De eurozone heeft meer te maken met structurele trends die te keren zijn met structurele maatregelen dan met cyclische problemen die cyclische stimulansen vereisen.
ESB Groei & Conjunctuur
Groei
& Conjunctuur
Reactie op: Oorzaken van en
remedies voor seculaire stagnatie
N
rende toename in besparingen drukt
a de kredietcrisis en
de rente en er ontstaat dan vraaguitde eurocrisis staat de
Casper de Vries
val. Indien de schok voldoende groot
eurozone wellicht aan
Hoogleraar aan de Erasmus
is en er onvoldoende wordt tegengede vooravond van een
Universiteit Rotterdam en lid van de
stuurd met ruim monetair en budgetderde recessie in zeven jaar tijd. De
Sociaal-Economische Raad
tair beleid, dan kan volgens de nieuwe
eurozone lijkt chronisch ziek. In deze
theorie de economie in een permaESB wijten Teulings en Baldwin dit
nente liquiditeitsval afglijden.
aan seculaire stagnatie en formuleren ze een aantal scherpe beleidsaanbevelingen (Teulings en
Baldwin, 2014). Deze komen heel gelegen, gezien de lang- Budgettair beleid
jarige kwakkelende euro-economie en vanwege de vraag wat In de liquiditeitsval is de nominale rente nagenoeg nul, zodat
hier nu aan de hand is. Permanente stagnatie is een interessant spaarrekeningen en obligaties even weinig opbrengen als geld.
nieuw macro-economisch leerstuk. Maar, zoals de auteurs zelf Met andere woorden, obligaties en geld zijn perfecte substitual aangeven, is de diagnose dat westerse landen lijden aan dit ten. Dan is monetair beleid, waarbij de centrale bank geld indoemscenario wel juist? En zijn de voorgestelde remedies wel jecteert door obligaties op te kopen, ineffectief omdat dit de
passend?
korte rente niet verder kan verlagen en een herallocatie van
de portefeuille tussen de centrale bank en het publiek voor
langlopende obligaties de reële economie niet beïnvloedt. Als
Macrotheorie
Om bij de analyse te beginnen is enige scepsis op basis van re- monetaire politiek niet werkt, blijft budgettaire politiek over.
sultaten uit het verleden op zijn plaats. De grote vraaggedre- Dit is het traditionele recept om uit een liquiditeitsval te geven macromodellen uit de jaren zestig wisten zich geen raad raken. Wat nieuw is aan de analyse, is dat de economie hieruit
met de aanbodschokken van de jaren zeventig. Ruim mone- niet op korte termijn kan ontsnappen.
Baldwin en Teulings stellen daarom voor dat de overheid
tair en budgettair beleid werd gebruikt om de effecten van de
schokken in de olieprijs te compenseren, maar had stagflatie langdurig de economie stimuleert door extra uitgaven. De
tot gevolg. Toen de kredietcrisis toesloeg, hadden de moderne auteurs adviseren tevens om de beperkingen die het Stabilimicro-economisch onderbouwde macromodellen bitter wei- teits- en Groeipact (SGP) stelt aan het overheidstekort en de
nig te zeggen over de ontstane situatie. Zij waren te complex overheidsschuld, te laten vieren. In reactie op de kredietcriom te kunnen omgaan met grote schokken en lieten de finan- sis hebben vele overheden initieel steun in deze zin geboden.
ciële sector buiten beschouwing. Gelukkig waren de huidige Maar toen de eurocrisis uitbrak, zijn de meeste overheden
beleidsmakers nog opgevoed met de lessen uit de jaren dertig van landen in de eurozone juist gaan bezuinigen. De vraag
om tegen te sturen tijdens een crisis en het bankwezen te on- is inderdaad of de eurolanden niet te vroeg het roer hebben
dersteunen. Macro-economen past daarom terughoudend- omgegooid.
Als tegenreactie op een crisis in de private sector hebben
heid voordat op grond van recente en ongetoetste theorie
overheidsuitgaven een anticyclische werking. Maar of deze
beleidsvoorstellen worden gedaan.
Seculaire stagnatie is een toestand van lage rente, lage langjarig moeten worden volgehouden en of dit tot herziegroei en hoge werkloosheid. Hoe kan een economie in dit ning van het SGP moet leiden is een andere vraag. Het is onscenario terechtkomen? In het meest theoretische essay uit de duidelijk of de OESO-landen wel langjarig in een liquiditeitsbundel analyseren Eggertson en Mehrotra hoe een neerwaart- val zijn geraakt, of dat er simultaan andere ontwikkelingen
se schok in de maximaal acceptabele schuldratio leidt tot een spelen die een meer structureel karakter hebben.
Binnen het model van seculaire stagnatie zoals dat wordt
overschot aan besparingen. Bijvoorbeeld doordat de hefboom
die in een hypotheek zit ten opzichte van het inkomen wordt gepresenteerd kan men zich ook het volgende afvragen: als
verlaagd. Dit lijkt op wat er gebeurde tijdens de krediet- en de recessie wordt veroorzaakt door een plotselinge daling
eurocrisis, toen banken, overheden en consumenten werden van de financiële hefboom, zoals bijvoorbeeld de maximaal
gedwongen hun schulden tegelijk af te bouwen. De resulte- toegelaten hefboom van een hypotheek ten opzichte van het
684
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
Jaargang 99 (4697) 6 november 2014
Groei & Conjunctuur ESB
inkomen, waarom deze dan niet tijdelijk verhogen? Tenslotte
is dit het instrument dat het meest direct aangrijpt op de oorzaak van het probleem. Met het nieuwe macroprudentieel
toezichtkader hebben de centrale banken dit heft in handen
gekregen. Waarom dit instrument dan niet gebruiken?
Monetair beleid
De roep om kwantitatieve verruiming van het monetair beleid in de eurozone klinkt al tijden. Baldwin en Teulings brengen het omzichtig en stellen voor dat monetair beleid niet
moet worden gebruikt om zeepbellen te vermijden. Hoewel
de FED nu pas stopt met het verruimen van haar balans, was
er in de eurozone het afgelopen jaar al sprake van afbouw (de
balans van de ECB is met dertig procent verkrapt). De ECB
heeft aangegeven haar balans toch weer te gaan verlengen.
Maar in de eurozone kan kwantitatieve verruiming door
het opkopen van staatsschuld, zoals die in de VS en het VK is
toegepast, niet werken. Het verdrag van Maastricht laat niet
toe dat de ECB direct staatspapier opkoopt, omdat dit neigt
naar monetaire financiering van de staatschuld. Bovendien
heeft de eurozone in tegenstelling tot de VS nagelaten om de
banken op grote schaal te herkapitaliseren. Hierdoor zitten
Europese banken niet ruim in hun kapitaal, en dit kapitaal
moet worden aangehouden als tegenhanger voor risicovolle
uitzettingen. Zelfs een lening van de ECB aan banken tegen
een rente van nagenoeg nul procent werd een paar weken geleden maar voor twintig procent opgenomen, omdat banken
dat geld niet uit kunnen zetten. Volgens de risicoregels hebben banken namelijk meer kapitaal nodig voor het extra risico
dat ze nemen bij het verstrekken van nieuwe leningen. Deze
regels zijn naar aanleiding van de kredietcrisis aangescherpt.
Het lage bankkapitaal en de aangescherpte risicoregels weerhouden banken van ruime kredietverlening. De uitweg voor
de ECB is om bedrijfsleningen van banken op te kopen zodat
hun kapitaalbeslag vermindert. Dit is nu precies wat de ECB
op beperkte schaal wil gaan doen.
Toch is het vreemd om binnen het scenario van seculaire
stagnatie dat gepaard gaat met een liquiditeitsval te pleiten
voor ruim monetair beleid. In de VS leeft ook binnen de FED
de vraag of de kwantitatieve verruiming wel veel zoden aan de
dijk heeft gezet. De verplichte kapitaalinjectie in 2009 wordt
daarentegen door de meeste economen wel als een middel gezien dat effectief is geweest. Misschien dat de beperkte herkapitalisatie naar aanleiding van de balans- en stresstest door de
ECB nog wat gaat helpen voor de kredietverlening.
deze trends juist zijn doorgezet gedurende de afgelopen crisisjaren. Dit maakt het moeilijk om de conjuncturele schokken
los te zien van deze trends. Deze structurele ontwikkelingen
zijn echter niet te pareren met conjuncturele maatregelen, zoals ruim monetair beleid en extra overheidsuitgaven. Wat wel
helpt zijn structurele maatregelen, zoals bijvoorbeeld maatregelen die langer werken stimuleren. Gelukkig stellen de auteurs ook een aantal niet-controversiële groei-bevorderende
maatregelen voor, zoals flexibilisering van de arbeidsmarkt en
betere scholing. Deze aanbevelingen staan echter los van het
scenario van aanhoudende stagnatie, want ze zijn ook passend
gegeven de bovenstaande trends.
De lage groeivoet in ontwikkelde economieën heeft alles te maken met bevolkingstrends en concurrentie uit opkomende economieën. Als de beroepsbevolking krimpt, dan
is de groeivoet van het bbp per definitie lager, maar kan de
groeivoet per gewerkt uur nog steeds heel redelijk zijn. Een
pleidooi voor ongebreidelde kwantitatieve verruiming en
langjarige overheidstekorten lijkt daarom een recept voor een
niet-bestaand probleem.
Zolang er geen politieke unie is, is het onverantwoord
om het SGP nog verder uit te kleden dan Duitsland en
Frankrijk in 2004 al deden. Dit zou de onzekerheid over de
houdbaarheid van de euro weer doen oplaaien. Minder beleidsonzekerheid is juist de enige ‘controversiële’ remedie van
Baldwin en Teulings die weinig controversieel overkomt. Het
rapport van de SER (2013) over Nederland in stabieler vaarwater laat zien hoe belangrijk stabiel beleid is. Dit geldt zeker
voor het institutionele kader van de euro.
Conclusie
Het seculaire stagnatiescenario is een nieuw en theoretisch
interessant macro-economisch leerstuk dat nadere studie en
toetsing vereist voordat dit rijp is voor beleid. Het is echter
aannemelijk dat de eurozone meer te maken heeft met structurele trends die alleen te keren zijn met structurele maatregelen, dan dat cyclische stimulansen permanent de boventoon
moeten voeren.
Verkeerde diagnose
Empirisch gezien kan men zich de vraag stellen of een groot
deel van de OESO-economieën wel in het moeras van permanente stagnatie is gezogen. Zowel in de VS als in de eurozone
wordt het herstel gekenmerkt door arbeidsloze groei. Dit lijkt
te duiden op het doemscenario. Maar er zijn drie belangrijke
trends die erop wijzen dat dit weinig te maken heeft met de
conjuncturele schokken. Deze trends zijn de vergrijzing, de
toenemende digitalisering en de concurrentie van goedkope
fabrieksarbeid uit opkomende economieën. Het toeval wil dat
Jaargang 99 (4697) 6 november 2014
Literatuur
SER (2013) Nederlandse economie in stabieler vaarwater: een macro-economische verkenning. Rapport april. Den Haag: Sociaal-Economische
Raad.
Teulings, C. en R. Baldwin (2014) Oorzaken van en remedies voor seculaire stagnatie. ESB, 99(4697), 680–683.
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
685