Marktconforme verzekeringsoplossingen

Marktconforme verzekeringsoplossingen
Aute ur(s ):
Kuys, P.H.M. (auteur)
De auteur is Groepsactuaris van de ING-Groep.
Ve rs che ne n in:
ESB, 84e jaargang, nr. 4193, pagina D14, 11 maart 1999 (datum)
Rubrie k :
Dossier Nieuw e Risico’s
Tre fw oord(e n):

Vanaf begin jaren negentig zijn diverse nieuwe financiële instrumenten ontwikkeld die worden gebruikt voor de overdracht van
verzekeringsrisico’s naar de kapitaalmarkt. Wat hebben deze te bieden aan verzekeraars en daarmee aan de samenleving?
De samenleving wordt door de veranderingen die ze op sociaal, economisch en technologisch gebied ondergaat voortdurend met
‘nieuwe’ risico’s geconfronteerd, terwijl tegelijkertijd ‘oude’ risico’s worden bedwongen. Het gevaar dat de VOC liep om haar handel
in een zware storm kwijt te raken, heeft nu plaatsgemaakt voor het besef dat een uitgebreide storing in het interbancaire
betalingsverkeer de totale wereldhandel kan stilleggen.
De verzekeringsindustrie anticipeert al sinds eeuwen op dit soort maatschappelijke veranderingen en heeft in de loop der tijd bewezen tal
van risico’s te kunnen afdekken. Dit is echter alleen mogelijk, wanneer er voldoende kennis over het risico bestaat en het dus mogelijk is
een adequaat premietarief vast te stellen, terwijl tegelijkertijd polishouders bereid dienen te zijn om hun risico tegen dat tarief over te
dragen. Verder dient het risico voldoende te kunnen worden gespreid, zodat een cumulatie van schaden de omvang van de aanwezige
middelen niet te boven kan gaan.
Toename van risico’s met een catastrofe karakter
De laatste decennia dienen zich steeds meer risico’s aan die qua aard en omvang afwijken van die uit het verleden en die verzekeraars en
samenleving voor grote uitdagingen stellen. Een voorbeeld van zo’n nieuw risico is de enorme cumulatie van verzekerde eigendommen
langs de kusten van de oceanen met alle stormgevaar van dien. Verzekeraars worden in toenemende mate geconfronteerd met risico’s met
een dergelijk catastrofekarakter. De kans dat het risico zich manifesteert is zeer gering, maar als dat gebeurt is de schade enorm. Niet
alleen natuurrampen hebben dit karakter, maar ook diverse industriële en technologische risico’s. Men spreekt wel van risico’s met lage
frequentie, hoge intensiteit (LF-HI).
De afgelopen vijf jaar zijn er serieuze vorderingen gemaakt om voor natuurcatastrofe-risico’s alternatieve dekkingsvormen te ontwikkelen.
De instrumenten die hiervoor zijn ontwikkeld, benutten de capaciteit van de kapitaalmarkt voor het aantrekken van nieuw risicokapitaal
en spreiden de risico’s tegelijkertijd over andere partijen dan alleen de herverzekeraars. Achtereenvolgens worden verzekeringsobligaties
(Insurance Linked Bonds) en verzekeringderivaten (Insurance Index Derivatives) besproken. Daarna wordt kort aandacht besteed aan
een nieuwe markt voor het direct verhandelen van verzekeringsrisico’s (anders dan via securisatie): het CATEX handelssysteem.
Alvorens hierop in te gaan, wordt eerst stilgestaan bij een traditioneel instrument voor risico management door verzekeraars: de
herverzekering.
Management van catastroferisico via herverzekering
Verzekeraars beheersen hun risico’s door diversificatie over een groot aantal contracten, verschillende typen risico’s en geografische
gebieden. Voor de meeste traditionele risico’s kan diversificatie worden bereikt door een voldoende groot aantal polissen in portefeuille
te nemen. Maar bij catastroferisico’s lukt dit onvoldoende: een gehele portefeuille kan gelijktijdig worden getroffen. Traditioneel
beheersen verzekeraars dit risico door middel van herverzekering, waarbij bijvoorbeeld het risico wordt afgedekt dat de totale schade als
gevolg van een catastrofe een afgesproken grens te boven gaat. Herverzekeringsmaatschappijen diversificeren op hun beurt hun risico’s
door verdere spreiding, veelal op mondiaal niveau en door gedeeltelijke overdracht van de door hen geaccepteerde risico’s aan andere
herverzekeraars (‘retrocessie’).
Opkomst van nieuwe instrumenten en markten voor risico-overdracht
Tijdens de tweede helft van de jaren tachtig en begin van de jaren negentig maakte de herverzekeringsmarkt zware tijden door als gevolg
van een ongelukkige cumulatie van een aantal zware natuurcatastrofes. De zwaarste klap kregen herverzekeraars te verduren in 1992,
toen de orkaan Andrew binnen 24 uur voor meer dan vijftien miljard dollar aan verzekerd verlies aanrichtte. Herverzekeraars reageerden
hierop door de premies sterk op te trekken, soms met een factor twee of drie, en de aangeboden dekkingsgraad te verlagen. Afdekking
van het catastroferisico kwam daardoor onder druk te staan.
Dit heeft geleid tot gezamenlijke initiatieven van investment bankers en herverzekeraars om voor catastroferisico dekking te zoeken door
middel van directe overdracht naar de kapitaalmarkt, anders dan via eigendomskapitaal. De kapitaalmarkt biedt in principe veel meer

capaciteit dan de verzekeringsmarkt zelf. Wereldwijd wordt op de kapitaalmarkt voor zo’n 80.000 miljard gulden aan aandelen en obligaties
verhandeld. Vergeleken bij de 1.000 miljard gulden aan vrije reserve die de verzekeringsindustrie mondiaal tot zijn beschikking heeft is dat
een enorm bedrag.
Risico securitisatie: ‘verzekeringsobligaties’
Risico securitisatie, zoals hier bedoeld, betreft de directe overdracht van verzekeringsrisico’s van verzekeraars naar de kapitaalmarkt door
middel van de uitgifte van vermogenstitels, waarvan het rendement is gekoppeld aan het verwachte schadeverloop van een
onderliggende pool van verzekeringsrisico’s.
In theorie kan dit worden gedaan met iedere soort verzekering, zoals levensverzekeringen of autoverzekeringen. In de praktijk is
securitisatie tot nu toe vrijwel uitsluitend toegepast op natuurrisico’s zoals aardbevingen, orkanen, hagelstormen en overstromingen.
Securitisatie daarvan staat daarom bekend onder namen als ‘catastrofe-bonds’ (Cat-bonds) of ‘Act of God’ bonds.
Werking
Wanneer de in het contract omschreven catastrofe-verliezen gedurende de looptijd van de obligatie niet optreden of beneden een
vastgelegde grenswaarde blijven, ontvangt de belegger zijn inleg terug met de maximale rente. Komen er wel claims binnen, vallend onder
de contractvoorwaarden, dan wordt eerst de verzekeraar schadeloos gesteld en wordt de vergoeding aan beleggers navenant verlaagd.
In de meeste gevallen loopt daarbij alleen de interestbetaling risico (coupon at risk), maar er is een toenemende acceptatie van notes
waarbij ook de hoofdsom geheel of gedeeltelijk risico loopt (principal at risk).
Pricing en verhandelbaarheid
De couponrente van cat-bonds wordt behalve door de structuur van de obligatie vooral bepaald door het onderliggende risico. Dit wordt
berekend aan de hand van risicomodellen, waarin seismische en meteorologische informatie gekoppeld wordt met databestanden over de
locatie, constructie en waarde van afzonderlijke gebouwen.
Een belangrijke ontwikkeling vormen de initiatieven van de zogenaamde ‘rating agencies’ om cat-bonds een kredietwaardigheidsrating
toe te kennen. Door een kredietwaardigheidsbeoordeling kunnen cat-bonds worden vergeleken met andere beleggingen, waardoor de
verhandelbaarheid wordt vergroot. In de VS gelden er minimale kredietwaardigheidseisen voor beleggingen van institutionele beleggers.
De kring van potentiële beleggers in cat-bonds neemt door toekenning van een kredietwaardigheidsbeoordeling dus toe. Dit stimuleert
de vraag naar en verhandelbaarheid van dit soort producten (zie kader 1).

De start van emissies van Cat Bonds
De eerste mislukte emmissie van Cat Bonds
De staat Californië riep in 1996 de California Earthquake Authority (CEA) in het leven met de bedoeling om via deze
maatschappij cat bonds op de kapitaalmarkt te plaatsen om haar inwoners verzekeringsdekking te kunnen blijven aanbieden
na de aardbeving in Northridge. De obligaties kenden een couponrente van 10%. Als er evenwel een beving zou plaatsvinden
die de CEA zou belasten met een schade van meer dan $ 7 mln, zouden de beleggers een deel van hun hoofdsom kwijt zijn.
Op het laatste moment zorgde Warren Buffet er echter voor dat de emissie niet doorging: de verzekeringsdivisie van ‘zijn’
Berkshire Hathaway stapte in en accepteerde het risico. Er werd gefluisterd dat Berkshire trachtte om de opkomende cat
bond markt te demotiveren, maar zo dat al de bedoeling was, is daar niets van terecht gekomen. In de 13 daarop volgende
maanden werd er voor bijna $900 miljoen aan cat bonds verkocht.

De eerste succesvolle emissie van Cat Bonds
Eind 1996 plaatste Hannover Re via de Citibank een cat bond van $100 miljoen die dekking verschafte aan een portefeuille met
verschillende catastroferisico’s, waaronder aardbevingen in Japan, Australië en Canada. Enkele maanden later werd voor deze
cat bonds een rating geïntroduceerd. Op het moment dat de bonds een rating hadden, was het voor investeerders
gemakkelijker om de beslissing te nemen of de onderliggende risico’s in hun portefeuille pasten. Dat was een belangrijk
succes in de ontwikkeling van de cat bonds.

Verzekeringsderivaten
Een van de nadelen van cat-bonds is de informatie-asymmetrie tussen de emittent/verzekeraar en de belegger. Het gaat in de meeste
gevallen immers om specifieke risico’s van een (her)verzekeraar, waarin de belegger vrijwel geen inzicht heeft. De Chicago Board of Trade
(CBOT) heeft een poging gedaan dit bezwaar te verzachten door de ontwikkeling van futures en opties op een index, die gebaseerd is op
het geaggregeerde catastrofeverlies van de gehele verzekeringsbedrijfstak.
Het werken met deze index verschaft een min of meer objectief gegeven, dat niet gekoppeld is met specifieke portefeuilles, dus geen
specifieke kennis van beleggers vereist, terwijl het waardeverloop van de index wordt bijgehouden en gepubliceerd door een daartoe
opgerichte onafhankelijke instantie, de Property Claims Service (PCS). Op basis van de PCS-indices worden gestandaardiseerde
contracten opgesteld. Voor een verzekeraar die zo’n instrument koopt, neemt de waarde ervan toe naarmate de schade in de
geaggregeerde risicopool toeneemt.

Risico-afdekking (‘hedging’) met een instrument dat gebaseerd is op een geaggregeerde bedrijfstaks-index geeft voor de verzekeraar
alleen dan de gewenste dekking wanneer zijn eigen schade-ervaring overeenstemt met die van de risico’s in de index. In praktijk zal de
eigen ervaring altijd afwijken. Dit instrument lijkt dan ook vooral geschikt voor grote verzekeraars met een marktconforme portefeuille.
Een beurs voor catastrofes
Onderlinge handel in pakketten verzekeringsrisico’s is in verzekeringskringen al sinds jaar en dag gebruik. Sinds eind 1995 is er met de
oprichting van CATEX (Catastrofe Exchange) in New York een beurs waar verzekeraars en herverzekeraars handelen in risico’s. Met
behulp van een soort elektronische mailbox is een CATEX deelnemer in staat om risico’s die hij wil verhandelen op het systeem te melden
en risico’s die worden aangeboden te bekijken. Vervolgens kunnen deelnemers deelnemen in elkaars risico’s. Drie miljoen dollar aan
Californisch aardbevingsrisico kan zo geruild worden voor een gelijk bedrag aan Florida stormrisico. De risico-ruilactiviteiten zijn
inmiddels uitgebreid met ‘risk for cash’ transacties, waarmee de verhandelbaarheid wordt bevorderd 1.
Marktontwikkeling en status
Er lijkt er de laatste jaren sprake te zijn van een toenemende marktacceptatie van cat-bonds. tabel 1 geeft een overzicht van belangrijke
cat-bond transacties in de afgelopen jaren, waarin een gestage groei waarneembaar is. Het potentiële belang van deze instrumenten
wordt benadrukt door de actieve betrokkenheid van grote investeringsbanken als Goldman Sachs, Merill Lynch, e.a. Grote
herverzekeraars, zoals Swiss Re, hebben eigen kapitaalmarktafdelingen opgericht ter ondersteuning van de ontwikkelingen op dit gebied.
Investment bankers melden dat cat-bonds in het afgelopen jaar een prijsniveau hebben bereikt dat kan concurreren met de kosten van
traditionele herverzekering.

Tabel 1. Overzicht grote catastrofe-bond plaatsingen vanaf 1996
Emissie- Cedent
datum
($ mln.)
12/96
12/96
06/97
07/97
11/97
03/98
06/98
06/98
06/98
07/98
08/98
12/98

Hannover Re
St. Paul Re
USAA

Risicokapitaal

Looptijd

Risico

100

Diverse catastrofe risico’s
Diverse catastrofe risico’s
Eén wervelstorm
Oost- en Golfkust
Swiss Re
122
2 jaar
Aardbeving Californie
Tokio Marine
90
10 jaar
Aardbeving Tokyo e.o.
Centre Solutions
72
10 maanden
Wervelstorm Florida
Continental Causalty
90
6 maanden
Wervelstorm NO VS
USAA
450
50 weken
Eén wervelstorm
Oost- en Golfkust
Yasuda Fire and Marine
80
5-7 jaar
Tyfoon Japan
F&G Re (St. Paul Re)
45
50 weken
Diverse rampen VS
(vnl wervelstormen Florida)
XL Mid Ocean Re
100
1 jaar
Wervelstorm en aardbeving VS
Allianz
150
1 jaar
Storm en hagel Europa
45

5 jaar
3 jaar/10 jaar
400
1 jaar

Toch bestaat er een neiging in de traditionele verzekeringsmarkt, vooral in Europa, om vast te houden aan bestaande relaties en aan
systemen, die zich in het verleden hebben bewezen. Diverse studies zien de toepasbaarheid van securitisatie als beperkt 2.
Daarbij wordt onder meer gewezen op het bezwaar dat beleggers kunnen worden geconfronteerd met”moral hazard” en “adverse
selection”: de afgevende verzekeraar heeft minder belang bij een goede acceptatie en schadeafwikkeling wanneer grote delen van de
portefeuille zijn herverzekerd; hij kan ook in de verleiding komen om vooral de lastigste risico’s te securitiseren. . De afgevende
verzekeraar heeft minder belang bij een goede acceptatie en schadeafwikkeling wanneer grote delen van de portefeuille zijn herverzekerd;
hij kan ook in de verleiding komen om vooral de lastigste risico’s te securitiseren.
Deze problematiek kan worden verzacht door oplossingen die ook tussen de directe verzekeraar en herverzekeraar worden toegepast,
zoals een voldoende eigen behoud door de afgevende verzekeraar en een proportionele deelneming in de gesecuritiseerde risico’s. Ook
het meenemen van alle portefeuillerisico’s in de pool die ten grondslag ligt aan de securitisatie (geen risico-selectie) voorkomt eventuele
manipulatie.
Toch kan securitisatie juist heel aantrekkelijk zijn voor zowel verzekeraars als beleggers. Het belang van securitisatie voor verzekeraars
ligt onder meer in de bescherming, die het kan bieden tegen de volatiliteit en een eventuele nieuwe schaarste op de herverzekeringsmarkt.
Het verschaft verzekeraars een effectieve meerjarige bescherming. De risicokosten liggen dan voor lange tijd vast. Verder heeft de
herverzekeringsmarkt na grote schaden, zoals bij de orkaan Andrew, diverse insolventies gekend. Bij securitisatie speelt het kredietrisico
vrijwel geen rol aangezien de verzekerde dekking in de meeste constructies volledig wordt afgefinancierd door de opbrengst van de
emissie en deze gelden vervolgens veelal worden belegd in risicovrij schuldpapier.
Het belang voor de beleggers is onder meer dat catestrofe-securitisaties hoegenaamd ongecorreleerd zijn met andere beleggingsvormen.
Toevoeging van deze securitisaties aan een gediversificeerde beleggingsportefeuille kan het rendement verhogen en de volatiliteit
reduceren (zie kader 2).

PCS index versus S&P500

Het belang voor de beleggers is o.m. dat catastrofe securitisaties hoegenaamd ongecorreleerd zijn met andere
beleggingsvormen. Toevoeging van deze securisaties aan een gediversificeerde beleggings-portefeuille kan het rendement
verhogen en de volatiliteit reduceren. Hetzelfde geldt voor CBOT catastrofe derivaten en de onderliggende PCS-index.
Naaststaande grafiek vergelijkt de procentuele rendementsverandering van de PCS-index met die van de S&P500 over de jaren
1951 t/m 1996. De lijn met de grote pieken toont het grillig verloop van de catastrofeverliezen, die hoegenaamd geen verband
houden met de ontwikkeling van de S&P500 index (zie figuur 1).

Figuur 1. PCS index versus S&P500

Hoop voor nieuwe risico’s?
Catastroferisico’s zijn moeilijk beheersbaar en voorspelbaar. Toch zijn verzekeraars en investment bankers er tezamen in geslaagd deze
risico’s te transformeren tot redelijk gewilde beleggingsobjecten op de kapitaalmarkt. Kan de kapitaalmarkt inderdaad beter omgaan met
oncalculeerbare en onverwachte risico’s dan verzekeraars? In eerste instantie lijkt dit onjuist: de kapitaalmarkt eist immers transparantie
van het risico ten einde een goede risico-rendementsverhouding vast te stellen. In de praktijk zijn er echter genoeg beleggingsvormen,
waarbij aan deze voorwaarde slechts in zeer beperkte mate is voldaan, wat dan wordt gecompenseerd door een extra risico opslag. Vast
staat dat de kapitaalmarkt een veel groter diversificatie-potentieel heeft dan de verzekeringsmarkt. Door spreiding over een zeer grote
groep beleggers wordt de draagkracht vergroot en zou insluiting van een stukje oncalculeerbaar risico binnen bepaalde grenzen en voor
bepaalde categoriëen beleggers wellicht acceptabel kunnen zijn.
Aldus zou via langlopende securitisatie- contracten in theorie enige bescherming kunnen worden gecreeerd tegen het zich aandienen
van nieuwe, tot dusverre ongeidentificeerde risico’s binnen bestaande verzekeringsdekkingen en portefeuilles.
Deze bescherming kan echter niet meer dan tijdelijk zijn. Wanneer nieuwe risico’s zich eenmaal binnen een portfeuille hebben
gemanifesteerd, hangt aan de overdracht daarvan een ander prijskaartje. Van nieuwe risico’s als RSI 3 en OPS 4 is inmiddels vastgesteld
dat ze tot schade leiden. Deze schade is zeer moeilijk calculeerbaar, ondermeer omdat: nog onbekend is in welke mate het risico om zich
heen zal grijpen, dan wel door goede preventie of behandeling kan worden bedwongen. Indien een dergelijk onbeheersbaar risico al aan
de kapitaalmarkt kan worden overgedragen, dan nog ziet de verzekeraar zich geconfronteerd met een kostenpost, waarmee hij in zijn
tarifering geen rekening heeft gehouden.
Het is dan ook duidelijk dat het probleem van onbeheersbaarheid primair aan de basis moet worden opgelost, door verdergaande
verfijning van voorwaarden en dekkingsvormen. De ontwikkeling in Nederland van een directe verzekering voor milieuschaden (MSV)
vormt in dat opzicht een mijlpaal 5. Het principe van de directe verzekering biedt wellicht ook uitkomst voor de problematiek van
beroepsziekten, die nu moeizaam via het aansprakelijkheidsrecht worden opgelost. Hierbij raakt men overigens aan fundamentele vragen
over de wijze waarop in de samenleving met het begrip aansprakelijkheid moet worden omgegaan (zie ook de bijdrage van Faure in dit
Dossier).
Dit alles neemt niet weg dat securitisatie en andere kapitaalmarkt-instrumenten zeker hun bijdrage kunnen leveren aan het totaal van
maatregelen om met nieuwe risico’s om te gaan. Niet alleen zijn hiermee nieuwe bronnen voor risicokapitaal aangeboord, waarmee de
verzekeringscapaciteit wordt versterkt, ook de kansen die securitisatie aan verzekeraars biedt door verlaging van het kapitaalsbeslag en
potentiele kosten-besparing, bieden perspectief. Zo heeft de Duitse verzekeraar Allianz onlangs voor natuurcatastrofes die zich in 1999
kunnen voordoen, cat-bonds uitgegeven, onder de conditie dat ze hiervan gebruik zullen maken tenzij de traditionele
herverzekeringsmarkt goedkoper is. Dit soort constructies verschaft de verzekeringsindustrie de mogelijkheid om flexibel te wisselen
tussen beide instrumenten en zo kosten te minimaliseren. Kapitaalmarkt-alternatieven leveren hiermee een bijdrage aan de efficiëntie en
stabiliteit van de verzekeringsmarkt.
Zie ook:
M.A.J. Theebe, Reactie: Een verzekeringsrevolutie

ESB-Dossier: Nieuwe risico’s
Inleiding
T. de Bruin, De nieuwe risicomaatschappij

A. Heertje, Nieuwe risico’s, een publiek-privaat probleem
Risico’s
L. Reijnders, De anatomie van nieuwe risico’s
A. Tukker, Nieuwe risico’s een nieuw beoordelingskader?
S.M. de Bruyn, De anomolie van milieurisico’s
De maatschappij
P. Schnabel, Over het verlangen naar zekerheid en de noodzaak van het vertrouwen
G. Antonides, Lage en hoge risico’s
De markt
P.H.M. Kuys, Marktconforme oplossingen
M.A.J. Theebe, Een verzekeringsrevolutie
Het recht
M.G. Faure, Op de glijdende schaal van verzekerbare en onverzekerbare risico’s
R.J. van den Bergh, Op de glijdende schaal van commerciële belangen en maatschappelijke welvaart
Epiloog
H.A. Keuzenkamp, Verzekeren in het donker

1 Terwijl CATEX New York in principe alleen toegankelijk was voor participanten uit de (her-) verzekeringsindustrie, is met een vestiging
in Bermuda de weg geopend voor de internationale beleggingsgemeenschap om deel te nemen in de markt voor verzekeringsswaps.
Hiermee verkrijgt de verzekeringsindustrie een nieuw kanaal naar de mondiale vermogensmarkt
2 Zie bijvoorbeeld J. Zech, Will the international financial markets replace traditional insurance products (“the answer is clear no”) in
Geneva Papers on Risk and Insurance, nr. 89, oktober 1998.
3 RSI: repetitive strain injury: chronische pijnklachten aan het bewegingsapparaat veroorzaakt door langdurige, zich herhalende
bewegingen gecombineerd met een verkeerde werkhouding
4 OPS: organic psycho syndroom: beschadiging van de zenuwen als gevolg van aantasting door organische oplosmiddelen
5 Bij een directe verzekering wordt niet het aansprakelijkheidsrisico, maar het risico van schade verzekerd. Op de MSV-polis kunnen
zowel polishouder zelf als derden claimen in geval van in de polis omschreven schaden. Hiermee worden veel juridische kosten vermeden
en kan sneller afwikkeling van claims plaatsvinden. Bovendien is een voordeel dat meer schadeoorzaken zijn verzekerd dan via het
aansprakelijkheidsrecht zou kunnen, bijvoorbeeld blikseminslag.

Copyright © 1999 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)