“Het is de basale ironie van financiële crises. Ze ontstaan door teveel vertrouwen, te veel kredietverstrekking en teveel bestedingen. Toch kan dit niet worden opgelost zonder meer vertrouwen, meer kredietverstrekking en meer bestedingen.”
ESB Groei & Conjunctuur
Groei
& conjunctuur
KVS Tinbergenlezing
door
Lawrence Summers
Op 31 oktober 2014 sprak Lawrence Summers de KVS Tinbergenlezing uit over seculaire stagnatie. Deze weergave is een minimaal ingekorte en vertaalde versie van zijn lezing. Daarnaast staan
op ÂÂwww.economie.nl de vragen die wij gedurende de gehele dag
aan hem hebben kunnen stellen en de antwoorden die hij gaf.
Vertaald en bewerkt
door:
Sandra
Phlippen
Hoofdredacteur ESB
Gelijn WErner
Eindredacteur ESB
‘
Ik wil hier vandaag zo overtuigend als ik kan, pleiten
voor de relevantie van de hypothese van seculaire stagnatie en de implicaties daarvan. Ik ben niet voor honderd procent zeker van deze hypothese, want niemand
kan met zekerheid voorspellen. Maar als ik gelijk heb en we
onderkennen het probleem niet, dan blijft het voortbestaan,
met enorme bijbehorende maatschappelijke kosten voor miljoenen mensen.
De theorie van seculaire stagnatie is een economische
theorie, waarbij er geen algemene wetmatigheden bestaan zoals in de natuurkunde die te allen tijde gelden. Omdat de geldigheid van economische theorie altijd context-afhankelijk
is, is het ook nu niet helemaal zeker of seculaire stagnatie de
juiste theorie is voor de huidige omstandigheden.’
Droevige economische prestaties
‘De feitelijke economische groei blijft al sinds 2007 achter bij
de potentiële groei. Tot nu toe zien we geen enkele ontwikkeling in het weer inhalen van die achterstand ten opzichte
van de potentiële groei. Het feit dat de outputgap nu kleiner
is dan in 2007 komt niet doordat we onze feitelijke groei naar
boven hebben weten bij te stellen, maar omdat we onze schattingen van potentiële groei naar beneden hebben bijgesteld.
U bent allen bekend met de situatie in Japan, dat sinds
1999 in een depressie verkeert. Als we de situatie van Europa
in 1997 naast die van Japan in 1999 leggen, dan zien we dat
Europa zich in wezen op hetzelfde pad begeeft (figuur 1),
676
zowel in termen van de outputgap als in de rente die op nul
procent staat.
Er is op dit moment geen groei in de economie die ons
gaat terugbrengen naar het niveau van potentiële groei. In de
afgelopen vijf jaar, nadat in de VS de crisis is bezworen en nadat de banken zijn geherkapitaliseerd, en een aantal jaar nadat
in Europa de credit spreads er weer gezond uitzien, staan we
mogelijk toch aan de vooravond van een derde recessie. De
seculaire stagnatie kan op dit moment dus niet worden toegeschreven aan een financieel systeem dat niet werkt. Er is iets
meer wezenlijks aan de hand. Om dat te begrijpen moeten
we terug naar de periode 2001–2007 in de Verenigde Staten.
Iedereen die de economie van de VS bestudeert zal zeggen dat
de economie zwak presteerde of redelijk, maar niemand zal
van mening zijn dat de economie buitengewoon presteerde of
dat ze zwaar oververhit was of dat haar capaciteitsgrenzen bereikt waren. En toch kon in diezelfde periode de grootst mogelijke huizenbubbel plaatsvinden, waren er tot recordlaagte
gedaalde en veelbekritiseerde rentestanden, en ontstonden er
enorme budgettaire tekorten door de belastingverlagingen
van Bush. En vooral, een duidelijk onhoudbare groei van
schulden van huishoudens. En terwijl al deze verschijnselen
plaatsvonden, was er slechts op zijn best een matige economische groei.
In Europa zien we een deels vergelijkbaar verhaal voor
wat betreft de onhoudbare groei in schulden van huishoudens. De financiële sector in Noord-Europa was dienstbaar
aan deze kredietvraag in Zuid-Europa, maar ook dit leidde
slechts tot matige economische groei. Dit impliceert dat er
een probleem is met het kunnen vasthouden van voldoende
vraag als drijver voor snellere groei, zowel nu als in de periode vóór 2007. Het verschil is alleen dat de problemen in de
periode voor 2007 werden gemaskeerd door ongezonde praktijken in de financiële sector. Dit is het algemene verschijnsel
dat we moeten begrijpen om de huidige situatie te kunnen
duiden.’
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
Jaargang 99 (4697) 6 november 2014
Groei & Conjunctuur ESB
Ontwikkeling van de reële rente
‘Seculaire stagnatie is als term afkomstig van Alvin Hanson
in 1939. Destijds was er nog geen onderscheid tussen microen macro-economie, en het idee dat macro-economie microgefundeerd zou moeten zijn was in die tijd nog niet gangbaar.
Volgens Hanson was er in de VS een tekort aan dynamiek in
investeringen. Daardoor was er niet genoeg vraag in de economie om de besparingen te absorberen. Besparingen die neigden steeds groter te worden naarmate de economie welvarender werd. Als gevolg daarvan kon stagnatie in economische
groei blijven voortduren. Als er geen Tweede Wereldoorlog
tussen was gekomen, dan was Hansons seculaire-stagnatiehypothese mogelijk wel realiteit geworden.’
Relatie tussen matige groei en de zero lower bound
‘Bij nul procent rente is de investerings-besparingscurve op
een punt waar er niet voldoende investeringen zijn om volledige werkgelegenheid te creëren (figuur 2). Anders gezegd, als
we ervan uitgaan dat investeringen afnemen en besparingen
toenemen met de rentestand, en wanneer er een negatieve nominale rente vereist is om het evenwicht van volledige werkgelegenheid te bereiken, dan – en dat was de centrale stelling
van Keynes – zal aanpassing plaatsvinden via totale productie.
De verlaagde productie kan dan oneindig voortduren.
U zult waarschijnlijk opperen dat prijzen in dat geval uiteindelijk ook zullen dalen door het productieoverschot. Die
dalende prijs zal het evenwicht weer herstellen. Toch zal dit
niet gebeuren, eerder het tegenovergestelde. Dalende prijzen
zullen de reële rentestand doen toenemen, waardoor besparingen toenemen en investeringen afnemen. Dit leidt dan tot
destabiliserende deflatie, zoals Irving Fisher ons heeft laten
zien, en later ook James Tobin en meer recent door Brad de
Long en ikzelf is aangetoond. Er is geen enkele reden om aan
te nemen dat er een nieuw evenwicht ontstaat bij snellere deflatie en grotere loon-prijs-flexibiliteit als de rente niet onder
nul kan dalen. Dus er zijn goede redenen om aan te nemen
dat wanneer de zero lower bound een belangrijke beperking
is voor beleidsinterventie, er dan een reëel risico ontstaat op
voortdurende stagnatie.’
De reden tot zorg
‘De voornaamste reden waarom we hier met zijn allen bezorgd moeten zijn heeft te maken met de businesscycle in
de VS. De centrale bank reageert op de businesscycle door
de rente aan te passen. Elke twee jaar besluit de bank om de
rente met twee procent te verlagen. Elk decennium besluit zij
de rente met vijf procent te verlagen. Welke mogelijkheden
tot ingrijpen heeft de centrale bank nu nog als de cyclus weer
naar een laagconjunctuur gaat? Zal er dan nog ruimte zijn
voor een tweeprocents-, laat staan een vijfprocentskorting?
Waarschijnlijk niet. Dit geldt ook voor de ECB.
De zero lower bound is dus nu relevant voor de Europese
Europa weerspiegelt de Japanse ervaring
100=1991 voor Japan en 2007 voor de Eurozone, in log schaal
De hypothese van seculaire stagnatie
‘Of het risico op voordurende stagnatie een realistisch vooruitzicht is, hangt ten eerste af van de vraag of er een tendens is
van toenemende besparingen in relatie tot investeringen. Binnen de geïndustrialiseerde wereld zijn besparingen in Japan
chronisch hoog in relatie tot investeringen, zelfs bij een rente
van nul procent. In Europa en de VS is er sinds de crisis een
steeds groter gat aan het ontstaan tussen private besparingen
en private investeringen.
De Bank of England heeft de ontwikkeling van de
mondiale reële rentevoet van de laatste dertig jaar in kaart
gebracht. Dit laat een substantiële wereldwijde daling zien
die eerst geleidelijk en de laatste jaren steeds steiler verloopt.
Een meer betrouwbare indicator is de tienjaars-opbrengst
van Amerikaanse TIPS [treasury inflation-protected securities,
die de reële interestvoet zonder het inflatierisico weergeven],
die inderdaad een grote daling laat zien. Voor wat betreft de
marktverwachtingen voor de toekomst laat de vijf jaar vooruitlopende vijfjaarsrentevoet ook een flinke daling in reële
rentes zien, zelfs nadat alle huidige crisiseffecten zijn weggeëbd.
Samengevat zijn het de volgende ontwikkelingen die
de hypothese van seculaire stagnatie relevant maken: private
besparingen zijn hoog ten opzichte van private investeringen.
De reële rente is laag en dalend. En ten slotte hebben we zelfs
ondermaatse groei bij een rentestand van nul procent.’
figuur 1
Japan 1992 groei
voorspelling
150
14% beneden verwachting
100
Eurozone 2007
50
1983
2000
1988
2005
Japan feitelijk
13% beneden verwachting
Eurozone feitelijk
1993
2010
1998
20 15
2003
2008
2013
Bron: OECD 1992 ; IMF 2007, 2007 & 2014; WEO Database
Jaargang 99 (4697) 6 november 2014
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
677
ESB Groei & Conjunctuur
en Japanse economie en zal waarschijnlijk ook voor de Amerikaanse economie weer relevant worden als de conjunctuur
over tien jaar naar beneden gaat.’
Mogelijke besparings-, en
investeringscurve
Deze keer is het anders?
Deze verschijnselen hebben een neerwaarts effect op de
reële rentestanden. Er is daarom alle reden om te veronderstellen dat de reële rentestanden in de toekomst nog verder
naar beneden zullen gaan. Lagere reële evenwichtsrentes die
gepaard gaan met lagere inflatie, betekenen dat de zero lower
bound in de toekomst nog veel beperkender gaat zijn om voldoende effectieve vraag te creëren. Dit is de essentie van de
678
Investeringen
Nominale rente
‘Nu zult u zeggen: tijdens de crisis hebben we de rente naar
beneden moeten aanpassen, maar als we hier eenmaal helemaal doorheen zijn, dan zal de rente weer gaan stijgen en is er
ook weer ruimte voor monetair beleid. Met andere woorden,
er is structureel niets aan de hand, dit is allemaal conjunctureel. Seculaire stagnatie is nu net zo min realistisch als het in
eerdere jaren is geweest. Om deze stelling te weerleggen wil
ik u meenemen langs een aantal ontwikkelingen die gaande
zijn en die de reële rente in de toekomst waarschijnlijk verder
zullen doen dalen.
Er zijn uitdagende demografische ontwikkelingen. De
bevolkingsgroei is laag en wordt steeds lager in de geïndustrialiseerde wereld. Dit genereert een lagere investeringsvraag
om arbeidskrachten van materiaal te voorzien.
Kapitaalgoederen worden steeds goedkoper. Het bedrag
dat moet worden uitgetrokken om een werknemer van een pc
te voorzien, wordt steeds lager. Er is dus een veel kleiner deel
van de besparingen nodig om deze investeringen te kunnen
doen dan tien jaar geleden.
Bedrijven hebben steeds minder investeringen nodig. Het uitgavenpatroon van bedrijfsinvesteringen is sterk
veranderd. Denk bijvoorbeeld aan Sony Corporation met
zijn honderdduizenden werknemers en vele fabrieken in
de wereld. Sony is achttien miljard dollar waard. Whatsapp
daarentegen kan zijn gehele bedrijfsproces uitvoeren in een
ruimte die twee keer zo groot is als deze zaal [het auditorium
bij DNB], en daarmee is zij negentien miljard dollar waard.
Vroeger kostte het een veelvoud van wat het tegenwoordig
kost om een bedrijf in Silicon Valley op te richten. De kapitaalinvesteringen die vereist zijn om iedereen van een telefoon
te voorzien zijn nu een fractie van de investeringen die ervoor
nodig waren toen men nog met vaste telefoons belde. Dit alles betekent dat er een steeds lagere investeringsvraag is. En
tegelijkertijd een steeds groter vermogen om te sparen, vooral
in de geïndustrialiseerde wereld, zoals in Duitsland.
Er is een toenemende vraag naar investeringen in veilige
activa als reactie op regulering. Dit heeft ook te maken met
een algemene toename van financiële onzekerheid.
De mate van ongelijkheid in de wereld neemt toe in
combinatie met de neiging van hogere inkomens om meer te
sparen dan lagere inkomens.
Er is lagere inflatie waarbij reële rentes na belasting weinig fluctueren.
De kosten van financiële intermediairs zijn gestegen in
de nasleep van de crisis. Die kosten vergroten het verschil tussen de opbrengst voor spaarders en de kosten van kredietnemers.
figuur 2
Besparingen
0
Volledige werkgelegenheid
hypothese van seculaire stagnatie. In het afgelopen jaar is deze
hypothese onderwerp geweest van een actief internationaal
debat. Het e-book van Teulings en Baldwin [dat verderop in
deze ESB verkort is weergegeven] is hier een uiting van.’
Weerlegging van tegenargumenten
‘Er zijn een aantal veelgehoorde argumenten tegen de seculaire-stagnatiehypothese.
Het kan toch niet echt zo zijn dat de reële evenwichtsrente negatief is? Het argument van Paul Samuelson hierbij is
dat er nog voldoende productiefs te doen is in de economie,
zoals het afgraven van heuvels. Je investeert wat vandaag, je
krijgt er voordeel van in de toekomst, dan moet een investering bij een reële rente van nul procent toch wat opleveren?
Een deel van het antwoord is af te lezen uit de ervaringen met
de reële rentes in het grootste deel van de jaren zeventig, in
de meeste geïndustrialiseerde landen. De ervaring is dat de
reële rentevoet toen negatief was. Door inflatie was er geen
lower bound. In het algemeen zijn reële rentestanden tegen de
nul procent eerder norm dan uitzondering geweest in de afgelopen zestig jaar, dus in de praktijk komt een negatieve reële
rente vaak voor en dat relativeert het belang van de vraag: het
werkt zo in de praktijk, maar waarom werkt het niet ook in
theorie?
Er is bovendien de kritiek van Bob Gordon. Hij stelt dat
zorgen over groei terecht zijn maar dat het probleem ook aan
de aanbodszijde zit. De prijsontwikkeling biedt hierbij het
antwoord. Gaan prijzen naar beneden dan is er een probleem
aan de vraagzijde, en gaan prijzen omhoog dan zit het probleem aan de aanbodzijde. En de prijzen neigen naar beneden. Inflatie gaat naar beneden en dat wordt voor langere tijd
verwacht. Zelfs de inflatieverwachting over meer dan tien jaar
is historisch laag. Je zou ook kunnen kijken naar werkloosheidscijfers, naar het bevolkingsaandeel dat werkt, of naar het
aandeel mensen dat aangeeft onvrijwillig in deeltijd te werken. Het ligt voor de hand dat we een vreselijke recessie achter
de rug hebben met een financiële crisis die op een aantal manieren het potentieel van de economie heeft gereduceerd en
dat de inverse van de wet van Say opgaat, waarin vraaguitval
aanbodtekorten creëert. Nu wil ik de rol van aanbodfactoren
niet helemaal negeren. Maar toch is het vrij onvoorstelbaar
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
Jaargang 99 (4697) 6 november 2014
Groei & Conjunctuur ESB
om gegeven de lage vraag bij een rente van nul, en met de
verwachtingen van tot wat onze economieën zes of zeven jaar
geleden in staat waren, te denken dat er geen serieuze vraaguitval is.
Ook wordt tegen seculaire stagnatie ingebracht dat Hanson ongelijk had. Maar Hanson had vooral ongelijk omdat de
Tweede Wereldoorlog uitbrak. Ook de economen die seculaire stagnatie vaststelden in Japan hadden achteraf veel meer
gelijk dan de mensen die claimden dat Japan zich in een lange
businesscycle bevond. Europa bevindt zich op een vergelijkbaar pad. Maar ook al heeft de VS nu een werkloosheid van
slechts ongeveer vijf procent, toch heeft het land tot nu toe
nog geen looninflatie gezien, eerder het tegenovergestelde.
Werkgelegenheidsstatistieken zien er eerder uit zoals ze er uit
zouden zien bij een werkloosheid van zeven procent. Maar
vooral zit de VS nu in het opgaande deel van de businesscycle
en komt er uiteraard weer een moment van neergang. Dan
hebben we weer een daling van twee tot vijf procent van de
rentestand nodig. Het feit dat de gereedschapskist van de centrale banken steeds verder leegraakt, wordt pas echt relevant
bij de volgende recessie. Dit is vanwege het volgende kenmerk
van de Amerikaanse economische cyclus die ook voor Europa
geldt: sinds de Tweede Wereldoorlog is er een jaar voor een
recessie nog nooit een voorspelling van een recessie geweest.
Niet door de Amerikaanse overheid, het IMF of welke instantie dan ook. Het feit dat deze zeggen dat er geen recessie zit
aan te komen, is dus irrelevant voor de kans dat er een recessie
gaat ontstaan in de komende vijf jaar. En de kans dat er dan
ruimte zal zijn om te reageren is erg onwaarschijnlijk. De zero
lower bound en de liquiditeitsval zijn macro-economische realiteiten voor de afzienbare toekomst.’
Drie strategieën
‘Overheden moeten structureel hervormen. Verhogen van
de potentiële groei en flexibiliseren van de arbeidsmarkt is
natuurlijk een goed idee, maar heeft vrijwel niets te maken
met het antwoord op seculaire stagnatie. Maar hoewel we
jarenlang hebben geprobeerd te hervormen, weten we nog
niets over de precieze werking van deze hervormingen. Als je
het aanbod vergroot zonder dat de vraag toeneemt, creëer je
vooral een deflatoire tendens. Meer deflatie leidt tot hogere
reële rente en minder vraag, waardoor weer deflatie ontstaat.
En voor zover hervormingen het concurrentievermogen van
economieën vergroten, zal dit uiteindelijk een zero sum game
zijn. Dit vergeten is de meest voorkomende fout in het huidige economische en publieke debat. Het idee bestaat dat
als de rest van Europa zich maar gedraagt als Duitsland, er
ook daar dan een economische renaissance zou ontstaan. De
Duitse groei ontstond door export naar Europese landen die
ook kredieten van Duitsland kregen. Niet alle landen kunnen
netto-export bedrijven. De toegenomen vraag in het ene land
door export impliceert een afgenomen vraag in het andere
land door import. Structurele hervormingen hebben op zichzelf dus relatief weinig invloed op het probleem van seculaire
stagnatie.
Een tweede strategie betreft het onderscheid tussen publieke en private investeringen. Beide verminderen marktfalen doordat ze de reële evenwichtsrente verhogen. Publieke
investeringen ten tijde van een hogere rente die daardoor irrationeel zijn, worden rationeel door een lage of negatieve reële
Jaargang 99 (4697) 6 november 2014
rentestand. Kunnen we in deze tijden van extreem lage kosten
van lenen, en extreem hoge werkloosheidspercentages, wegkomen met extreem lage publieke investeringen. Nee.
Als dit niet het moment is om uitgesteld onderhoud op
te pakken, wanneer dan wel? Zelfs het IMF communiceert nu
onmiskenbaar dat investeringen in publieke infrastructuur op
dit moment enorme positieve impact op het bbp zou hebben
en dat die impact groot genoeg zou zijn om het overheidstekort te reduceren. Een investering van één procent nu zou in
vijf jaar tijd tussen de vijf en zes procent tekortreductie van
het bbp teweegbrengen. Het uitstellen van herstelwerk aan
de publieke infrastructuur legt ook nog eens een beslag op
de toekomstige generaties. Er is gewoon geen rationeel argument te bedenken tegen investeringen in publieke werken in
Europa en in de VS. Als ik gelijk heb in mijn seculaire-stagnatiehypothese, dat maakt overheidsinvestering het verschil tussen het wel of het niet herstellen van redelijke economische
groei. Als ik geen gelijk heb, dan gaat het hier om het lenen
tegen nul procent rente, voor een investering waarmee vijf tot
tien procent rendement wordt gehaald. Dat is een aantrekkelijke optie.
Ook de optie van expansief monetair beleid is aantrekkelijk. Het risico op deflatie is veel groter dan het risico op hoge
inflatie. Het risico op stagnatie is veel groter dan het risico van
oververhitting. Het risico op te weinig kredietverstrekking is
veel groter dan het risico op te veel kredietverstrekking.
En wat zullen de consequenties zijn voor financiële
markten als de rentestand voortdurend nul procent is? Bubbles. In ieder geval weten we zeker dat de investeringen die in
deze nulrentesituatie plaatsvinden, niet plaatsgevonden hadden bij een hogere rente. Dit zijn mogelijk meer risicovolle
investeringen die maatschappelijk minder opleveren dan de
investeringen in publieke werken. Ik ben niet tegen versoepeling van monetair beleid maar het is wel een second-bestoptie om particuliere bestedingen op gang te brengen.’
Slot
‘Hierbij wil ik het laten. Ik heb mijn doel bereikt als ik u overtuigd heb van de urgentie van onze huidige problematiek.
Vraagstimulering klinkt contra-intuïtief, maar economie gaat
niet over moraliteit. Het feit dat economen hebben bijgedragen aan de huidige situatie is geen excuus om nu vast te
houden aan bezuinigingen als een manier om uit de situatie
te geraken. Bezuinigingen zijn de basale ironie van financiële
crises die ontstaan door te veel vertrouwen, te veel kredietverstrekking en te veel bestedingen. Toch kunnen de huidige
economische problemen niet worden opgelost zonder meer
vertrouwen, meer kredietverstrekking en meer bestedingen.’
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
679