Het commentaar van Has van Vlokhoven is een welkome aanvulling op ons eigen onderzoek. Wel roepen zijn berekeningen vragen op en worden de uitkomsten van onze studie verkeerd geïnterpreteerd.
In zijn artikel Geen graaiflatie omdat de kosten van kapitaal gestegen zijn heeft Van Vlokhoven twee kritiekpunten op ons onderzoek naar de ontwikkeling van de bedrijfswinsten in Nederland.
Dit is een reactie op de blog van Van Vlokhoven naar aanleiding van het onderzoeksrapport van Erken en Van der Veen.
Gemengd inkomen is geen zuivere maatstaf
Het eerste kritiekpunt is dat we het exploitatieoverschot niet corrigeren voor het inkomen van zelfstandigen. Deze kritiek is deels terecht. Idealiter hadden we willen corrigeren voor de vergoeding die zelfstandigen ontvangen voor de door hen geleverde arbeid. De reden dat we dat echter niet hebben gedaan is dat het gemengd inkomen – wat in de statistiek van het CBS wordt gebruikt als proxy voor het toegerekende loon van zelfstandigen – naast de beloning voor de factor arbeid ook de vergoeding voor kapitaalgebruik en de beloning voor ondernemerschap van zelfstandigen omvat (CBS et al., 2017). Door het netto exploitatieoverschot volledig te schonen voor het gemengd inkomen missen we dus een deel van de winst die naar zelfstandigen gaat.
Hoewel Van Vlokhoven stelt dat de maatschappelijke discussie over ‘graaiflatie’ gaat over grote bedrijven met marktmacht, zou ook bij zelfstandigen sprake kunnen van een trend waarbij afzetprijzen, tegen de ‘achtergrondruis’ van hoge inflatie, sterker zijn gestegen dan de prijzen van hun intermediaire verbruik. In sommige beroepsgroepen waar grote schaarste heerst, valt dat niet op voorhand uit te sluiten. Ook hogere zzp-tarieven leiden uiteindelijk wel degelijk tot een hogere inflatie.
Overigens is ons onduidelijk hoe Van Vlokhoven komt tot een gemengd inkomen van 5 miljard. In de statistieken zien we bij huishoudens een toename van het gemengd inkomen in het vierde kwartaal van 2022 ten opzichte van het vierde kwartaal van 2021 van 2,5 miljard, waardoor een kleiner deel van het netto exploitatieoverschot kan worden toegeschreven aan het inkomen van zelfstandigen dan wat Van Vlokhoven suggereert.
Berekening kapitaalkosten roept vooral vragen op
Het tweede kritiekpunt is dat we het netto exploitatieoverschot niet schonen voor de gestegen opportuniteitskosten van kapitaal, wat volgens Van Vlokhoven neer zou komen op een bedrag van 5,6 miljard. Wij begrijpen niet goed hoe hij tot dit bedrag is gekomen.
Waar komt zijn keuze voor tienjaars staatsobligatie vandaan en matcht dit met de rentevastperiode van bedrijven? Is er door Van Vlokhoven rekening gehouden met het feit dat er bij een looptijd van tien jaar slechts een beperkt deel per jaar afloopt? En waarom kijkt hij naar rentestijging tussen 2022Q4 ten opzichte van 2021Q4. Bedrijven financieren zich door het jaar heen, en een deel van de langlopende financiering zal op een lagere rente in de eerste helft van 2022 gedaan zijn.
En dan zijn er nog andere vragen die we hebben. Heeft Van Vlokhoven rekening gehouden met de mate waarin bedrijven het renterisico al hadden afgehecht, via bijvoorbeeld ‘hedging’? Hoe heeft hij vastgesteld welk deel van de financiering is ingezet voor de creatie van toegevoegde waarde in Nederland versus het buitenland? Heeft Van Vlokhoven er rekening mee gehouden dat een hogere rente zorgt voor een prikkel om de financieringsbehoefte aan te passen, bijvoorbeeld door het gebruik van kasgeld of het uitstellen van investeringen in bepaalde activa. Is rekening gehouden met rentebaten op financiële activa? Heeft hij rekening gehouden met kostenbesparingen op andere posten?
De mate waarin rekening is gehouden met al de hierboven genoemde elementen bepaalt de mate waarin de kosten van kapitaal zijn gestegen. Het is niet eenvoudig om dit allemaal uit te zoeken en Van Vlokhoven heeft dit voor zijn berekening niet gedaan.
Een fundamentelere vraag bij dit kritiekpunt is hoe de impact van de hogere rente wordt verdeeld over de factoren kapitaal en arbeid. Van Vlokhovens redenering suggereert dat de factor kapitaal moet worden gecompenseerd via hogere winsten, maar dat gaat per definitie ten koste van een hogere beloning voor de factor arbeid. Dit is uiteraard vooral een discussie die moet worden gevoerd door de politiek en in de Polder en niet zozeer een inhoudelijk economisch argument.
Verkeerde interpretatie
Tot slot is misschien nog wel het belangrijkste punt de toch wat ongelukkige interpretatie van ons artikel door Van Vlokhoven. In zijn artikel staat te lezen: “concludeert de Rabobank dat dit [een sterke stijging van het netto exploitatieoverschot in verhouding tot het bbp, red.] gezien kan worden als een indicatie van graaiflatie”.
Dat is echter niet wat we hebben geconcludeerd: “Ondanks het feit dat ondernemers hun winsten hebben weten te versterken door het verhogen van afzetprijzen ten opzichte van de verhoging die nodig is om stijgende inputprijzen door te rekenen, is het nog steeds niet goed mogelijk om te concluderen of er in Nederland daadwerkelijk sprake is van graaiflatie. Het feit dat bedrijven hun marges hebben vergroot in tijden van hoge inflatie kan wijzen op een gebrek aan concurrentie en het uitbuiten van marktmacht, maar ook andere motieven kunnen een rol spelen in de relatief sterke prijsverhogingen.”
We hebben er juist voor gekozen om op basis van de harde data eerst in kaart te brengen hoe het netto exploitatieoverschot tot stand is gekomen (door te kijken naar de ontwikkeling van het productievolume, de afzetprijzen, het volume van het intermediaire verbruik en de prijsontwikkeling van het intermediaire verbruik). Pas in een tweede stap kijken we naar de kostencomponenten waarvoor direct data in de nationale rekeningen beschikbaar zijn, zoals de loonkosten en de afschrijvingen.
Uiteraard hadden we het netto exploitatieoverschot graag verder willen opsplitsen in diverse posten, maar zoals we in deze reactie hebben betoogd is dat niet eenduidig of eenvoudig. Daarom zijn onzes inziens de conclusies van Van Vlokhoven niet zozeer in tegenspraak met onze resultaten, maar zien we ze meer als een welkome aanvulling: het biedt aanknopingspunten waar de gestegen winstmarges van bedrijven in Nederland mogelijk nog meer naartoe zijn gegaan. Wel is het belangrijk dat hij daarbij ook transparant is over zijn eigen aannames en berekeningen.
Literatuur
CBS, CPB en DNB (2017). Herziening methode arbeidsinkomensquote. Den Haag.
Naschrift Has van Vlokhoven (1 juni 2023)
Het bruto gemengd inkomen van zelfstandigen is zoals Erken en van Veen schreven inderdaad gestegen met 2,5 miljard euro. Het netto exploitatieoverschot van de huishoudenssector is zoals ik schreef desondanks gestegen met 5 miljard euro. Dit verschil ontstaat doordat het netto exploitatieoverschot van de huishoudenssector gelijk is aan het bruto gemengd inkomen plus de productie van diensten uit eigenwoningbezit, verminderd met afschrijvingen van de kapitaalvoorraad die beheerd wordt door huishoudens. De eigenwoningdiensten zijn in deze periode dus gestegen en/of de afschrijvingen zijn gedaald. Omdat ik deze fictieve huren niet beschouw als bedrijfswinsten laat ik de gehele huishoudenssector buiten beschouwing en niet alleen de zelfstandigen.
Ik ben het er overigens mee eens dat de stijging van het gemengd inkomen kan wijzen op hogere winsten van zelfstandigen. Maar het is ook mogelijk dat zelfstandigen bijvoorbeeld meer uren zijn gaan werken. Voor zover ik weet is er geen informatie beschikbaar over de gewerkte uren van zelfstandigen in het vierde kwartaal van 2022 waardoor het moeilijk is om conclusies te trekken over hun winsten. Door alleen naar de niet-financiële vennootschappen te kijken verliezen we bovendien niet veel informatie omdat zowel voor deze sector als voor de hele economie het netto exploitatieoverschot met ongeveer 20 procent is gestegen.
Het schatten van rentekosten vereist inderdaad aannames. Het is dan ook onmogelijk om een exact antwoord te geven op de vraag hoeveel de winsten zijn veranderd. Echter, het feit dat het moeilijk is om rentekosten te schatten is geen excuus om deze kosten gelijk aan nul te zetten. Het is duidelijk dat wanneer we de stijgende rente meenemen de winststijging lager uitkomt dan wanneer we de rentekosten negeren. De forse winststijging in het oorspronkelijke Rabobank artikel kan dan ook worden gezien als bovengrens. En het is waarschijnlijk dat de winstverandering substantieel lager is.
Auteurs
Categorieën