In deze snelcursus geeft ESB het woord aan Wim Boonstra (chef-econoom van de Rabobank en bijzonder hoogleraar economische en monetaire politiek aan de Vrije Universiteit Amsterdam) en Daniel van Schoot (econoom bij de Rabobank). Stap voor stap loodsen zij ons door de complexe wereld van geld en monetair beleid. Van basisgeldhoeveelheid tot Quantitative easing, wat is het en (hoe) werkt het? Dit is het laatste deel van de snelcursus, hier vindt u de eerdere delen.
Blog 9: Hoe verder met het monetair beleid?
De afgelopen vier weken hebben wij u verteld over het belang van de geldhoeveelheid, prijsstabiliteit en (on)conventioneel monetair beleid. Momenteel zit het Europees monetair beleid in een impasse: de economie komt maar mondjesmaat op gang terwijl de positieve effecten van QE voor zover die er al waren onderhevig zijn aan afnemende meeropbrengsten. Verder verruimen lijkt amper mogelijk. Hoe moet het nu verder met monetair beleid in de eurozone? Monetaire financiering van extra overheidsuitgaven zou zeer effectief zijn maar is momenteel verboden door Europese verdragen. Over de inzet van helikoptergeld, wat minder effectief is dan monetaire financiering maar waarschijnlijk wel meer effect zou hebben dan QE bestaat grote verdeeldheid. Havik-landen Nederland en Duitsland zijn mordicus tegen. Maar zowel monetaire financiering als helikoptergeld zou effectiever zijn dan QE en brengen, mits gecontroleerd uitgevoerd, minder risico’s. Beide beleidsopties kunnen ook gepaard gaan met positieve rentevoeten en een oplopende yieldcurve. De reeds gebruikte conventionele en onconventionele maatregelen zijn niet alleen minder effectief, maar hebben ook steeds meer negatieve bijwerkingen.
Er zijn veel voorstellen om de kracht van monetair beleid te versterken (Ball, 2016). Een hogere inflatiedoelstelling kan helpen om in de toekomst het bereiken van de ‘zero lower bound’ van de beleidsrente te voorkomen. Maar als de ECB er steeds maar niet in slaagt om zelfs haar lagere doelstelling te halen zal haar geloofwaardigheid onder druk komen te staan, wat de werking van de zachte kanalen van monetair beleid negatief zal beïnvloeden. Het verder uitbreiden van QE voorbij de deadline van maart 2017 leidt tot het loslaten van de huidige kaders van het opkoopprogramma. De staatsobligaties die in aanmerking komen om opgekocht te worden door de ECB raken rond die tijd of wellicht zelfs al eerder namelijk op. Verdere uitbreiding zal stuiten op (politieke) weerstand uit lidstaten en juridische moeilijkheden. Anders dan de Fed mag de ECB namelijk niet onbeperkt schuld van Europese overheden opkopen op de secundaire markt. Het verder verlagen van de depositorente kan desastreuze gevolgen hebben als spaarders massal zouden besluiten hun deposito’s om te zetten van giraal naar chartaal geld (ofwel M1 naar M0). Banken kunnen dan in liquiditeitsproblemen komen en verliezen daarbij ook nog eens hun geldscheppend vermogen. gelukkig zijn er forse institutionele belemmeringen die een terugval naar chartaal geld in de weg staan. Maar verwacht mag worden dat veel mensen zich in allerlei bochten zullen wringen om zich aan een negatieve rentevergoeding op hun geld te onttrekken. Centrale banken hebben dan bijna geen invloed meer op de monetaire ontwikkelingen en de financiële stabiliteit komt onder druk te staan.
Een meer fundamentele reden voor het falen van centrale banken (niet alleen de ECB) om hun inflatiedoelstelling te bereiken is de lagere evenwichtsrente of natuurlijke rente. Er zijn verschillende redenen om aan te nemen dat deze lager ligt dan voor de crisis (Eichengreen, 2015). De (arbeids)productiviteitsgroei lijkt lager te liggen dan voorheen. Vergrijzende samenlevingen leiden vooralsnog mondiaal tot verhoogde besparingen die op hun beurt leiden tot neerwaartse druk op de rente. Nieuwe businessmodellen vereisen lagere kapitaalinvesteringen dan voorheen waardoor er structureel minder vraag is naar krediet. Denk hierbij aan hoeveel kapitaal er nodig is voor een start-up in de dienstverlening versus het bouwen van een fabriek. De lage rente is daarom niet alleen een verschijnsel van ECB-beleid aangezien die geen directe invloed heeft op deze factoren.
Daarnaast speelt nog mee dat de meeste Europese economieën zich in een liquiditeitsval bevinden. Een toenemende hoeveelheid geld komt terecht op inactieve, niet-productieve plekken. Als de economie in dit geval gestimuleerd moet worden vervalt monetair beleid niet alleen tot het beschreven ‘duwen tegen een touw’ maar kan het zelfs totaal ineffectief zijn. Als deelnemers aan de economie verwachten dat de uitzichten in de toekomst niet verbeteren zullen zij geneigd zijn extra liquiditeit te gebruiken om te sparen. Daarbij kan ruim monetair beleid zelfs averechts werken doordat geld verkeerd gealloceerd wordt, bijvoorbeeld door het in ondersteunen van niet-productieve bedrijven met goedkope kredieten (evergreening).
In de situatie van de eurozone biedt verdere verruiming van monetair beleid, afgezien van monetaire financiering (expliciet bij Europees Verdrag verboden) en helikoptergeld (zeer controversieel), geen soelaas meer. Veel landen kampen nog met hoge schulden in hun private en publieke sector. Consumenten en bedrijven zijn bezig met het repareren van hun balansen. De bal ligt daarom bij de nationale overheden. Zij kunnen de ongekend lage rente op staatsleningen, mede gecreëerd door centrale banken, gebruiken om hun economieën te saneren en klaar te maken voor de toekomst. Bij een rente van circa nul procent is het niet al te moeilijk om projecten te vinden met een maatschappelijk rendement dat hoger ligt dan de financieringskosten. Investeringen in infrastructuur (ICT, snelwegen), duurzaamheid, onderwijs en wetenschap kunnen al op korte termijn de groei stimuleren en verhogen op langere termijn het structurele groeipotentieel van onze economie en daarmee ook de natuurlijke rente. Tegelijkertijd moeten de landen die het tot dusver hebben laten afweten nu eindelijk eens doorpakken met het doorvoeren van structurele hervormingen. De tijd die Draghi hen gekocht heeft is kostbaar en beperkt. Nietsdoen maakt later ingrijpen alleen maar lastiger. Hoe sneller de opwaartse thermiek weer wordt hervonden, hoe sneller de ECB haar verstorende QE-programma en lage rentes weer kan afbouwen.
We hebben dus de grenzen van de mogelijkheden van het monetaire beleid bereikt. De tot dusver ingezette monetaire beleidsopties, zowel de conventionele als de niet-conventionele, raken uitgewerkt. De twee in theorie nog steeds beschikbare opties zijn vooralsnog te controversieel. Hiermee heeft ook onze blogreeks over geldschepping en monetair beleid een natuurlijk einde bereikt.
Het monetair beleid heeft zijn werk gedaan. Maar er staat op dit moment nog niemand klaar om het estafettestokje over te nemen. En dat is zorgwekkend.
Referenties
Ball, L., J. Gagnon, P. Honohan and S. Krogstrup (2016), What Else Can Central Banks Do?, Geneva Reports on the World Economy No. 18, ICMB and CEPR.
Barry Eichengreen, 2015. “Secular Stagnation: The Long View,” American Economic Review, American Economic Association, vol. 105(5), pages 66-70, May.
Auteurs
Categorieën