serie â– pensioenen
Indexatiebeleid van
pensioenfondsen
J.A. Bikker en P.J.G. Vlaar
De auteurs zijn verbonden aan de afdeling Strategie
van de divisie Toezicht Beleid, respectievelijk de divisie
Wetenschappelijk Onderzoek van de Nederlandsche Bank.
j.a.bikker@dnb.nl
Hoe waarde- of welvaartsvast zijn onze pensioenen en
wat is de invloed van de nieuwe regelgeving? Extra
premie en reservering voor indexatie is nodig om de
kans op indexatie hoog te houden en om sterke fluctuaties in de premies te voorkomen.
W
aardevastheid van pensioenen is van groot belang voor
pensioendeelnemers. Alleen waardevastheid beschermt
tegen tekortschietende financiële middelen na pensionering.
Nu de pensioenfondsen er minder goed voor staan, blijkt
dat waardevastheid (aanpassing aan het prijspeil), laat staan
welvaartsvastheid (aanpassing aan de loonstijgingen), niet is
gegarandeerd. Wat dat betreft hebben velen in Nederland lang
geloofd in een ‘pensioenillusie’ door aan te nemen dat pensioenen tenminste waardevast zijn. Dit kwam waarschijnlijk doordat
in de afgelopen decennia bijna altijd werd geïndexeerd.
Garanties op indexatie van pensioenen bestaan in werkelijkheid echter nauwelijks. De vergeleken met obligaties gemiddeld
hogere opbrengsten uit beleggingen in aandelen en onroerend
goed worden door veel fondsen ingezet als financieringsbron en
helpen indexatie mogelijk te maken. Zonder deze beleggingen
zouden de premies hoger zijn. Keerzijde is uiteraard dat met
deze beleggingen meer beleggingsrisico wordt gelopen dan met
obligaties. In de meeste gevallen wordt er voor gekozen eventuele tegenvallende beleggingsopbrengsten niet alleen op te vangen
met premiestijgingen.1 Via onvolledige indexatie wordt risico
ook afgewenteld op gepensioneerden en slapers.
Vanaf begin 2007 geldt het Financiële Toetsingskader (FTK).
Dan moeten pensioenfondsen zorgen voor consistentie tussen
gewekte verwachtingen, financiering en het feitelijk toekennen
van indexatie (zie DNB, 2005). Zij moeten hun indexatiedoelstelling aan hun deelnemers meedelen, alsmede een realistische
inschatting geven van de kans dat deze doelstelling wordt
gehaald. Dit is van belang voor het vertrouwen in de pensioenfondsen. Bij gebrek aan vertrouwen gaan deelnemers meer bijsparen dan optimaal is.
Het doel van dit artikel is meer inzicht te scheppen in de
onzekerheid over waardevastheid van pensioenen. Wat zijn
de mogelijke indexatiedoelstellingen van pensioenfondsen en
hoe pakt indexatie in de praktijk uit? Staan, aan de ene kant, de
minimumeisen van het FTK garant voor het met redelijke kans
realiseren van de indexatiedoelstelling? En, aan de andere kant,
is het FTK niet overmatig restrictief voor die fondsen die een
hoge indexatiedoelstelling nastreven, zoals wel naar voren wordt
1 Ook nieuwe internationale accountingstandaarden (IFRS) dragen bij aan de
keuze voor systemen met een meer constante premie.
gebracht in de pensioenwereld? Deze vragen worden onderzocht aan de hand van een aan het FTK aangepaste versie van
het pensioenmodel PALMNET (zie tekstkader en Van Rooij,
Siegman & Vlaar, 2004).
Dit is het vijfde
deel in de serie
Pensioenvraagstukken in macroperspectief die
Het pensioenmodel PALMNET
in najaar 2005
PALMNET is een model dat toekomstig gedrag van pensioenfondsen beschrijft in een stochastische omgeving. Doordat
het uitgaat van geaggregeerde pensioengegevens, typeert het
een gemiddeld pensioenfonds. De simulaties in PALMNET
zijn gebaseerd op een volledige indexatiedoelstelling van pensioenfondsen. Overigens kan PALMNET deze doelstelling
desgewenst ook vervangen door de minder ambitieuze doelstelling van alleen een nominaal pensioen (zonder indexatie). De
indexatiedoelstelling is vormgegeven met een zogenaamde reële
dekkingsgraad (de beschikbare middelen in verhouding tot de
verplichtingen van een geïndexeerd pensioen). Deze is beslissend voor het premiebeleid, de reservering en het al dan niet
indexeren van pensioentoezeggingen aan de looninflatie. Eén
mogelijke wijze om deze reële dekkingsgraad te berekenen is
met behulp van een vaste discontovoet van momenteel 3,1%.
Dat is een conservatieve schatting van het te verwachten langetermijnrendement op een beleggingsportefeuille van een doorsnee pensioenfonds (waarin aandelen en obligaties elk vijftig
procent uitmaken) minus de te verwachten looninflatie (bij
welvaartsvastheid als doelstelling). Bij het premiebeleid wordt
een reële dekkingsgraad nagestreefd, die juist groot genoeg is
om de kans op onvolledige kapitaaldekking (een reële dekkingsgraad lager dan honderd procent) in één jaar tijd kleiner
dan 2,5 procent te houden. Dit is te vergelijken met de zekerheidsmaat die in het FTK voor de nominale dekkingsgraad
wordt gehanteerd. PALMNET modelleert ook de minimale
FTK-eisen en kan aldus de gevolgen daarvan onderzoeken.
Een pensioenfonds met een indexatiedoelstelling moet zelf
beleid voeren ten aanzien van financiering en reservering die
de beloofde indexatie mogelijk maken. Door middel van een
zogenaamde continuïteitstoets (een onzekerheidsanalyse over
de komende vijftien jaar) moet het fonds deelnemers laten
zien hoe groot de kans op indexatie is.1 In ieder geval zal een
verschijnt. In
deze ESB-serie
staat de samenhang tussen de
pensioensector
en diverse markten centraal.
ESB 7-10-2005
439
s e r i e â– pen sioenen
continuïteitsanalyse moeten laten zien hoe realistisch veronderstellingen over herstel na tegenvallers zijn. Hoewel de toezichthouder op dit moment nog niet bekend heeft gemaakt waaraan
continuïteitstoetsen precies moeten voldoen, geven de lange
termijn simulaties met PALMNET hieraan een mogelijke invulling. Voor elke variant worden tienduizend mogelijke paden
gesimuleerd, waarin beleggingsrendementen en inflatie variëren
Hieruit wordt duidelijk hoe groot de kansen op indexatie zijn
voor verschillende niveaus van indexatiedoelstelling, variërend
van afzien van indexatiedoelstelling, incidenteel of in principe
regelmatig indexeren of indexering zelfs garanderen. De simulaties beginnen in 2002, het jaar waarin de dekkingsgraad haar
dieptepunt bereikte. Het voor 2002 verdampte pensioenvermogen moet aldus sowieso worden ingelopen, bovenop de kosten
van de pensioenregelingen in een evenwichtsituatie.
1 Als de deelnemers dit onvoldoende vinden, moeten ze via hun vakbond
proberen een betere cao overeen te komen.
Simulaties: basisvariant
Vanuit de pensioenfondsen is de klacht wel naar voren gebracht
dat onderdelen van het FTK te restrictief zouden zijn. Een voorbeeld is de eis dat de dekkingsgraad in (vrijwel) alle gevallen binnen een jaar op tenminste 105 procent moet worden gebracht.
Om de invloed van het FTK te kunnen beoordelen is met
PALMNET eerst een ‘basisvariant’ van het gemiddelde pensioenfonds gesimuleerd, voordat het FTK in beeld kwam (variant 1).
Vervolgens worden andere varianten die wel aan het FTK voldoen, hiermee vergeleken. Voor de berekening van de verplichtingen in deze basisvariant wordt een vaste discontovoet van
3,1% gehanteerd tegen de 4%-voet volgens de huidige eisen. De
lagere discontovoet weerspiegelt namelijk het huidige, minder
gunstige beleggings- en renteklimaat en leidt tot een fors hoger
benodigd voorzieningenniveau. Gestreefd wordt naar een reële
dekkingsgraad van 122% (reëel, omdat indexatie wordt beoogd),
wat overeenkomt met 2,5% kans op onderdekking. Bij onvoldoende reserves wordt gewerkt met een vijftienjaars herstelplan,
zoals het FTK toestaat. Bij een reële dekking onder de 105 procent wordt tevens gekort op de indexatie. In deze variant is geen
rol weggelegd voor de nominale dekkingsgraad.
Omdat de startpositie zwak is, neemt de gemiddelde pensioenpremie eerst toe van 10,5% van de loonsom in 2002 naar
17% na vijf jaar (2007) om de buffers te herstellen. De reële
dekkingsgraad gaat van 94% in 2002 naar 125% in 2022. Het
beleggingsrendement op de toenemende buffers draagt bij aan
de financiering, zodat de gemiddelde premie geleidelijk weer
kan dalen. Er is echter ook een gerede kans op een dramatisch
laag aandelenrendement, waardoor de premie op een hoog
niveau blijft of nog verder toeneemt. In de eerste jaren kan de
indexatie haperen door de te lage buffers, maar het gemiddelde
uitkeringsniveau is na tien jaar slechts zo’n vier procent lager
dan zonder kortingen het geval zou zijn geweest. De werkelijkheid kan veel gunstiger of veel minder gunstig uitpakken. Zo is
er een kans van 2,5% op kortingen van achttien procent of meer.
Tabel 1 laat voor vier modelvariabelen zien hoe groot de
spreiding in de uitkomsten is. Deze vier variabelen betreffen de
premies, het achterblijven van de indexatie bij de loonontwikkeling en de nominale en reële dekkingsgraad. De bovenste helft
geeft de gemiddelde uitkomst over alle tienduizend simulaties
na vijf, tien of twintig jaar (respectievelijk 2007, 2012 en 2022).
De onderste helft geeft de uitkomst in het ongunstige scenario
van het 2½-percentiel en beschrijft aldus het risico van tegenvallers. Hierna bespreken we vier varianten van pensioenbeleid
onder het FTK waarin de kans op indexatie steeds oploopt.
Tabel 1 helpt onderlinge vergelijking tussen de varianten.
Incidentele indexatie
Een pensioenfonds kan er voor kiezen alleen incidentele
indexatie uit meevallende beleggingsresultaten toe te zeggen
(variant 2). Voor dit magere pensioen reserveren pensioenfondsen niet en leggen zij geen opslag op de pensioenpremie
voor indexatie. De meevallende beleggingsresultaten zijn echter
gemiddeld te gering om zelfs maar waardevaste pensioenen
te kunnen uitkeren (zie tabel 1). Dit pensioen is aanvankelijk
goedkoop, de (over de simulaties) gemiddelde premie kan zelfs
omlaag, maar er zijn voor werknemers en gepensioneerden
belangrijke nadelen: de indexatie blijft continu achter bij de
loonstijgingen en de premievolatiliteit is hoog. Tot aan 2035
wordt gemiddeld niet eens een waardevast pensioen waargemaakt. Op lange termijn wordt twintig procent minder
uitgekeerd dan bij een volledig welvaartsvast pensioen, maar
Tabel 1. Gemiddelde en ongunstige uitkomsten volgens vijf varianten, in procenten
premies in % van
de loonsom
effect in jaar:
indexatiekorting,
cumulatief
nominale dekkinga
reële dekkinga
2007 2012 2022
2007 2012 2022
2007 2012 2022
2007 2012 2022
gemiddelde uitkomsten
1. basisvariant (pre-FTK)
17
16
12
3
4
4
144
157
169
108
116
125
2. incidentele indexatie
10
10
10
10
15
18
142
149
156
106
110
115
3. indexatie zonder reservering.
15
14
12
4
6
8
141
153
165
106
113
123
4. indexatie met reservering
17
16
13
4
5
6
144
159
173
108
117
128
5. indexatiegarantie
30
18
5
0
0
0
217
241
248
136
151
155
ongunstige uitkomsten (2½- percentiel)
1. basisvariant (pre-FTK)
19
21
22
10
18
21
104
105
106
82
85
85
2. incidentele indexatie
15
23
22
17
30
42
102
101
103
80
79
80
3. indexatie zonder reservering
17
21
20
10
19
28
103
103
105
82
82
83
4. indexatie met reservering
19
21
22
10
17
22
106
107
110
84
85
87
5. indexatiegarantie
39
36
39
0
0
0
157
161
159
101
104
102
a Activa in procenten van de verplichte pensioenvoorzieningen in respectievelijk nominale en reële termen. De verplichte pensioenvoorzieningen in reële rente zijn in de eerste vier varianten berekend met een discontovoet van 3,1% en in de vijfde variant met een reële
rentevoet.
440
ESB 7-10-2005
serie â– pensioenen
in ongunstige scenario’s kan dit oplopen tot meer dan vijftig
procent. De kans op nominale onderdekking is vrij groot, waardoor incidenteel zeer grote premiestijgingen noodzakelijk zijn.
Door de nagestreefde minimale dekkingsgraad van een dergelijk
fonds met geringe indexatiedoelstelling blijkt de 105%-eis van
het FTK voor deze fondsen incidenteel dus een probleem.
Indexatie zonder reservering
Een expliciete indexatiedoelstelling biedt de deelnemers
meer zekerheid op indexatie. Het FTK staat toe al dan niet
apart voor indexatie te reserveren. Variant 3 geeft de gevolgen
van beleid waarbij wel de premie wordt verhoogd, maar niet
bewust wordt toegewerkt naar reservering voor indexering. In
deze variant blijft de indexatie substantieel achter bij de loonstijgingen, vooral in de eerste jaren, maar het beeld is aanzienlijk
aantrekkelijker dan in de variant met incidentele indexatie. De
premies nemen gemiddeld toe van 10,5% tot 14% na tien jaar,
beduidend hoger dan in de tweede variant, maar lager dan in de
basisvariant. De buffers worden groter dan in de vorige variant
door de opslag in de kostendekkende premie voor indexering.
Op lange termijn kan gemiddeld worden volstaan met een lagere premie, omdat door de grotere buffers ook meer beleggingsopbrengsten beschikbaar komen. In 97,5% van de gevallen stijgt
de premie tot maximaal twintig procent van het bruto loon. Bij
scenario’s met ongunstige beleggingsopbrengsten kan de premie echter toch fors oplopen. Het achterblijven van indexatie is
gemiddeld over alle scenario’s vrij beperkt (8% van de uitkeringen na twintig jaar), maar in het ongunstige 2,5% percentiel met
veel inflatie neemt deze toe tot 28%.
Indexatie met reservering
Een pensioenfonds met een serieuze indexatiedoelstelling zal
apart willen reserveren voor indexatie (variant 4). Deze variant
lijkt in termen van premiehoogte en -volatiliteit, dekkingsgraad
en indexatiekortingen op de basisvariant. Vergeleken met de
voorgaande varianten zijn dekkingsgraad en (aanvankelijk) premie hoger en indexatiekortingen lager. Na extreem slechte rendementen nemen de premies in deze variant echter veel minder
toe dan in voorgaande varianten. De hogere buffer impliceert
dat de gemiddelde premies op de lange termijn ver kunnen
dalen. In de 1% ongunstigste scenario’s blijft de premie met circa
24 procent hoog, doch fractioneel lager dan in de basisvariant
en veel minder dan in de andere varianten. De extra eisen die
het FTK stelt, vooral de hersteltrajecten van één jaar bij nominale onderdekking, blijken nauwelijks bezwaarlijk te zijn voor
fondsen die hun indexatiedoelstelling meer serieus nemen.
is circa vijftig basispunten per jaar), waardoor de verplichtingen
sterk door de tijd fluctueren. De discontinuïteitbenadering – die
stelt dat alle verplichtingen tegen een marktconforme prijs aan
andere fondsen zouden kunnen worden overgedragen – vereist
vervolgens dat eventuele onderdekking binnen een jaar wordt
opgeheven. Premieheffing is hierbij het enige instrument aangezien indexatiekortingen niet voorkomen.
Conclusies
Het is een duidelijk pluspunt dat pensioenfondsen nu verplicht zijn de resultaten van een continuïteits- of lange-termijnanalyse te communiceren naar de deelnemers. Dit bevordert
consistent pensioenbeleid en voorkomt verkeerde verwachtingen van pensioendeelnemers. Hierbij moet overigens worden
voorkomen dat de communicatie zich alleen richt op gemiddeld
te verwachten uitkomsten, omdat beleidsverschillen tussen pensioenfondsen juist vooral tot uitdrukking komen in mogelijke
scenario’s met ongunstige beleggingsopbrengsten.
Een pensioenfonds met slechts incidentele indexatie uit
overrendementen is aanvankelijk gemiddeld goedkoop uit,
maar verschaft haar deelnemers slechts een bescheiden kans op
indexatie. Bovendien is de kans op nominale onderdekking voor
zo’n fonds relatief groot, waardoor de premie in ongunstige scenario’s fors kan oplopen.
Aanzienlijk betere indexatiekansen worden geboden door
pensioenfondsen met een expliciete indexatiedoelstelling, zelfs
als zij niet doelbewust reserveren voor indexatie.2 Dit positieve
beeld ontstaat, doordat de definitie van de kostendekkende premie naast een opslag voor de indexatie tevens een component
voor risicogeoriënteerde bufferopbouw omvat. Wel worden in
uitzonderlijke gevallen zeer hoge premies geheven bij het gemodelleerde rücksichtsloze eenjaarsherstel van nominale onderdekking. Als fondsen tevens doelbewust reserveren voor indexatie,
wordt het beeld aanmerkelijk gunstiger. Indexatiekortingen zijn
dan nog substantieel lager en bovendien komen extreem hoge
premies niet meer voor. De kans op nominale onderdekking is
voor een dergelijk fonds voldoende klein zodat zij als het ware
vrijwel automatisch voldoet aan de FTK-eisen.
Onvoorwaardelijke indexering leidt incidenteel wel tot
extreem hoge premies. Er zijn zeer grote buffers noodzakelijk
om de kans op onderdekking beperkt te houden. De omvang
van de pensioenvoorziening wordt immers uitermate gevoelig
voor veranderingen in de reële rente.3 Indien onderdekking
alleen met premies ongedaan wordt, kunnen deze extreme uitslagen vertonen. â–
Jaap Bikker en Peter Vlaar
Onvoorwaardelijke indexatie
De meest ambitieuze pensioenfondsen willen volledige
indexatie zeker stellen (variant 5). De indexatiegarantie impliceert dat deze fondsen hun verplichtingen moeten disconteren
tegen de actuele reële rentevoeten. De kans op een reële dekkingsgraad onder de 105% is onder deze voorwaarden alleen te
verkleinen door uitzonderlijk grote buffers aan te houden. Om
deze buffers op te bouwen, zijn langdurig extreem hoge premies
noodzakelijk. Ook op lange termijn waarin de premies gaan
dalen kunnen deze met 10% kans weer boven de 25 procent stijgen en met 2,5% kans zelfs dicht bij het in de praktijk onhaalbare niveau van vijftig procent uitkomen. Dit is een gevolg van de
volatiliteit in de reële rente (de standaarddeviatie in PALMNET
Literatuur
De Nederlandsche Bank (2005) Nieuw inzicht in koopkrachtbescherming van de
oudedagsvoorziening. Kwartaalbericht DNB, juni, Amsterdam: DNB, 53-59.
Rooij, M.C.J. van, A.H. Siegman & P.J.G. Vlaar (2004) PALMNET: a pension
asset and liability model for the Netherlands. DNB Research Memorandum
WO, 760, Amsterdam: DNB.
2 Dit resultaat is wel conditioneel op de veronderstelling dat de inflatie niet
langdurig stijgt.
3 Bij de huidige zestienjaars rente van circa 3,8 procent is de disconteringsvoet bijvoorbeeld slechts 0,8% tegen 3,1% in het geval van voorwaardelijke
indexatie.
ESB 7-10-2005
441