Hoge rentelasten en financieringsbehoeften:angst is een slechte raadgever

Hoge rentelasten en
financieringsbehoeften: angst is een
slechte raadgever
PROF. DR. L.F. VAN MUISWINKEL*

De voortvarendheid waarmee de regering het financieringstekort
wil verlagen. brengt volgens velen
de binnenlandse vraag in verdrukking. Ook de auteur van dit artikel stelt dat meer aandacht voor de
binnenlandse vraag gewenst is. Hij bespreekt, ter onderbouwing van zijn stelling, twee
uitgangspunten van het beleid: ten eerste dat de bestedingsstructuur ontwricht is en ten tweede dat
de rentelasten en financieringsbehoeften
explosief dreigen toe te nemen. De auteur is van mening dat
de oorzaken van de scheefgroei in de bestedingsstructuur in de jaren zeventig inmiddels zijn
weggenomen: de loonontwikkeling
is gematigd, de groei van de collectieve sector is afgezwakt en de
wereldhandel neemt toe. Wat de rentelastenontwikkeling
en de groei van de financieringsbehoefte
betreft, stelt de auteur dat redelijke criteria voor een aanvaardbare omvang ontbreken. Zelfs een
matig structureel financieringstekort
van 3,5% leidt, in de terminologie van de laatste Miljoenennota,
tot “rampzalig” hoge rentelasten. De auteur is het daar niet mee eens. Een geleidelijke verlaging van
het financieringstekort
verdient zijns inziens de voorkeur boven voortzetting van het huidige beleid.

Inleiding
Naast voldoening over de prille opleving van de Nederlandse
economie bestaat er teleurstelling over de aanhoudend hoge
werkloosheid. Die teleurstelling wordt met name gevoeld omdat
het werkloosheidspercentage
hoger is dan in vrijwel alle andere
OESO-landen en er tevens weinig uitzicht bestaat (ondanks de
lichte daling van de laatste tijd) op een wezenlijke reductie van de
werkloosheid binnen een redelijke termijn. Gegeven de huidige
arbeidstijd, lettend op de normale stijging van de arbeidsproduktiviteit en rekenend met de groei van de beroepsbevolking
schiet de groeivoet van het binnenlands produkt te kort voor een
substantiële vermindering van de werkloosheid.
Dat de produktie niet sneller toeneemt is, zoals bekend, het gevolg van het feit dat het volume van de totale bestedingen niet
boven een groeitempo van 2 à 3 0J0uitkomt. De goederenuitvoer
(volume) neemt weliswaar naar verwacht met 5010toe in 1985,
maar de nationale bestedingen laten het mede als gevolg van het
gevoerde begrotingsbeleid nog te veel afweten. De Nederlandse
economie zou betere groeicijfers te zien geven als de expansie
van de buitenlandse vraag zou worden ondersteund door een wat
sterkere aanwas van de binnenlandse vraag. Alleen dan zou er
meer kans zijn de werkloosheid binnen afzienbare termijn werkelijk te verminderen.
Het moge bekend verondersteld worden dat het kabinet die
weg niet wil inslaan. De argumenten die in de Miljoenennota
1985 voor dit standpunt worden genoemd concentreren zich
rond twee punten. Ten eerste wordt naar voren gebracht dat in
de loop van de jaren zeventig een ontwrichting van de bestedingsstructuur optrad (de totale consumptiequote werd te hoog,
de investeringsquote te laag) die een groei-ondersteunende
rol
van de consumptie op dit moment in de weg staat. Dit betekent
tevens dat er voorshands geen impuls van enige betekenis kan
uitgaan van consumptieve bestedingen op de investeringsactivi-

268

teit 1). Een wat gunstiger ontwikkeling van de consumptieve
vraag wordt niet wenselijk geoordeeld in verband met het noodzakelijke herstel van de bestedingsstructuur .
Het tweede argument is gebaseerd op de angst voor de gevolgen van een hoog blijvend financieringstekort van de overheid
op wat langere termijn. De toekomstige rentelasten en aflossingsverplichtingen nopen tot een snelle vermindering van dit tekort. Een wat grotere ruimte voor de consumptieve vraag zou
dat onmogelijk maken. Naar de mening van het kabinet blokkeren die hoge rentelasten en aflossingsverplichtingen deze weg
Beide argumenten geven ons aanleiding tot het maken van enkele opmerkingen.

De verbetering van de bestedingsstructuur
Met de conclusie dat er in de jaren zeventig een verkeerde
bestedingsstructuur is gegroeid zal men kunnen instemmen. De
consumptiequote liep, ook in vergelijking met andere landen, te
hoog op; de investeringsquote kwam op een te laag niveau terecht. Een verbetering van de bestedingsstructuur wordt bereikt
wanneer het accres van het volume van de totale consumptie enige tijd achterblijft bij het tempo van de economische groei en bij
het stijgingspercentage van het volume van de investeringen.
Dit wil echter niet zeggen dat de gemiddelde procentuele mutatie van het volume van de totale consumptie in de jaren 1982
tot en met 1985 op nul zou moeten uitkomen en de consumptiegroei in 1985 tot 10J0beperkt zou moeten blijven 2). Immers, nu

• Hoogleraar Openbare Financiën aan de Vrije Universiteit.
1) Zie Miljoenennota 1985, blz. 29.
I
2) Zie Miljoenennota 1985, blz. 14.

”stijgen de bruto investeringen in vaste activa van bedrijven reeds
1met 4 (1984) à 5% (1985), uitsluitend op grond van de ontwikkeling van de export. Zouden ze ook nog gedragen worden door
een wat meer florissante gang van zaken bij de consumptie dan
zou een hogere stijging van de investeringen worden gerealiseerd. In ieder geval zou ook een volumegroei van de consumptie
die duidelijk achterblijft bij het accres van de investeringen, dus
van b.V. 2 à 2,5% (Lp.v. IOJo)tot verbetering van de bestedingsstructuur leiden. Een iets vrijere teugel voor de consumptie
zou er, samen met de daardoor uitgelokte sterkere opleving van
de investeringen, tevens toe leiden dat het volume van de totale
afzet in 1985 met meer dan de thans verwachte 2,5% zou gaan
stijgen.
Wanneer men de Miljoenennota leest ontkomt men niet aan
de indruk dat iedere gedachte aan een lichte stimulering van de
consumptie wordt weggedrukt door de slechte ervaringen die er
in de jaren zeventig mee werden opgedaan. In die jaren was een
hoge consumptiegroei inderdaad niet bij machte de sterk teruggevallen economische groei duurzaam op te vijzelen 3). Thans is
de situatie echter een geheel andere. In tegenstelling tot de jaren
zeventig trekt de wereldhandel weer wat aan. Daarnaast is de
loonontwikkeling in Nederland gematigd, waardoor de loonkosten per eenheid produkt een dalende tendens vertonen en een
betere ontwikkeling laten zien dan in het buitenland. Mede daardoor wordt terreinwinst op de wereldmarkten geboekt. Bovendien is de groei van de collectieve sector tot staan gebracht en zijn
afwentelingsmechanismen
afgezwakt. De winstpositie van het
bedrijfsleven is in herstel en verschillende verstarringen, koppelingen e.d. zijn ongedaan gemaakt. Tegen deze achtergrond
kunnen van een lichte stimulering van de consumptie nu wel enige ondersteuning van de groei worden verwacht.
Men kan het ook zo uitdrukken dat de overmatige stijging van
de reële lonen en de onbeheerste groei van de collectieve sector
naast het inzakken van de wereldhandel in de jaren zeventig de
oorzaken vormden van de teleurstellende ontwikkeling van de
Nederlandse economie. Ook de snelle stijging van de consumptie
in die tijd moet als het gevolg van de verkeerde ontwikkeling van
de reële lonen en de uitgaven van de collectieve sector worden gezien. Zolang de oorzaken (loonontwikkeling, groei collectieve
sector en inzakken wereldhandel) niet werden weggenomen konden van de consumptiegroei (zelf gevolg van een verkeerde ontwikkeling) geen positieve effecten worden verwacht.
Thans liggen de zaken anders. De schadelijke oorzaken zijn
voor een groot gedeelte verdwenen en dit betekent dat men over
een lichte stimulering van de consumptie anders kan denken dan
voorheen. Met opzet wordt over een lichte stimulering van de
consumptie gesproken; van een te wilde groei van de consumptie
mag uiteraard geen sprake zijn.

telasten en de financieringsbehoeften
in de toekomst hoger zullen uitkomen dan thans het geval is. Daarmee is nog niet bewezen dat ze significant te hoog zullen worden.
Een tweede opmerking heeft betrekking op de consequenties
op lange termijn van het aanvaardbare
structurele financieringstekort. Zoals bekend, geldt hier als norm dat het structureel
financieringstekort
behoort te zijn afgestemd op het wenselijk
peilvan sparen en investeren in de overige sectoren van de economie, rekening houdend met een bepaald nagestreefd overschot
op de lopende rekening van de betalingsbalans. Wanneer men
zich strikt zou houden aan deze norm voor het financieringstekort leidt dit tot bepaalde rentelasten en aflossingsverplichtingen. Ook als de rentelasten en financieringsbehoeften
die behoren bij het structureel aanvaardbare financieringstekort,
hoog
oplopen bij voorbeeld als gevolg van gewijzigde omstandigheden op de kapitaalmarkt, zich uitend in stijgende rente en dalende looptijden van staatsleningen, mag als reactie daarop nooit
gepoogd worden het financieringstekort terug te dringen tot onder het structureel aanvaardbare niveau. Dat zou immers betekenen dat de kringloop permanent in deflatoire richting doorbroken wordt. Onderbezetting van de produktiecapaciteit
zou
het gevolg zijn.

De rentelasten
Via de bekende wegen kan worden afgeleid dat op lange termijn de rentelasten uitgedrukt in het nominale nationale inkomen tenderen naar de volgende evenwichtswaarde 4):
e

(~)

a • r

waarin:
R
rentelasten;
Y
het nominale nationale inkomen;
a
het financieringstekort in procenten van Y;
g
de groei voet van het nominale nationale inkomen;
r
rente op overheidsobligaties.
Wanneer voor het rijk wordt uitgegaan van een structureel
aanvaardbaar financieringstekort
van 3,5% van het nominale
nationale inkomen en gerekend wordt met een structurele groei
van het nominale nationale inkomen van 4% dan ontstaan op
den duur de volgende rentelasten:

Rentestand

De rentelasten en de financieringsbehoefte
In de Miljoenennota 1985 wordt erop gewezen dat het financieringstekort van het rijk omlaag dient te worden gebracht – en
liefst zo snel mogelijk ten einde de rentelasten van het rijk uitgedrukt in procenten van het nationale inkomen niet tot een rampzalige hoogte te laten oplopen, Een en ander zou, uitgaande van
een stabiel te houden belastingdruk en een niet verder oplopend
financieringstekort,
leiden tot verdringing van niet-renteuitgaven. Evenzo wordt betoogd dat een snelle daling van het financieringstekort noodzakelijk is om de omvang van de financieringsbehoefte van het rijk (de som van financieringstekort en
aflossingen op gevestigde staatsschuld) in procenten van het nationale inkomen binnen redelijke grenzen te houden. Bij dit betoog kunnen twee opmerkingen worden gemaakt.
In de eerste plaats kan de vraag worden gesteld of het wel mogelijk is aan te geven wat een aanvaardbare rentelast en een haalbare financieringsbehoefte is. Alleen wanneer men deze vraag
redelijk exact kan beantwoorden zal men eventueel op grond van
dreigende overschrijdingen van boven iedere twijfel verheven
grenzen op dit terrein over mogen gaan tot het snel verminderen
van het financieringstekort. Het is opvallend dat in de Miljoenennota 1985 geen pogingen worden ondernomen normen te
formuleren voor aanvaardbare rentelasten en haalbare financieringsbehoeften. Men komt niet verder dan te zeggen dat de renESB 20-3-1985

(1)

g

6
7
8
9

Rentelasten in procenten van
nationaal inkomen
5,25
6,13
7,0
7,88

Opgemerkt zij dat de in de tabel genoemde rentestanden gedacht zijn als rentestanden die de resultante vormen van vraagen aanbodverhoudingen
op de kapitaalmarkt waarop de overheid een normaal beroep doet, d.w.z. afgestemd op het spaaroverschot van de overige sectoren in de economie. Van een eventueel opdrijvend effect op de rente van een overmatig financieringstekort is dan geen sprake.
Het niveau van de in de rechterkolom genoemde rentelasten
wordt in de Miljoenennota
1985 voorzien van het predikaat
“rampzalig”, daar deze rentelasten hoger uitkomen dan de toch
al hoog geachte 4,9% van het nationale inkomen die ze in 1984

3) Zie Miljoenennota 1985, blz. 15.
4) Zie M. van Nieuwkerk, N.P. Driesprong en A.C.J. Stokman, Financieringstekort, financieringsbehoefte
en rentelasten van het rijk, ESB, 1
december 1982, blz. 1278-1279.

269

vormen 5). Naar onze mening wordt het woord rampzalig te snel
gebruikt. De tabel laat immers zien welke rentelasten horen bij
een “keurig” financieringstekort van het rijk (3,5070van het nationale inkomen) uitgaande van rentestanden die niet uitzonderlijk genoemd kunnen worden. Die rentelasten zijn eenvoudig het
gevolg van een normaal en noodzakelijk financieringstekort van
het rijk bij rentestanden die zonder door de overheid te zijn opgedreven, op de kapitaalmarkt tot stand kunnen komen bij een
veronderstelde groeivoet van het nationale inkomen van 4070.In
de Miljoenennota 1985 toont men zich met name beducht voor
de verdringing van niet-rente-uitgaven van het rijk bij oplopende
rentelasten. Inderdaad leiden stijgende rentelasten bij een gestabiliseerde belastingdruk tot verdringing van niet-rente-uitgaven
indien men het financieringstekort
niet wil laten groeien.
Als echter op goede gronden is gekozen voor een zeker structureel aanvaardbaar financieringstekort
(b.v. 3,5070van het nationale inkomen) en wanneer gerekend moet worden met een bepaalde lange-termijngroeivoet
van het nationale inkomen, dan
zal men de logische consequenties daarvan moeten aanvaarden.
Veranderingen van de rente op de kapitaalmarkt hebben een wisselende ruimte voor de niet-rente-uitgaven tot gevolg indien de
belastingdruk constant wordt gehouden. Dit is niets bijzonders.
Bij stijgende rente wordt die ruimte kleiner en bij dalende rente
groter. Een wisselende ruimte voor de niet-rente-uitgaven mag
geen verkeerde reactie oproepen, b.V. in de vorm van een geforceerd verlagen van het financieringstekort bij dreigende verkleining van de ruimte voor de niet-rente-uitgaven.
Een deflatoire
doorbreking van de kringloop mag er in ieder geval niet door
worden uitgelokt.
Naar aanleiding van de verdringing van niet-rente-uitgaven
moet trouwens nog een opmerking worden gemaakt. Wanneer
men een doorbreking van de huidige verdeling van de rijksuitgaven over rente-uitgaven en niet-rente-uitgaven ongewenst vindt
en daardoor komt tot een geforceerde terugdringing van het financieringstekort is men kennelijk van oordeel dat de huidige samenstelling van de rijksuitgaven de juiste is. Men verheft die samenstelling tot norm. Naar onze mening is dat laatste moeilijk te
verdedigen. In ieder geval ontbreekt in de Miljoenennota 1985
een betoog dat aantoont dat de huidige verdeling binnen de totale rijksuitgaven tussen rente-uitgaven en niet-rente-uitgaven de
enig juiste is.
Tot nu toe werden de consequenties besproken van een financieringstekort dat structureel op 3,5070 van het nationale inkomen wordt gehouden. Het huidige financieringstekort
van het
rijk ligt aanzienlijk boven dit niveau en dat komt niet louter door
conjuncturele factoren. Dat het financieringstekort tot een aanvaardbaar niveau moet worden teruggedrongen,
daar is een
ieder het wel over eens. Het voorgaande is bepaald niet bedoeld
daar iets aan af te doen. Wel wil ermee gezegd zijn dat het terugdringen van het financieringstekort verdedigd moet worden met
het argument dat het tekort thans aanzienlijk uitgaat boven wat
structureel aanvaardbaar is en niet uit angst voor te hoge rentelasten. Als er wat minder angst bestond voor hoge toekomstige
rentelasten, zou de weg openliggen voor een wat geleidelijker
vermindering van het financieringstekort.
De financieringsbehoefte
In de Miljoenennota 1985 wordt de mening uitgesproken dat
het min of meer geleidelijk terugdringen van het financieringstekort eveneens onaanvaardbaar is op grond van de daaruit op latere momenten voortvloeiende financieringsbehoeften
(financieringstekort plus aflossingen) die de overheid zouden noodzaken niet te honoreren claims op de kapitaalmarkt te leggen. Voor
de zogenoemde variant B (geleidelijker terugdringen van het financieringstekort) worden de volgende financieringsbehoeften,
in procenten van het nationale inkomen, berekend voor de komende jaren:
1987 . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 11,0;
1990
13,1;
1993
14,5.
Uit angst voor die toekomstige financieringsbehoeften
– aldus de Miljoenennota 1985 – het financieringstekort
270

moet
snel-

Ier worden teruggedrongen dan het geval is bij variant B. Ook nu
moet weer de vraag gesteld worden: wanneer moet een financieringsbehoefte onaanvaardbaar hoog genoemd worden? Anders
gezegd, welke financieringsbehoefte van het rijk kan door de kapitaalmarkt maximaal worden gedekt? Het antwoord op deze
vragen kan niet met stelligheid worden gegeven. De conclusie dat
het financieringstekort thans zo snel mogelijk moet worden verkleind ten einde te voorkomen dat de overheid in de toekomst
niet te honoreren claims op de kapitaalmarkt zal moeten leggen,
mag dan ook niet te haastig worden getrokken.
Wel kan worden gezegd dat de financieringsbehoefte van het
rijk, uitgedrukt in procenten van het nationale inkomen, afhangt van de hoogte van het financieringstekort, van de groeivoet van het nationale inkomen en van de looptijd van de
staatsleningen. Wanneer wordt uitgegaan van een constante omvang van het financieringstekort in procenten van het nationale
inkomen, van een vaste groeivoet van het nationale inkomen en
van een bepaalde, onveranderlijke looptijd van staatsleningen,
geldt voor de evenwichtswaarde op lange termijn van de financieringsbehoefte uitgedrukt in het nationale inkomen:

e

a

(~)

(2)

waarin:
t
de looptijd van staatsleningen;
FB = de financieringsbehoefte.
Bij een structureel aanvaardbaar financieringstekort van het
rijk ter grootte van 3,5070van het nationale inkomen en bij een
permanente groeivoet van het nationale inkomen van 4070komt
de financieringsbehoefte,
rekenend met de thans gebruikelijke
looptijden van staatsleningen, volgens vergelijking (2) op den
duur uit op:

Looptijd

Financieringsbehoefte in procenten
van het nationale inkomen

6 jaar
7 jaar

16.7
14,6

De bovengenoemde financieringsbehoeften
zijn hoger dan die
bij variant B. Toch mag men ze niet onaanvaardbaar noemen als
de looptijd van 6 à 7 jaar aansluit bij de wensen van de beleggers.
Het gaat immers om financieringsbehoeften
die de consequentie
vormen van financieringstekorten
die afgestemd zijn op de normale voor het rijk op de kapitaalmarkt beschikbare ruimte (het
spaaroverschot van de overige sectoren rekening houdend met
een gewenste uitkomst van de lopende rekening van de betalingsbalans), terwijl wat de looptijden betreft wordt ingespeeld op de
marktverhoudingen.
Dat desondanks de laatstgenoemde financieringsbehoeften
velen hoog zullen voorkomen, is uiteraard het gevolg van de omstandigheid dat in het verleden met lagere financieringsbehoeften mocht worden gerekend, met name doordat de looptijden
van staatsleningen in die tijd aanmerkelijk langer waren en de
groeivoet van het nationale inkomen hoger lag. We zullen ons
echter moeten realiseren dat, wanneer die groeivoet voorlopig
aan de lage kant blijft en de looptijden van staatsleningen in de
komende tijd niet veel langer worden dan 6 à 7 jaar, zelfs aan
(vervolg op blz. 278)
5) In de Miljoenennota 1985 (blz. 43) wordt hierover het volgende gezegd: “Wat de rentelasten van de overheid betreft, maken de becijferingen duidelijk dat zelfs bij een snelle tekortreductie (scenario A) deze
lasten de eerstkomende jaren nog zullen blijven oplopen en dat ze, gemeten als percentage van het nationale inkomen, in de rest van de jaren tachtig boven het niveau van 1984 zullen blijven uitgaan. Maar bij een geleidelijke tekortreductie (scenario B), laat staan bij het afzien van tekortreductie (scenario C), is het perspectief nog aanzienlijk rampzaliger”.

(vervolg van blz. 270)
aanvaardbare financieringstekorten
van het rijk (3,5070van het
nationale inkomen) betrekkelijk hoge financieringsbehoeften
verbonden zijn.
Deze laatste mogen echter geen aanleiding geven tot het geforceerd terugdringen van het financieringstekort.
Het huidige financieringstekort is hoger dan het structureel aanvaardbare en
zal daarom moeten worden teruggebracht tot een lager niveau.
Een verwijzing naar gevreesde overmatige financieringsbehoeften moet daarbij achterwege blijven. Ook mag de angst voor hoge financieringsbehoeften
niet leiden tot het afwijzen van een beleid (zoals variant B) waarbij het financieringstekort
geleidelijker wordt verlaagd.

Conclusies
De angst voor hoge toekomstige rentelasten en financieringsbehoeften van het rijk staat op dit moment een beleid dat iets
meer ruimte geeft aan de binnenlandse bestedingen, in de weg.
Men kan zich afvragen of die angst niet wordt overdreven en tot
verkeerde reacties leidt zoals het te snel terugdringen van het financieringstekort.
Daarbij moet worden bedacht dat ook wan-

neer het financieringstekort
van het rijk niet uitgaat boven het
structureel aanvaardbare niveau er bij de huidige trage groei van
het nationale inkomen en de betrekkelijk korte looptijden van
staatsleningen rentelasten en financieringsbehoeften
uit de bus
komen die hoger zijn dan waaraan we tot voor kort gewend waren. Deze rentelasten en financieringsbehoeften
bij een aanvaardbaar financieringstekort
van het rijk gaan op den duur
zelfs nog uit boven de uitkomsten van een beleid dat het huidige
hoge financieringstekort iets geleidelijker zou terugdringen (variant B). Ten slotte zij nog opgemerkt dat, wanneer men toch
problemen blijft zien in de hoge rentelasten en financieringsbehoeften die zich als gevolg van de lage groei van het nationale inkomen en de korte looptijden zelfs bij een structureel aanvaardbaar financieringstekort op den duur voordoen, de reactie daarop in ieder geval niet moet bestaan uit een deflatoire doorbreking van de kringloop. Het verdient dan de voorkeur te trachten
de economische groei op een hoger peil te brengen, b.v. door
binnen de overheidsuitgaven een groter accent te leggen op
groeibevorderende uitgaven. De rentelasten en de financieringsbehoeften, beide uitgedrukt in procenten van het nationale inkomen, kunnen dan op den duur op een lager niveau uitkomen.
L.F. van Muiswinkel