Waardering voor het internetbedrijf

Waardering voor het internetbedrijf
Aute ur(s ):
Jong, C., de (auteur)
Koedijk, CG (auteur)
Onderzoeker
Ve rs che ne n in:
ESB, 86e jaargang, nr. 4323, pagina 708, 14 september 2001 (datum)
Rubrie k :
Beleggen
Tre fw oord(e n):

Exacte prijsbepaling van internetaandelen is onmogelijk. De reële-optietheorie biedt hier uitkomst en komt tot een realistische
waardebepaling voor internetbedrijven.
De nieuwe economie is voorbij: World Online is van de beurs en geen enkel internetbedrijf lijkt de sprong nog te wagen. De Italiaanse
concurrent Tiscali heeft het eerste grote Nederlandse internet-aandeel opgeslokt. Beleggers blijven met een kater achter. Wie
minder dan een jaar geleden voor 43 euro instapte, houdt daaraan een stapeltje aandelen van een internetprovider uit Sardinië over.
Huidige waarde: ongeveer tien euro.
De snelle waardevermindering van World Online staat niet op zichzelf 1. Wereldwijd zitten de aandelen van bedrijven uit de zogenaamde
‘nieuwe economie’ in een diep dal. Het verloop van de aandelen Amazon en Yahoo, twee boegbeelden van de internetsector, spreekt
boekdelen. Over de jaren 2000 en 2001 verloren zij meer dan negentig procent van hun beurswaarde (zie figuur 1). Uit de figuur blijkt dat
de aandelen Amazon en Yahoo tot begin vorig jaar veel beter presteerden dan het mandje van aandelen dat weergegeven wordt door de
index. Sinds begin vorig jaar is veel van de glans van de internetaandelen verloren gegaan en presteren ze beduidend slechter dan
aandelen van bedrijven uit de oude economie.

Figuur 1. Beurskoers van de aandelen Amazon en Yahoo, januari 1998-september 2001.
Het wekt verbazing dat de waardering voor een gehele sector in korte tijd zo radicaal om kan slaan. In dit artikel gaan wij na hoe dat
mogelijk is. We laten zien dat deze omslag gedeeltelijk verklaard kan worden door te uitbundige groeiveronderstellingen voor de
internetbedrijven. Ook internetbedrijven worden volwassen en zien hun groeipercentages afnemen en stabiliseren. Bovendien zijn
scherpe schommelingen inherent aan internetbedrijven. We laten zien dat deze schommelingen vergaande implicaties hebben voor de
waarde en waardering van het internetbedrijf. Aan de hand van verschillende methoden bespreken we mogelijkheden om internetbedrijven te waarderen. Aan het eind van dit artikel belichten we het belang van betrouwbare waarderingen.

Waarderingsmethoden
Een groot deel van de beurs-genoteerde bedrijven uit de nieuwe economie is pas in de afgelopen twee jaar naar de beurs gebracht.
Beursintroducties worden nauwkeurig begeleid door veelal vooraanstaande banken. De banken hebben als taak de bedrijfsvoering
grondig door te lichten, zodat de aandelen voor een redelijke prijs aangeboden worden. Juist van snelgroeiende bedrijven in een nieuwe
sector van de economie is een correcte waardebepaling echter uitermate moeilijk. Valt de omzetgroei bijvoorbeeld een klein beetje tegen,
dan heeft dat grote gevolgen voor de uiteindelijke waarde. Deze bijstelling in groeiverwachtingen verklaart gedeeltelijk de gigantische
crash van veel internetaandelen. Verwachtingen over de mogelijkheden van handel via het internet (‘e-commerce’) zijn namelijk flink naar
beneden bijgesteld en de opbrengsten uit internetreclame zijn veel lager dan verwacht. Wat daarnaast een belangrijke rol gespeeld heeft,
is het toepassen van fundamenteel verkeerde waarderingsmaatstaven. Bankiers en analisten gebruiken meestal de prijs van een

vergelijkbaar bedrijf om de prijs van een nieuw (internet)aandeel te rechtvaardigen. Daardoor kon het gebeuren dat de waarde van een
gehele sector collectief overschat werd.
We onderzoeken drie verschillende methoden om internet-bedrijven te waarderen: verdiscontering van toekomstige kasstromen
(‘discounted cashflows’, kortweg DCF), vergelijkende statistieken (‘multiples’) en reële opties (‘real options’). Aan de hand van een
voorbeeld gaan we na hoe deze methoden functioneren en wat hun kracht en zwakheden zijn. We nemen hiervoor de casus World Online
op 30 juni 2000, enkele maanden na de beursintroductie 2 .

Toekomstige kasstromen
De DCF-methode is de standaard methode voor het waarderen van bedrijven en projecten. Ze stelt de waarde van het bedrijf gelijk aan
die van de verwachte toekomstige inkomsten en uitgaven, de vrije kasstroom. We verdisconteren deze kasstromen en halen ze daarmee
vanuit de toekomst naar het heden tegen een percentage dat overeenkomt met het risico ervan: hoe onzekerder, des te hoger het vereiste
rendement, des te hoger de verdisconteringsvoet.
De DCF-methode vereist allereerst een inschatting van het toekomstig verloop van omzet, directe kosten, investeringen en overige
inkomsten en uitgaven. Voor snelgroeiende bedrijven met een on-zekere toekomst is dat bijzonder moeilijk. Het vereist een goed inzicht
in het bedrijf zelf en de markt waarin het opereert. Op basis van door World Online gepubliceerde gegevens en enkele vereenvoudigende
aannames onzerzijds komen we tot de verwachtingen zoals weergegeven in tabel 1 3 .

Tabel 1. financiele gegevens World nline, in miljoenen euro’s
balansgegevens per 30 juni 2000
omzet over afgelopen jaar1
compensabele verliezen
liquide middelen minus kortlopende verplichtingen
bezittingen en goodwill
langlopende schuld 2
aantal uitstaande aandelen3
omgevingsfactoren
aantal jaren van simulatie
bedrijfswaarde aan eind simulaties, veelvoud van ebitda4
belastingpercentage op winsten
risicovrije rente
verdisconteringsvoet voor dcf-berekeningen
omzet
initi ële omzetgroei
lange termijn omzetgroei
halfwaardetijd van omzetgroei5
kosten en investeringen
initiële vaste kosten
groeivoet vaste kosten per jaar
initiële variabele kosten als percentage van de omzet
lange termijn var. kosten als percentage van de omzet
vaste investeringen in eerste twee jaar
variabele investeringen als percentage van de omzet
afschrijvingspercentage
extra gegevens voor ‘real options’-methode
initiële omzetvolatiliteit
lange termijn omzetvolatiliteit
volatiliteit van variabele kosten
huidige beta van het aandeel6

140,79
317,79
1347,55
474,87
7,86
299,22
25
10
35,0%
5,0%
10,0%
200,0%
5,0%
1,5
500
3,0%
100,0%
70,0%
50
10,0%
20,0%
50,0%
2,5%
5,0%
3,0

1. Omzet eerste zes maanden van 2000 plus 70% omzet over 1999.
2. Na de aandelenplaatsing had wol nauwelijks langlopende schulden. Daarom zijn we ervan uitgegaan dat wol ruimte heeft om extra
te lenen, namelijk een bedrag gelijk aan de omzet over dat jaar.
3. Dit is het aantal uitstaande aandelen van 285,10 miljoen plus alle aandelenopties (van personeel) van 14,12 miljoen
4. De ebitda is de netto kasstroom plus rentebetalingen. We gaan ervan uit dat wol na 25 jaar een stabiele onderneming is met
geringe groei, zodat het met deze standaard maatstaf gewaardeerd kan worden.
5. De halfwaardetijd van de omzetgroei bepaalt hoe lang de hoge omzetgroei aanhoudt. Een halfwaardetijd van 1,5 jaar betekent dat
het verschil met de lange termijn groei iedere 1,5 jaar halveert.
6. Met de reële optiemethode simuleren we zogenaamde risico-neutrale omzetpaden. Deze zijn gelijk aan de werkelijke omzet minus
een risicocorrectie. Hoe hoger beta, des te groter de correctie. Het idee is dat de omzet onzeker is en gecorreleerd met de omzet van
andere bedrijven. We passen precies daar een correctie toe waar het nodig is, in plaats van alle kasstromen tegen een hoge rente te
verdisconteren.

Vervolgens bepalen we het risico van World Online’s kasstromen. Aangezien het internet met veel onzekerheden omgeven is, lijkt een
vereist rendement van tien procent een absoluut minimum 4. Voegen we alle informatie samen in de DCF-formule dan komen we tot een
waarde per aandeel van € 4,15. Dat is ruim beneden de koers van € 43 waarvoor World Online begin vorig jaar naar de beurs ging, en ook
duidelijk minder dan Tiscali’s bod van ongeveer € 10.

Vergelijkende statistieken

De DCF-methode vereist een uitgebreide analyse en verschillende aannames, waarvan met name de verdisconteringsvoet subjectief is.
Daarnaast levert het bij snelgroeiende bedrijven met een hoog risico, zoals World Online, een extreem lage waarde op. Dit verklaart
grotendeels de populariteit van vergelijkende statistieken, die de waarde van een bedrijf of aandeel bepalen als een veelvoud van een
bepaald financieel cijfer. Zo kunnen we een aandeel waarderen als een x-aantal keer de huidige winst of een x-aantal keer de huidige
omzet. Voor bedrijven die stabiel en evenwichtig groeien kan dit misschien een redelijke indicatie geven. Snelgroeiende bedrijven zijn er
echter niet mee te waarderen: ze maken meestal verlies en hebben een sterk variërende omzet. Dit heeft geleid tot een veelheid aan nieuwe
‘multiples’: een x-bedrag per (terugkerende) klant, per website-bezoeker, per ingenieur, enzovoorts. Het aantal mogelijkheden is
onbeperkt. Dit maakt duidelijk hoe subjectief deze methode is. Want welke ‘multiple’ moeten we nemen? En hoe groot moet deze zijn?
Eigenlijk valt hier geen zinnig woord over te zeggen, aangezien de relatie met de uiteindelijke winstgevendheid hooguit zeer vaag is. De
‘multiples’ houden bijvoorbeeld geen rekening met de kostenstructuur en de toekomstige groeiverwachtingen. Bovendien werken ze
kuddegedrag in de hand: als de Amerikaanse internet-provider America Online voor duizend gulden per klant verhandeld wordt, wil dat
nog niet zeggen dat ook World Online voor dit bedrag naar de beurs moet. Want waarschijnlijk bevindt World Online zich in een geheel
andere positie, en misschien is America Online op de beurs wel vreselijk overgewaardeerd. Toch werd de introductiekoers van World
Online gemotiveerd met dit soort vergelijkingen ten opzichte van reeds beursgenoteerde bedrijven. Met internetbedrijven en startende
ondernemingen is vaak het probleem dat we nagenoeg geen vergelijkingsmateriaal hebben. Een bekende onderzoeker van de Stern
Business School, Damodaran, typeert dit onderdeel als de “dark side of valuation”: geen winst, geen historie en geen vergelijkbare
bedrijven.

Optie-effecten
Hoewel ‘multiples’ extreme waarderingen kunnen opleveren, is hun populariteit wel enigszins te begrijpen. De standaard dcf-techniek
levert gewoonlijk een zo lage waardering op dat vrijwel geen enkel jong bedrijf enige waarde heeft. Dit komt ten eerste doordat alleen een
gemiddeld scenario wordt doorgerekend, waardoor de mogelijkheden tot flinke groei (hoe klein ook) onvoldoende worden gewaardeerd.
Daarnaast wordt het risico overschat: de onzekerheid op dit moment is bijvoorbeeld wel groot, maar op de lange termijn zal de groei zich
stabiliseren en de onzekerheid afnemen 5. Bovendien houdt de DCF-techniek geen rekening met de flexibiliteit die het management heeft.
Is het bedrijf bijvoorbeeld weinig succesvol, dan zullen de investeringen worden teruggeschroefd en de verliezen beperkt. Is er
daarentegen wel succes, dan zal het bedrijf extra investeren en proberen dit succes te kopiëren naar andere markten en producten. Dit
vertegenwoordigt waarde die in de waardebepaling moet worden meegenomen. Dankzij deze flexibiliteit ontstaat een optie-effect: het
neerwaartse risico is beperkt, terwijl het opwaartse potentieel enorm kan zijn. Tenslotte hebben de aandeelhouders nog een extra
optiewaarde, doordat zij slechts risico lopen over hun geïnvesteerde bedrag: de waarde van hun aandeel zal nooit minder dan nul
bedragen.
Deze optie-effecten zijn niet alleen aanwezig in internetbedrijven. Naast andere hightech bedrijven, is dit effect vooral bekend bij
farmaceutische bedrijven en exploratieprojecten. Optiemodellen zijn daar volop in gebruik. Voor internet- en hightechbedrijven zijn deze
‘reële optie’-modellen echter ook zeer geschikt. Een toepassing van ‘reële opties’ op internet-bedrijven wordt beschreven in
Schwartz en Moon 6. Zij modelleren de onzekerheid rond toekomstige omzetgroei en winstmarge expliciet door middel van volatiliteiten.
De volatiliteit van bijvoorbeeld de omzet is een maatstaf voor de beweeglijkheid van de werkelijke omzet rond de verwachte omzet. Een
grotere beweeglijkheid zorgt voor een grotere onzekerheid omtrent de toekomstige omzet, maar zorgt eveneens voor grotere
keuzemogelijk- heden van het management. Dergelijke flexibiliteit vertegenwoordigt waarde voor de aandeelhouder en die moet dan ook
worden meegenomen bij de waardebepaling.
Als we dezelfde aannames gebruiken als voor de standaard DCF-methode plus enkele aannames over de volatiliteiten (zie tabel 1) 7, dan
komen we tot een aandeelwaarde van € 15,45 voor World Online. Dat is ruim drie maal zoveel als de DCF-waarde van € 4,15. Het optieeffect is dus allerminst verwaarloosbaar! Deze optiewaarde ontstaat voornamelijk doordat het investerings- en dus het kostenniveau
wordt aangepast aan de werkelijke groei van de omzet en behaalde marges. Een ander verschil met de dcf-waarde ontstaat doordat de
‘real options’- methode het vereiste rendement laat variëren met de werkelijke onzekerheid. Zo hoeft het vereiste rendement minder hoog
te zijn wanneer de groei van het bedrijf zich stabiliseert en de onzekerheid afneemt.
De reële-optiemethode biedt de mogelijkheid tot realistischer waardebepalingen voor internet-bedrijven dan met behulp van de DCFmethode of vergelijkende
statistieken. Niettemin blijft de waardering van elk bedrijf sterk afhankelijk van de eigen verwachtingen. Verlagen we bijvoorbeeld de
verwachte lange-termijn brutomarge van dertig procent naar vijfentwintig procent van het internetbedrijf, dan wordt de aandeelprijs bijna
gehalveerd tot € 8,66 8. Net als bij financiële opties kunnen kleine aanpassingen in de verwachtingen leiden tot grote
waardeveranderingen. Dit is echter geen gevolg van de gebruikte methode, maar van de sterke gelijkenis tussen een internetbedrijf en
een optie 9. Een internetbedrijf is een optie op toekomstige producten en productiemogelijkheden. Doordat de huidige ontwikkelingen
van internetbedrijven zich in snel tempo wijzigen, zijn de heftige reacties van internetaandelen op relatief onbeduidende nieuwsberichten
niet geheel irrationeel.

Investeringsklimaat
Voor ondernemingen (en dus de gehele economie) is het van cruciaal belang dat ze die projecten kiezen die de meeste waarde creëren.
Evenzo moeten investeerders die bedrijven uitzoeken die het hoogste rendement weten te behalen.
Doordat er zoveel onzeker-heden zijn, is een exacte prijsbe-paling van internetaandelen uiteraard onmogelijk. Hoe groter de onzekerheid,
des te belangrijker een deugdelijke waardering echter is. De reële-optietheorie geeft een aantal nuttige handreikingen om deze
onzekerheid en management-flexibiliteit in de waardebepaling mee te nemen. Nog steeds hanteren tal van instellingen alleen maar
contante-waarde methodes of simpele vergelijkende statistieken om snelgroeiende bedrijven te waarderen. Daarmee creëren ze een
onterecht gebrek aan waardering voor het internetbedrijf

1 Zie K.J.M Cremers, Koersval WOL: gewoon beleggersrisico?, ESB, 14 september 2000, blz. 560-562.
2 We hebben deze datum gekozen, omdat het de eerste datum is waarop de consequenties van de beursgang in de financiële cijfers
verwerkt zijn.
3 De data in tabel 1 geven de toekomstverwachtingen van World Online weer zoals wij die op het moment van beursintroductie gemaakt
zouden kunnen hebben. Deze verwachtingen zijn uiteraard subjectief. Voor de vergelijking tussen de waarderingsmethoden maakt dit
echter niet zoveel uit, omdat we daar dezelfde gegevens gebruiken.
4 Op basis van het Capital Asset Pricing Model kunnen we deze verdisconteringsvoet relateren aan de beta van het aandeel (zie noot 6
van tabel 1). Het vereiste rendement neemt namelijk lineair toe in beta. Stel we nemen aan dat kortlopende staatsleningen (beta = 0) een
verwacht rendement bieden van vijf procent, en een breed gespreide portefeuille (beta = 1) een rendement van tien procent op jaarbasis.
Dan komt een beta van bijvoorbeeld twee overeen met een vereist rendement van vijftien procent.
5 Het verdisconteren van iedere kasstroom tegen een individuele verdisconteringsvoet zou dit probleem kunnen ondervangen, maar is
vrijwel ondoenlijk.
6 E.S. Schwartz en M. Moon, Rational pricing of internet companies, Financial Analysts Journal, mei/juni 2000.
7 De berekeningen en simulaties zijn uitgevoerd in een computermodel dat is gebaseerd op het model van Schwartz en Moon. Exactere
informatie is op verzoek verkrijgbaar bij de auteurs.
8 De bruto marge is gelijk aan één minus de variabele kosten.
9 De verlaging van de bruto marge van dertig procent naar vijfentwintig procent leidt bij gebruik van de DCF-methode zelfs tot geen
enkele aandeelwaarde.

Copyright © 2001 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)