Beursperikelen
Op de beurs van Tokio stapelen de schandalen zich
op. Aanvankelijk werd het vertrouwen in de beurs
geschokt doordat vooraanstaande effectenhuizen
winstgaranties hadden verstrekt aan de mafia. Uit
hoorzittingen in het parlement is echter gebleken
dat zich nog tientallen andere gevallen van winstgaranties of verliescompensatie aan begunstigde clie’nten hebben voorgedaan. Door deze garanties lopen
clienten een risico dat niet meer spoort met dat van
het aandeel, hetgeen een verstoring van de koersvorming tot gevolg heeft. Verder bestaat het vermoeden dat enkele grote effectenhuizen zich hebben laten verleiden tot omvangrijke koersmanipulaties .
Ook in financiele markten elders worden regels
overtreden. Het Amerikaanse Salomon Brothers
nam in strijd met Amerikaanse beursregels een dominante positie in op de markt voor overheidsobligaties. Overal komen van tijd tot tijd gevallen aan
het licht van handel met voorkennis.
Schandalen op effectenmarkten leiden altijd tot nervositeit. Niet alleen de gevolgen van de schandalen
voor de vermogens van effectenbezitters staan daarbij centraal. Belangrijker is dat het vertrouwen in de
markt wordt geschaad. En aangezien de kapitaalmarkt een van de pijlers is van het economische
bestel roept een dergelijke situatie grote ongerustheid op. Een efficient werkende kapitaalmarkt zorgt
immers voor een optimale allocatie van kapitaal en
is daarmee een belangrijke voorwaarde voor het
creeren van welvaart. Om te voorkomen dat grote
macro-economische schade ontstaat is het dan ook
van belang om op micro-niveau voor een goed werkende markt te zorgen.
Al in 1933 gaf de Amerikaanse president Roosevelt
aan wat volgens hem een absolute randvoorwaarde
voor de effectenmafkt moest zijn: “It should give impetus to honest dealing in securities and thereby
bring back public confidence” . De eerlijke handel
wordt bereikt door iedere marktpartij een gelijke kans
te geven. De marktregulering heeft voor een belangrijk deel betrekking op de beschikbaarstelling van informatie, omdat dit de prijsvorming van het effect bepaalt. Bij aandelen moet een gelijke en zo breed
mogelijke verspreiding van informatie zorgen voor
een koers die een realistisch beeld geeft van de (verwachte) winstgevendheid van de onderneming.
De nagestreefde perfecte concurrentie is niet zo gemakkelijk te bereiken als op het eerste gezicht wellicht mogelijk lijkt. Ten eerste is er een probleem
rond de aanwezigheid van koersgevoelige bedrijfsinformatie die bij voorbeeld ter bescherming van
het bedrijfsbelang niet direct openbaar wordt gemaakt. Het bestaan van dit soort informatie verdeelt
de partijen in ‘insiders’ en ‘outsiders’. Sommigen vinden dat er geen enkele regulering van de verhouding tussen insiders en outsiders nodig is. Hierdoor
kunnen insiders dus vrijelijk op de beurs handelen,
waardoor een koers ontstaat waarin alle mogelijke
informatie is verwerkt. De koersvorming lijkt optimaal, maar er is geen sprake van gelijke kansen.
Hadden outsiders over dezelfde informatie beschikt
als insiders dan hadden ze waarschijnlijk eerder aan-
ESB 11-9-1991
of verkocht. Bovendien is zonder regulering de
kans niet denkbeeldig dat outsiders door transacties
van insiders hun vertrouwen verliezen in een bepaald fonds. Het gevolg is dat ze minder of tegen
een hogere rendementseis zullen investeren, hetgeen uiteindelijk ook de insiders benadeeld. Regulering van de markt waarbij handel op basis van voorkennis wordt uitgesloten is dus noodzakelijk voor
een optimale koersvorming. De grenzen zijn echter
moeilijk te trekken. De contacten bij voorbeeld die
banken en beleggingsinstellingen onderhouden met
clienten zijn lastig waterdicht af te bakenen. Een
sluitende controle op naleving van de regels lijkt
bijzonder moeilijk.
Ten tweede kan men zich afvragen of in een markt
waar handel op basis van voorkennis is verboden altijd een situatie van gelijke kansen zal ontstaan. Ervan
uitgaande dat alle beschikbare openbare informatie
over de positie van het bedrijf, de bedrijfstak en de
economie in de huidige koers verwerkt is, komt het
er op aan zo snel mogelijk nieuwe informatie te verwerven en te verwerken. En dan openbaart zich opnieuw een onderscheid tussen verschillende typen
marktpartijen. Grote professionele beleggers kunnen
met behulp van research-afdelingen, contacten met
het bedrijfsleven en on-line persverbindingen met bij
voorbeeld UPI en Reuter veel meer en sneller informatie vergaren dan vele andere, kleinere partijen. Er is
een groot voordeel te behalen bij schaalvergroting.
Gezien het feit dat er een beperkt aantal financiele
instellingen is die zeer grote vermogens beheren
wordt de markt dan ook in toenemende mate beheerst door slechts enkele grote partijen, die gezamenlijk en misschien zelfs alleen een aanzienlijke invloed op de koers kunnen uitoefenen. Bovendien
wordt het voor deze grote partijen interessant om buiten de beurs om rechtstreeks met ondernemingen te
gaan handelen, om zo de regulering van de markt en
de te betalen provisie te omzeilen. Ook voor grote
effecten uitgevende ondernemingen kan dit aantrekkelijk zijn. Al met al komt de volledige mededinging
en daarmee de optimale koersvorming op de beurs in
gevaar.
De aanbeveling van Roosevelt om het vertrouwen
in de handel ter beurze te bevorderen is nog immer
actueel. Regulering van beurshandel is daartoe nog
even noodzakelijk als destijds, ondanks de moeilijkheden bij de controle op naleving. De marktsituatie
is echter danig gewijzigd. Grote financiele instellingen met een wijdvertakt netwerk in het bedrijfsleven hebben de plaats van kleine beleggers op de
beurs ingenomen. Of de beurs hierdoor aan vertrouwen heeft gewonnen, valt te betwijfelen.
T.P. van Walderveen
1. Under the volcano, The Economist, 7 September 1991,
biz. 77.
2. Zinsnede uit een toespraak van F. Roosevelt ter gelegenheid van de Securities Act van 1933; ontleend aan L.M. Ausubel, Insider trading in a rational expectations economy,
American Economic Review, 1990, nr. 5, biz. 1022.
901