De rentehobbel

ciële markten

De rentehobbel

Vijf maanden van rentestijging op de
Duitse en Nederlandse kapitaalmarkt
hebben beleggers aan het twijfelen
gebracht. Kun je nog wel spreken
van een rentehobbel, met andere
woorden: zal de rente binnenkort
weer omlaag gaan? Of zijn we op een
hoogvlakte aanbeland en ligt misschien zelfs een verdere stijging in
het verschiet? Sinds het begin van dit
jaar is de kapitaalmarktrente in Nederland opgelopen van 5,5% tot 6,6%.
De omvang van die stijging en de
kracht waarmee die zich doorzette,
heeft veel huiver veroorzaakt. Steeds
minder waarnemers durven er nog
van uit te gaan dat de rente in Nederland en Duitsland dit jaar weer onder
de 6% terechtkomt. Beleggers op de
Europese obligatiemarkten kijken de
kat uit de boom.
Voor de rentestijging zijn verschillende oorzaken. Amerikaanse beleggers kochten vorig jaar op grote
schaal Europese, maar vooral Duitse
staatsobligaties in de verwachting dat
de rente snel zou dalen en de stukken dus flinke koerswinsten zouden
opleveren. Mede door deze aanhoudende vraag van Amerikaanse beleggers zakte de kapitaalmarktrente in
Duitsland en Nederland eind vorig
jaar tot een dieptepunt van 5,5%.
Sinds de rente begon op de lopen,
heeft zich echter het omgekeerde
voorgedaan. Uit vrees voor toekomstige koersverliezen deden Amerikaanse beleggers hun stukken in de afgelopen maanden weer van de hand.
Bedroegen bij voorbeeld de netto
aankopen van Duitse staatsobligaties
door buitenlandse beleggers in het
vierde kwartaal van vorig jaar nog
51,2 miljard mark, in januari liepen
die aankopen terug tot 2,6 miljard en
in februari werd door buitenlandse
beleggers zelfs voor in totaal 9,6 miljard mark aan Duitse obligaties verkocht. Dit aanbod werd door Europese beleggers niet opgenomen.
Een tweede reden die voor de rentestijging wordt aangevoerd is dat het
herstel van de Europese economieën
op dit moment wordt ‘verwerkt’ in de

prijzen van continentaal-Europese
obligaties. De verwachting leeft zelfs
dat de Duitse economie aan de vooravond staat van een krachtig herstel.
Dat zou een verdere daling van de inflatie en verdere verlagingen van de
officiële rentetarieven door de Bundesbank minder vanzelfsprekend maken. Betekent dit nu dat de kans op
rentedaling daarmee voorlopig van
de baan is?

De rubriek ‘Financiële markten’
verschijnt elke twee weken in ESB,
en wordt verzorgd door
medewerkers van de afdeling
macro-economie van het Institute
for Research and Investment Services, een samenwerkingsverband
van Rabobank en Robeco Groep.

taalmarktrente van 6,4% naar 7,6%,
terwijl de Duitse kapitaalmarktrente daalde van 7,4% naar 5,7%. In
1977 groeide de Amerikaanse economie met 4,6% terwijl de Duitse
economie slechts met 3,1% groeide. De inflatie steeg in de Verenigde Staten van 4,8% naar 6,5%, terwijl de inflatie in Duitsland daalde
van 3,9% naar 3,0%. De Amerikaanse geldmarktrente steeg in december 1976 van 4,7% naar 6,9% in
maart 1978. De Duitse geldmarktrente daalde van 4,9% naar 3,5%.
• Tussen september 1983 en april
1984 steeg de Amerikaanse kapitaalmarktrente van 11,2% naar
12,2%, terwijl de Duitse lange rente daalde van 8,5% naar 8,1%. De
Verenigde Staten waren net als nu
toen verder gevorderd in het herstel na een recessie en groeiden in
1983 3,9% en in 1984 zelfs 6,2%,
terwijl de Duitse economie met
heel wat meer moeite uit het dal
kroop met een groei van 1,8% in
1983 en 2,8% in 1984. De Amerikaanse inflatie steeg van 2,9% naar
4,5%, terwijl de Duitse inflatie daalde van 3,2% naar 2,9%. De Amerikaanse geldmarktrente steeg vanaf
januari 1983 van 8,4% naar 10,4%
in april 1984, de Duitse geldmarktrente zou pas het dieptepunt bereiken in januari 1988 op een niveau
van 3,4%.

Lessen uit het verleden
De eerste vraag die beantwoord moet
worden is of de ontwikkeling van de
Europese rentetarieven zich kan onttrekken aan die van de Amerikaanse.
In de afgelopen 35 jaar heeft zich
zo’n situatie slechts drie keer voorgedaan, en dan ook nog voor een korte
periode. Eén keer duurde die periode
anderhalf jaar, één keer ruim een
jaar, en de laatste keer een half jaar.
Wel vertonen die drie perioden opmerkelijke overeenkomsten
met nu.
• Tussen januari 1967 en augustus
1968 steeg de Amerikaanse kapitaalmarktrente van 4,4% naar 5,0%,
terwijl de Duitse kapitaalmarktrente daalde van 7,5% naar 6,3%. De
Verenigde Staten kenden in 1967
een groei van 2,6%, waar Duitsland haar eerste naoorlogse recessie beleefde en de economie met
0,3% kromp. De Amerikaanse inflatie steeg in deze periode van 3,4%
naar 4,9% en in Duitsland daalde
de inflatie van 2,4% naar 2,2%. De
Amerikaanse geldmarktrente steeg
vanaf april 1967 van 4,4% naar
5,9% in augustus 1968. In Duitsland daarentegen daalde de geldmarktrente in 1967 van 5,7% naar
3,3% in januari 1968.
• Tussen december 1976 en maart
1978 steeg de Amerikaanse kap iFiguur 1. ‘Output gap’ in

%

van het bbp en inflatie in Duitsland, 1965-1995
–.

3

Output gap
…..

Inflatie

(r-as)

7

2

6

1

5

o

4

-1
3
-2
2

-3

1

-4

-5

0

-6

-1
65

70

75

80

85

90

95

Het moge duidelijk zijn: in alle drie
de gevallen was de economische
groei in Duitsland fors lager dan die
in de VS. Ook de inflatie was lager
en bovendien dalende, terwijl deze
in de Verenigde Staten steeg. In Amerika ging de geldmarktrente al omhoog, terwijl die in Duitsland nog
daalde. Dat is nu niet anders.

Sleutel bij de Bundesbank
Een tweede vraag is of beleggers niet
al te somber zijn over de verwachte
ontwikkeling van de geldmarktrente
in Duitsland. Op de Duitse geldmarkt
is in futurecontracten een impliciete
geldmarktrente ingeprijsd van 5,0%
voor september 1994, niet of nauwelijks minder dan de huidige geldmarktrente, en voor juni 1995 wordt
al rekening gehouden met een stijging tot 5,4%. Na drie jaar lang teleurgesteld te zijn geweest door de inflatie-ontwikkeling lijken beleggers niet
meer te willen geloven, dat nu er
sprake is van economisch herstel, de
inflatie wel eens mee zou kunnen vallen. Dit lijkt wel erg pessimistisch. De
voor dit en volgend jaar in Duitsland
verwachte daling van de inflatie zal
de Bundesbank de ruimte geven om
haar rentetarieven veel verder te verlagen.
In 1993 bedroeg de ‘output gap’ in
Duitsland -2,4%. De output gap is
een maatstaf voor de onbenutte capaciteit in de economie. Een negatieve
output gap wijst op het ontbreken
van elke prijsdruk. Prijzen gaan pas
stijgen als de output gap gedicht
wordt doordat de economie op een
bepaald moment sneller groeit dan
de produktiecapaciteit.
Uit figuur 1
blijkt dat volgens de ramingen van de
OESO de ‘output gap’ in Duitsland in
1994 en 1995 echter nog zal toenemen. Anders gezegd, dit is niet het
einde van de daling van de inflatie in
Duitsland, maar pas het begin ervan.
Ten tweede beloven de loonstijgingen veel goed nieuws voor de inflatie. De gemiddelde loonstijging zal
dit jaar afgaande op de loonakkoorden die tot dusverre gesloten zijn,
voor zo’n 80% van alle werknemers,
slechts 1,7% bedragen. Daarmee zullen de loonstijgingen het laagste naoorlogse niveau bereiken. Ook voor
1995 hoeft er geen rekening te worden gehouden met forse loonstijgingen. Daarnaast zit het Duitse bedrijfsleven nog midden in het proces van
herstructureringen
dat eind 1992 op

E5B 11-5-1994

De Duitse kapitaalmarktrente
Regressieanalyse over de
afgelopen tien jaar wijst

Tabel 2. Duitse kapitalIlmarktrente

uit dat de Amerikaanse
kapitaalmarktrente
een
belangrijke verklarende
variabele is voor de ontwikkeling van de Duitse
kapitaalmarktrente.
De
Amerikaanse kapitaalmarktrente blijkt evenwel,
zoals verwacht mag worden, niet de enige verklaring. De Duitse geldmarktrente en de loonstijgingen
in Duitsland blijken ook
van invloed. Tabel 2 geeft aan in welke mate de verschillende variabelen
het verloop van de Duitse kapitaalmarktrente verklaren. Daarnaast is door
ons in de geschatte vergelijking een dummy opgenomen voor de Duitse
eenwording.
Volgens deze vergelijking zal een stijging van de Amerikaanse kapitaalmarktrente met 1% leiden tot een 0,37 procentpunt hogere Duitse kapitaalmarktrente. Een daling van de Duitse geldmarktrente met 1% leidt tot een
daling met 0,29 procentpunt. Veronderstellen we nu dat de Amerikaanse
kapitaalmarktrente
in 1994 gemiddeld 7,OO/Ó bedragen en in 1995 7,5%
zal
(nu 7,3%), de Duitse geldmarktrente in 1994 gemiddeld op 4,5% uit zal
komen en in 1995 gemiddeld op 4,OO/Ó 5,1%), en de loonstijgingen in
(nu
Duitsland dit en volgend jaar respectievelijk 1,75% en 2% zullen zijn, dan
blijkt uit onderstaande figuur dat een daling van de Duitse kapitaalmarktrente tot een niveau van 5,5% het komende jaar zeker tot de mogelijkhe•
den behoort. Bovendien lijkt zelfs een daling van de kapitaalmarktrente
tot onder het dieptepunt van begin dit jaar (5,5%) niet uitgesloten.
Figuur 2. Duitse kapit_lmarktrente,
in werkelijkheid en de bandbreedte (plus ofmin de voorspeifout) op basis van de regressievergeUJlling
Q

gang is gekomen, waarbij overtollig
personeel ontslagen wordt. Een proces dat, aldus enquêtes onder het
Duitse bedrijfsleven, zich tot in 1995
zal uitstrekken. Tegenover het verlies
van banen staan produktiviteitsverbeteringen, die reeds zijn opgelopen tot
zo’n 5%. Voor de industrie betekent

dit dat de loonkosten per eenheid
produkt, één van de belangrijkste
kostenfactoren, met zo’n 3,5% tot 4%
kunnen dalen.
Ten derde valt er een verbetering
waar te nemen in de huurstijgingen,
de diensteninflatie en de stijging van
overheidstarieven. Bovendien dalen

de importprijzen nog steeds, tegen
de verwachting in.
Er is, kortom, alle aanleiding om te
veronderstellen dat de inflatie in 1995
lager zal uitvallen dan de 2,3% die de
consensus nu voorspelt. Een inflatie
in 1995 van onder de 2%, de doelstelling van de Bundesbank, lijkt steeds
waarschijnlijker te worden. Voor de
Bundesbank bieden deze intlatievooruitzichten voldoende ruimte om het
disconto verder te verlagen. De Bundesbank heeft overigens ook nog
geen enkele indicatie gegeven dat
haar bereidheid tot het verlagen van
haar officiële tarieven verminderd is,
eerder het tegendeel. De zes economische instituten hebben de Bundesbank onlangs nog gemaand het disconto verder te verlagen tot onder de
4%. Anders komt het economisch herstel niet van de grond, zo zeiden
deze toonaangevende
instituten twee
weken geleden. Daarnaast blijkt ook
uit het verleden dat de Bundesbank
pas ophield met discontoverlagingen
nadat het dieptepunt in de inflatie bereikt was (zie tabel 1).

Als de fmanciële markten eenmaal
realiseren dat de Duitse geldmarkttarieven – en in het verlengde daarvan
in de rest van Europa – verder verlaagd zullen worden, dan lijkt ook de
weg vrij voor een ontkoppeling van
de Duitse van de Amerikaanse kapitaalmarktrente. Ook de Bundesbank
zou een daling van de Duitse kapitaalmarktrente zeer welkom zijn. Niet
alleen vanwege de positieve effecten
die dat heeft op de economische
groei, maar ook vanwege het effect
daarvan op de groei van de Duitse
geldhoeveelheid.
Een lagere geldmarktrente zal ertoe leiden dat beleggingsgeld dat nu nog op deposito’s
en spaarrekeningen
staat naar de obligatiemarkt vloeit. Dat zou de nu nog
exorbitante geldgroei sterk kunnen
verminderen, omdat deposito’s en
spaarrekeningen
tot M3 worden gerekend en langlopende beleggingen
niet. Ofwel hoopt ook de Bundesbank dat de Europese belegger de rol
van de Amerikaanse belegger als koper van Europese obligaties zal overnemen. Een voldoende verlaging van

Tabel 1. Dieptepunt In Inflatie en
disconto In Duitsland
DiSConto

Inflatie

Vertraging
in maanden

Janu:ûi 1968
Juli 1972
Februarf1978
Februari 1988

april 1969
oktober 1972
maart 1979
juli 1988

15
3
13
5

de vergoeding op spaartegoeden
zou
dit kunnen veroorzaken. De verlaging van het disconto op 14 april
werd ook al op basis van deze redenering verdedigd. Als de Bundesbank
haar beleid van een stapsgewijze verlaging van de officiële rentetarieven
voortzet, behoort een Duitse, en dus
ook Nederlandse, kapitaalmarktrente
van onder de 6% nog zeker tot de
mogelijkheden (zie ook kader).

MarcelBlom
Leendert

Meijaard