Financieel bericht

nr. 6, maart 1989
FvanLanschot

Bankiersnv
SINDSI737

Financieel bericht

Internationale conjunctuur
Gematigde Engelse begroting verwacht
In Engeland is met spanning uitgekeken naar de publikatie van de begrotingsvoorstellen die inmiddels zijn verschenen. Met dilemma voorde Engelse regering is bekend.
Met is niet zozeer de overheidsbegroting die voor problemen zorgt. Ondanks een belangrijke belastingverlaging
werd voor het lopende jaar een begrotingsoverschot van £
3 mrd. voorzien. Dit overschot valt echter naar alle waarschijnlijkheid fors hoger uit, waarbij bedragen van £ 15 mrd.
worden genoemd. In principe wordt hierdoor in de nieuwe
begrotingsvoorstellen een verdere verlaging van de belastingen mogelijk gemaakt. Echter, een forse verlaging van
de belastingen zou bijdragen aan een verdere oververhitting van de economie. Op dit moment is de inflatie opgelopen tot 7,5% terwijl het tekort op de handelsbalans is verdubbeld tot een bedrag van £ 20 mrd. Het ligt dan ook voor
de hand dat de begrotingsvoorstellen gematigd van aard
zullen zijn.
Ook op monetair gebied staat men in Engeland voor
moeilijke keuzen. De hoge korte rente remt de economische groei en verkleint daarmee de kans op een verder oplopen van de inflatie. Echter, een nieuwe internationale ronde van renteverhogingen zou wel eens een forse groeivertraging kunnen veroorzaken, met het risico van het ontstaan van een recessie. Een verdere renteverhoging in Engeland kan worden voorkomen wanneer het pond niet langer gesteund zou worden, maar de consequentie hiervan
is extra import van inflatie. Een voortzetting van het gevoerde beleid lijkt niet zo’n slechte keuze. Aldus kan de vereiste verlaging van de particuliere bestedingen met 3-4% worden afgedwongen. Het risico dat de investeringen in hoge
mate worden gefrustreerd lijkt niet zo groot, gezien de ruime liquiditeit bij het bedrijfsleven. Het feit dat ook buitenlandse investeerders zich actief tonen in Engeland geeft
ook vertrouwen: in geen ander Europees land wordt zoveel
door Japan gemvesteerd als in Engeland.
Kaufman maakt zich zorgen
De Amerikaanse goeroe Henry Kaufman, die vorig jaar
zijn eigen adviesbureau is begonnen, schetste kort geleden een weinig optimistisch scenario voor de Amerikaanse economie ten overstaan van leden van het Huis van Afgevaardigden. Zijn zorg gaat in het bijzonder uit naar de financiele verzwakking van het Amerikaanse bedrijfsleven
waar de afgelopen vijf jaar sprake is geweest van een afname van het eigen vermogen met ca. $ 300 miljard, terwijl de schulden met $ 840 miljard stegen. Dit in tegenstelling tot bij voorbeeld het Europese bedrijfsleven dat in de
afgelopen jaren de periode van economische groei juist
heeft benut voor het verbeteren van de balansratio’s. Belangrijkste oorzaak zijn de management buy cuts, overnemingen, inkoopprogramma’s van aandelen, enzovoort.
Niet alleen is de financiele kwetsbaarheid van het Amerikaanse bedrijfsleven hierdoor toegenomen, maar ook de
gevoeligheid voor een rentestijging. Een steeds groter deel

ESB 15-3-1989

van de resultaten is nodig voor rentebetalingen. Dit gaat
ten koste van de financiering van investeringen. Op termijn
wordt hierdoor de internationale concurrentiepositie van de
VS aangetast. De schuldenpositie van de Amerikaanse
overheid baart Kaufman eveneens zorgen, te meer daar hij
op afzienbare termijn geen belangrijke verlaging van de
overheidstekorten voorziet. De VS worden daarmee
steeds meer afhankelijk van (buitenlandse) financiers. Op
het moment dat deze verstek laten gaan ontstaat een penibele situatie die weinig te maken heeft met een zachte
landing.
De sombere teneur van deze beschouwing wordt voorlopig nog weersproken door de feitelijke economische ontwikkeling. Ook de Amerikaanse consumenten hebben in
de peilingen in februari weer een groter vertrouwen in de
economie uitgesproken, dit na een tijdelijke terugval in januari. Verder zorgde de publikatie van de werkloosheidscijfers voor een verrassing. De werkloosheid bleek in februari te zijn gedaald van 5,4% tot 5,1% van de beroepsbevolking. Hiermee werd het laagste niveau bereikt in 15
jaar.
Optimisme over Frankrijk
De OESO kwam deze maand met een positief rapport
over de Franse economie. Het aandeel van de loonkosten
in de toegevoegde waarde is de laatste jaren belangrijk afgenomen. Deze herverdeling betekent een aanzienlijke
verbetering van de positie van het Franse bedrijfsleven.
Verder is de inflatie, die in 1980 nog 13,6% bedroeg, gedaald tot rond 2,75%, waarmee Frankrijk zelfs onder het
EG-gemiddelde zakte. Wij voegen hier aan toe dat het inflatieverschil ten opzichte van Duitsland, dat begin 1987
nog 4% bedroeg, inmiddels is teruggevallen tot ca 1%.
Naast de loonmatiging heeft ook de verlaging van belasting op ingehouden winst bijgedragen aan een verdere verbetering van de financiele positie van het Franse bedrijfsleven. De investeringen blijven toenemen, ook al wordt
door de OESO een minder scherpe groei voorzien. De internationale concurrentiepositie van het Franse bedrijfsleven is versterkt en dit kan doorwerken in de ontwikkeling
van de handelsbalans. Het tekort op de lopende rekening
zou daarmee kunnen terugvallen tot 0,5%.

Valuta- en rentemarkt
Duitse Bundesbank doet rust terugkeren
Op de internationale obligatiemarkt was in de afgelopen
periode alle aandacht gericht op de rentepolitiek van de
Duitse Bundesbank. Omdat de laatste speciale beleningen
steeds krap werden toegewezen bij oplopende tarieven,
had in de markt de mening postgevat dat de Bundesbank

Financieel bericht is ontleend aan de tweewekelijkse publikatie
Beleggen met Van Lanschot van F. van Lanschol Bankiers N.V.

te ‘s-Hertogenbosch.

269

Valutakoersen
1989

Amerikaanse dollar
Engelse pond
Duitse mark (100)

Zwitserse frank (100)
Japanseyen (10.000)

1989

Koers

hoogste
koers

laagste
koers

per

Koers
per

27/2

13/3

1,99

2,05

2,10

3,61

3,58
112,90

2,13
3,71
112,93
133,32
164,32

112,83
132,17
160,06

132,21
162,17

3,61
112,83
132,28
162,07

over zou gaan tot een verhoging van de officiele tarieven.
Toch zijn in de strijd tegen de inflatie al enige voorzichtige
successen geboekt, zoals de afnemende stijging van de
consumentenprijzen in de maand februari. Daarnaast heeft
de Duitse mark zich hersteld ten opzichte van het pond
sterling en de Japanse yen, terwijl ook de Amerikaanse dollar niet echt meer in waarde toeneemt. De Bundesbank besliste dan ook dat de inflatieontwikkeling nog even moest
worden aangekeken en Net de officiele tarieven onveranderd. Hierdoor ontstond er enige rust aan het rentefront en
kwam er een einde aan de periode van voortdurende rentestijging.
Rente in Nederland weer beneden 7%
Enkele dagen later gaf de Bundesbank de obligatiemarkt een nieuwe impuls door het tarief op speciale beleningen te verlagen tot 5,8%. Dit bleek het beslissende
sein voor een bijzonder vast gestemde obligatiemarkt in
zowel Duitsland als Nederland. De kapitaalmarktrente in
Nederland zakte hierdoor weer beneden de 7%, van gemiddeld7,18%tot6,9%. Devraagnaarobligatieswerdmet
name gevoed door de professionele handel, speciaal vanuit het Verenigd Koninkrijk, waar omvangrijke shortposities
moesten worden afgedekt. De meeste Nederlandse institutionele beleggers bleven toch enigzins aan de zijlijn
staan.
Om een stijging van de dollar als gevolg van de lagere
rente in Duitsland te voorkomen, reageerde de Bundesbank onmiddellijk met interventies. Na de publikatie van de
Amerikaanse werkloosheidscijfers won de dollar echter opnieuw aan kracht tot een niveau van / 2,10, maar deze stijging past voorlopig nog in de zijwaartse beweging van de
dollar tussen de grenzen van / 2,05 en / 2,11, die al geruime tijd standhoudt.
De gunstige economische ontwikkeling in Frankrijk
weerspiegelt zich ook in de koersontwikkeling van de
Franse franc. Binnen het EMS heeft de franc zich nu uit
het veld van zwakke valuta’s losgemaakt. De Italiaanse
lire behoort hier nog wel toe. De verviervoudiging van het
handelsbalanstekort over januari tot een nieuw record,
werd gevolgd door een discontoverhoging met een heel
procent tot 13,5%. De Italiaanse inflatie vertoont de laatste maanden een onmiskenbare versnelling tot 6,3% in
januari.

Internationale beurzen
Herstellende koersen
De aandelenmarkt van Wall Street bewoog zich voorzichtig omhoog, waarbij de Dow Jones het belangrijke niveau van 2300 nog niet echt doorbrak. De mediasector
stond weer in de belangstelling. Vooral de aangekondigde samenwerking tussen Warner en Time leidde tot grote beursomzetten, vooral voor Warner. Beide ondernemingen zijn goed voor een omzet in de orde van $ 4,5 mil270

jard. Na de fusie zou het grootste mediaconcern ter wereld ontstaan. Vooral aandeelhouders Warner lijken te
profiteren van de aangekondigde fusie. In eerste instantie trokken de koersen van beide ondernemingen flink
aan.
Ook andere ondernemingen uit de media- en vrije-tijdssector ontmoeten een toenemende belangstelling. Te denken is aan Coca Cola die via Columbia Pictures een waardevol belang in deze sector heeft. Infotech, een veel kleinere onderneming die ook belangen heeft in de mediasector (onder andere het persbureau DPI) stond in de belangstelling nadat de Avacus, gelieerd aan de Nederlandse
Reiss & Co, had gemeld een 15% deelneming te hebben
opgebouwd en een bod te overwegen. Infotech toonde zich
weinig enthousiast. De aandelenkoers is inmiddels wel gestegen van $ 7,50 naar $ 9.
Als gevolg van de stijgende olieprijzen maakten de olieaandelen enkele vaste dagen door, hetgeen ook doorwerkte in de oilservice-sector.
In de softwaresector werd een aantal dalingen geregistreerd daar de hooggespannen verwachtingen niet werden waargemaakt. Dit gold voor Ashton Tate die in het vierde kwartaal de winst per aandeel slechts met 1 dollarcent
opvoerde tot $ 0,51. Aandelen in collega Microsoft maakten in een dag een koerstuimeling van $ 62 tot $ 54,25 op
het bericht dat de omzetstijging stagneerde en de winst onder druk stond. De vrees ontstond bij beleggers dat de ontwikkeling bij Microsoft een signaal was voor de totale trend
in de pc-markt.
Apple lanceerde overigens de Macintosh 11 ex die door
topman Sculley werd omschreven als een ‘dream machine’. Revolutionairisde machine echter niet. Hetgrote voordeel is gelegen in de modulaire opbouw, waardoor de uitvoeringen eenvoudiger kunnen worden aangepast bij specifieke wensen van de gebruiker.
Tokio blijft achter
Relatief gesproken deed de aandelenmarkt van Tokio
het in de verslagperiode lets zwakker. De Japanse beurs
is erg gevoelig voor bewegingen in de rente. De centrale
bank heeft al te kennen gegeven dat de geldgroei haar zorgen baart. Ten aanzien van de inflatie is men niet optimistisch en er zal niet geaarzeld worden om zonodig actie te
ondernemen, hetgeen tot uiting zou kunnen komen in een
hogere rente.
Naast rentevrees begint de aanhoudende stroom van
onthullingen rond het Recruit-schandaal sommige beurspartijen te verontrusten. Alles bij elkaar voldoende aanleiding voor veel beleggers om op het inmiddels fors gestegen koersniveau even te wachten met kopen.
De koers van aandelen NTT, de telefoonmaatschappij
die geprivatiseerd is en kon bogen op de grootste beurskapitalisatie ter wereld, is inmiddels gehalveerd ten opzichte van het hoogtepunt van 3,2 mln. yen. Naast het hoge
koersniveau speelt hier de betrokkenheid van de vroegere
topman Shinto bij het Recruit-schandaal. Shinto is inmiddels gearresteerd.
De Zwitserse aandelenmarkt leefde in de verslagperiode krachtig op. De beurs had niet zo lang geleden een forse terugslag ondergaan nadat Nestle had besloten buitenlandse investeerders te accepteren als eigenaar van haar
aandelen op naam. De kunstmatige schaarste die de aandelen aan toonder op een relatief hoog niveau hield kwam
hiermee weg te vallen, hetgeen buitenlandse houders een
fors koersverlies opleverde.
De financiele reorganisatie rond Credit Suisse vormde
in de verslagperiode echter een impuls die tot een goede
vraag naar aandelen leidde, waarbij de grootste koersstijging tot nog toe dit jaar werd geregistreerd. De hele bapkensector lag goed gevraagd in de Zwitserse aandelenmarkt.

Beursindices
Koers
per

Koers
per
10/3

1989

1989

hoogste
koers

laagste
koers

VS (Dow Jones)

2347

2145

2246

2282

Engeland(FMOO)
Duitsland (Dax)

2096
1360

1783
1301
167

2020

2085
1319

30.184

32.452
1486

Nederland(CBS-koersindex)
Tokio (Nikkei)
Australia (All Ord)

179
32.132
1552

De Amsterdamse beurs

1471

___

24/2

1288
178

179
31.702
1488

____

Snel herstel beurs
De omslag in de renteontwikkeling als gevolg van het
uitblijven van de verhoging van de officiele tarieven in
Duitsland, had een duidelijk positief effect op de koersontwikkeling op Beursplein 5. De aantrekkende dollar vormde
een tweede positieve factor, terwijl de stijging van de olieprijs van directe invloed was op de waardering van aandelen Kon. Olie. De stroom jaarcijfers die op gang is gekomen completeert het positieve beeld, dat in een overtuigend herstel van de aandelenkoersen uitmondde.
Belangrijke uitschieter was Kon. Olie, dat van alle genoemde factoren kon profiteren. Vooral de betere stemming in de oliewaarden op Wall Street bracht de koers van
het fonds tot ruim boven /130. Deze koersstijging gevoegd
bij het zware gewicht van Kon. Olie in de CBS-koersindex
voor aandelen bracht deze index naar een nieuw hoogtepunt van 179,6 op 7 maart. Dat de rest van de beurs niet
zo fel steeg blijkt uit het felt dat de index exclusief Kon. Olie
op dat moment onder het record van 27 januari bleef. De
winstcijfers van Kon. Olie konden de beurs in eerste instantie niet erg bekoren vanwege het feit dat in het vierde kwartaal een daling van de winst werd gerealiseerd. Dit was
echter mede het gevolg van het ontbreken van de boekwinst uit de verkoop van de consumentenproduktendivisie
uit de joint venture met AKZO en het treffen van een voorziening voor bodemsanering in de VS. Hiervoor gecorrigeerd liet het resultaat een lichte stijging zien.
Daarnaast werd de dividendverhoging van / 6,40 tot /
7,10 per aandeel hogelijk gewaardeerd. Deze verhoging
wordt gezien als een onderstreping van de trendmatige
winstgroei die het concern blijkbaar verwacht te kunnen
doortrekken. De presentatie van de cijfers riep de indruk
op dat het concern zich redelijk op zijn gemak voelt bij de
huidige Internationale constellatie. De chemieresultaten
zijn uiteraard de grate trekker op dit moment. Dank zij een
stijging van 34% zijn deze inmiddels boven £ 1 mrd. beland, hetgeen ruim een derde deel van de groepswinst is.
Binnen de oliesector was sprake van een ingrijpende verschuiving binnen de winst van opsporing/winning naar verwerking/verkoop. De achtergrond is duidelijk. De lage olieprijzen, die een belangrijk deel van 1988 kenmerkten, drukten de winst uit de produktie van ruwe olie en aardgas in
belangrijke mate. De kosten zijn hier immers overwegend
vast, zodat schommelingen in de opbrengsten sterk doorwerken in de winst voor belasting. De belastingdruk op de
produktie van ruwe olie is gewoonlijk echter zeer hoog hier en daar richting 90% – zodat het grootste deel van de
inkomstendaling door defiscus wordt betaald. Desalniettemin Hep het resultaat uit produktie en winning terug van £
1.755 mln. tot £ 1.074 mln. De lagere inkoopprijzen voor
ruwe olie gevoegd bij een goede vraag naar eindproduk| ten leidden ertoe dat de sector verwerking/verkoop een forI se winststijging te zien gaf: van £ 663 mln. tot £ 1330 mln.

IESB 15-3-1989

De groepswinst kwam uit op £ 2.941 mln. tegenover £
2.831 mln. Per aandeel / 12,35 tegenover/ 11,20.
Ook Unilever kon de beurs met goede cijfers verblijden.
Vooral het resultaat in het vierde kwartaal, waarin de winst
met ruim 35% steeg, is indrukwekkend. Belangrijker dan
de cijfers per kwartaal is echter de structurele gang van zaken binnen het concern. Het proces van herstructurering
heeft in de afgelopen jaren gezorgd voor een voortdurende verbetering van de marges. In 1988 steeg de bedrijfswinst, uitgedrukt in procenten van de omzet van 8,3% tot
8,9%. In het afgelopen jaar behaalde Unilever voor het
eerst een winst van meer dan / 3 mrd.: / 3.021 mln. tegenover / 2.516 mln. in 1987, bij een 12% hogere omzet van
/ 62 mrd. Per aandeel werd in 1988 / 10,78 verdiend, tegenover / 8,97 in 1987, waarbij echter wel dient te worden
opgemerkt dat de stijging in guldens grater was dan de stijging in dollars of ponden, zodat de internationale belangstelling niet extra werd aangewakkerd. De koers van het
aandeel handhaaft zich al enige tijd rond het niveau van /
130.
De consumentenmarkten waar Unilever primair actief is,
vormen stabiele afzetmarkten, ook al zijn de groeimogelijkheden soms beperkt. Hier staat tegenover dat Unilever het
beleid de laatste jaren heeft gericht op het versterken van
de kernactiviteiten. Eventuele bestaande versnipperingen
zijn nu grotendeels geelimineerd. Daartegenover zijn posities in kerngebieden versterkt. De verzorgingsprodukten
hebben daarbij extra aandacht gekregen, met overnemingen zoals van Cheseborough Pond’s en onlangs Faberge.
Hiermee is de positie in een marktsegment waar van behoorlijke groeipercentages sprake is versterkt, hetgeen uiteraard ook op termijn zal doorwerken in de concernresultaten.
Veel nieuws was er ook rond Fokker, hetgeen uiteindelijk resulteerde in een forse koersstijging van de aandelen.
Wij doen een greep: de problemen met het landingsgestel
van een Fokker F-100 in Geneve, de Franse TAT bestelde 8 Fokker-100 toestellen. Twee Engelse maatschappijen die behoren tot de Leisure Group bestelden 11 Fokker100 vliegtuigen en namen een optie op een zelfde aantal,
hetgeen het bestelde aantal F-100’s bracht op 240, waarvan 137 vast en 103 in de vorm van opties. Een snelle verhoging van de produktie is gewenst. In Amsterdam is een
verhoging van de produktie van 33 toestellen per jaar tot
46 mogelijk, maar dit is te weinig om eventueel een grote
bestelling uit de VS te kunnen uitvoeren. Mogelijk dat een
produktie-unit in de VS wordt opgezet. Ook zou een overname/deelneming van Fokker in de Engelse Shorts een oplossing kunnen vormen. Zoals bekend is Fokker samen
met de Engelse GEC in de race om deze te privatiseren
vliegtuigfabriek over te nemen. Positief nieuws, maar bedacht moet worden dat dit pas op langere termijn tot uitdrukking zal komen in overtuigende winstcijfers. De koers
steeg tot een hoogtepunt van / 40.
In de verzekeringssector vormde de aankondiging van
een samenwerking tussen AMEV en de Verenigde Spaarbank geen stimulans voor de koers. De beurs had gehoopt
op een bod op AMEV. De belangstelling voor de emissie
van Nationale Nederlanden is behoorlijk. De claims stegen
tijdens de claimhandel licht in koers. Aegon heeft in de Belgische Gevaert een nieuwe grootaandeelhouder (3%) gevonden.
Een forse stijger in de verslagperiode was Internatio
die lange tijd dicht rond de / 80 had gelegen, maar resoluut doorschoot naar / 88. In de handelssector deed ook
Borsumij het goed met een koersstijging tot / 138. De
winstcijfers van VNU leken even een koersstijging uit te
lokken, maar deze zette toch niet direct door. Al met al
een gunstige periode voor de aandelenmarkt in Amsterdam, waar de belangstelling vooral voor de lokale waarden aanhoudt.

271

Focus
De omgekeerde rentestructuur
De boven verwachting sterke economische groei was
voor de centrale banken in vele Westerse landen aanleiding om vanaf de zomer 1988 (in de VS reeds een kwartaal eerder) het monetaire beleid te verkrappen. Ten einde
de gevaren van een opleving van de inflatie tegen te gaan
werd in verschillende stappen de rente verhoogd. Dit gebeurde door het verkrappen van de geldmarkt, het geven
van marktsteun (liquiditeit) tegen hogere rentes en in mindere mate door het verhogen van de officiele tarieven. Het
gevolg van een sterk opgelopen korte rente kan zijn dat
deze zelfs boven het niveau van de lange rente komt te liggen. We spreken dan over een omgekeerde rentestructuur.
De vraag is nu hoe een dergelijke rentestructuur ontstaat
en wat de risico’s hiervan zijn.
Het was de Amerikaanse centrale bank die in maart
1988 de aanzet gaf voor een stringenter beleid. Enerzijds
werd de geldmarkt verkrapt waardoor de daggeldrente opliep van 6,5% in maart naar 9,9% eind februari 1989. Voorts
werd het disconto tot tweemaal toe verhoogd (7% nu). Reden voor de bezorgdheid was de (te) sterke economische
groei, een hoge capaciteitsbenutting (84%) en een tot in jaren ongekend laag niveau van de werkloosheid. Door de
oplopende rente nam de belangstelling van de Internationale belegger in dollarwaarden wederom toe, waardoor de
dollarkoers opliep. Hiermee werd een proces in gang gezet waardoor de rentestijging in de VS medio 1988 naar
Europa oversloeg. De Bundesbank reageerde het eerst
door ook in Duitsland de rente op te schroeven. Deze actie werd mede veroorzaakt doordat de groei van de geldhoeveelheid zich boven de doelzone bewoog, hoewel van
een toename van de inflatie op dat moment nog nauwelijks
sprake was. Voorts was men bevreesd voor de import van
inflatie door de hoge dollar. Het tarief van de geldmarkt
werd verhoogd van 3,25% tot rond de 6%; het disconto met
1,5% tot 4%. In Nederland werd de stijging van de Duitse
geldmarktrentes gevolgd, tegen de achtergrond van de
doelstelling van een vaste koersverhouding ten cpzichte
van de D-mark. De voorschotrente werd verhoogd tot
5,75%, waardoor de korte rente (eenmaands interbancair)
opliep van 4% tot 7%.
De rente op de obligatiemarkten (lange rente) is de stijging van de korte rente slechts ten dele gevolgd. In Nederland bij voorbeeld steeg de lange rente van 6,25% in de
eerste 4 maanden van 1988 tot 7,1% eind februari 1989,
waardoor het ecart tussen de korte en de lange rente terugliep van 2,25% tot vrijwel nihil (een z.g. vlakke rentestructuur ofwel vlakke yield-curve). Een zelfde beweging
voltrok zich in de VS, doch aangezien het verschil tussen
de korte en lange rente aldaar aanvankelijk kleiner was
kwam de korte rente boven de lange rente te liggen. Dit
wordtaangeduid met de term ‘omgekeerde rentestructuur’.
Het Verenigd Koninkrijk is hiervan een extreem voorbeeld.
Nadat minister Lawson begin 1988 nog was overgegaan
tot belastingverlagingen moesten als gevolg van een te
sterke economische groei vervolgens de monetaire teugels
fors worden aangehaald. De ‘base rate’ werd verhoogd van
7% tot 13% waarna de korte rentes deze stijging volgden.
De rente op de obligatiemarkt lag evenwel in de tweede
helft van 1988 rond de 10%, slechts 172% hoger dan in de
eerste helft van het jaar.
Waarom is nu de lange rente minder opgelopen dan de
korte? Het rentebeleid van de centrale banken bei’nvloedt
in eerste instantie de geldmarktrente. Anti-inflatiebeleid betekent onder meer het laten oplopen van de rente om de
geldgroei af te remmen. Op dit moment pogen dus de autoriteiten de sterke economische groei tijdelijk af te remmen ten einde meer langdurig een continuering van de
272

groei zonder een al te hoge inflatie mogelijk te maken.
Heeft nu de markt er vertrouwen in dat dit beleid succesvol is, dan zal de lange rente minder behoeven te stijgen
dan de korte rente. Indien evenwel de inflatieverwachtingen in de markt toenemen dan zal ook de lange rente stijgen. Een vlakke yield-curve wijst dus op een gematigde
economische groei en een lage inflatie in de toekomst als
uitdrukking van de inflatieverwachtingen van de markt.
Blijkbaar heeft de markt vertrouwen in het gevoerde beleid
of het zou moeten zijn dat men de inflatieproblemen schromelijk onderschat. Eerder lijkt de belegger van mening te
zijn dat door het monetaire beleid de rente reeds zover is
gestegen dat het hoogste punt is genaderd, terwijl de rente op niet al te lange termijn weer lager zal zijn. Beleggers
zullen dan genoegen nemen met een lager rendement op
lange-termijnbeleggingen aangezien zij het risico lopen dat
als zij wachten en de middelen kort wegzetten de rente
daarna weer zal zijn gedaald.

Voorbode van recessie?
Vaak wordt gesteld dat inverse yield-curves een recessie voorafgaan. Dit was bij voorbeeld het geval zowel aan
het begin van de jaren zeventig als aan het begin van de
jaren tachtig. Wat zijn ditmaal de kansen op een recessie?
Het grote verschil met deze jaren is dat de monetaire autoriteiten vroegtijdig hebben ingegrepen op een moment
dat de inflatie nog beperkt was. De verkrapping in de VS in
het begin van de jaren tachtig, die wordt gevolgd door een
recessie, was het antwoord van de Fed op een periode van
aanzienlijk inflatie (de prime rate steeg tot boven 20%). De
recessie in het begin van de jaren zeventig werd voorai veroorzaakt door de grote stijging van de olieprijzen. De huidige verkrapping vindt geleidelijker en minder heftig plaats.
De Fed beoogt nu slechts een afzwakking van de economische groei. Een uitzondering vormt het Verenigd Koninkrijk, waar de renteverhoging zeer fors was en waar de economische groei snel afneemt (detailhandelsverkopen in januari nog slechts + 1,8% op jaarbasis). De geleidelijkheid
blijkt uit het feit dat de monetaire autoriteiten bij voorbeeld
in Duitsland, via een periode van rentestijging, de markttarieven nu stabiliseren om de ontwikkelingen even aan te
zien. Weliswaar blijft de kans aanwezig dat indien over enkele maanden blijkt dat er te weinig tekenen zijn die wijzen
richting een vertraging van de economische groei een verdere verkrapping nodig is. Het gevaar van een doorschieten van de rentestijging, als gevolg van de tijd die nodig is
voordat hogere rentes invloed op de economische groei
hebben, lijkt ditmaal gering. Voorts zijn de ‘fundamentals’
nu duidelijk beter. In Nederland bij voorbeeld was toen
sprake van een teruglopende private consumptie en bedrijfsinvesteringen. Op dit moment vertonen de binnenlandse bestedingen nog steeds een redelijke groei, die gepaard gaat met een laagblijvende inflatie. Een omslag in
de economie is dus minder waarschijnlijk, al zijn het Amerikaanse begrotings- en handelsbalanstekort risicofactoren. Voor de aandelenbeurzen is de hoge korte rente nu
van tijd tot tijd een negatieve factor, maar gezien de gezonde economische vooruitzichten op langere termijn geen
echte bedreiging.