markten
De ecu op drift
Net ontwerpverdrag voor een EMU bevat onder meer een voorstel om
de ecu-mand te bevriezen. Een alternatief voorstel is de ecu hard te
maken. Bevriezing van de ecu-structuur blijkt de meeste zekerheid te
bieden voor een grotere aantrekkelijkheid van de ecu.
In maart 1979 is de ecu ingevoerd
als onderdeel van het besluit in de
EG over te gaan tot oprichting van
het EMS. De ecu kreeg het karakter
van een mandvaluta. Deze mand
bevat uiteenlopende hoeveelheden
van de nationale munten van de
EG-lidstaten die aan het EMS deelnemen. Het relatieve belang van een
land in zowel het bruto nationaal
produkt als de interne handelsstromen van het EMS bepaalt sterk het
bedrag van zijn valuta in de ecumand. Onderlinge waardeveranderingen van de nationale valuta’s in
de mand leiden ertoe dat de aandelen van deze valuta’s in de mand aan
verandering onderhevig zijn. Het
aandeel van revaluerende valuta’s
neemt toe ten koste van dat van devaluerende valuta’s. Periodiek worden de aandelen van de valuta’s
weer in overeenstemming gebracht
met hun economische belang.
Geleidelijk is enige discussie ontstaan
over de doelmatigheid van de gekozen mandmethode. In eerste instantie
werd de idee van een bevriezing van
de mand geopperd, later gevolgd
door de gedachte van de z.g. harde
ecu. Daartoe zou de ecu zodanig moeten worden aangepast dat in het geval
van een herschikking van de koersen
in het EMS de ecu niet in waarde
daalt ten opzichte van enige nationale
valuta in het EMS-gebied. Het ontwerpverdrag voor de EMU, dat op de
Europese topconferentie op 9 en 10
december in Maastricht op de agenda
staat, bevat het voorstel de ecu-mand
te bevriezen.
Wij zullen in dit artikel nagaan wat
de te verwachten consequenties zijn
van deze wijziging van de ecu en tevens aangeven hoe deze zich verhouden tot die van een eventuele overgang naar een harde ecu, een stap
die in de toekomst zeker niet behoeft te worden uitgesloten. Aangezien de ecu thans voornamelijk in de
beleggingssfeer van betekenis is, zal
hier de nadruk liggen op de gevol-
1214
gen voor de aantrekkelijkheid van
deze op drift geraakte ecu als beleggingsmiddel.
Ecu-herziening
Er zijn verschillende redenen voor
enige onvrede met de huidige methode van waarde- en rentebepaling
voor de ecu. Er zijn drie overwegingen van politieke aard. In verschillende EMS-landen bestaat de vrees
dat de EMU niet alleen de facto,
maar zelfs de jure een Duitse-markblok wordt. Vandaar dat een krachtdadige ondersteuning van de ecu is
vereist. Een belangrijke ingreep in
die richting is het ontwikkelen van
de ecu tot een valuta die minstens
zo sterk is als de D-mark. Een tweede overweging is dat het streven in
de richting van een krachtige EMU
ondersteuning moet krijgen van een
beoogde gemeenschappelijke valuta
die zich nu al als een sterke valuta
manifesteert. De derde politieke reden is dat verschillende landen zich
hebben uitgesproken voor een versterking van de ecu, waardoor ook
de overige EMS-landen hiervoor
open staan in een poging de eenheid in het EMS te bewaren.
Daarnaast is er nog een financiele
reden. De mogelijkheid dat de ecumand periodiek kan worden aangepast, draagt bij aan de financiele risico’s en derhalve de onrust in het
ecu-segment van de financiele markten. Het is betrekkelijk moeilijk dit
soort risico’s af te dekken.
Het is in het licht van deze overweging van financiele aard begrijpelijk
dat de gedachte aan een bevriezing
van de ecu-mand, en dus afschaffing
van de periodieke herzieningen ervan, sterk leeft. Ze zou bovendien
tegemoet komen aan het verlangen
de ecu tot een sterkere valuta te maken. De periodieke herzieningen
van de mand leiden namelijk tot een
daling van de aandelen van de sterke EMS-valuta’s. Zonder dergelijke
herzieningen zullen de sterke valu-
ta’s geleidelijk aan steeds grotere
aandelen krijgen. Dit komt de sterkte van de mand en dus van de ecu
ten goede komt.
Het z.g. harde-ecuplan komt nog
meer tegemoet aan het politieke verlangen naar een sterke ecu. Van het
plan tot invoering van een harde ecu
zijn thans twee versies in omloop.
Als eerste kwam de Britse regering
met dat denkbeeld. Daarin functioneert de ecu als dertiende EMS-valuta. Zijn waarde wordt door marktkrachten bepaald. De mandconstructie is dus verdwenen. De ecu
dient de sterkste valuta in het EMS te
worden. In concrete betekent dit dat
bij iedere koersherziening in het
EMS de revaluatie van de ecu gelijk
moet zijn aan die van de nationale
valuta met de hoogste revaluatie. In
de periode tussen koersherzieningen
in mag de ecu vrijelijk binnen de
fluctuatieband bewegen, maar uiteraard de interventiepunten niet overschrijden. Hiertoe dient de koers van
de ecu met het rente-instrument te
worden gestuurd. Er is derhalve een
instantie nodig, de harde-ecubank,
die zorgdraagt voor de ecu. Een
tweede versie van een harde ecu is
gesuggereerd door de Spaanse en de
Duitse monetaire autoriteiten. Daarin wordt het doel van de ecu als
sterkste EMS-valuta verwezenlijkt
door bij iedere koersherziening de
ecu-mand zodanig aan te vullen dat
de ecu-waarde niet daalt ten opzichte van welke nationale valuta in het
EMS dan ook. In het Duitse plan
wordt de wijze van aanvulling van
de mand nog enigermate geconcretiseerd: niet-devaluerende valuta’s dienen te worden toegevoegd.
Voor ons onderzoek leveren de plannen voor een harde ecu het grote
probleem op dat het beloop van de
ecu-rente wordt opengelaten (het
Britse plan) of dat ze te weinig concreet zijn over de precieze vorm
waarin de ecu-mand bij koersherzieningen wordt uitgebreid (het Duitse
en Spaanse plan). Vandaar dat hier
een harde ecu zal worden ge’introduceerd die deze onduidelijkheden
niet heeft, die toch ook het kenmerk
heeft de sterkste EMS-valuta te zijn
en die bovendien nog een brug slaat
naar een ecu met een vaste mand.
Bij iedere herziening van de spilkoersen in het EMS wordt de hoeveelheid van elke valuta in de harde ecu
aangevuld, waarbij de onderlinge
verhouding van de munten van de
betrokken valuta’s echter intact
blijft, zoals bij een vaste mand. Deze
aanvulling is zo groot dat de mand-
ecu ten opzichte van geen der EMSvaluta’s in waarde daalt. Aangezien
de onderlinge verhouding van de
hoeveelheid munten van de nationale EMS-valuta’s nooit verandert, is de
(gewogen) rentevoet van deze harde
ecu altijd gelijk aan die van de ecu
met een vaste mand.
Tabel 1. Optimale Internationale driemaandsbeleggingen, in procenten, over
de periods 1983-2 tot 199O-3
Vormgeving portefeuilles
de renteopbrengst bestaat die zekerheid evenwel niet. Evenmin is op
voorhand duidelijk welke ecu-vorm
de laagste standaarddeviatie van de
opbrengstvoet oplevert. De harde
ecu heeft daarbij het nadeel dat zij
bij een wisselkoersherziening in het
EMS altijd een minstens zo sterke
koersverandering ondergaat als de
mand-ecu. Deze abrupte verandering verhoogt de standaarddeviatie.
Dit nadeel is in de praktijk zichtbaar
in de moeilijkheid van een adequate
afdekking van dit koersrisico. Een
andere reden waarom een harde ecu
niet altijd de voorkeur zal krijgen, is
dat het niet bij voorbaat duidelijk is
wat per saldo zijn uitwerking op de
co-varianties ten opzichte van de andere beleggingen zal zijn. Tot slot is
ook het criterium op grond waarvan
de belegger zijn keuze uit de veelheid van efficiente beleggingsportefeuilles maakt van groot belang voor
de uiteindelijke aantrekkelijkheid
van de harde ecu. In dit artikel zal
de minimale variantie als criterium
worden gehanteerd.
In dit onderzoek is gekozen voor
een potentiele beleggingsportefeuil-
Voor het aftasten van de aantrekkeHjkheid van de drie mogelijke verschijningsvormen van de ecu zal gebruik worden gemaakt van de ‘mean
variance’-analyse. De grondgedachte
ervan is dat een beleggingsmiddel
voornamelijk wordt beoordeeld op
de te verwachten opbrengstvoet en
de onzekerheid rond de verwezenlijking ervan. Deze beleggingskarakte-
ristieken worden veelal benaderd
door middel van de gemiddelde
waarde en de variantie van de opbrengstvoet in het verleden. Het
wezenlijke voordeel van de ‘mean
variance’-analyse is dat de beleggingskarakteristieken van de onderscheiden beleggingsmogelijkheden
in hun onderlinge samenhang worden bezien: ook de co-varianties van
hun opbrengstvoeten spelen een wezenlijke rol.
Anders dan op het eerste gezicht
lijkt, behoeft een harde ecu uit beleggingsoverwegingen lang niet altijd te
worden geprefereerd. De wisselkoerswinst op een harde ecu zal inderdaad nooit lager uitvallen dan die
op een mand-ecu. Voor wat betreft
Ecu
Dollar
Yen
Mark
Pond
Totaal
Aanpasb. mand
32,6
Vaste mand
34,7
27,5
7,9
7,9
8,8
15,3
15,4
16,1
25,3
23,1
25,9
19,0
19,0
21,6
100,1
100,1
99,9
Aard ecu
Harde ecu
1,63
1,68
1,99
0,77
0,67
0,97
1,62
1,67
1,98
0,81
De marktkracht van de ecu’s
1,96
1,96
0,72
1,02
1,09
1,20
1,53
2,02
1,96
1,96
3,14
3,18
3,52
5,87
5,86
6,18
In de tabellen 1 en 2 zijn de resultaten zichtbaar gemaakt van de toepassing van de ‘mean variance’-analyse
op de drie onderscheiden vormen
-0 ,47
-0 ,37
-0 ,06
2,02
1,54
1,59
1,90
4,41
4,40
4,37
Optimale portefeuille
Ecu
Gem. Gem. Gem.
wissel- renkoers
te
winst
Gulden
Aanp . mand
Vaste mand
Hard
D-mark
Aanp . mand
Vaste mand
Hard
Dollar
Aanp . mand
Vaste mand
Hard
Yen
Aanp . mand
Vaste mand
Hard
ecu
8,6
14,2
6,4
ecu
99,4
98,5
99,2
ecu
29,5
31,5
1,3
ecu
0,0
0,0
55,7
DM
90,9
85,8
92,3
$
&
0,5
0,0
1,3
-0,28
0,04
Â¥
35,6
0,5
20,5
DM
50,9
50,9
0,2
35,7
37,0
$
22,8
22,8
23,6
1,96
-0 ,39
-0 ,29
0,02
DM
2,5
2,02
1,96
2,02
-0,38
0,6
1,5
0,8
&
32,4
32,3
41,3
&
26,3
26,3
20,5
‘1,96
1,96
Stand,
opbr. deviatie
voeta – w.k.-
winst
a. De gemiddelde opbrengstvoet kan lets afwijken van de voorgaande twee opbrengst-
componenten omdat tevens de koerswinst op de rente is opgenomen.
RSR 4-12-1991
zowel de hoofdsom als de uit te keren rente. Gekozen is voor maandelijkse waarnemingen van deze opbrengstvoet1.
Een ernstige complicatie bij een internationale toepassing van de ‘mean variance’-analyse is de gevoeligheid van
de uitkomsten voor de valuta waarin
de opbrengstvoeten van de beleggingen worden uitgedrukt. Voor het verkrijgen van een evenwichtig beeld is
het noodzakelijk dat de berekeningen
worden uitgevoerd met diverse numerairs. In dit onderzoek is voor de volgende numerairs gekozen: alle huidige EMS-valuta’s met uitzondering van
die van de twee kleine lidstaten Griekenland en Portugal en daarnaast de
valuta’s van de VS en Japan.
Tabel 2. Optimale portefeuilles en ecu-karakteristieken voor vier numerairs
Numerair/
Aard ecu
le die naast de ecu bestaat uit beleggingen in de Amerikaanse dollar, de
Duitse mark, het Britse pond en de
Japanse yen. Dit zijn de vier veruit
belangrijkste valuta’s in de financiele
wereld. De te onderzoeken periode
loopt van april 1983 tot medio 1990.
De eerste jaren van het EMS zijn buiten beschouwing gelaten, omdat
zich daarin betrekkelijk veel wisselkoersaanpassingen in het EMS voordeden. Na de herschikking van
maart 1983 kwamen deze aanpassingen nog slechts sporadisch voor. Dat
zal onzes inziens ook het toekomst- •
beeld van het EMS zijn.
Verder is gekozen voor een analyse
van driemaandsbeleggingen. Voor
het bepalen van de opbrengstvoet
van een bepaalde belegging wordt
de gegeven rentevoet voor beleggingen van drie maanden vermeerderd
met de in die periode gerealiseerde
(procentuele) wisselkoerswinst, over
1. De data zijn ontleend aan diverse nummers van International Financial Statistics van het Internationale Monetaire
Fonds en Morgan Guaranty Trust Company, World Financial Markets, New York.
2. Voor deze landen waren geen rentevoeten voor de gehele onderzochte periode
te verkrijgen.
1215
van de ecu: de huidige vorm met de
periodiek aanpasbare mand, de
mand met een vaste samenstelling
die overeenkomt met de in 1979
gei’ntroduceerde mand en verder de
harde ecu zoals die in het voorgaande is geconcretiseerd.
In label 1 zijn de geaggregeerde cijfers gepresenteerd. De optimale portefeuilles zijn daarbij per numerair
berekend en vervolgens via de relatieve bruto nationale produkten van
de landen van de beleggers geaggregeerd. In de tabel is te zien dat de
huidige ecu in de gewenste beleggingsportefeuille een substantieel
aandeel heeft. In de concurrentiestrijd met imposante valuta’s als de
dollar, yen, mark en het pond is het
aandeel van de ecu met 32,6% zelfs
het grootst. Bevriezing van de mand
blijkt de positie van de ecu nog te
versterken. Het aandeel stijgt dan
naar 34,7%. Bij invoering van de harde ecu valt het ecu-aandeel echter terug tot 27,5%, waarmee het zelfs lager is dan dat van de ecu in de
huidige vorm.
Tabel 2 bevat de gedesaggregeerde
cijfers voor vier landen. Zij leveren
samen een bijdrage van zo’n 75%
aan de geaggregeerde portefeuille
en geven derhalve een aardige indicatie van de relevantie van specifieke numerairs voor de marktaandelen
van de beleggingsvaluta’s. In de iaatste vier kolommen van de tabel zijn
enigde Staten en Japan, maar ook
voor de overige EMS-landen, is dit
verschil in stabiliteit van de wissel-
koerswinst geringer. De harde ecu
blijkt ten aanzien van deze stabiliteit
duidelijk slechter te scoren, zij het
niet over de gehele linie, getuige het
geval dat de yen numerair is.
De ecu blijkt het voor Duitsland uitstekend te doen; voor Nederland
doet zich het andere uiterste voor.
Terwijl het aandeel van de ecu in de
gewenste portefeuilles van de Duitse
vaar voor de ecu. De ecu heeft sterk
geprofiteerd van het feit dat er vanaf
1983 opvallend weinig wisselkoersherzieningen in het EMS zijn geweest. De onderlinge koersveranderingen van de EMS-valuta’s hebben
daardoor geen gelijke tred gehouden met de divergence in de nationale inflatievoeten. Deze divergence
gaf aanleiding tot sterk uiteenlopen-
de nationale nominale rentevoeten.
Pas na verloop van enige jaren werd
een convergentie zichtbaar van de in-
beleggers vrijwel 100% is, beweegt
flatie- en rentevoeten in het EMS. De
het ecu-aandeel zich voor Nederland
ecu heeft zijn voordeel kunnen doen
rond de 10%. Daarbij wordt de vaste
mand met een aandeel van ruim 14%
met deze asynchrone convergentie
duidelijk nog het sterkst geprefereerd. De uitkomsten voor Nederland laten verder zien dat de D-mark
een te grote concurrent voor de ecu
is. Het positieve element van de Dmark is de lage standaarddeviatie
van de koersverandering ten opzichte van de gulden (slechts 0,27); zijn
naar een uiteindelijk definitief evenwicht in het EMS. Zijn waarde bleef
daardoor nauwelijks achter bij die
van de sterkste EMS-valuta’s, terwijl
anderzijds de rentevergoeding op
ecu’s aanvankelijk beduidend hoger
lag.
Gezien de recente convergentie van
opbrengstvoet (maar 1,63), die
wordt veroorzaakt door de relatief
lage Duitse rente. Het grote verschil
rentevoeten in het EMS is het te verwachten dat de concurrentie voor de
ecu van nationale EMS-valuta’s in de
naaste toekomst sterk zal toenemen . Op grond van verschillende
met de Duitse beleggers is natuurlijk
dat voor hen de D-mark geen optie
kan zijn bij het samenstellen van de
aanwijsbare politieke overwegingen
is daarom een versterking van de
ecu gewenst. Hoewel bedacht dient
gewenste internationale-beleggingsportefeuille.
te worden dat de uitkomsten zijn
be’invloed door de gekozen onder-
Voor de beleggers van buiten het
EMS in tabel 2 is de marktpositie van
enige onzekerheid zijn omgeven,
nadeel is de relatief lage gemiddelde
zoeksuitgangspunten en daarom met
de beleggingskarakteristieken van
van die van de mand-ecu’s. Voor de
blijkt de bevriezing van de samenstelling van de ecu-mand volgens
de drie ecu-varianten weergegeven.
Dat beeld is niet verrassend. De vaste mand heeft in vergelijking met de
huidige ecu een waardeontwikke-
Verenigde Staten is het marktaandeel
van de harde ecu verwaarloosbaar,
onze berekeningen tot een verbetering van de positie van de ecu te lei-
terwijl de mand-ecu’s toch rond de
30% scoren. Voor Japanse beleggers
daarentegen is de harde ecu veruit
het aantrekkelijkst. Dit lijkt te wor-
den. Zijn beleggingsaandeel zou erdoor tot 35% stijgen. De overgang
naar een harde ecu zou daarentegen
een verlaging van het aandeel tot
ling die circa 0,10% per kwartaal ster-
ker is. Doch dit gaat ten koste van
de renteopbrengst die per kwartaal
gemiddeld 0,06% achterblijft. In
deze verschillen komt de grotere invloed van de sterke valuta’s in de
vaste mand naar voren: zij stuwen
de waarde van de vaste mand op,
maar hebben in vergelijking met de
zwakkere EMS-valuta’s lagere rentevoeten. Gezien de vormgeving van
de harde ecu is het verklaarbaar dat
zijn gemiddelde koerswinst die van
de vaste mand overtreft (met ruim
0,3%) en dat de rentevoeten van
deze beide ecu-varianten aan elkaar
gelijk zijn. Voor de beide gepresenteerde EMS-landen blijkt de wisselkoerswinst van de vaste mand wat
stabieler te zijn dan die van de huidige ecu. Hier is waarschijnlijk opnieuw de grotere invloed van de sterkere EMS-valuta’s merkbaar; zij zijn
namelijk tevens de nationale valuta’s
van deze beide landen. Voor de Ver-
12161*
de harde ecu duidelijk afwijkend
den ingegeven door het feit dat met
27% tot gevolg hebben. Een valuta-
de yen als numerair de hoge gemiddelde opbrengstvoet van de ecu
mand met vaste samenstelling vormt
geen tegenwerking ondervindt van
een relatief hoge standaarddeviatie
van de wisselkoerswinst.
derhalve een aanbevelenswaardige
verankering voor de ecu.
H.Jager
E. de Jong
Slotbeschouwing
De ecu in zijn huidige vorm blijkt
voor beleggers, gezien de uitkomsten van de in dit artikel toegepaste
optimale-portefeuilletheorie, goede
beleggingskarakteristieken te bezit-
De auteurs zijn als hoogleraar en universitair hoofddocent verbonden aan de vakgroep macro-economie van de Universiteit van Amsterdam. Zij danken de staf
van het Centrum voor Economische Studien van de Katholieke Universiteit Leu-
ten. Zijn portefeuilleaandeel bedraagt 33%. Dit is bij voorbeeld beter dan de Duitse mark, met een
ven voor hun opbouwende kritiek. Een
aandeel van 25%, en zelfs veel beter
dan de dollar, die op 8% blijft steken.
Op het eerste gezicht lijkt er dan
ook geen aanleiding de wijze waarop de waarde en de rente van de
ecu worden bepaald, te veranderen.
Voor de toekomst dreigt er echter ge-
uitgebreidere versie van dit artikel met
enige alternatieve berekeningen is verkrijgbaar bij de auteurs.
3. Zie voor een beeld dat dan voor de
ecu ontstaat H. Jager en E. de Jong, The
exchange rate mechanism of the EMS and
the ecu as a reserve asset: an impending
incompatibility, European Economic Review, vol. 31, 1987, biz. 1071-91.