Geld- en kapitaalmarkt
DRS. A. VAN T VEER*
Inleiding
Op 20 maart jl. meldde The Herald
Tribune 1) dat West-Duitsland een bedrag van D M 5 mrd. aan overheidspapier rechtstreeks had geplaatst bij
centrale banken in het Midden-Oosten,
hetgeen gezien kan worden als een belangrijke beleidswijziging aangaande het
ontmoedigen van het gebruik van de
D-Mark als internationale reservevaluta. Reeds eerder dit jaar maakte de
Japan Economic Journal 2) bekend,
onder de kop ,,Mid-east petrodollars are
pouring into Japan”, dat de groeiende
kapitaalstroom uit het Midden-Oosten
naar Japan de tendens weerspiegelt om
de verkregen rijkdommen uit olie in
meerdere mate aan te houden in andere
valuta’s dan d e dollar.
Deze belangstelling voor de yen en in
het bijzonder voor de D-mark bij centrale banken en particuliere dollarbezitters bij hun streven het reservebezit, en
daarmee het risico over dit bezit, te
spreiden is niet slechts van recente
datum. Deze ontwikkeling heeft zich
reeds eerder ingezet en met name de
Duitse autoriteiten hadden tot voor kort
hun bezorgdheid over deze ontwikkeling
naar een grotere reserverol voor de
D-Mark bij herhaling laten blijken. De
recente beleidswijziging aangaande de
reserverol van de D-mark moet dan ook
worden toegeschreven aan de omvangrijke omslag in de lopende rekening
van Duitsland.
Onderstaand wordt op deze ontwikkelingen in dedeviezencomponenten van de
internationale reserves ingegaan. Daar
wat betreft de particuliere sector weinig
recente gegevens beschikbaar zijn wordt
d e aandacht gericht op de officiële deviezenreserves, d.w.z. deviezen in handen van de nationale monetaireautonteiten.
Monetaire veranderingen
Onder het z.g. Bretton-Woodsstelsel
van vaste, doch aanpasbare wisselkoersen (,,adjustable peg”) bestond er weinig
reden het deviezenbezit te diversificeren.
De dollar was d e belangrijkste valuta in
het internationale betalingsverkeer en de
V S hadden de convertibiliteit (inwisselbaarheid) van de dollar voor goud tegen
een vaste prijs gegarandeerd. De omvang
van andere buitenlandse valuta’s in het
deviezenbezit van monetaire autoriteiten
kon beperkt blijven tot noodzakelijke
transactiekassen. Na het ineenstorten
van het Bretton-Woodsstelsel en het opzeggen van de dollarconvertibiliteit door
de V S in 1971 3) nam een periode met
zwevende wisselkoersen een aanvang.
Hiermede verviel ook de zekerheid van
een stabiele waarde van de dollar en nam
het risico van omvangrijke koersverliezen over een deviezenbezit voornamelijk bestaande uit dollars aanzienlijk toe.
Toen in de jaren 1970 en 1971 het vertrouwen in de dollar als gevolg van omvangrijke tekorten o p de Amerikaanse
betalingsbalans daalde, konden centrale
banken op straffe van een internationale
monetaire crisis hun dollars moeilijk en
masse bij de V S voor goud ter omwisseling aanbieden. Het dollarbezit in handen van monetaire autoriteiten nam in
deze jaren zelfs sterk toe, doordat de
particuliere sector omvangrijke dollarsaldi voor andere valuta’s bij hen ging
omwisselen. Bedroeg per ultimo 1969 het
bezit van centrale banken en overheden
aan dollarverplichtingen van de V S nog
35% van het totaal van deze verplichtingen, per ultimo 1971 was dit gestegen tot
75%. Het aandeel van de particuliere
sector daalde in die periode van 62%
naar 22%.
De vraag rijst nu of, en zo ja in hoeverre, gedurende de jaren sedert het ineenstorten van het Bretton-Woodsstelsel
4) reserve-diversificatie in het officiële
deviezenbezit heeft plaatsgevonden. Onderstaande tabel geeft een overzicht van
de ontwikkeling in de samenstelling van
het officiële deviezenbezit sedert 1970.
Tabel. Samenstelling officiële deviezenbezit 1970-1978, in $ rnrd., jaarultimo ‘s;
ci$ers tussen haken: procenten van het
totaal
Jaar
USdollar
D- Franse ZW. Overig Totaal
Pond
terling mark franc franc
Bron: IMF.
Uit de gegevens tot ultimo 1978 kan
niet worden geconcludeerd dat van een
algemene diversificatie uit de dollar
sprake is geweest. Het aandeel van de
dollar in het totaal van het officiële
deviezenbezit is opmerkelijk stabiel gebleven. Dit behoeft evenwel nog niet te
impliceren dat monetaire autoriteiten in
bepaalde landen of groepen van landen
niet tot diversificatie uit de dollar
zijn overgegaan. Een daling van het
aandeel van de dollar bij deze landen zou
dan gecompenseerd moeten zijn door
een toename bij andere landen. Uit een
onderzoek verricht door het I M F 5)
blijkt dat de samenstelling van de
deviezenreserve per land in hoge mate
afhankelijk is van het gevolgde wisselkoerssysteem. Zo lag het aandeel van de
D-mark bij centrale banken, die de
waarde van hun valuta koppelen aan de
*De auteur is medewerker van het Economisch Bureau van de Amro Bank. Het artikel
is geschreven à titre personel.
1) The International Herald Tribune, 20
maart 1980, blz. 7.
2) Vol. 18, nr. 888.
3) In mei 1971 staakten de monetaire autoriteiten in West-Europa en Japan de interventies met betrekking tot de dollar. In
augustus 1971 schortten de VS de convertibiliteit van de dollar op. Een poging tot
herstel volgde indecember 1971 (Smithsonian
Agreement). Maart 1973 hield het BrettonWoodssysteem definitief op te functioneren.
4) Williamson heeft er terecht op gewezen
dat niet alle verworvenheden van het Bretton-Woodsstelsel verloren zijn gegaan.
Marktconvertibiliteit, d.i. de mogelijkheid
voor de particuliere sector valuta’s vrijelijk
om te wisselen, en internationale monetaire
samenwerking bleven voortbestaan. De officiële convertibiliteit en het systeem van vaste
doch aanpasbare wisselkoersen werden opgef
heven. J. Williamson, The failure o world
monerarv reform 1971-1974.
5 ) Monatsberichte der Deutschen Bundesbank, november 1979, blz. 32.
SDR of andere munteenheid, per ultimo
1977 reeds op ca. 17% tegen 7% gemiddeld.
Ruding wees op de interventiepolitiek
van diverse monetaire autoriteiten
(vooral van Duitsland en in mindere
mate van Japan en Zwitserland) in de
jaren 1976-1978 ter ondersteuning van
de dollar welke een beginnende, maar
niet onbelangrijke diversificatie door
andere marktpartijen – met name veel
middelgrote en kleinere landen, waaronder nogal wat ontwikkelingslandenen
de particuliere sector – mogelijk heeft
gemaakt. Deze konden hierdoor een deel
van hun bezit aan dollars omwisselen in
sterker geachte valuta’s resp. hun reserves laten toenemen in andere valuta’s
dan de dollar 6). In het laatste jaarverslag van het I M F wordt ook gesteld
dat ,,. . . . . the rate of change of foreign
exchange reserves is related to changing
tendencies in exchange market intervention in response to movements of
exchange rates, For instance, at times
when the U.S. dollar declines against
other currencies in genera1 – as measured, say, by movements in the exchange
rate between the S D R and the USdollar
there is a tendency for official US-dollar
holdings to be increased through purchases in the exchange markets designed
to reduce the rate of appreciation of
other currencies against the USdollar” 7).
In het bijzonder in 1977 en de tweede
helft van 1978 nam het officiële dollarbezit sterk toe, met name bij geïndustrialiseerde landen in Europa en bij Japan.
Tot 1 november 1978, toen de VS zich
waren gaan realiseren dat de markt niet
altijd in staat blijkt te zijn o m de
juiste wisselkoers tot stand te brengen
en dat ,,overshootingWvia interventies
voorkomen diende te worden, rustten de
lasten voor het corrigerend optreden
bijna geheel o p de schouders van
geïndustrialiseerde landen in Europa
en op Japan.
Geconcludeerd kan derhalve worden
dat tot ultimo 1978 van een algemene
diversificatie uit de dollar geen sprake
is geweest. Wèl blijkt dat diversificatie
bij bepaalde landen, nl. die hun valuta
hebben gekoppeld aan een z.g. valutamand, reeds in niet geringe mate
heeft plaatsgevonden.
Ten aanzien van diversificatie van reserves schrijft het I M F in haar laatste
jaarverslag dat, hoewel gedurende de
laatste jaren diversificatie van officiële deviezen geen belangrijke oorzaak
voor wisselkoersveranderingen of reservestromen lijkt te zijn geweest, het
denkbaar is dat op de lange termijn landen hun reserves niet meer voor zo’n
overgroot deel in één valuta (dollars) wensen aan te houden 8).
Na het pakket van maatregelen van 1
november 1978, en niet in het minst
door het teken van de Amerikaanse
autoriteiten dat zij nu bereid zijn de
koers van de dollar te steunen, heeft de
ESB 219-4-1980
dollar zich goed weten te handhaven.
Hoewel de dollar in het najaar van 1979
weer onder druk kwam te staan hebben
de ontwikkelingen in Iran zelfs niet kunnen voorkomen dat de koers van deze
valuta zich goed wist te handhaven. Het
is zeer wel mogelijk dat monetaire autoriteiten, zowel in ontwikkelingslanden
als in geïndustrialiseerde landen, deze
periode van rust zullen aangrijpen om
hun reservebezit (verder) te diversificeren en aldus het dollardeel tegen een
niet al te ongunstige koers zullen trachten te doen verminderen.
Grotere rol D-mark
Uit de tabel blijkt dat de rol van de
D-mark als reservevaluta is toegenomen.
Deze toenemende betekenis van de
D-mark is gepaard gegaan met een
dalende betekenis van het Engelse pond
als reservevaluta. Het aandeel van het
pond in het totaal der officiële deviezenreserves is afgenomen van ca. 10%
per ultimo 1970 tot ca. 2% per ultimo
1978. Het aandeel van de D-mark nam in
die periode toe van 2% tot 9%. Volgens
gegevens van de Bundesbank zou dit
aandeel per ultimo 1978 zelfs ruim 11%
hebben bedragen 9).
De zorgen bij de Duitse monetaire
autoriteiten over een toenemende rol
voor de D-mark als reservevaluta zijn
bepaald niet ongegrond. De grotere hoeveelheid door buitenlanders aan te houden marken zal het de Duitse monetaire
autoriteiten bemoeilijken de mogelijke
liquiditeitsverruimende effecten te compinseren en daarmee bij voortduring een
effectief anti-inflatiebeleid te voeren.
De Duitse (en ook de Japanse) geld- en
kapitaalmarkt is van veel beperkter
omvang dan die van de Verenigde Staten
en daardoor in veel beperktere mate
in staat o m in tijden van valutaire
spanningen schokken o p te vangen. Tot
voor kort vertoonde de Amerikaanse
handelsbalans omvangrijke tekorten en
stond de dollarkoers, als gevolg van de
omvangrijke dollarstroom vanuit de VS,
bijna voortdurend onder druk. Tegenover tekorten bij de VS stonden overschotten bij onder meer Duitsland en
Japan, hetgeen resulteerde in een relatief
gezien grote vraag naar de sterk geachte
valuta’s van deze landen.
De zorg over een voortdurende appreciatie van de D-mark en de bezorgdheid
over een niet gewenste reserverol voor
deze valuta is een belangrijke reden geweest voor de positieve opstelling van
Duitsland ten aanzien van het tot stand
brengen van het EMS. Via een vastere
band tussen de D-mark en de valuta’s
van Duitslands belangrijkste handelspartners in Europa zou kunnen worden
voorkomen dat de koers van de D-mark
te sterk gaat stijgen t.o.v. die valuta’s
en daarmede zou dan kunnen worden
voorkomen dat Duitsland een te groot
concurrentienadeel zou krijgen.
Deze ontwikkeling naar een grotere
reserverol voor de D-mark kan niet los
worden gezien van de toenemende
economische betekenis van Duitsland.
Zoals de overheersende economische
betekenis van de VS sedert de tweede
wereldoorlog zich weerspiegelde in de
rol van de dollar, zal de toenemende
betekenis van landen als Duitsland en
Japan niet zonder gevolgen kunnen zijn
voor de valuta’s van deze landen. De
nieuwe Bundesbankpresident, Poehl,
schijnt meer dan zijn voorganger, Emminger, bereid te zijn deze realiteit te
accepteren. Tijdens zijn eerste rede als
president van de Bundesbank zei hij
onder- meer dat ,,a strong mark is an
attractive mark and it is no wonder that
demand for it as an investment and
reserve currency is increasing in the
world. I fear we have to live with this
whether we like it o r not”.
Het lijkt aannemelijk dat deze houding van de nieuwe Bundesbankpresident mede is ingegeven door de omslag
o p de lopende rekening van Duitsland.
Een groter gebruik van de D-mark als
transactie- en reservevaluta stelt Duitsland immers in staat om een groter deel
van het betalingsbalanstekort te financieren met eigen D-marken. Ook de recentelijk door Japan genomen maatregelen ter liberalisatie van het externe
kapitaalverkeer zouden mede in dat licht
kunnen worden gezien.
Overigens zal een dergelijk diversificatieproces via de valutamarkten
slechts zeer geleidelijk kunnen verlopen. Immers een, in relatie tot de tijd,
omvangrijk diversificatieproces zou tot
zodanige koersmutaties aanleiding geven dat diversificatie zeer onaantrekkelijk wordt. Een omzetting van b.v. 12%
van het officiële dollarbezit in D-marken
zou in een verdubbeling van de hoeveelheid D-marken in het officiële deviezenbezit resulteren.
Een mogelijkheid om reservediversificatie tot stand te brengen, zonder
de koers van de valuta waarin diversificatie plaatsvindt omhoog te drijven
(en de dollarkoers omlaag), is aankoop
buiten de valutamarkten om. Volgensde
Japan Econornic Journal 10) heeft
de centrale bank van Saoedi-Arabië
(SAMA) gedurende de drie maanden na
oktober vorig jaar voor een bedrag
groot $ 230 mln. aan Japans overheidspapier rechtstreeks van de Japanse centrale bank gekocht. Het feit dat de
Japanse centrale bank dit heeft laten
uitlekken zou ook een aanwijzing kunnen zijn dat Japan niet afkerig staat
tegenover een enigszins grotere rol voor
6) H. O. C. R. ,Ruding, De voorziening van
internationale liquiditeiten, reserves en kredieten: de rol van het IMF, Pré-advies, NIBE,
publikatie nr. 35, 1979, blz. 45.
7) IMF, jaarverslag 1979, blz. 49.
8) Idem, blz. 55.
9) Monarsberichre, t.a.p., blz. 32.
10) Vol. 18, nr. 891.
de yen als reservevaluta. Ook de recente
directe plaatsing van Duits overheidspapier in Saoedi-Arabië verschaft de
monetaire autoriteiten van dit land de
mogelijkheid het reservebezit verder te
diversificeren. Voor Duitsland heeft de
transactie met Saoedi-Arabië het voordeel dat de netto kapitaalexport afneemt.
Voor zover de door Saoedi-Arabië
verkregen D-marken permanent als
internationale reserves in omloop blijven
heeft het tevens als voordeel dat Duitsland een niet gering deel van de olieimport o p goedkope wijze heeft kunnen
financieren. Momenteel is de dollar door
de hoge rentestand in de VS opmerkelijk
sterk. Wanneer te zijner tijd het renteverschil met Duitsland gaat afnemen en
de Duitse handelsbalans zich gaat herstellen zal de D-mark zijn sterke positie
hoogstwaarschijnlijk weer gaan innemen. Een voortgaand proces Waarbij de
markt een grotere rol als reservevaluta
gaat spelen zal dan door een minder dan
volkomen elastisch aanbod van D-marken resulteren in een extra opwaartse
druk op deze valuta. Hierdoor zal een
zekere overwaardering onvermijdelijk
zijn.
Ook voor het Nederlandse wisselkoersbeleid zou een dergelijke rol voor
de D-mark en de daarmede gepaard
gaande opwaartse druk o p de koers van
de D-mark niet zonder gevolgen
kunnen zijn. Gegeven het relatief grote
aandeel van Duitsland in onze externe
handel is het Nederlandse wisselkoersbeleid er in het bijzonder op gericht een stabiele wisselkoersrelatie met de D-mark te
handhaven. Hoewel moeilijk kwantificeerbaar kan betwijfeld worden of de
gulden met de D-mark mee zou moeten
gaan voor dat deel van een D-markappreciatie dat een gevolg is van de
extra vraag naar deze valuta uit hoofde
van die toenemende reserverol.
Substitutierekening
Gegeven het feit dat niet verwacht kan
worden dat landen op langere termijn
bereid zullen zijn het overgrote deel van
hun deviezen aan te houden in één enkele
valuta lijkt, indien geen alternatief wordt
geboden, een ontwikkeling naar een
multi-reservesysteem
onvermijdelijk.
Gezien het gevaar verbonden aan zo’n
multi-reservesysteem van regelmatig
verstorende portfolio-aanpassingen verdient het alternatief dat momenteel onderwerp van studie is binnen het IMF, de
z.g. substitutierekening, serieuze overweging 11). Via zo’n rekening zouden
monetaire autoriteiten in de gelegenheid kunnen worden gesteld de door hen
als overtollig beschouwde dollarsaldi
om te wisselen voor in SDR’s gedenomineerde vorderingen. Hiermede zou
het diversificatieproces in goede banen
geleid kunnen worden en de kans op
verstorende ontwikkelingen op de valutamarkten kunnen worden verkleind.
Echter, als gevolg van de huidige hoge
rente in de VS bestaat er een grote kans
dat tijdens de vergadering van het Interim Comité in april te Hamburg het
animo voor een omvangrijke substitutieoperatie gering zal zijn. Eén of
meer substitutieoperaties geven nog
geen garantie
voor een beter
internationaal monetair systeem. Doelstelling moet zijn om zowel de samenstelling als de omvang van de internationale
reservemassa beter te beheersen. Hiertoe
zijn spelregels vereist welke onder meer
moeten waarborgen dat zowel tekortlanden als overschotlanden een actief
beleid zullen voeren ter voorkoming van
langdurige betalingsbalansonevenwichtigheden. Deze grotere mate van betalingsbalansdicipline
kan
vanzelfsprekend niet beperkt blijven tot de
lopende rekening.
Conclusie
Het spreekt voor zich dat een internationaal monetair systeem, waarin de
S D R de belangrijkste plaats inneemt,
slechts geleidelijk tot stand kan komen. De S D R zal een lange periode
van groei tot volwassenheid moeten
doormaken en derhalve zal dedollar nog
gedurende een lange periode de voornaamste rol als internationale transactie- en reservevaluta blijven spelen.
Dit zal betekenen dat gedurende die
lange periode het proces waarbij andere
valuta’s een deel van de rol van de dollar
zullen overnemen, zal voortgaan. Het is
dan ook zeer gewenst dat ter voorkoming van verstorende portfolio-aanpassingen en daarmede van verstoringenvan
de internationale valutamarkten, een
grotere mate van coördinatie zal plaatsvinden tussen de belangrijkste reservevalutalanden en de grotere OPEC-landen.
Het zal de rust o p de valuatmarkten ten
goede komen wanneer met name de bereservevaìutaianden bij
langrijkste
voortduring meer overeenstemming weten te bereiken over het te volgen
wisselkoersbeleid en dus over de gewenste onderlinge koersontwikkelingen.
A. van ‘t Veer
11) Zie ook: A. van ‘t Veer, De substitutierekening opnieuw ter discussie in het
IMF,ESB, 19 september 1979, blz. 952-959.