Keuzes in gedragstoezicht op financiële markten

Toezicht op de financiële markten heeft economische
en maatschappelijke consequenties. De wijze waarop
het toezicht wordt ingericht is van groot belang. In
deze bijdrage zetten we keuzes uiteen die bepalen
hoe gedragstoezicht ingericht wordt.

E

Teunis Brosens
en Bas ter Weel
Senior econoom bij
de afdeling Strategie,
B
­ eleid en ­ nternationale
I
zaken van de AFM, en
hoofd Internationale
Economie bij het CPB

erlijke en efficiënte markten zijn in
ieders belang. Soms faalt de markt
echter om zelf de beste uitkomst te
bereiken. Toezicht is in het leven
geroepen om maatschappelijke schade als
gevolg van marktfalen te voorkomen, door
marktpartijen bepaalde verplichtingen op te
leggen. Verschillende vormen van marktfalen
vragen om verschillende toezichtsvormen. Op
de financiële markten zijn dit mededingings-,
prudentieel, systeem- en gedragstoezicht.
Mededingingstoezicht waarborgt concurrentie
en eerlijke prijsvorming. Prudentieel toezicht
toetst de financiële stabiliteit van individuele
instellingen en systeemtoezicht de stabiliteit van het financiële systeem als geheel.
Gedragstoezicht ten slotte is erop gericht
markten efficiënt te laten functioneren, consumenten tot op zekere hoogte te beschermen, en zorgvuldig en integer handelen van
marktpartijen te bewerkstelligen. Dit alles ter
versterking van het voor financiële markten
cruciale vertrouwen. De maatschappij heeft
­­ ­
gedragstoezichthouders uitgerust met bepaalde
macht, zoals beboeten en bestraffen, beïnvloeden en beperken van de bedrijfs­ oering,
v
het verstrekken en intrekken van vergunningen en het stellen van eisen aan het uitvoeren
van bepaalde diensten. De wijze waarop deze
macht wordt gebruikt heeft invloed op de
ordening en het functioneren van markten, het
vertrouwen in markten en uiteindelijk op de
welvaart. Daarom is het belangrijk dat de kwaliteit van het toezicht goed is.

ESB

Welk toezichtsmodel optimaal is, is afhankelijk van een aantal factoren, zoals kosten
en baten, normen en waarden, en historisch
­
gegroeide instituties. De invulling van
gedragstoezicht verschilt dan ook sterk tussen
landen. De financiële markten in het vroegere
Babylonië en Assyrië kenden reeds banken
en in Amsterdam en Antwerpen werden rond
1600 al opties verhandeld. Deze markten
zijn ontstaan om transactiekosten te verlagen
door geld (goud) te gebruiken in plaats van
ruilhandel, en risico’s te spreiden. Zulke histo­
risch gegroeide markten hebben nog steeds
invloed op de omvang en de inrichting van de
f
­inanciële markten en op de manier waarop
toezicht wordt gehouden.
Als we door de oogharen naar de hedendaagse
financiële wereld kijken, valt ten eerste het
onderscheid tussen sectoraal en functioneel
georiënteerd toezicht op. In de meeste landen
is het toezicht sectoraal georganiseerd. Voor
banken, verzekeraars, pensioenfondsen en het
effectenverkeer zijn aparte ­oezichthouders.
t
Deze hebben veelal zowel prudentiële als
systeem- en gedragstoezichtsfuncties. De
laatste jaren is een kanteling waarneembaar.
Zowel bedrijven als producten overschrijden
steeds meer de sectorgrenzen. Dit maakt de
verdeling van verantwoordelijkheden tussen
sectorale toezichthouders ook steeds onduidelijker. Mede hierom werd in 2000 in GrootBrittannië de Financial Services Authority
(FSA) gevormd. Deze vervult transsectoraal
zowel de gedrags- als de prudentiële toezichtsfunctie. De FSA legt een sterk accent op
bescherming en educatie van consumenten,
en poogt waar mogelijk accenten te ­ erleggen
v
van gedetailleerde regels naar meer open
principes.
Ook het Nederlandse toezicht is gekanteld
van een sectoraal naar een functioneel model.

93(4543S) 19 september 2008

17

internationaal

Keuzes in gedragstoezicht op
de financiële markten

Tot 2003 waren er sectorale toezichthouders: De Nederlandsche Bank
(DNB), de Pensioen- en Verzekeringskamer (PVK) en de Stichting
Toezicht Effectenverkeer (STE). Tegenwoordig wordt het prudentieel toezicht uitgevoerd door DNB (gefuseerd met de PVK) en heeft
de uit de STE voortgekomen Autoriteit Financiële Markten (AFM) de
gedragstoezichtsfunctie.
De Verenigde Staten staan nu aan de vooravond van een hervorming.
De huidige opzet van het toezicht dateert nog uit de jaren dertig en
is sectoraal georganiseerd. Een complicatie in de Verenigde Staten is
dat de verantwoordelijkheid voor regelgeving en toezicht in sommige
sectoren gedeeld wordt tussen de staten en de federale overheid.
Verzekeraarstoezicht bijvoorbeeld is volledig op staatsniveau georganiseerd. Banken vallen soms onder zowel staats- als federaal toezicht.
Het effectenverkeer valt onder federaal toezicht van de Securities
and Exchange Commission (SEC) en de Commodity Futures Trading
Commission (CFTC).
Enkele jaren geleden ontstond bezorgdheid in de Verenigde Staten over
de concurrentiekracht van de Amerikaanse financiële markten en de
toezichtslasten van met name de Sarbanes-Oxley-wet (SOx). Naar aanleiding hiervan is de Amerikaanse Treasury gaan nadenken over hervorming van het toezichtsmodel. Het uitbreken van de kredietcrisis maakt
de noodzaak van hervormingen alleen maar urgenter. De in maart gepubliceerde blauwdruk van de Treasury (Paulson et al., 2008) bevat onder
andere het voorstel om federale bevoegdheden te versterken en het
toezicht te herorganiseren naar functionele lijnen. Ook de voorzitter van
het stelsel van Amerikaanse centrale banken, Ben Bernanke, heeft hiervoor recentelijk herhaaldelijk gepleit. Dit betekent aparte federale autoriteiten voor marktstabiliteit, prudentieel toezicht en gedragstoezicht.
De overkreditering op de Amerikaanse hypotheekmarkt, de onrust
over beleggingsverzekeringen in zowel Groot-Brittannië als Nederland
en de toenemende complexiteit van financiële producten in het algemeen, doen de aandacht voor gedragstoezicht steeds verder toenemen.
Gedragstoezicht is in steeds meer landen geen secundaire toezichts­
taak meer, maar een belangrijk toezichtsdoel op zich. Het ontstaan van
transsectorale toezichthouders met gedrag als belangrijke of enige taak
is hier een uitvloeisel van. Dit roept de vraag op hoe gedragstoezicht
ingevuld kan worden.

De keuzes in gedragstoezicht
De invulling van gedragstoezicht hangt af van keuzes op een aantal
dimensies. Belangrijke keuzes zijn de mate waarin zwakke partijen
beschermd moeten worden, de keuze tussen principes en regels, de
mate waarin toezicht aan de markt zelf wordt overgelaten en de mix van
preventie en repressie.
Laissez faire of consumentenbescherming
In een laissez-fairebenadering gaat het om het scheppen van de juiste
omstandigheden voor marktpartijen om hun eigen afweging te maken.
Dit begint met betrouwbare instituties, zoals een respectabel en consistent rechtssysteem, afwezigheid van manipulatie, corruptie en markt-

18

ESB

93(4543S) 19 september 2008

misbruik, en vrije toegang tot de markt voor
allen met de juiste kwalificaties. Een volgende
voorwaarde is transparantie: het tijdig en voor
alle marktpartijen beschikbaar zijn van duidelijke informatie. Transparantie staat niet
gelijk aan zo veel mogelijk informatie. Het gaat
niet alleen om de kwantiteit van de informatie, maar ook om de kwaliteit ervan, ofwel de
bruikbaarheid, toegankelijkheid en juistheid.
Deze afweging tussen kwantiteit en kwaliteit is
in de huidige kredietcrisis weer uiterst actueel.
De laissez-fairebenadering geeft marktpartijen
optimale vrijheid om kennis te vergaren over
de markt, en op basis daarvan de beste keuze
te maken. Dit veronderstelt wel dat partijen
daartoe in staat zijn. Zij moeten dus de mogelijkheid hebben om zich in de markt te verdiepen, en in staat zijn de vergaarde informatie
te beoordelen. Van professionele partijen als
banken, verzekeraars en grote investeerders
mag dit inderdaad verwacht worden. Als zij
inschattingsfouten maken, moeten ze zelf
op de blaren zitten. De andere kant op werkt
het immers ook zo: deze partijen plukken
zelf de vruchten van hun juiste beslissingen.
Ondernemerschap brengt zowel rendement als
risico.
Consumenten zijn minder goed in staat informatie te vergaren en te evalueren. Het ligt
daarom voor de hand om hen tot op zekere
hoogte tegen verkeerde keuzes te beschermen.
Een eerste stap van het laissez-fairemodel
naar een beschermingsmodel is voorlichting
aan consumenten. Veel landen hebben campagnes om consumenten bewust te maken
van de belangrijkste afwegingen die zij moeten
maken bij de aankoop van financiële producten. Groot-Brittannië gaat het verst. Men
is voornemens een gratis financiële adviesdienst in te stellen (HM Treasury, 2008). Een
volgen­ e stap in de richting van het bescherd
mingsmodel is om verkopers te verplichten
belangrijke productkenmerken duidelijk te
communiceren. Bekend zijn de risico-indicator
die aangeeft hoe groot de kans is geld te verliezen bij reclames voor beleggingsproducten
en de disclaimer dat resultaten uit het verleden geen garantie bieden voor de toekomst.
Ook kredietreclames moeten bepaalde informatie bevatten. De Financiële Bijsluiter en het

prospectus zijn voorbeelden van gestandaardi­
seerde informatiedocumenten. Deze zijn
bedoeld om het potentiële kopers gemakkelijker te maken de belangrijkste informatie te
vergaren en te vergelijken.
Weer een stap verder is het eisen stellen aan
de geschiktheid van een product voor de
klant. Zo kan de verkoper verplicht worden
informatie in te winnen over de wensen en
m
­ ogelijkheden van zijn klanten. Hiermee ligt
de verantwoordelijk­ eid voor de ­ eschiktheid
h
g
van een aankoop niet langer alleen bij de
koper, maar gedeeltelijk ook bij de verkoper.
Wanneer de verkoper achteraf niet kan aantonen dat het product overeenstemde met de
wensen en mogelijkheden van de koper, heeft
hij iets uit te leggen. Een ander voorbeeld
dat de consument bescherming biedt tegen
wanverkoop is de Gedragscode Hypothecaire
Financieringen. Deze code stelt onder andere
eisen aan de maximale woonlasten als percentage van het inkomen. Hypotheekaanbieders
moeten aan deze criteria voldoen, of afwijkingen ervan motiveren.
Het beschermingsmodel kan zoek- en transactiekosten voor de beschermde partij verminderen; het wordt voor hem gemakkelijker om
informatie te verzamelen en te interpreteren.
De keerzijde hiervan is dat de verkopende
partij extra inspanningen moet verrichten. Te
veel bescherming van kopers kan ook moral
hazard in de hand werken. Wanneer kopers
ervan overtuigd zijn dat de verkopers en
de overheid hen voor alle gevaren behoedt,
stellen zij zichzelf minder kritisch op. Er ontstaat een vals gevoel van veiligheid, waardoor
kopers minder moeite doen om producten te
doorgronden en bereid zijn grotere risico’s
te nemen. Wanneer het gevoel van veiligheid
onjuist blijkt, bijvoorbeeld doordat producten
­
later niet geschikt blijken, wijzen ­ onsumenten
c
naar verkoper of overheid. Die hadden hen
moeten beschermen. Zo kan een negatieve
spiraal ontstaan van steeds minder kritische
consumenten en roep om meer bescherming.
Om dit te voorkomen en de meest efficiënte
marktordening te bereiken, moet dus goed
worden nagedacht over het optimale beschermingsniveau van zwakke partijen en de invulling ervan.

Regels of principes
De doelen die gedragstoezicht nastreeft, reflecteren de onderliggende
waarden in een maatschappij. De toezichtsdoelen zijn nader ­ itgewerkt
u
in normen. Voorbeelden daarvan zijn passende advisering over financiële producten, duidelijke informatievoorziening en een adequate
beheersing van risico’s door instellingen. In sommige gevallen wordt
direct toezicht gehouden op basis van deze normen. We spreken dan
van ‘open normen’ of principle-based toezicht. De normen zijn open in
die zin dat ze aangeven waaraan marktpartijen moeten voldoen, maar
open laten hoe dat precies moet. Er zijn meerdere invullingen mogelijk,
en het is aan marktpartijen om de voor hen adequate vorm van naleving
te vinden.
Het alternatief is om de normen uit te werken in regels, die concreet
aangeven wat een acceptabele interpretatie van de norm is. De norm
‘duidelijke informatievoorziening’ kan bijvoorbeeld worden uitgewerkt
in regels over de inhoud van de informatie, de vorm waarin die gegoten
wordt, en hoe actief verkopers de informatie moet aanbieden aan
kopers.
Gedragstoezicht kan gehouden worden op basis van niet nader uitgewerkte normen (ofwel principes), of op basis van regels. De keuze
tussen deze twee is afhankelijk van een aantal afwegingen. Principes
bieden marktpartijen maximale vrijheid. Ze kunnen de interpretatie
van de norm optimaal afstemmen op hun specifieke situatie. Met deze
vrijheid komt dus ook de verantwoordelijkheid voor marktpartijen om
normen adequaat in te vullen. Keerzijde hiervan is onzekerheid voor
marktpartijen of de toezichthouder hun invulling van de norm accepteert. Dit levert een prikkel zelf goed na te denken over het achterliggende doel van de norm. Tegelijkertijd kan de toezichthouder de
onzekerheid verminderen door consistent en duidelijk te zijn in wat zij
voorbeelden van acceptabele interpretaties van de norm acht.
Toezicht op basis van uitgewerkte regels daarentegen levert weinig
onzekerheid op voor marktpartijen. Daar staat tegenover dat het de vrijheid beperkt en innovatie kan smoren. Gedetailleerde regels zorgen er
bovendien voor dat het eigen verantwoordelijkheidsgevoel van marktpartijen niet wordt aangesproken. Zij verliezen het achterliggende doel van
normen uit het oog. Hierdoor kan gemakkelijk een dynamiek ontstaan
waarin het gedrag van marktpartijen convergeert naar het minimaal
acceptabele, zoals vastgelegd in de regels. Bij principle-based toezicht
zal er vanwege een grotere vrijheid en eigen verantwoordelijkheid meer
variatie zijn in de markt, tussen scherp aan de wind zeilende partijen
enerzijds en best practices anderzijds.
Een ander nadeel van regels is dat ze ook voor toezichthouders de
flexibiliteit verminderen om op nieuwe ontwikkelingen in te spelen.
Regelgeving loopt altijd achter op marktontwikkelingen. Er treedt
immers vertraging op bij het herkennen van ontwikkelingen, en het
voorbereiden en van kracht worden van nieuwe regels. Bij regelgebaseerd toezicht zullen zich dus regelmatig situaties voordoen die
in strijd zijn met de norm, maar waar de toezichthouder machteloos
staat omdat de regels niet in deze situatie voorzien. Ook kan de tegenovergestelde situatie ontstaan waarin een bepaalde ontwikkeling niet

ESB

93(4543S) 19 september 2008

19

schadelijk is, maar op basis van nog niet-bijgewerkte
te organiseren. Bij de
Zelfregulering kan
regels wel illegaal is. Tegenover deze nadelen van
wil speelt onder andere
regelgebaseerd toezicht staan ook een aantal voorin hoeverre marktparalleen effectief zijn
delen. Ten eerste de reeds genoemde beperking van
tijen de toezichtsnorwanneer ingrijpen van
onzekerheid. Regels kunnen ook zinvol zijn in stabiele
men acceptabel vinden.
markten met homogene producten. Een duidelijk
Mogelijkheden worden
de toezichthouder of
kader van regels zorgt ervoor dat marktpartijen niet
bepaald door kennis en
civielrechtelijke actie
ieder voor zich de norm moeten interpreteren. De
kunde, maar ook door de
wetgever of toezichthouder doet dit slechts één keer,
een geloofwaardige stok financiële en administrawat de totale maatschappelijke kosten beperkt. Het
tieve kosten van zelftoeachter de deur blijft
vergemakkelijkt ook toetreding voor nieuwe partijen.
zicht tegenover de kosten
Regels kunnen ook voor grotere vergelijkbaarheid
van extern toezicht.
zorgen. Prospectus en Financiële Bijsluiter bieden
een standaardformat waardoor kopers gemakkelijk producten kunnen
Preventie of repressie
analyseren en vergelijken. Handhaafbaarheid kan ook een overweging
De laatste keuze in gedragstoezicht die we
zijn om te kiezen voor regels. Een norm als ‘aandeelhouders moeten
behandelen is die tussen preventie en repressignificante posities publiek maken’ biedt veel ruimte voor interpretasie. Bij repressie treedt de toezichthouder
tie. Meldingspercentages maken concreet wat ‘significant’ betekent, en
vooral op als bestraffer van geconstateerde
maken het voor de toezichthouder gemakkelijk om tegen overtredingen
overtredingen. Bij preventie ligt de nadruk
op te treden. De Angelsaksische toezichthouders beroepen zich vooral
meer op het voorkómen dat overtredingen
op regels, terwijl de Europese toezichthouders meer principle-based
ontstaan. De toezichthouder onderhoudt actief
georiënteerd zijn. Op Europees niveau is ook een voorkeur voor princirelaties met marktpartijen, en probeert met
ple-based gedragstoezicht, maar dit blijkt moeilijk te realiseren. Vaak
overleg en overreding het gewenste gedrag te
wordt gekozen voor minimale harmonisatie tussen de lidstaten door het
bewerkstelligen.
stellen van regels waaraan marktpartijen moeten voldoen.
In hoeverre preventie of repressie beter werkt,
hangt onder andere af van de omvang van
Toezicht of zelftoezicht
de markt. Bestaat die uit een beperkt aantal
Een derde keuze in gedragstoezicht is die tussen toezicht door de
grote instellingen, dan is het gemakkelijker om
AFM en zelftoezicht. Zelfregulering kan vervolgens nader vormgegeven
met alle partijen contacten te onderhouden.
worden door individuele instellingen, bijvoorbeeld Compliance of de
Gaat het daarentegen om duizenden kleine
Interne Auditdienst, of op sectorniveau, bijvoorbeeld door brancheorgabedrijven, dan kost het veel tijd en geld om
nisaties. Direct toezicht betekent dat de toezichthouder directe controle
met alle partijen regulier contact te hebben.
houdt over de invulling van het toezicht. Bij zelftoezicht wordt het toeDit wil overigens niet zeggen dat preventieve
zicht deels uitbesteed aan de sector zelf. Dit geeft de sector meer vrijactiviteiten dan onmogelijk zijn. Ze zullen dan
heid, maar daartegenover staat de verantwoordelijkheid om het toezicht
eerder gebruikmaken van bestaande structuadequaat in te vullen. Zelfregulering kan alleen effectief zijn wanneer
ren in de markt als brancheorganisaties.
ingrijpen van de toezichthouder of civielrechtelijke actie een geloofEen andere belangrijke factor is de welwillendwaardige stok achter de deur blijft. Anders blijft zelftoezicht een papieheid van marktdeelnemers. Als normnaleving
ren tijger. De keuze tussen toezicht en zelftoezicht wordt onder andere
normaal is in een sector, kan het koesteren
bepaald door de mate waarin de toezichtsbelangen en de commerciële
van de norm effectiever zijn dan het hard
belangen parallel lopen. Volledig overlappen zullen deze belangen nooit. bestraffen van overtredingen. In een sector
Bij enige overlap kan zelftoezicht werken, bij sterke divergentie is dat
waar de norm losser is, is meer ­ epressie
r
lastiger. Een volgende vraag is of de belangen van marktpartijen ondernodig. Maar met alleen repressie zal de regelling voldoende parallel lopen. Dit is bijvoorbeeld niet zo in markten
naleving niet per se verbeteren. De toezichtmet een natuurlijk of van oudsher gegroeid mono- of oligopolie, dat
houder kan proberen om ook preventieve
wordt uitgedaagd door nieuwe toetreders. In dat geval zal het moeilijk
acties te ondernemen. Door de sector uit te
zijn om zelftoezicht op sectorniveau te organiseren. Het is dan immers
leggen waarom bepaalde normen er zijn, kan
moeilijker om overeenstemming te bereiken over de interpretatie van
hij proberen het normbesef van marktpartijen
de norm en de vorm die het zelftoezicht moet krijgen. Een derde factor
te verbeteren. Een derde factor is prikkels.
is of marktpartijen de wil en de mogelijkheden hebben om zelftoezicht
Wanneer het gemakkelijk is om regels te over-

20

ESB

93(4543S) 19 september 2008

treden en het potentieel te behalen voordeel
groot is, zullen veel partijen verleid worden
om de regels te negeren. Het verhogen van
de pakkans en sancties zijn voorbeelden van
repressiemaatregelen die deze prikkelstructuur kunnen wijzigen. Maar ook preventie kan
de prikkelstructuur wijzigen, bijvoorbeeld door
het gewenste gedrag het gemakkelijke gedrag
te maken. Effectief toezicht kiest in de praktijk niet tussen deze twee uitersten, maar
combineert de ingrediënten. Preventie kan de
effectiviteit van toezicht sterk vergroten. De
geloofwaardige dreiging van repressie blijft
altijd nodig. Te weinig repressie bij overtredingen geeft het signaal af dat de overheid de
betreffende overtreding blijkbaar niet belangrijk vindt. Dit tast het normbesef van marktpartijen aan.

Keuzes in de praktijk
Op verscheidene dimensies kunnen in
gedragstoezicht dus keuzes gemaakt worden.
Historie en cultuur van een specifieke markt
spelen hierbij een belangrijke rol. Zo is consu­
mentenbescherming op de Amerikaanse
kapitaalmarkt sterk ontwikkeld via civiele
rechtspraak, maar op de hypotheekmarkt veel
minder. Het toezicht op de Amerikaanse kapitaalmarkten leunt verder sterk op zelftoezicht.
Een ander voorbeeld is Groot-Brittannië, dat
in het algemeen niet sterk op zelftoezicht
vertrouwt, maar tegelijkertijd een van de bijzonderste vormen van zelftoezicht huisvest,
het Takeover Panel. Dit Panel keurde decennia
lang fusies en overnames goed of af, zonder
enige formele autoriteit. Overigens heeft het
Panel onder invloed van Europese richtlijnen
inmiddels ook formele autoriteit verworven.
De invloed van internationalisering
Hoewel gemaakte keuzes sterk afhangen van
de institutionele geschiedenis van een markt in
een land, is de voortgaande internationalisering
van financiële markten een trend die overal
gevoeld wordt, en de keuzes van beleidsmakers, toezichthouders en marktpartijen beïnvloedt. In Europa kunnen financiële instellingen
in toenemende mate grensoverschrijdend hun
producten en diensten aan consumenten aanbieden. Om toezichtslasten te beperken wordt

daarom gewerkt met lead supervisors. De invulling van gedragstoezicht
door deze leidende toezichthouder wordt hierbij ook voor het ontvangende land relevant, ten koste van de door de eigen toezichthouder
gemaakte keuzes. Verder zorgen Europese richtlijnen voor harmonisatie
van normen. Aanvankelijk gold dit vooral voor de al langer internationaal
werkende kapitaalmarkten. Het bestraffen van marktmisbruik is al een
aantal jaren Europees geregeld. Met de integratie van belangrijke beursplatformen en de komst van de Europese MiFID-richtlijn wordt wel een
nieuwe stap gezet, die ook gedragstoezichthouders tot meer coördinatie aanzet. In toenemende mate begeeft de Europese Unie zich ook op
de consumentenmarkt, bijvoorbeeld met de recent door het Europees
Parlement aangenomen richtlijn Consumentenkrediet. Over de inrichting
van de Europese hypotheekmarkt wordt inmiddels ook nagedacht. De
nationale vrijheid bij het inrichten van gedragstoezicht neemt kortom
langzaam af. De positieve keerzijde hiervan is een verbreding en verdieping van de financiële markt.
Keuzes op consumentenmarkten
Een trend in de laatste jaren is de vervaging tussen bankieren, vermogensbeheer, verzekeren en pensioenbeheer. Verschillen in beleggingsvormen en verkoopkanalen worden kleiner. Tegelijkertijd
neemt arbitrage tussen de verschillende juridische vormen toe.
Beleggingsproducten kunnen in toenemende mate verpakt worden in
de legale vorm die om bepaalde redenen het meest opportuun is. Zo
worden gestructureerde producten in Nederland vaak in de vorm van
een effect gegoten. Op die manier wordt het relatief zware regime dat
geldt voor beleggingsinstellingen vermeden. In toenemende mate wordt
daarom op Europees niveau naar consumentenbescherming gekeken.
Voor sommige landen, waaronder Nederland, betekent dit dat het beleid
iets opschuift van laissez faire naar consumentenbescherming.
Bij hypotheekverstrekking is er een internationale trend waarneembaar
naar meer consumentenbescherming. Dit is niet in de laatste plaats
ingegeven door toenemende spanning op de huizenmarkt in meerdere
landen, en daardoor toenemende risico’s voor zowel consumenten als
hypotheekbanken. Het duidelijkste voorbeeld is de Verenigde Staten,
waar de laatste jaren veel zogenoemde subprime-hypotheken zijn verstrekt. Het gedragstoezicht is op staatsniveau geregeld, met grote verschillen van staat tot staat. In sommige staten was het gedragstoezicht
nauwelijks ontwikkeld. Het accent lag op laissez faire. Door de almaar
stijgende huizenprijzen leek een huis voor iedere Amerikaan binnen
handbereik, ook wanneer diens kredietgeschiedenis een vlekje had,
of hij geen vast inkomen of vermogen had. De recent gepresenteerde
blauwdruk van het Amerikaanse Ministerie van Financiën stelt voor een
federale gedragstoezichthouder in het leven te roepen die consumentenbelangen beter moet gaan beschermen. Ook in Groot-Brittannië en
Nederland staan hypotheekadvisering en verstrekkingsnormen in de
belangstelling als gevolg van soms ondoorzichtige producten en niet
altijd passende advisering.

ESB

93(4543S) 19 september 2008

21

Keuzes in corporate governance
Na een aantal schandalen is ook het toezicht op beursgenoteerde
bedrijven verscherpt. In de Verenigde Staten is sinds 2002 SOx van
kracht in reactie op een aantal boekhoudschandalen. In Europa is een
trend waarneembaar die aandeelhouders meer macht geeft. Nederland
kent sinds 2003 de Code Tabaksblat, maar ook in Duitsland, Frankrijk
en Italië krijgen sinds begin deze eeuw aandeelhouders meer macht.
Een expertgroep ingesteld door de Europese Commissie heeft tevens
aanbevolen dat iedere lidstaat een nationale corporate governancecode opstelt. Beursgenoteerde ondernemingen zouden hieraan moeten
voldoen, of transparant moeten zijn over de onderdelen die niet worden
nagevolgd. Corporate governance verschilt sterk tussen Europa en de
Verenigde Staten. Dit heeft allereerst te maken met het feit dat de
aandelen van de meeste Amerikaanse bedrijven verspreid zijn over een
groot aantal aandeelhouders, terwijl in Europa relatief veel familiebedrijven voorkomen. Hierdoor is de Amerikaanse markt transparanter
en de corporategovernance-wetgeving beter ontwikkeld. Veel recente
Europese ontwikkelingen op het gebied van corporate governance
nemen de Amerikaanse wet- en regelgeving dan ook als uitgangspunt.
Als we de Code Tabaksblat vergelijken met de uit 1992 stammende
corporategovernance-code in Groot-Brittannië, dan lijkt Nederland
ook op te schuiven in de richting van de Angelsaksische wijze van
goed bestuur. Er worden bestpractice-bepalingen in de code vermeld,
gebaseerd op principes. In vergelijking met Groot-Brittannië telt de
Nederlandse code meer bestpractice-bepalingen, omdat eind 2002 is
gebleken dat de Britse principes met onvoldoende succes geïmplementeerd waren in Nederland. Inhoudelijk verschillen de codes weinig.
De omvang van de corporategovernance-code in Nederland is vergelijkbaar met die in de Verenigde Staten (SOx en de vele SEC-bepalingen).
Het lijkt er echter op dat SOx ook een verstikkende werking heeft gehad.
De regeling heeft geleid tot minder schandalen, maar de ­ rijheidsgraden
v
van een beursgenoteerde onderneming zijn zo ver beperkt dat een
aantal bedrijven een notering buiten de Verenigde Staten heeft gezocht
(Committee on capital markets regulation, 2006). Corporategovernancecodes zijn principle-based. Hiervoor bestond lang geen wet- en regelgeving. Sinds 2002 zijn de International Financial Reporting Standards
(IFRS) van kracht en sinds 2005 de Disclosure of Directors’ and
Officers’ Trading-wet. Ook is in 2005 een nieuwe wet ingevoerd die
marktmisbruik harder bestraft. Net als in de Verenigde Staten is het
nu mogelijk gevangenisstraf opgelegd te krijgen, hoewel een stuk lager
(maximaal zes jaar). Dit pakket aan maatregelen tezamen met de nationale corporate­ overnance-codes moet de markt transparanter en eerlijg
ker maken. Deze Europese convergentie wordt gecomplementeerd met
het invoeren van nationale regelgeving. Europa vult dus een principlebased benadering aan met nationale regels. We kunnen dit ook zien in
IFRS, een internationale rapportage standaard. Een pure principle-based
benadering geeft te weinig richting hoe de principes moeten worden
geïmplementeerd. Aandeelhouders hebben dan te weinig houvast om
structuur en beleid van corporate governance te kunnen doorgronden en
de ondernemingsleiding ter verantwoording te roepen.

22

ESB

93(4543S) 19 september 2008

Dit geeft bedrijven zo veel vrijheid dat ze in
ontwijkgedrag kunnen vervallen.

Conclusie
Gedragstoezicht krijgt in steeds meer landen
een duidelijke eigen rol naast systeemtoezicht
en prudentieel toezicht. Onder gedragstoezicht
vallen het efficiënt functioneren van markten,
consumentenbescherming en integer handelen
door marktpartijen. Het optimale model voor
gedragstoezicht bestaat in de praktijk waarschijnlijk niet.
In dit artikel is dan ook ingegaan op keuzes
die in gedragstoezicht gemaakt worden.
Belangrijke afwegingen zijn er tussen laissez
faire en consumentenbescherming, regels en
principes, preventie en repressie, en toezicht
en zelftoezicht. Hoe een keuze uitvalt, hangt
af van marktkenmerken, de historisch ontwikkelde instituties en in de EU in toenemende
mate van Europese wet- en regelgeving. Van
oudsher zijn de Angelsaksische landen meer
gefocust op bescherming van consumenten
met regelgeving. In Groot-Brittannië wordt
de bescherming vooral publiekrechtelijk
afgedwongen, in de Verenigde Staten wordt
het meer aan consumenten zelf gelaten om
civielrechtelijke wegen te bewandelen. Het
Europese continent heeft een minder sterke
traditie van regels en consumentenbescherming. Maar ook daar is, volgend op de toenemende complexiteit van financiële producten
en markten en recente schandalen, een trend
waarneembaar naar meer consumentenbescherming en meer regels.
Internationalisering van de financiële sector
zorgt er verder voor dat de nationale vrijheidsgraden bij invulling van gedragstoezicht
langzaam afnemen. Daar staat tegenover dat
consumenten en bedrijven toegang krijgen tot
bredere, diepere en meer transparante financiële markten.
Literatuur
Committee on capital markets regulation (2006)
Interim report. www.capmktsreg.org.
HM Treasury (2008) Financial capability: the Government’s
long-term approach. hm-treasury.gov.uk.
Paulson, H.M., R.K. Steel en D.G. Nason (2008)
Blueprint for a modernized financial regulatory structure.
Washington: The department of the Treasury, www.
treas.gov.