Mocht de stagnatie lang aanhouden dan schiet het huidige beleidsinstrumentarium hopeloos tekort. Beleidsmakers kunnen beter nu gaan nadenken over mogelijke alternatieven om groei te stimuleren.
ESB Groei & Conjunctuur
Groei
& Conjunctuur
Oorzaken
van en remedies voor
seculaire stagnatie
Zes jaar na het uitbreken van de Grote Recessie is het herstel nog
steeds buitengewoon zwak ondanks een jarenlang volgehouden beleid waarbij de rente dicht bij nul lag. Of deze stagnatie blijvend
is of niet valt nauwelijks te voorspellen. Mocht ze echter blijvend
zijn dan schiet het huidige beleidsinstrumentarium zwaar tekort.
Beleidsmakers kunnen daarom beter nu gaan nadenken over groeistimulerende maatregelen.
Coen Teulings
Hoogleraar aan de
Universiteit van
Amsterdam en aan
de Universiteit van
Cambridge
Richard
Baldwin
Hoogleraar aan de
Universiteit van
Oxford en directeur
bij het Centre for
Economic Policy
Research
680
D
e lange duur van de Grote Recessie en de
uitzonderlijke maatregelen ter bestrijding
ervan hebben een wijdverbreid gevoel opgeroepen dat er iets veranderd is. Dat gevoel
kreeg een naam toen Larry Summers eind
2013 de term ‘seculaire stagnatie’ introduceerde. Langzame
economische groei is echter niets nieuws. Wat wordt er bedoeld
met seculaire stagnatie? Is daar daadwerkelijk sprake van? En
als seculaire stagnatie een feit is, wat valt er dan tegen te doen?
Met deze vragen in het achterhoofd hebben we een groep
vooraanstaande economen verzocht om hun visies te geven.
Wij hebben die visies verzameld in het VOX e-boek ‘Secular stagnation: facts, causes and cures’ (Teulings en Baldwin,
2014). Hieruit kunnen conclusies worden gedestilleerd, die we
in dit artikel presenteren.
Het heeft er alle schijn van dat de belangrijkste macroeconomen in de wereld vrezen dat er iets historisch te gebeuren staat. Volgens Larry Summers suggereert de seculaire stagnatie hypothese dat het huidige macro-economische beleid
mogelijk niet langer in staat zal zijn volledige werkgelegenheid en een volledig benutte productiecapaciteit te garanderen, en zou dat wel kunnen dan toch alleen ten koste van de financiële stabiliteit. Paul Krugman zegt het nog scherper: “De
reële mogelijkheid dat we een tijdperk van seculaire stagnatie
zijn ingegaan, vereist een grootscheepse heroverweging van
het macro-economische beleid.†(Teulings en Baldwin, p. 67).
Maar er zijn ook afwijkende visies. Bob Gordon schrijft:
“Mijn analyse suggereert dat de kloof tussen feitelijke en potentiële groei waar Summers zich druk over maakt in feite vrij
smal is en dat de trage groei die hij waarneemt meer een probleem is van een trage potentiële groei dan van een outputgap.†(Teulings en Baldwin, p. 48).
Seculaire stagnatie
Aanhoudende trage groei en seculaire stagnatie zijn met elkaar verweven. Dit punt berust op twee premissen: ten eerste
laat de standaard-macro-economie zien dat de kapitaalgroei
in de evenwichtstoestand gelijk is aan de groei van de productiviteit en de arbeidsinzet, en ten tweede is het aanbod van
spaargeld vrij ongevoelig voor het rentepercentage. Afnemende groei kan daarom negatieve reële rentes noodzakelijk
maken totdat het spaargedrag zich aanpast aan de nieuwe realiteit van lage groei.
Maar wat wordt er precies bedoeld met seculaire stagnatie? Op drie punten komt er een vrij sterke consensus naar
voren.
Ten eerste: een werkbare definitie van seculaire stagnatie
is dat de reële rentevoet die noodzakelijk is om de besparingen
en investeringen in evenwicht te brengen en om zo algehele
werkgelegenheid te bereiken (Full-Employment Real-Interest
Rate, FERIR), negatief is. Ten tweede: een negatieve FERIR
maakt het veel moeilijker om de feitelijke rentevoet ver genoeg te laten zakken om volledige werkgelegenheid te garanderen. Aangezien de nominale rentevoet nooit onder nul kan
zakken, kan de reële rentevoet nooit lager zijn dan minus de
inflatie. Bij een negatieve FERIR moet de inflatie daarom fors
hoger zijn dan nul. Echter, de inflatie is doorgaans juist laag
als de FERIR negatief is, dat wil zeggen tijdens een recessie.
En ten derde: hoewel het nog te vroeg is om te weten of lage
reële rentes een blijvend verschijnsel zijn in de VS en Europa,
economen en beleidsmakers zouden nu al moeten gaan na-
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
Jaargang 99 (4697) 6 november 2014
Groei & Conjunctuur ESB
denken over wat te doen als dat het geval is. Als de stagnatie
namelijk daadwerkelijk seculair blijkt en de FERIR langdurig
laag blijft, dan is de oude macro-economische gereedschapskist ontoereikend.
Aanwijzingen voor seculaire stagnatie
Het zal niet eenvoudig zijn om te weten of de stagnatie werkelijk langdurig is. Of er nu een structurele vertraging van de
economische groei is of een achterblijvende effectieve vraag,
in beide gevallen zou de lage reële rentevoet beleidsmakers nu
al zorgen moeten baren. Als de economie van de eurozone
nog een paar jaar langer in een depressie blijft met nominale
rentetarieven van nul procent, dan valt seculaire stagnatie
langzamerhand niet meer te ontkennen. Maar dan is het
natuurlijk te laat. De carrières en de inkomens van een hele
generatie jonge Europeanen zullen dan onherstelbare schade
hebben geleden.
Hoe kunnen we zien dat seculaire stagnatie werkelijkheid is geworden? Een belangrijke aanwijzing is de lage reële
rentevoet. Als de reële rentes erg laag zijn in tijden van normale groei dan kunnen zelfs kleine negatieve schokken het monetaire beleid op de zogenaamde Zero Lower Bound werpen:
de nominale rente kan niet onder nul zakken. Figuur 1 toont
de reële rentetarieven van de VS en de eurozone. Van 1994 tot
nu fluctueerde de rentevoet, maar met een dalende trend (de
horizontale lijnen tonen de gemiddelden van piek tot piek).
De laatste jaren zijn de beleidstarieven nabij nul geweest,
dus de reële rentes zijn gedreven door de inflatiecijfers. De
data voor de eurozone duiden op het begin van een neerwaartse spiraal die lijkt op het Japanse ‘verloren decennium’.
Doordat de inflatie daalt, ten dele als gevolg van de lage economische groei, stijgt de reële rentevoet en verkrapt het monetaire beleid. Dit kan op zijn beurt de groei weer vertragen
en de inflatie verder doen dalen.
Er zijn diverse oorzaken voor een lage reële rentevoet.
Hoe weten we dat de neerwaartse trend in de rente het gevolg
is van seculaire trends in de investeringen en besparingen?
Helaas zijn de meest voor de hand liggende data om die vraag
te beantwoorden daarvoor juist ongeschikt. Trends in de besparingen en investeringen zeggen niets, aangezien de markt
beide in balans houdt. Een neerwaartse trend kan dus zowel
het gevolg zijn van lagere besparingen als van lagere investeringen. Maar beide antwoorden leiden tot tegenovergestelde
beleidsconclusies. Wat we moeten doen, is zoeken naar quasiexogene factoren die ofwel de vraag- ofwel de aanbodscurve
verschuiven, maar niet allebei tegelijk.
In de standaard-macro-economie is het persoonlijke
spaargedrag gedreven door de behoefte om de consumptie over de levensloop te spreiden. Bij de beslissing over het
spaargedrag voor pensioen en kinderen vormen mensen zich
een beeld van hoe lang ze nog zullen werken. Vanzelfsprekend
wordt er meer gespaard naarmate het werkzame leven als onderdeel van het totale leven korter wordt. De ontwikkeling
van het gemiddelde aantal jaren onderwijs, de pensioenleeftijd en de levensverwachting suggereren dat de aanbodslijn
van de besparingen naar buiten is geschoven en dat in de komende jaren zal blijven doen. De berekeningen in hoofdstuk
1 van Teulings en Baldwin (2014) suggereren dat tussen 1990
en 2010 het vereiste niveau van de besparingen in Duitsland
met ongeveer 75 procent van het bbp is gestegen. Voor andere
grote economieën in de wereld (Amerika, China en Japan)
zijn de cijfers niet wezenlijk anders. Dat betekent dat het aanbod van besparingen flink is toegenomen.
Wat betreft de investeringen concentreert de standaardmacro-economie zich op de hoeveelheid nieuw kapitaal die
nodig is vanwege de groei van de werkgelegenheid. In het
Solow-model neemt de kapitaalvoorraad evenredig toe met
de groei van de arbeidsproductiviteit plus de toename van het
aantal gewerkte uren. Tabel 1 laat zien dat volgens de OESO
alle ontwikkelde economieën te maken hebben met een veel
tragere groei van de werkgelegenheid (vanwege de demografie). De OESO is optimistischer over de technologiekant. In
Europa zal de innovatie volgens de OESO toenemen, terwijl
de innovatie in de VS en het VK zal stagneren. Het lijkt erop
dat, zoals Nicolas Crafts stelt, “de OESO hier hoop laat prevaleren boven ervaring†(Teulings en Baldwin, p. 94).
De ontwikkeling van de reële rentevoet
figuur 1
1A: eurozone
5
1B: Verenigde Staten
In procenten
5
4
4
3
In procenten
3
2
1,7
2
1
0
0,8
0
-0,5
–1
–2
–3
2,0
1
–1
–2
‘94 ‘94 ‘95 ‘96 ‘97 ‘98 ‘99 ‘99 ‘00 ‘01 ‘02 ‘03 ‘04‘04 ‘05 ‘06 ‘07 ‘08 ‘09 ‘09 ‘10 ‘11 ‘12 ‘13 ‘14
Reële rente
Gemiddelde rentevoet
–3
‘94 ‘95 ‘96 ‘97 ‘98 ‘99 ‘00 ‘01 ‘02 ‘03 ‘04 ‘05 ‘06 ‘07 ‘08 ‘09 ‘10 ‘11 ‘12 ‘13 ‘14
Reële rente
Gemiddelde rentevoet
Bron: Eurostat; FED online database
Jaargang 99 (4697) 6 november 2014
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
681
ESB Groei & Conjunctuur
Aanjagers van de investeringsvraag
Werkgelegenheidsgroei1
1995–2007
Eurozone
1,3
VS
1,2
Frankrijk
Groei arbeidsproductiviteit1
1995–2007
2014–2030
0,2
1,0
1,5
0,5
2,0
1,9
1,1
0,3
1,1
1,9
Duitsland
0,4
–0,5
1,2
1,6
VK
1
2014–2030
tabel 1
1,0
0,6
2,3
2,0
In procenten
Bron: The Conference Board Total Economy Database en de OESO
Echter, ook de groei van de IT-sector kan een daling
van de vraag naar investeringen veroorzaken. Google, Microsoft, Amazon, Facebook, Whatsapp en dergelijke maken veel
winst, maar vergen relatief weinig investeringen. Hier is verder onderzoek nodig, maar de ruwe cijfers suggereren dat dit
effect belangrijk zou kunnen zijn.
Relatieve vraag naar veilige activa
Niet alleen het vraag- en aanbodniveau van activa is belangrijk, maar ook de samenstelling ervan. Ricardo Caballero en
Emmanuel Farhi laten in hun bijdrage zien dat het aanbod
van veilige activa daalde van 37 procent van het wereldwijde
bbp in 2007 naar 18 procent in 2011. De financiële crisis
heeft ongeveer de helft van het aanbod aan veilige activa weggevaagd. De voornaamste oorzaken zijn het ineenstorten van
de markt voor Asset- and Mortgage-Backed Securities enerzijds
en de afwaardering van de staatsschuld van Italië en Spanje
anderzijds. De financiële technologie om risicovrije activa te
produceren is ontoereikend gebleken.
De vraagkant van de markt werd getroffen door een tegenovergestelde trend. Pensioenfondsen, banken en verzekeringsmaatschappijen werden door toezichthouders gedwongen meer en meer veilige activa aan te houden. Dit leidde tot
een buitensporige vraag naar veilige activa. Het was dus niet
verwonderlijk dat bij zo veel vraag naar en zo weinig aanbod
van risicovrije activa de risicovrije rente naar een historisch
dieptepunt zakte.
Samen suggereren deze twee factoren dat de vraagcurve
van investeringen in Europa de komende decennia een grootscheepse verschuiving naar binnen zal laten zien – een ontwikkeling die versterkt wordt zonder de hervormingen die
nodig zijn om de groei te stimuleren en daarmee de vraag naar
investeringen op te vijzelen.
Wat er gedaan moet worden
Het recept om seculaire stagnatie te bedwingen is bekend. Er
zijn in feite twee soorten van beleid: preventie en remedie.
Preventie vereist maatregelen die de productiviteitsgroei stimuleren en de arbeidsparticipatie doen toenemen. Ook voor
economen die zich geen zorgen maken over de negatieve
FERIR, zijn pro-groeihervormingen een goed idee. Voor de
economen die zich wel zorgen maken over systematische discrepantie tussen besparingen en investeringen, zijn de hervormingen nu vooral nodig omdat ze een buffer opwerpen tegen
682
de noodzaak van een negatieve reële rente. Dergelijk progroeibeleid is dus eigenlijk oncontroversieel onder economen
en in de wereld van de beleidsmakers. De hervormingsagenda
kent zes beleidspunten: ten eerste het verbeteren van het onderwijssysteem; ten tweede het investeren in de fysieke infrastructuur; ten derde het wegnemen van de belemmeringen
voor arbeidsmobiliteit tussen bedrijven, door het beperken
van de ontslagbescherming; ten vierde het versterken van
prikkels voor lageropgeleiden om deel te nemen aan de arbeidsmarkt; ten vijfde het vereenvoudigen van procedures om
bedrijven op te starten; en ten zesde het toepassen van een
anti-monopoliebeleid om de winstmarges in nieuwe IT-industrieën te reduceren. De precieze mix verschilt van land tot
land. Voor Nederland zijn bijvoorbeeld investeringen in fysieke infrastructuur minder relevant (onze snel- en spoorwegen
liggen er goed bij), maar vraagt het onderwijs om aandacht en
moet de ontslagwetgeving dringend worden hervormd. Hoewel deze maatregelen in grote lijnen niet controversieel zijn,
zijn ze politiek lastig te implementeren.
Kijken we nu naar de remedies voor de thans bestaande
stagnatie, dan komen we op een meer betwist vlak. Wanneer
negatieve reële rentes vaak noodzakelijk zijn en de beleidsrente is gebonden aan de Zero Lower Bound, dan ligt het in de
rede om de inflatiedoelstelling van de ECB te verhogen van
twee naar bijvoorbeeld vier procent, zoals Krugman (2014)
en Blanchard (2010) suggereren. Stabiele inflatie is van groot
belang, maar er is geen goede reden waarom de inflatiedoelstelling twee en niet vier procent zou moeten zijn. Het risico
dat de VS en Europa het voorbeeld van Japan zouden volgen,
waar de economie nu al twee decennia lijdt onder deflatie en
daardoor niet of nauwelijks groeit, is daarvoor veel te groot.
Het voornaamste argument tegen een hogere inflatiedoelstelling is de Duitse afkeer van inflatie als gevolg van de
traumatische ervaring met de hyperinflatie in 1923. Guntram
Wolff argumenteert daarom in zijn bijdrage aan het boek: “Ik
zou tegen het veranderen van de inflatiedoelstelling van de
ECB adviseren. (…) Een dergelijke stap zou het vertrouwen
in een jong instituut sterk ondermijnen (…) en het zou een
breuk betekenen van het contract waarmee Duitsland zich
bij de monetaire unie voegde.†(Teulings en Baldwin, p. 145).
Het respect van Duitsland voor zijn eigen geschiedenis heeft
de wereld veel goeds gebracht. Respect voor de geschiedenis
valt echter niet altijd samen met een logische economische
redenering.
Toch is het niet waarschijnlijk dat enkel monetair beleid het probleem kan oplossen. Een lage rentevoet verhoogt
het risico op zeepbellen. Wanneer een volledige oplossing
verwacht wordt van monetair beleid, zijn bubbels wellicht
de enige manier om het evenwicht tussen de besparingen
en investeringen te herstellen. Het vermogenseffect van stijgende prijzen van vermogenstitels leidt ertoe dat degenen die
dergelijke titels thans in hun bezit hebben, meer gaan consumeren en minder gaan sparen. Dat draagt bij aan herstel van
het evenwicht tussen sparen en investeren. Maar die oplossing
brengt grote risico’s met zich mee en het is de vraag of deze
oplossing maatschappelijk aanvaardbaar is.
Het aanpassen van de inflatiedoelstelling is echter ook
maar één van de mogelijke beleidsmaatregelen die kunnen
dienen als remedie tegen seculaire stagnatie. We bespreken
hier nog zeven andere.
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
Jaargang 99 (4697) 6 november 2014
Groei & Conjunctuur ESB
Verhogen van de pensioenleeftijd
De paradox van vergrijzende samenlevingen is dat zonder verdere aanpassingen de reële rentevoet laag zal zijn vanwege de
hoge pensioenbesparingen. Dit verhoogt het risico op zeepbellen. En dus zijn die verdere aanpassingen juist broodnodig.
Door een verhoging van de pensioneringsleeftijd kunnen de
besparingen afnemen. Er is simpelweg een grens aan de mate
waarin we met zijn allen vandaag kunnen sparen om morgen
allemaal met pensioen te kunnen en te genieten van onze vrije
tijd. Iemand zal morgen het werk moeten doen, we kunnen
dan niet allemaal gepensioneerd zijn. Nederland loopt in dit
opzicht overigens internationaal voorop.
Collectieve pensioenregelingen en zorgverzekeringen
In landen waar geen collectieve – dus op basis van een omslagstelsel gefinancierde – pensioenregelingen en zorgverzekeringen bestaan, loont het om deze in te voeren. In landen waar
ze al bestaan is het van belang de geloofwaardigheid van deze
systemen op de lange termijn te versterken. Dit is vooral relevant in snelgroeiende economieën zoals China en India. Een
collectief gefinancierde zorgverzekering heeft als extra voordeel boven pensioenregelingen dat het de noodzaak van voorzorgsbesparingen vermindert. Daarom is een zorgverzekering
effectiever in het terugdringen van een overmaat aan sparen.
Langdurig contracyclisch fiscaal beleid
Deze aanbeveling vult de vorige aan. Het uitbreiden van collectieve regelingen komt neer op een impliciete toename van
de staatsschuld; fiscaal beleid is een expliciete toename. Het
spreekt vanzelf dat er een limiet is aan stimulerend fiscaal
beleid. Maar vermindering van de staatsschuld valt alleen te
realiseren als er geen spaaroverschot is. In perioden van spaaroverschotten verergeren geforceerde reducties van de staatsschuld het probleem.
Aanpassen Europese Stabiliteitsverdrag
De huidige versie dwingt landen om hun staatsschuld terug te
dringen tot minder dan zestig procent van het bbp in twintig
jaar tijd. In sommige landen zou dit een gigantische bezuiniging vereisen in tijden van een spaaroverschot. Het streefcijfer
van één procent van het bbp voor het structurele tekort impliceert een staatsschuld tussen de 25 en 33 procent van het bbp,
uitgaande van een nominale groei (dat wil zeggen inclusief inflatie) van het bbp van drie tot vier procent. Zo’n lage staatsschuld zou het spaaroverschot vergroten en daardoor leiden
tot een verhoogd risico op zeepbellen en een te laag aanbod
van risicovrije vermogenstitels.
Verminderen van de beleidsonzekerheid
Onzekerheid over het beleid leidt tot hogere voorzorgsbesparingen. Bijvoorbeeld het debat over het schuldenplafond in de VS
of het redenominatie-risico vanwege de dreiging van het uiteenvallen van de eurozone dragen bij aan de onzekerheid. Hetzelfde
geldt voor onrealistische fiscale regelgeving (zie vorige punt).
ele gepensioneerde (hij zou meer gebaat zijn bij het investeren
van een deel van zijn vermogen in risicodragende activa) en
duwen de risicovrije rente verder omlaag (wat de kosten voor
de individuele gepensioneerde verder doet oplopen).
Zeepbellen
Door het monetair beleid niet langer aan te wenden om zeepbellen te vermijden, kan een sterke daling van de reële rente
zeker tot bubbels leiden. Maar die zeepbellen zijn niet noodzakelijkerwijs irrationeel. Integendeel, ze zouden ook een natuurlijke reactie van de kapitaalmarkt kunnen vormen op een
laag reëel rendement op investeringen indien het fiscale beleid
niet op dat lage reële rendement reageert.
Conclusies
Het is nog te vroeg om met zekerheid vast te stellen of er
daadwerkelijk sprake is van seculaire stagnatie na de Grote
Recessie. Onzekerheid is echter geen excuus voor inactiviteit.
Seculaire stagnatie zou in de VS wijzen op het falen om de
infrastructuur, het onderwijs en de opleidingsbehoeften aan
te pakken. In Europa zou het wijzen op een nalatigheid om
de schade te herstellen die de Grote Recessie aan de Europese
financiële sector heeft toegebracht. Het is aan de beleidsmakers om seculaire stagnatie niet te accepteren, maar juist die
stappen te nemen die dit vermijden.
Richard Koo is in zijn bijdrage niet erg optimistisch dat
de meest aangetaste regio van de wereldeconomie, de eurozone, erin zal slagen om zijn beleid te veranderen: “Aan het
politieke front zie je het ongelukkige feit dat democratieën
slecht toegerust zijn om dergelijke recessies aan te pakken.
Wil een democratie goed functioneren, dan moeten mensen handelen op basis van een sterk gevoel van persoonlijke
verantwoordelijkheid en zelfredzaamheid. Maar dit principe
druist in tegen het gebruik van fiscale prikkels, wat neerkomt
op de afhankelijkheid van big government en het wachten op
herstel.†(Teulings en Baldwin, p. 137). Of men het nu met
Koo’s aarzeling aangaande de effectiviteit van democratische
besluitvorming eens is of niet, het helpt wel te verklaren
waarom Europa er grote moeite mee heeft om af te stappen
van beleid dat onder economen op weinig steun kan rekenen.
Toch heeft de Europese Unie in het verleden een opmerkelijk
vermogen getoond om ook uit een diepe crisis weer omhoog
te klauteren. Daarom zouden we de OESO kunnen volgen
door hoop te laten prevaleren boven ervaring.
Literatuur
Blanchard, O., G. Dell’Ariccia en P. Mauro (2010) Rethinking macroeconomic policy. IMF Staff
Position Note, SPN/10(03).
Gordon, R. (2012) Is US economic growth over? Faltering innovation confronts the six headwinds. NBER Working Paper, 18315.
Hansen, A. (1938) Economic progress and declining population Growth. American Economic
Review, 29(1), 1–15.
Aanpassen regels triple A-activa
Krugman, P. (2014) Inflation targets reconsidered. Werkdocument voor de ECB Sintra confe-
De huidige regelgeving dwingt institutionele beleggers te beleggen in triple A-activa. Regels die pensioenfondsen dwingen
om de opgebouwde pensioensvermogens op de pensioneringsdatum geheel te annuïtiseren zijn inefficiënt voor de individu-
rentie.
Jaargang 99 (4697) 6 november 2014
Teulings, C. en R. Baldwin (2014) Secular stagnation: facts, causes and cures. VOX e-boek op
www. voxeu.org, 15 augustus.
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
683