heid, en door deze spreiding zelf het
valutarisico al uitgeschakeld.
ontwikkeling
Hedging en doorzichtigheid
Waarom hedgen
Het afdekken van risico’s door ondernemingen is niet altijd een zinvolle activiteit. Hedging van risicico ‘s is wel van belang als het de doorzichtigheid van de onderneming vergroot.
De fundamentele vraag waar de recente discussies over derivaten — en
de bijbehorende schandalen – aan
voorbij gaan is of ondernemingen risico’s moeten afdekken (‘hedgen’), en
20 ja, waarom? Hoewel dit een triviale vraag lijkt – ondernemingen hedgen immers – is het antwoord op
deze vraag verre van voor de hand
liggend. Een belangrijk resultaat in de
theorie van de financiering stelt dat
beleggers – de houders van de aandelen en obligaties van een onderneming – naar gelang hun individuele
preferenties zelf risico’s kunnen diversificeren en zo nodig hedgen, en dat
het daarom onnodig is dit op ondernemingsniveau te doen. Dit resultaat
is een uitvloeisel van de binnen de financieringstheorie welbekende Modigliani en Miller proposities. Deze
Nobelprijswinnaars in de economic
hebben aangetoond dat in een ideale
wereld zonder fricties of andere verstoringen de financiele beslissingen
van een onderneming — waaronder
de keuze van vermogensvormen, hedging en dividendpolitiek – irrelevant
zijn. In deze wereld zijn alleen de reele beslissingen, zoals het wel of niet
tot ontwikkeling brengen van een
nieuw produkt, van belang.
Het spreekt voor zich dat wij niet
in zo’n ideale wereld leven. Immers,
in werkelijkheid zijn er allerlei fricties, zoals transactiekosten, faillissementskosten, en niet te vergeten belastingen. Daarmee is echter nog niet
ontkracht dat beleggers misschien beter zelf risico’s kunnen heralloceren
of hedgen dan dat dat gebeurt op ondernemingsniveau. Dit kan als volgt
worden toegelicht. Voor een onderneming die extern is gefinaqcierd, is het
ondernemingsrisico verplaatst naar
de beleggers, de houders van aandelen en obligaties. Een onderneming
die vervolgens bepaalde risico’s gaat
afdekken, verandert daarmee het risi-
ESB 1-3-1995
co-profiel van haar aandelen en obligaties. Zijn obligatiehouders of aandeelhouders hiervan gediend als zij
het ook zelf kunnen doen? Bestaat er
misschien een afweging tussen het afdekken van risico’s op het niveau
van de onderneming, en dat van de
belegger? Deze vragen zijn niet zonder meer te beantwoorden.
Voor het bepalen van onze gedachten gaan we uit van een onderneming die op het eind van het jaar tien
miljoen dollar ontvangt. De dollarkoers is momenteel/ 1,70. Als de dollarkoers stijgt dan heeft dit een positief effect op het resultaat in guldens
van de onderneming; daalt de dollarkoers dan wordt het resultaat dienovereenkomstig negatief beinvloed.
Gemakshalve nemen we aan dat het
gehele resultaat wordt uitgekeerd.
Het dollarexposure betekent voor de
verschaffers van vermogen een winst
of verlies van een miljoen gulden bij
elk dubbeltje koersverandering. Een
onderneming die er voor kiest om te
hedgen kan dit voorkomen. Zij kan
bij voorbeeld nu al de koers vastlegggen waartegen de dollars op het
eind van het jaar worden omgezet in
guldens. In ‘derivatentaal’ de onderneming verkoopt dollars op termijn;
voor de echte techneuten: zij zou
short kunnen gaan in dollar futures.
Hiermee is het resultaat van de onderneming en dus de uit te keren vergoeding aan de beleggers, niet meer afhankelijk van de dollarkoers. Het is
maar de vraag of de beleggers hier
blij mee zijn. Zij hadden immers ook
zelf dollars op termijn kunnen verkopen en dus zelf de dollargevoeligheid
van hun beleggingsresultaat kunnen
wegwerken. Daarbij komt dat beleggers misschien helemaal geen
probleem hebben met de dollargevoeligheid. Mogelijk hadden zij tegelijkertijd ook belegd in een onderneming
met een tegengestelde dollargevoelig-
Toch is hedging schijnbaar van groot
belang. Ondernemingen wringen
zich soms in de vreemdste bochten
om risico’s af te dekken. Zo komt de
conglomeraatvorming in de jaren zestig en zeventig gedeeltelijk voort uit
een wens tot risicospreiding. In de jaren tachtig tot heden is gebleken dat
deze versnippering en verbreding
van de ondernemingsactiviteit op gespannen voet staat met efficient management. Het credo ‘terug naar kernactiviteiten” viert dan ook hoogtij.
Voor beleggers zal het combineren
van de fabricage van auto’s en computers ongetwijfeld risico’s kunnen
verminderen – een tegenslag op de
ene markt kan soms gecompenseerd
worden door een gelijktijdige meevaller op de andere markt. Zij kunnen
dit zelf echter ook bewerkstelligen bij
voorbeeld door gelijktijdig te beleggen in aandelen van zowel een
autofabrikant als een computerbedrijf. Maar wat zijn nu de inefficienties die het bewerkstellingen van risicospreiding op het niveau van de
onderneming, zoals bij het auto/computer-conglomeraat, onwenselijk
maakt?
Er kan sprake zijn van een gebrek
aan synergic, bij voorbeeld expertise
die niet uitwisselbaar is. Dit zou kunnen leiden tot een soort verwatering
van het management; de aandacht
moet verdeeld worden over niet met
elkaar samenhangende activiteiten.
Ook is het mogelijk dat de urgentie
en bereidheid om noodzakelijke harde maatregelen te nemen, vermindert. Het management zou bijvoorbeeld kunnen afzien van het sluiten
van onrendabele auto-produkt-ielijnen omdat de verliezen vooralsnog
kunnen worden opgevangen of verdoezeld met de opbrengsten uit het
computerbedrijf. Deze argumenten
staan dicht bij wat wij zien als de kritische determinant van de wenselijkheid van hedging op ondernemingsniveau, namelijk de mate waarin
hedging bijdraagt aan de doorzichtigheid van de organisatie. Hoewel conglomeraatvorming een vorm is van
hedging vermtndert het de doorzichtigheid van de onderneming. Dit leidt
tot een gebrek aan ‘accountability’
van het management. Hiermee bedoelen wij dat in een ondoorzichtige or-
m
ganisatie de efficientie van het management moeilijk te bepalen is, waardoor het management mogelijk gevrijwaard is van het afleggen van
verantwoording.
Hedging echter kan evenzeer de
doorzichtigheid van een onderneming vergroten. Dit is ons inziens de
belangrijkste determinant die de wenselijkheid van hedging op ondernemingsniveau bepaalt. Als wij even teruggaan naar ons eerdere voorbeeld
van de onderneming die geconfronteerd wordt met een fluctuerende dollar dan is daar (impliciet) sprake van
een valutarisico dat bij iedereen bekend is, en dus door iedereen gelijk
is in te schatten. Dit betekent dat
zelfs als de onderneming het valutarisico niet afdekt, het voor iedereen
achteraf te bepalen is of een onverwacht hoog of laag resultaat veroorzaakt is door mutaties in de dollarkoers, of dat hier andere factoren aan
ten grondslag liggen. Het hedgen of
niet hedgen be’invloedt de doorzichtigheid dan dus niet. Dit is anders als
wij van een meer realistische situatie
uitgaan waarin buitenstaanders het
valutarisico van de onderneming
maar moeilijk kunnen inschatten, terwijl dit voor de ondernemingsleiding
zelf wel mogelijk is. In dit geval is de
onderneming minder doorzichtig en
heeft het zonder te hedgen de moge-
De zin van financiele
markten (3)
Mede door toedoen van het gebruik van
derivaten staat de werking van financiele
markten vaak ter discussie. Om helderheid
in deze discussie te scheppen schreven
A.W.A. Boot en J.E. Ligterink een serie van
vijf artikelen, waarin stap voor stap wordt
uiteengezet wat de toegevoegde waarde is
van financiele markten. In het eerste deel
stond de allocatie van vermogen centraal.
Het tweede deel handelde over herallocatie van risico. Dit derde deel behandelt de
vraag waarom ondememingen moeten
hedgen. De volgende bijdragen gaan in op
zinvolle toepassingen van derivaten en het
verantwoord gebruik van derivaten.
Deel 4 verschijnt op 15 maart a.s.
ken? Het antwoord is ontkennend, natuurlijk niet. De levensvatbaarheid
van de ondernemingsactiviteit en
haar toegevoegde waarde in het bijzonder komt voort uit het zo goed
mogelijk inspelen op ontwikkelingen
in de markt, zoals het tijdig ontwikkelen van nieuwe produkten, het aanboren van nieuwe markten en het aanbieden van superieure service. Deze
facetten van het ondernemerschap
zijn onlosmakelijk verbonden aan het
nemen van risico’s. Vele van deze risi-
co’s kunnen niet worden afgedekt,
omdat zij te zeer afhankelijk zijn van
lijkheid om — misschien ten onrechte
de kwaliteiten en inspanningen van
– een tegenvallend resultaat te wijten
aan ‘valutaire tegenwind’. Hiermee is
het gerealiseerde resultaat van de onderneming voor de beleggers minder
informatief over de kwaliteiten van
het management, en daarmee ‘profiteert’ het management mogelijk van
het eerder genoemde gebrek aan accountability. Het alternatief is dat de
ondernemingsleiding de instructie
de ondernemer. Zo is er geen verzekering of derivaat te verkrijgen dat
uitbetaalt als een nieuw produkt niet
aanslaat. De kans hierop is nu eenmaal sterk afhankelijk van zowel de
kwaliteit van de ondernemer — bij
voorbeeld zijn inzicht in de markt als van de inspanningen die hij zich
heeft om valutarisico helemaal af te
dekken of binnen een bepaalde bandbreedte te houden. Hiermee wordt
de informatieve waarde van het te
realiseren resultaat vergroot en daarmee de accountability. Het is belangrijk om in te zien dat beleggers door
zelf te hedgen deze gewenste doorzichtigheid niet kunnen bewerkstelligen; zij zijn immers in het ongewisse
over de mate waarin sprake is van valutarisico.
Geen hedge voor
ondernemingsrisico
Betekent het voorgaande dat ondernemingen alle risico’s moeten afdek-
getroost heeft. Hoe kunnen we dit
verzekeren als alleen de ondernemer
het unieke van zijn produkt kent? En
spant de ondernemer zich nog wel
voldoende in als hij tegen de consequenties van falen is verzekerd? Kort-
om, het verzekeren van de consequenties van ‘het ondernemerschap’
is ten enenmale onmogelijk. Het zijn
de bijkomende risico’s waar de ondernemer geen vat op heeft — zoals valuta- en renterisico’s — die voor hedging
in aanmerking komen.
De cirkel is nu bijna complect. Wij
hebben gezegd dat hedging op ondernemingsniveau moet plaatsvinden als
dit de doorzichtigheid vergroot, en
vervolgens dat het afdekken van risico’s niet mogelijk is voorzover het risico’s betreft waarop de ondernemer
te veel invloed heeft (bij voorbeeld
het ondernemingsrisico). Dit laatste
komt ons goed uit omdat het belang
van doorzichtigheid is gelegen in het
kunnen aflezen van de prestaties van
het management uit het resultaat.
Hiervoor is het uiteraard wenselijk
dat het ondernemingsrisico niet is afgedekt.
Een ander argument voor hedging
dat erg dicht tegen het belang van
doorzichtigheid aanligt is de onwenselijkheid van willekeurige schommelingen in kasstromen en winsten
veroorzaakt door factoren die op generlei wijze beinvloedbaar zijn door
het management. De motivatie van
het management (en het personeel)
is er mee gediend als het resultaat
van de onderneming een afspiegeling
geeft van nun kwaliteiten en inspanningen; hedgen kan hiertoe bijdragen.
En wat te zeggen over het beheersen van het faillissementsrisico, een
toch niet te verwaarlozen factor. Valuta- en renterisico’s mogen dan misschien niets te maken hebben met de
kwaliteiten van de ondernemer, de
onderneming zou door (onverwachte) valuta- of renteschommelingen
wel degelijk ten onder kunnen gaan.
Hiertegen moet een onderneming
zich inderdaad indekken. Dit zorgt er
ook voor dat de kasstromen van de
onderneming meer voorspelbaar worden waardoor de onderneming een
veel geordender en voorspelbaarder
beroep kan doen op externe financiers. Het hedging beleid speelt hiermee ook in op de toekomstige liquiditeitsbehoefte van de onderneming.
Centraal hierbij staat wederom de
doorzichtigheid van de onderneming.
Het mag niet zo zijn dat ten behoeve
van de voorspelbaarheid de doorzichtigheid wordt aangetast. Inefficienties
zijn dan ons deel. Men denke hierbij
aan de eerder gememoreerde voor-
spelbare conglomeraten. Maar wat betekent dit nu in concrete? Hoe worden financiele instrumenten in de
praktijk gebruikt? Wat zijn zinvolle
toepassingen? Hierover gaat deel 4.
A.W.A. Boot en J.E. Ligterink
Arnoud W.A. Boot is hoogleraar Financiering aan de Universiteit van Amsterdam en
als Fellow verbonden aan CEPR (Londen)
en de Stockholm School of Economics.
Jeroen E. Ligterink is universitair decent bij
de vakgroep Financieel Management aan
de Universiteit van Amsterdam.