Koersrendement van aandelen

Koersrendement van aandelen
Een analyse met een multifactormodel
In dit artikel wordt een multifactormodel gepresenteerd ter verklaring van de
aandelenkoersen op lange termijn. Daarbij wordt in het bijzonder aandacht geschonken
aan de factoren inflatie en reele loongroei. Deze zijn vooral voor pensioenfondsen
interessant omdat hiemee mogelijk een ‘match’ tussen hun activa en passiva te vinden is.
Ter afsluiting worden drie scenario’s opgesteld die de verwachte aandelenrendementen
tonen in een periode van laag-, midden- en hoogconjunctuur.

DR. P.J. VAN DEN HEUVEL – R.F. RADELAAR*
Onlangs verscheen in een landelijk weekblad1 een artikel uit een reeks, waarin van leer wordt getrokken tegen
het, al dan niet vermeende, amateurisme in het beleggingsbeleid van de Nederlandse pensioenfondsen. Dit artikel is
illustratief voor de steeds vaker gehoorde opvatting dat de
pensioenfondsen onnodig risicoloos beleggen. Impliciet
dan wel expliciet wordt de fondsen verweten dat zij met een
‘Jan Salie-geest’ behept zijn. Steevast wordt gewezen op
de verdeling van de beleggingen van de pensioenfondsen
in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk. Deze
fondsen hebben gemiddeld een veel groter deel van hun
vermogen in aandelen belegd. Frijns en Goslings2 van het
ABP spreken zich uit voor een aanzienlijke portie zakelijke
waarden in het beleggingspakket en pleiten samenhangend hiermee voor een minder restrictieve regelgeving ten
aanzien van de beleggingsmix van Nederlands grootste
fonds.
De bedoeling van dit artikel is de invloed van een aantal
macro-economische factoren, die de ontwikkeling van aandelenindices bepalen, te onderzoeken en te kwantificeren.
Het is een onderdeel van een onderzoek binnen het pensioenfonds naar de mogelijkheden van matching van beleggingen en pensioenverplichtingen. Hierbij wordt getracht de gevoeligheden van beleggingsobjecten voor macro-economische ontwikkelingen af te stemmen op de
gevoeligheden van de verplichtingen.
De studie is gericht op de lange termijn. Ter illustratie zij
hier vermeld dat we een planhorizon van een jaar typeren
als ‘kortere termijn’. Er zij op gewezen dat deze planhorizon
voor de meesten die in de effectenbranche werkzaam zijn
reeds als tamelijk lang opgevat wordt.
De opzet van het artikel is als volgt. Na een korte
beschrijving van de theoretische achtergrond wordt een
aantal statistische resultaten gepresenteerd. Hierna
gaan we in op de implicaties van de efficientie van de
aandelenmarkt. De inflatiegevoeligheid van aandelen
heeft onze bijzondere aandacht en komt daarna aan de
orde. Vervolgens wordt de ontwikkeling in het verleden
vergeleken met de door het model gegenereerde verklaring. Ten slotte richten we de blik op mogelijke ontwikkelingen in de toekomst, waarna we besluiten met enkele
conclusies.

448

Marktkrachten
Binnen de context van het Capital Asset Pricing Model
is het risico van een aandeel op te vatten als de gevoeligheid van dat fonds voor de marktindex. De Arbitrage Pricing
Theory doet daarentegen een poging een decompositie te
maken van het risico naar gevoeligheden van verscheidene factoren. In een onderzoek naar de identiteit van deze
factoren, komen Chen, Roll & Ross3 tot de conclusie dat
de volgende vier variabelen van belang zijn: de groeivoet
van de industriele produktie, de (on)verwachte inflatie, de
rente-termijnstructuur en de risicopremie van ondernemingsobligaties ten opzichte van staatsobligaties. Deze
variabelen zijn gekozen, omdat verwacht mag worden dat
ze bepalend zijn voor de toekomstige dividendstroom en
de disconteringsvoet van aandelen.
In de twee genoemde prijsvormingsmodellen wordt
slechts het geprijsde risico van aandelen betrokken. In ons
onderzoek zijn we echter geTnteresseerd in het uitsplitsen
van het totale risico, dat wil zeggen inclusief niet-geprijsd
risico, door middel van een multifactormodel. Naast de
eerste drie variabelen uit de studie van Chen, Roll & Ross,
de laatste hebben we vanwege dataproblemen geschrapt,
betrekken we de loongroei en de arbeidsproduktiviteit in
onze beschouwing. Verwacht mag worden dat deze twee
variabelen, die samen de arbeidsinkomensquote bepalen,
invloed uitoefenen op de winstgevendheid van bedrijven.
De reele loonvoet is, samen met de inflatie-ontwikkeling,
bepalend voor de hoogte van welvaartsvaste pensioenverplichtingen en daarom uit oogpunt van matching interessant. In plaats van de industriele produktie is uiteindelijk
* De auteurs zijn werkzaam bij de Stichting Pensioenfonds voor
de Vervoer- en Havenbedrijven. Zij danken Paul van Aalst, Jean
Frijns en Winfried Hallerbach voor hun commentaar op een eerdere versie.
1. B. Bakker en C. Graafsma, De gemiste miljarden, Elseviers
Magazine, 25 november 1989.
2. J. Frijns en J.Goslings, Matching voor het pensioenbedrijf, ESB,
6 September 1989.
3. N. Chen, R. Roll en S. Ross, Economic forces and the stock
market, Journal of Business, jg. 59, nr. 3, 1986.

gekozen voor het bnp-volume, naast genoemde arbeidsproduktiviteit. Bij het meten van de gevoeligheid van de
aandelenkoersen voor de macro-economische factoren
werken we met ex-post veranderingen en niet met verwachtingen omtrent deze factoren, omdat de pensioenverplichtingen zijn gekoppeld aan de waargenomen (loon)inflatie.
Een tweede, belangrijke achtergrond van het door ons
nagestreefde model is de overtuiging dat de aandelenmarkt slechts zelden precies in lijn is met de onderliggende
macrofactoren. Een van de belangrijkste redenen hiervoor
is dat beleggers overreageren op nieuwe informatie. Met
name in de Verenigde Staten leiden publikaties van bij
voorbeeld nieuwe kwartaalcijfers soms tot hevige koersbewegingen op de aandelenmarkt. De Bondt en Thaler4
tonen aan dat de overreacties gevolgd worden doortegengestelde koersbewegingen over een termijn van twee tot
drie jaar. Wij hebben geprobeerd een dergelijk ‘mean reversion’-proces aan te tonen met de recent ontwikkelde
co’integratietheorie5.
Indien de indices de neiging hebben om te ver uiteen te
lopen, treed er een tendens terug naar het lange-termijnevenwicht op. Dit ‘mean reversion’-effect komt tot uitdrukking door het residu van de coi’ntegratievergelijking in de
korte-termijnvergelijking op te nemen. In de volgende paragraaf worden de resultaten van de statistische analyse
getoond.

Statistische analyse________________
Om het ‘mean reversion’-effect goed tot zijn recht te
laten komen is het noodzakelijk over een waarnemingsperiode te beschikken die lang genoeg is. We hebben gekozen voor de periode 1950-1988. Over deze periode hadden
we helaas geen gegevens over het dividendrendement,
zodat we ons beperken tot de verklaring van het koersrendement op aandelen. Met de fundamentele aandelenkoers
wordt in het vervolg van dit artikel de schatting van de
koersindex volgens onderstaande coTntegratie-vergelijking
bedoeld6.

de expressie van een lange-termijnevenwicht in de aandelenmarkt. Doel van de vergelijking (1) is het aantonen van
een lange-termijnevenwichtsrelatie tussen de koersindex
en een groep fundamentele factoren. Door het opnemen
van het residu van vergelijking (1) in de verklaring van het
koersrendement, wordt het verband tussen de lange en
kortere termijn gelegd.
AlnPa= 0,20-3,89 Aln P- 1,67 Aln W – 3 , 1 6 AR
(4,09) (5,17)

(2,51)

(4,11)

+ 2,71AlnA-0,54E(-2)
(2,93)

(2)

(3,89)

R2(adj)= 0,57; DW= 1,98; t-waarden tussen haakjes.
Aln Pa = koersrendement op aandelen;
Aln P = inflatie;
Aln W = reele loongroei;

Aln A = arbeidsproduktiviteitsgroei;
AR = mutatie in de reele rente op langlopende staatsobligaties;
E(-2) = residu van de lange-termijnvergelijking (twee jaar
vertraagd).
Op de kortere termijn vindt men duidelijk negatieve
impulsen van prijsstijgingen en toeneming van de reele
rente. Een stijging van deze variabelen vertaalt zich in een
verhoging van de nominate rente. Analoog aan het effect
bij obligaties, treedt er op korte termijn een negatieve
koersreactie op. Opvallend is echter dat uit vergelijking (1)
bleek dat er op de lange termijn wel een positieve relatie is
met de (ree’le) herbeleggingsindex van obligaties, maar
niet met de prijsindex. Later in dit artikel zal nog speciale
aandacht aan de gevolgen van inflatie gegeven worden.
Het koersrendement hangt positief samen met groei van
de arbeidsproduktiviteit en negatief met de reele loongroei.
De gevoeligheden zijn consistent met de te verwachten
invloed van de arbeidsinkomensquote op de winstgevendheid bij bedrijven. Een verminderde winstgevendheid zal
zich in een daling van de aandelenkoers vertalen.

Efficientie van de aandelenmarkt __

__

In Pa = 16,00 – 2,17 In P + 2,28 In Y -1,85 In W
(6,21)

(5,86)

(4,14)

(2,45)

+ 2,00 In A + 2,44 ZR
(1,65)

(1)

(2,45)

2

R = 0.93; DW = 1,23; t-waarden tussen haakjes.

Pa = aandelenkoersindex (ANP/CBS-beursindex, resp.
Datastream total market index);
P = prijsindexcijfer van de gezinsconsumptie;
Y = bruto nationaal produkt in constante prijzen;
W= index reele contractlonen bedrijven (excl. incidentele
loonstijgingen);
A = index arbeidsproduktiviteit bedrijven;
IR = reele herbeleggingsindex van het rendement op
langlopende staatsobligaties7.

De tendens naar de fundamentele koers loopt via de
twee jaar vertraagde residuterm. Hoe meer de werkelijke
aandelenkoers afwijkt van de fundamentele koers, hoe
groter de correctie in latere jaren zal zijn. De twee jaar
vertraging van deze term heeft uiteraard gevolgen voor de
efficiente markt hypothese.
De vraag doet zich voor of de Voorspelbaarheid’ van de
aandelenindex, die voortvloeit uit de ‘mean reversion’- term
4. W. de Bondt en R. Thaler, Does the stock market overreact?,
Journal of Finance, jg. 40, nr. 3, 1985.
5. Zie onder andere R. Engle en C. Granger, Cointegration and

error correction representation, estimation and testing, Econometrica, jg. 55, nr. 2, 1987.

6. Dit ter onderscheid van de market fundamentals, zoals die

Deze vergelijking is geschat op basis van jaarlijkse data.
We beschikken dus over een steekproef van 39 waarnemingen. Gezien de relatief kleine omvang van de steekproef is enige terughoudendheid geboden bij de interpretatie van de resultaten8. Bovendien is er sprake van autocorrelatie en daarom zijn de afzonderlijke coefficienten
onzuiver. Bij dit tussenresultaat gaat het meer om de totale
verklaring.
Het residu van de bovenstaande vergelijking, te noteren
als E, is onderworpen aan een Dickey-Fuller-toets9. Met
behulp van deze toets kan aannemelijk gemaakt worden
dat vergelijking (1) inderdaad beschouwd kan worden als

ESB 16-5-1990

gedefinieerd worden in de bubble theory (zie onder andere R.
Shiller, Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends?, American Economic Review, jg.
71, nr. 4, 1981 en R. Flood en J. Hodrick, Asset price volatility,
bubbles and process switching, Journal of Finance, jg. 56, nr. 4,
1986).
7. De constructie van deze index hangt samen met de orde van

integreerbaarheid, 1(1), van de verklarende variabelen: R = r-ln P,
waarin r de nominale kapitaalmarktrente (perunage) is, gesommeerd over de waarnemingsperiode.
8. We zijn momenteel bezig de exercities van dit onderzoek te
herhalen op basis van kwartaalcijfers over de periode 1959-1988.
9. D. Dickey en W. Fuller, Distribution of the estimators for autoregressive time series with a unit root, Journal of American Statistical
Association, nr. 74, 1979.

449

E(-2) uit vergelijking (2), compatibel is met de veelbesproken efficients markt hypothese. In een efficiente markt
wordt alle informatie die van belang is voor de koersvorming direct in het prijsvormingsproces verwerkt. Daar in
een efficiente markt alle beschikbare informatie reeds in de
koersen verdisconteerd is, zijn deze onvoorspelbaar.
Naast de wijd verbreide opvatting dat de aandelenbeurs
daadwerkelijk efficient is, bestaat het besef dat er soms
overgereageerd wordt op nieuwe informatie, in de vorm
van economische data, wijzigingen in winstverwachtingen
en dergelijke. De sleutel tot de anomalie ligt wederom in de
beschouwde termijn. Zoals Bernstein10 uitlegt, geldt de
efficiente markt hypothese slechts op de (in de door ons
beschouwde tijdsdimensie extreem) korte termijn. Gezien
over een zeer korte tijdshorizon zijn niet de structurele
factoren van belang voor de voorspelling, maar gaat het
om de manier waarop andere beleggers de nieuwe informatie incalculeren. Dit laatste uit zich in de combinatie van
de premissen ‘the market rises because investors buy’ en
‘investors buy because the market rises’. Het resultaat van
deze combinatie is een onevenwichtigheidsmechanisme.
Op langere termijn bestaat een ‘mean reversion’-proces:
naarmate het verschil met de fundamentals groter wordt,
treedt een sterkere neiging op om dit verschil een rol te
laten spelen in de transactiebeslissingen. Dit laatste wordt
in ons model beschreven.

Bieden aandelen een ‘hedge’ tegen inflatie?
Traditioneel bestaat de gedachte dat aandelen een ‘hedge’ tegen inflatie vormen. Wij vinden echter zowel op de
korte als de lange termijn negatieve relaties. Het negatieve
verband op de kortere termijn is intuitief duidelijker dan dat
op de lange termijn. Een stijging van het prijspeil, vertaalt
zich in een opwaartse aanpassing van de nominale rente.
Zoals reeds werd gesteld, veroorzaakt een stijging van de
(nominale) rente een daling van de aandelenkoersen op
korte termijn.
De aard van de gevonden samenhang is in overeenstemming met Fama’s11 conclusie, dat zowel de verwachte als onverwachte inflatie een negatieve relatie met
aandelenrendementen vertoont. Dit wordt door Frijns en
Goslings voor Nederland bevestigd. Beleggen in aandelen
biedt op zichzelf geen bescherming tegen inflatie, in tegenstelling tot bij voorbeeld een onroerend goed object met
volledig geindexeerde huur. Alleen wanneer de stijging van
de prijsindex wordt gecompenseerd door een stijging in de
reele activiteit, bieden aandelen een goede kans op koersstijging. Een hoge inflatie in verhouding tot de andere
verklarende variabelen, met name reele groei, holt het
rendement op aandelen uit. Deze situatie deed zich voor
in de jaren 1974-1982. De periode vanaf 1983 kenmerkt
zich door hogere groei, lage inflatie en een pas op de plaats
van de reele loonstijging. De laatste periode is uiteraard
een gouden tijd voor pensioenfondsen die in aandelen
beleggen, niet alleen wat nun activa betreft, maar ook voor
de ontwikkeling van hun pensioenverplichtingen.

Terugblik op de periode 1950-1988_______
In deze paragraaf geven wij een indruk van de verklaringskracht van het model over de periode 1950-1988. In
label 1 staan de gemiddelde groeivoeten van de macroeconomische indices over de afgelopen vier decennia.
Daaronder staat het daaruit voortvloeiende fundamentele
koersrendement ten opzichte van het werkelijke koersrendement op aandelen in die jaren. label 1 geeft een indruk
450

label 1. Groeivoeten van de macro-economische indices
en het fundamentele koersrendement op aandelen vs. het
werkelijk koersrendement (in % perjaar)
’50-’59
Prijsindex
Reeel bnp

Reele loonindex
Arb. prod.
Reele rente
Fundamenteel
koersrendement
Werkelijk
koersrendement

’60-’69

70-79

’80-’88

4,23
4,31
3,55
4,23
-0,67

4,39
5,77
4,81
4,83
0,97

6,89
3,32
3,89
3,62
1,36

3,08
1,29
-0,78
1,57
5,13

0,91

6,76

-4,02

13,36

12,52

6,61

-2,12

13,33

van de relatie tussen de koersindex en een aantal macroeconomische indices.
Het laatste jaar van de schattingsperiode geeft een
slechte verklaring te zien van zowel koersindex als koersrendement. Dit verschijnsel hangt samen met de crash van
najaar 1987. Hierbij dient opgemerkt te worden dat uitgegaan wordt van gemiddelde koersen over kalenderjaren.
Hoewel de structurele factoren tijdens de periode 19821987 een belangrijk deel van de koersstijging ondersteunden, bevatte de koersindex in die periode een speculatieve
component. De reactie hierop was een koerscorrectie,
consistent met ‘mean reversion’. De interpretatie van de
overschatting in 1988 door het model zou erop kunnen
wijzen dat de correctie te sterk was.

Toekomstige ontwikkelingen
Het is uiteraard interessant de gevonden statistische
verbanden toe te passen op de verwachte ontwikkeling van
de economie in de komende jaren. De ontwikkeling van de
aandelenkoersen kan, met behulp van een aantal scenario’s, in relatie gebracht worden met het mogelijke verloop
van de fundamentele factoren. Wij beperken ons tot de
Vooruitberekening’ van de fundamentele koersindex. Het
daaruit volgende fundamentele koersrendement is dus
bepaald zonder gebruik te maken van de geschatte kortetermijnrelatie. Voor de periode tot 1994 passen we gegevens uit de Macro Economische Verkenning (MEV) 1990
toe. Ter illustratie rekenen we het model vervolgens door
op basis van drie scenario’s voor de periode 2000-2010,
die het CPB in 1985 publiceerde in een lange-termijnanalyse voor de periode 1985-201012.
De drie scenario’s voor de periode 1991 -1994 zij n gebaseerd op de drie mogelijke projecties, die het CPB in de
MEV 1990 presenteert. Tussen de hoge en de lage variant
zit voor bij voorbeeld de reele groei van het bnp slechts een
marge van 1%. Dit valt in feite binnen de onzekerheidmarge van de centrale projectie en een dergelijke scenarioanalyse zal geen spectaculair van elkaar verschillende
resultaten te zien geven. We hebben daarom van de lage
variant een ‘stagflatie’-scenario gemaakt, waarin een relatief traag groeiend bnp gepaard gaat met een hoge inflatie.
De hoge variant hebben we wat ‘opgerekf en als ‘hausse’scenario betiteld.

10. P. Bernstein, Discussie bij De Bondt en Thaler, Journal of
Finance, jg. 55, nr. 3, 1985.

11. E. Fama, Stock returns, real activity, inflation and money,
American Economic Review, jg. 71, nr. 4, 1981.

12. CPB, De Nederlandse economie op langere termijn, Werkdocument, no. 1, 1985.

Tabel 2. Groeivoeten van de macro-economische indices
voor de periode 1991-1994 en het fundamentele koersrendement op aandelen voor drie scenario’s (in % perjaar)
Stagflatie
Prijsindex

Reeel bnp
Ree’le loonindex

Arb. prod.
Reele rente

Fundamenteel
koersrendement

Midden

Hausse

4,0
2,0
1,0
1,5
2,0

1,75
2,25
1,0
2,0
4,25

2,5
4,0
1,5
3,0
5,0

1,91

13,85

19,12

Analoog aan label 1 worden in label 2 de gemiddelde
jaarlijkse groeivoelen van de indices en hel daarop gebaseerde fundamentele koersrendement weergegeven, voor
de drie verschillende scenario’s. Hieruil blijkl duidelijk dat
vooral de relatie tussen inflatie en reele groei van, letlerlijk,
fundamenleel belang is voor de ontwikkeling van de aandelenkoersen. In een slagnerende economie, waarin hoge
inflalie slechts in geringe mate gecompenseerd wordt door
ree’le groei, is de ruimte voor koersslijgingen beperkl.
In de meer waarschijnlijke ‘midden’- en ‘hausse’-scenario’s zijn de mogelijkheden voor koerswinsten echler beduidend hoger. De inflatie is hier laag in vergelijking met de
reele groei, terwijl de ree’le loongroei gematigd blijft. Een
gunslige ontwikkeling van de arbeidsproduktiviteil en een
hoge ree’le rente completeren het beeld.
Wanneerwe de lijn doortrekken naar het jaar 2000, dan
stuiten we op een aantal fundamentele problemen. Indien
de groei van de produktiecapaciteit geen gelijke tred kan
houden met de produktiegroei, ontstaat een druk op het
prijsniveau. Een tweede impuls aan de inflatie wordt gegeven door de ontstane spanning op de arbeidsmarkt. Door
lagere geboortecijfers vanaf eind jaren zestig, kan aan de
toenemende vraag naar arbeid niet meer worden voldaan.
Het gevolg is een drastische stijging van de loonkosten. Ter
illustratie van het resultaat van dergelijke ontwikkelingen
voorde aandelenkoersen, worden in tabel 3 drie scenario’s
voorde periode 2000-2010 gepresenteerd.
Te zien valt dat in de ‘hoge’ variant de onderliggende
factoren een uiterst ongunstig scenario voor het koersverloop vormen. Het scenario vertoont een relatief hoge loonen prijsinflatie. Deze situatie is voor een pensioenfonds
uiteraard te meer ongunstig door de explosief stijgende
pensioenverplichtingen, natuurlijk voor zover de verplichtingen waardevast, en a fortiori, welvaartsvast zijn. Aangezien aandelen in dit scenario niet gedijen en evenmin
goede alternatieven voorhanden zijn, is een gedwongen
intering op de reserves c.q. een substantie’le verhoging van
de premies zeer goed denkbaar.
De in deze paragraaf getoonde scenario’s maken duidelijk dat het optimistische beeld van aandelen als beleggingsinstrument, voornamelijk gestoeld op het koersverloop van de afgelopen jaren, een te eenvoudige voorstelling van zaken is. Het is van cruciaal belang de ontwikkeling
van de fundamentele macro-economische grootheden in
de analyse te betrekken.

Conclusies
In de bovenstaande analyse is getracht de gevoeligheden van het koersrendement voor een aantal fundamentele
grootheden te bepalen, waarbij een onderscheid wordt
gemaakt tussen kortere termijn (een jaar) en lange termijn.
Het gebruikte model omvat een lange-termijnevenwicht
en een dynamiek, die gekarakteriseerd wordt door ‘mean

ESB 16-5-1990

Tabel 3. Groeivoeten van de macro-economische indices
voor de periode 2000-2010 en het fundamentele koersrendement op aandelen voor drie scenario’s (in % perjaar)
Laag
Prijsindex

Reeel bnp
Reele loonindex
Arb. prod.
Reele rente

Fundamenteel
koersrendement

Midden

Hoog

2,75
1,75
1,25
2,0
1,75

4,5
2,25
1,25
2,25
1,75

5,75
3,0
3,0
3,5
1,5

3,98

1,82

-0,53

reversion’-bewegingen naar het lange-termijnevenwicht.
Het is een geruststellende gedachte voor een belegger die
werkt vanuit een lange-termijnvisie, dat een dergelijk mechanisme in de aandelenmarkt aanwezig is. Een huidige
koersontwikkeling, die achterblijft bij de fundamentele factoren, zal naar verwachting in latere jaren weergedeeltelijk
gecompenseerd worden. Andersom leidt een speculatieve
overwaardering van aandelen, zoals in de periode 19821987, tot een negatieve koerscorrectie.
De ontwikkeling van aandelenkoersen zijn duidelijk gerelateerd aan de ontwikkeling van een aantal macro-economische grootheden. Toch blijft op de korte termijn een
relatief groot gedeelte van de variantie van aandelenrendementen onverklaard. Speculatieve vraag- en aanbodfactoren, toenemende internationalisering van financiele
markten en de verwerking van niet-rationele verwachtingen van beleggers zijn enkele aspecten die op de korte
termijn de relatie met de ‘fundamentals’ kunnen verstoren.
De conjunctuur is een belangrijke factor van de koersontwikkeling. De huidige hoogconjunctuuris uiterst gunstig
voor het behalen van koerswinst. Het huidige optimisme
omtrent het beleggen in aandelen is vooral gebaseerd op
de periode die de hoogconjunctuur omvat. Een eenvoudige
extrapolatie van het koersverloop in het afgelopen decennium doet onvoldoende recht aan het onderliggende economische proces.
Een belangrijk aandachtspunt is de samenhang van
enerzijds loon- en prijsinflatie en anderzijds koersvorming.
Het idee dat aandelen een ‘hedge’ tegen inflatie bieden
dient genuanceerd te worden. Wanneer prijsinflatie veroorzaakt wordt door een ‘demand pull’-effect, zoals in een deel
van de jaren zestig, dan wordt over de betreffende periode
de stijging van het prijsniveau meestal goedgemaakt door
de stijging van de waarde van een voldoende gediversificeerd aandelenpakket. Doch wanneer men te maken heeft
met stagflatie, zoals in de jaren zeventig, dan is er sprake
van een ongunstige situatie voor beleggingen in aandelen.
Omvangrijke stijgingen van de ree’le loonvoet zijn eveneens ongunstig. Perioden met een sterke ree’le loonstijging
zijn vooral fnuikend voor pensioenfondsen met welvaartsvaste verplichtingen.
Opvallend is dat wanneer uitgegaan wordt van CPBscenario’s voor na het jaar 2000, het model voor alle
varianten een laag koersrendement genereert. Verkrapping van de arbeidsmarkt leidt in iedere variant tot een
substantiele verhoging van de (loon)inflatie. Het is dus niet
zonder meer waar dat pensioenfondsen slechts hun ‘behoudende’ beleid voor aandelen hoeven te laten varen om
een blijvende verlaging van het premieniveau mogelijk te
maken. Pensioenfondsen zullen moeten proberen, met
behulp van de gevoeligheden van de verschillende beleggingsinstrumenten, in te spelen op mogelijke toekomstige
ontwikkelingen in de fundamentele variabelen.

P. J. van den Heuvel
R.F. Radelaar
451