Harde of
zachte
landing?
uitbundige groei geleidelijk af te remmen en een zachte landing te bewerkstelligen. Maar aan elke landing, hard
of zacht, zijn extra risico’s verbonden. Vandaar dat beleggers er goed
aan doen om hun veiligheidsriemen
in de komende maanden nog eens
stevig aan te halen.
De rubriek ‘Financiële markten’
verschijnt elke twee weken in ESB,
en wordt verzorgd door medewerkers van de afdeling macro-economie van het Instltute for Research
andInvestment Services, een
samenwerkingsverband van Rabobank en Robeco Groep.
Harde en zachte landingen
Volgens de Bank Credit Analyst
(BCA) van november 1994 plegen
economische expansies niet van ouderdom te sterven. Onvermijdelijk nadert het moment van volledige bezetMet stijgend ongeduld wacht de fiting en toen~mende inflatie, waarna
nanciële wereld op de groeivertrade expansie wordt ‘gewurgd’ met een
ging in de VS die de Federal Reserve
monetaire verkrapping, gevolgd door
sinds februari nastreeft, maar waareen harde landing in de vorm van
van na zes renteverhogingen nog
een recessie. Een uitzondering op die
steeds weinig is te merken. Toen de
regel was de zachte landing van
Fed begon te verkrappen, leidde dat
1985, maar die was uitsluitend te dantot een scherpe, wereldwijde rentestijken aan de deflatoire invloed van
ging die voor flinke opschudding oneen sterk overgewaardeerde
dollar.
der beleggers zorgde. Na de eerste
Meestal echter loopt de groei uit de
renteverhoging in februari werd de
hand doordat de Fed te laat en te
Fed nog beschuldigd van overdreven
voorzichtig is met verkrappen. Dat
voorzichtigheid of zelfs van ‘overkill’.
dreigt ook nu weer te gebeuren, alNu vreest men juist dat de verkrapdus de BCA, die hiermee wel ongepende maatregelen onvoldoende zijn
veer de huidige consensus vertegenom, na een periode van hoge groei,
woordigt.
een ‘harde landing’ te voorkomen.
Zachte landingen zijn echter minToch is er allerminst reden voor
der zeldzaam dan hier door de BCA
wanhoop, gezien de ervaring dat het
wordt gesuggereerd. Ook rond de
minstens zes maanden duurt voordat
jaarwisseling 1966-67 was er een
het effect van een monetaire koerswijzachte landing, mede dank zij tijdig
ziging zichtbaar begint te worden in
ingrijpen van de Fed. Bovendien, als
de economische cijfers. Bij nadere beer wel sprake was van een harde lanschouwing blijkt zelfs dat de rentegeding, dan werd die meestal voorafgevoelige sectoren deze keer juist bijgaan door een exogene schok, zoals
zonder snel hebben gereageerd op
de oliecrises in 1973 en 1980 of de
de monetaire verkrapping ~n dat de
Golf-crisis in 1990. Zonder zulke
groei in toenemende mate wordt geschokken was het aantal geslaagde
dragen door laatcyclische sectoren
zachte landingen wellicht nog groter
als investeringen in machines en
geweest. Het is dan ook wat voorbavoorraden. Dat bewijst dat de Fed
rig om er bij voorbaat van uit te gaan
wel degelijk reeds succes heeft gedat de Fed ook nu weer te laat en te
boekt met haar pogingen om de al te
voorzichtig was met verkrapping.
Overigens is lang niet iederFiguur I. Jaarlijkse groei van de loonkosten
per eenbeid produkt, verwerkende industrie
een altijd blij met een zachte
en totaal, %
landing. Wel de ‘echte’ wereld
van bedrijfsleven, werknemers en overheid, die een ge-Totaal
“‘ …..
. ;~Verwer~e
industrie
zonde afkeer van recessies
hebben. Maar op de financiele markten blijft het meestal
kwakkelen wanneer na de
pauze de groei weer aantrekt.
Vaak is de inflatie niet voldoende gedaald om een flinke rentedaling mogelijk te maken. De ‘pause that refreshes’
95
90
85
blijkt in de praktijk meestal veel minder verfrissend dan de financiële
markten hadden gedacht. Dat geldt
niet alleen voor de obligatiemarkt,
die bijna per definitie een flinke recessie prefereert, maar ook voor de
aandelenbeurs waar de crash van
1987, na de zachte landing van 1985,
nog vers in het geheugen ligt. Evenmin viel er veel plezier te beleven
voor aandeel- en obligatiehouders in
de drie jaren na de pauze van
1966/67.
Deze keer echter zijn de vooruitzichten op een werkelijk verfrissende
pauze beter dan ooit. Immers, de inflatie is ondanks lage werkloosheid
en hoge bezettingsgraad nog steeds
onder controle, met name dank zij de
dalende trend van de loonkosten per
eenheid produkt. Als nu een economische pauze en met name een voorraadcorreetie ook nog een eind zou
maken aan de recente prijsstijging
van enkele belangrijke grondstoffen,
dan lijkt niets een flinke daling van
de lange rente in de weg te staan.
De verfrissende pauze van 1995
Voorwaarde voor een zachte landing .
in 1995 is een bbp-groei van minder’
dan 2,5%, zodat de produktie gelijke
tred houdt met de groei van de produktiecapaciteit. Alleen dan kunnen
oververhitting, inflatie en een recessie worden vermeden. Gezien de
bbp-groei van 3,90/0in het derde
Figuur 2. Groei van de rentegevoelige bestedingen in bet bbp t.o.v. bet
vorige kwartaal, op jaarbasis, in %
20
-;…
kwartaal, lijkt nog niet voldaan aan
deze voorwaarde. Vandaar dat de
consensus nog steeds de voorkeur
geeft aan het ‘boom-bust’ -scenario
van verdere rentestijging in 1995/96
met een recessie als onvermijdelijk
einde. Nadere beschouwing leert echter dat de monetaire verkrapping
waarmee de Fed een jaar geleden begon, wel degelijk resultaten begint af
te werpen. Met name de rentegevoelige sectoren, dus precies waar men
dat ook zou verwachten, vertonen
duidelijke tekenen van vertraging.
Voorraadvorming
Het spiegelbeeld van deze vertraging
bij de rentegevoelige sectoren vinden
we terug in de scherpe groei van de
voorraden in het tweede en derde
kwartaal. Deze voorraadstijging was
de grootste sinds 1984 en een voorraadcorrectie in 1995, net als in 1985,
is dan ook verre van denkbeeldig.
In commentaren wordt meestal benadrukt dat, gezien de krachtige afzetgroei, de recente voorraadvorming
vrijwillig was zodat er voorlopig nog
geen sprake zal zijn van een voorraadcorrectie. Dit traditionele argument is echter grotendeels achterhaald door het moderne ‘just in
time’-voorraadbeheer,
waarbij elke
voorraadvorming bijna per definitie
vrijwillig is, gegeven de snelle en uitgebreide informatie waarover de
voorraadmanager tegenwoordig beschikt. Als de voorraden sneller stijgen dan de afzet, zoals in de afgelopen twee kwartalen, dan gebeurt dat
dus vrijwillig, op grond van positieve
afzetprognoses. Maar wanneer vervolgens blijkt dat die prognoses te optimistisch waren – en daar is nu alle
kans op, gezien de recente vertraging
bij de rentegevoelige sectoren – dan
worden de vrijwillig opgebouwde surplusvoorraden zonder aarzelen geliquideerd.
Hoge bezettingsgraad
Figuur
Bovendien zijn het precies de
producenten van duurzame,
rentegevoelige goederen die
thans het dichtst tegen hun
20
maximale capaciteit aanzitten.
Daar is het gevaar voor oververhitting en inflatie dus het
grootst. Dat verhoogt de kans
dat de huidige vertraging in
de rentegevoelige sectoren inderdaad een ‘verfrissende pauze’ zal opleveren waarin de
angst voor inflatie zal afnemen zodat de lange rente ornlaag
kan. Wat dat betreft kan zo’n pauze
als een tweesnijdend zwaard fungeren. Want aangezien voorraden grotendeels met bankkrediet worden gefinancierd, zal een voorraadcorrectie
gepaard gaan met dalende vraag naar
bankkrediet. De banken kunnen dan
stoppen met de liquidatie van hun
obligatieportefeuille
waarmee tot dusverre die kredietverlening grotendeels werd gefmancierd.
De komende pauze zal dus, behalve een vermindering van de angst
voor inflatie, ook een aanzienlijke
verbetering teweegbrengen in de
vraag-aanbodverhoudingen
op de
obligatiemarkt.
Kredietverlening zonder
geldcreatie
Het feit dat de banken in 1994, ten
behoeve van hun kredietverlening,
obligaties verkochten in plaats van
depositogelden aan te trekken, betekent dat er per saldo geen geldschepping plaatsvond. Er was slechts sprake van her-allocatie van liquiditeiten,
vanuit de non-banksector naar de
banksector. De binnenlandse liquiditeitenmassa is dan ook sinds oktober
1993 niet meer gestegen, zoals blijkt
uit de daling van de verplichte reserves die de banken renteloos bij de Federal Reserve moeten aanhouden en die de basis vormen
voor nieuwe liquiditeitscreatie.
Figuur 3. Voorraadinvesterlngen per kwartaal, op jaarbasis, mrd. $, reëel
Behalve deze verplichte reserves wijst ook de geringe
geldgroei van zowel MI, M2
als M3 op een uitgesproken
restrictieve opstelling van de
Fed sinds eind 1993. Maar omdat de geldgroei, ook volgens
de Fed, momenteel geen betrouwbare maatstaf is voor het
monetaire beleid, wordt tegenwoordig veel aandacht besteed aan de yieldcurve die
95
ESB 14-12-1994
4. BankreserveS, % groei per jaar
94
met haar positieve hellip,g nog steeds
een overwegend ruim beleid lijkt te
weerspiegelen.
Ook yieldcuroe geeft vertekend
beeld
Maar ook de yieldcurve, die het verschil weergeeft tussen de lange en de
korte rente, geeft momenteel een vertekend beeld van de monetaire situatie. Immers, naarmate de Fed verkrapte, verkochten de banken hun
obligatieportefeuille zodat de lange
rente aanvankelijk nog meer steeg
dan de korte rente: hoe krapper de
Fed, des te steiler de yieldcurve. Pas
de laatste, zesde renteverhoging resulteerde in een duidelijke afvlakking
van de yieldcurve.
Conclusies
De wijdverbreide overtuiging dat de
Fed dit jaar te laat en te voorzichtig is
geweest met monetaire verkrapping,
is onjuist. In werkelijkheid was het
monetaire beleid veel restrictiever
dan gesuggereerd wordt door de
yieldcurve en de krachtige groei van
het bankkrediet. Ook de indruk dat
de renteverhogingen tot dusverre
nauwelijks effect hebben gehad berust op een misverstand, gezien de
duidelijke groeivertraging bij de rentegevoelige sectoren. De Fed lijkt dan
ook te slagen in haar opzet om de
bbp-groei in 1995 tot maximaal 2,5%
te verminderen, terwijl de huidige
consensusverwachting
nog rond de
3,5% ligt.
Dat verschil is op het eerste gezicht
wellicht niet zo spectaculair, maar het
is wel precies het verschil tussen et;n
daling van de lange rente en een verdere stijging, tussen een zachte en
een harde landing.
Piet Hense1er