Financiële crisisbeheersing door overleg

Financiële crisisbeheersing door overleg
Aute ur(s ):
Herpt, I. van (auteur)
Selm, B. van (auteur)
De auteurs zijn werkzaam b ij de directie Buitenlandse Financiële Betrekkingen van het ministerie van Financiën.
Ve rs che ne n in:
ESB, 83e jaargang, nr. 4169, pagina 732, 2 oktober 1998 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
azië-crisis

De belangrijkste les van de Aziatische financiële crisis is als volgt. Oplossingen die een overeenkomst met particuliere crediteuren
omvatten hebben gewerkt, oplossingen die probeerden het tij te keren met uitsluitend publieke financiële middelen, vooral van het
IMF, faalden. Wij pleiten daarom voor een aanpak van liquiditeitscrises die een ‘mondiaal poldermodel’ zou kunnen heten, en
waarbij het de taak van het IMF is om zowel debiteuren als crediteuren te betrekken bij een oplossing.
Er bestaat op dit moment geen mechanisme om particuliere crediteuren bij te laten dragen aan reddingsoperaties bij een financiële
crisis. Voor zo’n mechanisme zijn wel goede argumenten. De toegenomen omvang van internationale kapitaalstromen, in dit geval
naar opkomende economieën, stelt grenzen aan het financiële vermogen van de multilaterale instellingen, m.n. het IMF, om met zijn
eigen financiële middelen het marktvertrouwen te herstellen. Zo waren voor Korea steun-toezeggingen ter grootte van $ 57 miljard
niet voldoende om rust en orde op de financiële markten te herstellen. Daarnaast heerst de zorg dat grote IMF-hulppakketten een
verkeerd signaal afgeven aan particuliere investeerders waardoor zij te riskante leningen aangaan.
Inschakeling van particuliere crediteuren bij de oplossing van crises geschiedde tot op heden in het geheel niet, of slechts op ad hoc
basis door ‘morele overreding’ en ‘verlicht eigenbelang’ bij crediteuren. Dat is een verontrustende vaststelling. Economische systemen
die gebaseerd zijn op de welwillendheid van de deelnemers zijn in het verleden zelden een succes gebleken. Het belang van een goede
juridische infrastructuur, duidelijk afgebakende eigendomsrechten en goede prikkels voor economische ontwikkeling staat op nationaal
niveau niet ter discussie. Het huidige internationale monetaire systeem daarentegen functioneert in een praktisch politiek en juridisch
vacuüm.
Eén van de mogelijkheden om hier verandering in aan te brengen is gelegen in het opzetten van een procedure waarbij een internationaal
publiek lichaam, mogelijk het IMF, het recht krijgt om een tijdelijke opschorting van betalingen op schulden door de particuliere en/of
publieke debiteuren van een bepaald land officieel goed te keuren. Deze nuttige afkoelingsperiode kan worden gebruikt voor
onderhandelingen over een herstructurering van schulden. Het belangrijkste voordeel zou zijn dat een officieel moratorium de race naar
de uitgang van de crediteuren stopt, en aan crediteuren een prikkel geeft om te gaan onderhandelen over een herstructurering van de
schuld of over nieuwe financiering die de tijdelijke liquiditeitsproblemen kunnen overbruggen.
Oorzaken van de crisis
Het is om te beginnen van belang om vast te stellen dat de traditionele fundamentals, te weten monetaire en budgettaire variabelen die
de overheid direct met haar beleid kan beïnvloeden, slechts een beperkte rol hebben gespeeld in de Aziatische financiële crisis.
Fundamentele factoren hebben wel in eerste instantie bijgedragen aan het ontstaan van de crisis, met name in het geval van Thailand,
maar ze kunnen de diepte en het plotselinge karakter van de crisis niet verklaren. Geen van de vijf landen die het meest zijn getroffen
(Indonesië, Maleisië, de Filippijnen, Thailand en Korea; hierna de crisis-5) kan onverantwoordelijk monetair of fiscaal beleid worden
verweten. Al deze landen hadden een inflatie van minder dan 10% op jaarbasis, en al deze landen hadden begrotingscijfers die Europese
landen jaloers zouden maken, zelfs na de inspanningen om de Maastricht-criteria te halen. In de jaren voorafgaand aan de crisis hadden
de crisis-5 allen gemiddeld genomen overschotten op de begroting.
Volgens Paul Krugman hebben crony capitalism (dat wil zeggen een onduidelijke verdeling van bevoegdheden tussen de particuliere en
de publieke sector) en moral hazard een belangrijke rol gespeeld in het veroorzaken van de financiële crisis in Azië 1. Leningen van en
aan financiële instellingen in de crisis-5 werden impliciet door de betreffende overheden gegarandeerd. Deze instellingen hadden
daardoor een prikkel om goedkoop te lenen in het buitenland, en risicovol te investeren in het binnenland. Wanneer de investering goed
uitpakte konden er mooie winsten worden gemaakt; wanneer het fout liep konden de financiële instellingen zich verzekerd weten van een
schadeloosstelling door hun overheden. De lijn van deze interpretatie kan verder worden doorgetrokken door erop te wijzen dat
overheden in de debiteurenlanden na de ervaring met Mexico in 1994-95 er redelijkerwijs van uit konden gaan dat zij te hulp geschoten
zouden worden wanneer hun ingezetenen in betalingsproblemen zouden raken; ze hadden daarom geen voldoende prikkel om goed
toezicht te houden op de financiële sector. Evenzo werden particuliere crediteuren in ontwikkelde landen met de Mexicaanse ervaring in
hun achterhoofd onvoldoende gestimuleerd om de kredietwaardigheid van hun debiteuren in de gaten te houden. In deze optiek is het
IMF de ultieme bron van moreel risico in het internationale monetaire systeem.
Volgens Radelet en Sachs wijst de Aziatische financiële crisis evenzeer op tekortkomingen in het internationale kapitalistische systeem
2

als op problemen in een specifiek Aziatisch kapitalistisch model . Internationale kapitaalmarkten zijn erg gevoelig voor wisselingen in
vertrouwen van internationale beleggers, en een aanval van paniek onder internationale investeerders leidt gemakkelijk tot een financiële
crisis. Binnenlandse financiële crises waarbij geen grootschalig grensoverschrijdend kapitaalverkeer is betrokken zijn doorgaans meer
beheersbaar, doordat er in de loop van de tijd mechanismen zijn ontstaan die paniek kunnen tegengaan. Voorbeelden daarvan zijn de
instelling van een ‘lender of last resort’ en deposito-verzekeringen. Bovendien bestaat er binnen gevestigde markteconomieën een relatief
doorzichtig systeem om situaties van faillissement, liquidatie en andere vormen van schuldherstructurering op een geordende manier
plaats te doen hebben. Hiermee kan financiële paniek, zoals die in het internationale monetaire systeem zich nu en dan voordoet, vaak in
een vroeg stadium worden bedwongen.
De periode voorafgaande aan de Aziatische financiële crisis karakteriseerde zich door een snelle opbouw van de hoeveelheid
kortlopende buitenlandse schulden ten opzichte van de hoeveelheid reserves in vreemde valuta, die mogelijk werd gemaakt door een
snelle liberalisering van de financiële sector. In sommige gevallen werden door belastingvrijstellingen korte-termijnbeleggingen
gestimuleerd, terwijl de mogelijkheden voor directe buitenlandse investeringen beperkt bleven. De instroom van kortlopend kapitaal
maakte de betreffende landen in toenemende mate kwetsbaar voor veranderingen in het vertrouwen van investeerders. Wanneer de ratio
van kortlopende externe verplichtingen ten opzichte van reserves groter is dan één, weten beleggers dat in geval van een algehele paniek
niet iedereen in staat zal worden gesteld om zijn middelen terug te trekken. Willekeurige gebeurtenissen kunnen dan een noodlottige race
naar de uitgang in gang zetten. Verwachtingen van beleggers krijgen een zichzelf vervullend karakter. Een eenvoudige statistische test
van Radelet en Sachs laat zien dat de verhouding tussen kortlopende activa en passiva duidelijk correleert met het optreden van een
financiële crisis 3. Andere variabelen, zoals bijvoorbeeld de totale hoeveelheid buitenlandse schuld en een index voor corruptie (als
proxy voor ‘crony capitalism’), blijken geen significant verband te vertonen met het al of niet optreden van een financiële crisis. Hoewel
een grondiger analyse nodig is om harde conclusies te kunnen trekken, levert dit onderzoek toch enig bewijs op voor de stelling dat
financiële crisis eerder samenhangen met veranderingen in vertrouwen van internationale investeerders dan met crony capitalism.
Voorstellen voor een coöperatief raamwerk
De economische theorie biedt verschillende benaderingen voor de oplossing van grensoverschrijdende liquiditeitscrises, variërend van
een volledige schadeloosstelling van particuliere crediteuren (‘bail-out) met publieke middelen tot het nastreven van een marktgedetermineerde oplossing. Geen van deze twee uitersten lijkt een goed idee. Sinds de peso-crisis begin 1995 lijkt de internationale
gemeenschap steeds meer geneigd als redder in de nood op te treden, waarbij steeds grotere hoeveelheden publiek geld werden ingezet
om de officiële reserves van de getroffen landen te versterken en desnoods grote tekorten op de kapitaalrekening van de betalingsbalans
te dichten. In de afwezigheid van multilateraal financieel toezicht heeft dit als nadelig neveneffect dat investeerders op den duur in hun
risico-analyses rekening houden met dergelijke reddingsoperaties, waardoor de prijszetting op financiële markten verstoord raakt en
opkomende economieën zich overmatig in de schulden steken. Daarnaast zijn er grenzen aan wat de internationale gemeenschap, c.q. het
IMF, financieel vermag in het licht van steeds groter wordende particuliere kapitaalstromen. Het IMF is nooit bedoeld om onbeperkte en
onconditionele liquiditeitssteun te verlenen, en is daar financieel ook niet op toegerust. Indien de oplossing wordt overgelaten aan
marktkrachten riskeert men een patstelling tussen debiteur en crediteuren, met potentieel zeer ernstige gevolgen voor zowel het
debiteurland als de internationale financiële markten.
Het alternatief dat wij voor ogen hebben is een coöperatief raamwerk waarin particuliere crediteuren reeds in een vroeg stadium
betrokken worden bij het oplossen van liquiditeitscrises. Voor de internationale financiële instellingen en de regeringen van
crediteurlanden is in dit proces vooral een faciliterende rol weggelegd, in plaats van het beschikbaar stellen van grote hoeveelheden
financiële reserves. Dit opent niet alleen de mogelijkheid om snel het vertrouwen te herstellen zonder onnodig economisch leed over het
debiteurland af te roepen; het laten delen van particuliere crediteuren in de kosten van financiële crises zal ook een disciplinerend effect
hebben op hun uitleenbeleid ten aanzien van opkomende economieën.
De Koreaanse schuldonderhandelingen in december 1997 en januari 1998 werden door een aantal auteurs gezien als een interessant
precedent voor de oplossing van toekomstige liquiditeitscrises. Na Kerstmis 1997, toen het duidelijk was dat $ 57 miljard aan financiële
steun van IMF, Wereldbank en andere donoren niet voldoende zou zijn om het opdrogen van kortlopende kredietlijnen te stoppen,
werden Westerse commerciële banken door hun autoriteiten ‘aangespoord’ om hun leningen voorlopig te herfinancieren en met de
Koreaanse banken besprekingen te beginnen over herstructurering van de bestaande schuld. Hoewel deze wending door sommige
waarnemers werd verwelkomd als de oplossing voor toekomstige liquiditeitscrises, zal ‘morele aansporing’ waarschijnlijk slechts werken
in een beperkt aantal situaties. Zo was het Koreaanse schuldenprobleem vooral geconcentreerd bij een relatief klein aantal debiteuren en
crediteuren, waardoor het betrekkelijk gemakkelijk was alle betrokkenen op één lijn te krijgen en free rider-gedrag te voorkomen.
Daarnaast stelde de Koreaanse overheid zich impliciet garant voor de buitenlandse schulden van de Koreaanse banken, waardoor het
aantal relevante spelers verder werd verminderd. Dergelijke situaties zullen zich echter niet altijd voordoen, zeker niet wanneer
obligatieschulden in het geding zijn. De volgende crisis zal weer zijn eigen unieke karakter hebben, en we moeten niet de fout begaan om
alleen de vorige crisis op te lossen. Zonder nu een complete hervorming van het internationale monetaire stelsel te beogen, denken wij
dat de oplossing van toekomstige financiële crises vraagt om een meer omvattend institutioneel raamwerk.
De voorstellen van de G10 …
In 1996 verscheen van de hand van de G10 een rapport getiteld The resolution of sovereign liquidity crises 4. In deze reactie op de pesocrisis werden de eerste stappen gezet in de zoektocht naar alternatieven voor de oplossing van internationale liquiditeitscrises. Het
rapport deed twee belangrijke suggesties:
» in internationale schuldcontracten zouden herstructurerings-clausules opgenomen moeten worden, die afspraken bevatten voor de
gang van zaken bij een eventueel niet-nakomen van schuldverplichtingen door een land. Deze clausules zouden o.a. moeten voorzien in
de mogelijkheid de leningsvoorwaarden bij gekwalificeerde meerderheidsbeslissing te wijzigen, zodat voor herstructurering niet langer de
toestemming van alle crediteuren nodig is;
» Het IMF zou vaker gebruik moeten maken van de mogelijkheid om kredieten te verstrekken aan landen met externe
betalingsachterstanden. Voorheen nam het IMF hier een afwachtende houding aan, en wilde het fonds eerst een
herstructureringsafspraak zien tussen het debiteurland en zijn buitenlandse crediteuren. Dit betekent echter dat het debiteurland
verstoken blijft van enige vorm van financiering zolang er geen akkoord is met zijn particuliere crediteuren. Deze kunnen daardoor hun

onderhandelingspositie versterken en een definitief akkoord jarenlang ophouden (zoals is gebeurd in Latijns-Amerika in de jaren tachtig).
Indien het IMF bereid is geld uit te lenen in afwachting van een schuldenakkoord hoeft het debiteurland niet verstoken te blijven van
externe financiering en kan het macro-economische aanpassingsbeleid snel beginnen.
Hoewel deze voorstellen nuttig zijn, deinsde de G10 terug voor een meer omvattend raamwerk van procedures in het geval van een
opschorting van schuldbetalingen. Hoewel het rapport erkende dat een tijdelijke opschorting van schuldbetalingen onvermijdelijk kan
zijn, ging het voorbij aan een aantal vraagstukken die hieruit voortvloeien. Een van die vragen is hoe kan worden voorkomen dat
individuele crediteuren hun eigen weg gaan en bij bevoegde gerechtelijke instanties beslag proberen te leggen op buitenlandse activa
van de debiteur. Ook werd voorbijgegaan aan de overheersende zorg bij beleidsmakers dat een moratorium kan leiden tot een grote
paniekreactie van financiële-marktpartijen, die kan overslaan naar andere opkomende economieën.
… Gaan niet ver genoeg
Om deze problemen op een bevredigende manier aan te pakken is een bredere institutionele opzet nodig dan het G10-rapport beoogde.
Dit hoeft niet direct te gaan in de richting van een internationale faillissementsprocedure. Zoals het G10-rapport terecht stelde gaat de
analogie tussen een dergelijke procedure en nationale faillissementswetgeving niet op. Zo zou een internationaal faillissementshof niet
bij machte zijn om activa in beslag te nemen of een buitenlandse regering te vervangen.
In onze visie moet de ontwikkeling van een institutioneel raamwerk voor de oplossing van internationale liquiditeitscrises beginnen met
het verzekeren van effectieve vertegenwoordiging van particuliere crediteuren bij het niet-terugbetalen van leningen, of het nu
obligatiehouders of commerciële banken betreft. Om dit te bereiken dient een permanent raamwerk van crediteurencomité’s te worden
opgericht, met daarin grote crediteuren die een minimum-percentage van de schuld van het betrokken land in handen hebben. De status
van dergelijke comité’s zou kunnen worden versterkt door de overheden van crediteurlanden, door de comités te erkennen als officiële
woordvoerder van alle crediteuren. Dit zou in ieder geval enige helderheid verschaffen over de vraag wie met wie onderhandelt. Voor
herstructurering van commerciële-bankschulden bestaat er reeds een dergelijk forum, de Club van Londen. Gezien het toenemende
belang van obligatieleningen in de externe financiering van opkomende markten is het echter zaak dat ook obligatiehouders zich op
enigerlei wijze organiseren.
Daarnaast is het natuurlijk van belang dat het mandaat van de crediteurencomité’s die met de debiteuren moeten onderhandelen over
schuldherstructurering voldoende rechtskracht bezit. Het eerdergenoemde G10-voorstel om schuldcontracten te voorzien van
‘herstructurerings’-clausules kan hier een nuttige rol vervullen.
Tot op heden is er echter nauwelijks enthousiasme te bespeuren bij zowel overheden als particuliere ondernemingen om bij hun nieuwe
schuld-uitgiftes dergelijk clausules op te nemen, uit angst dat dergelijke schuldtitels door crediteuren als minder betrouwbaar worden
gezien en daarmee leiden tot een hogere rente-opslag. Dit heeft iets onlogisch: de rente-opslagen die worden gevraagd op leningen aan
opkomende economieën weerspiegelen op zijn minst gedeeltelijk het gepercipieerde risico; toch bestaat er een vrees voor de opname van
clausules die een ordelijke oplossing bevorderen op het moment dat een land werkelijk in gebreke blijft. De overheden van de G10-landen
zouden hier een voorbeeldfunctie kunnen vervullen door deze financiële innovatie te introduceren in hun eigen obligatieleningen. Dit
zou de koudwatervrees bij andere overheden en bij particuliere marktpartijen kunnen doen afnemen.
De rol van het IMF
Het IMF zou in een dergelijke constellatie een cruciale rol kunnen blijven spelen bij het herstellen van rust en orde op de internationale
financiële markten: niet door al maar meer geld ter beschikking te stellen, maar door informatie te verschaffen, een officieel
goedkeuringsstempel te geven aan de tijdelijke betalingsopschorting, en met het debiteurland een aanpassingsprogramma op te stellen.
Het IMF zou op basis van een objectieve houdbaarheids-analyse van de externe schuld van het debiteurenland kunnen besluiten om, in
uitzonderlijke situaties, de tijdelijke opschorting van schuldbetalingen publiekelijk te ondersteunen. Het mag worden verwacht dat het
debiteurland met een officieel IMF-goedkeuringsstempel op zak gevrijwaard blijft van een overreactie van de kant van particuliere
investeerders. De mogelijkheid dat het IMF geen goedkeuringsstempel afgeeft zou debiteurlanden moeten afschrikken om niet-aflossen
als strategische optie te gebruiken. Het verschaffen van zoveel mogelijk helderheid over de te volgen procedures, onderwijl verzekerend
dat de integriteit van financiële contracten voor de internationale gemeenschap een continue punt van aandacht is, zou moeten bijdragen
aan het herstel van investeerdersvertrouwen.
Daarnaast zou een IMF-programma een onmisbaar onderdeel van het pakket moeten vormen. Het programma zou zich moeten toespitsen
op macro-economische conditionaliteit en daarnaast een agenda bevatten voor structurele hervormingen. Een IMFaanpassingsprogramma, ondersteund door beperkte betalingsbalanssteun, zou een belangrijke signaalwerking naar de crediteuren
hebben en zou bijdragen aan de terugbetaalcapaciteit van het debiteurland. Daarnaast zou de conditionaliteit verder bijdragen aan het
beperken van moreel risico aan de zijde van het debiteurland. Het Fonds zou, in lijn met de G10-aanbevelingen, reeds
betalingsbalanssteun beschikbaar stellen terwijl de herstructureringsonderhandelingen met crediteuren nog in gang zijn. Deze steun zou
het aanpassingsproces vergemakkelijken en de onderhandelingspositie van de debiteur vs de crediteuren versterken.
Samenvattend zou het IMF in dit nieuwe institutionele raamwerk een drietal functies vervullen: het verschaffen van informatie, het
uitlenen van betalingsbalansleningen en het afgeven van een goedkeuringsstempel aan debiteurlanden om onder uitzonderlijke
omstandigheden hun externe schuldbetalingen tijdelijk op te schorten.
Conclusie
Doel van onze analyse is aannemelijk te maken dat liquiditeitscrises, zoals we die eerder in Mexico en recentelijk in Azië hebben gezien,
vooral het gevolg zijn van paniekgedrag, waarbij particuliere investeerders in de eerste plaats reageren op het (verwachte) gedrag van
andere crediteuren, en pas in de tweede plaats kijken naar economische ‘fundamentals’. In deze situatie bieden noch een complete ‘bailout’, noch een complete marktgedetermineerde uitkomst een afdoende oplossing. Dergelijke liquiditeitscrises vragen om een verdeling
van de lasten tussen debiteurland, crediteuren en de internationale gemeenschap; niet alleen om crediteuren te confronteren met de

risico’s van hun uitleenbeleid, maar ook om onnodige macro-economische economische aanpassing voor het debiteurland, die niet in
redelijke verhouding staat tot zijn toekomstige terugbetaalcapaciteit, te vermijden. Om een redelijke lastenverdeling te bevorderen zonder
een wanordelijke patstelling te creëren is een raamwerk van internationaal overeengekomen regels nodig dat verder gaat dan de huidige
status quo. De voorstellen in dit artikel zou hiervoor als basis kunnen dienen

1 P. Krugman, Will Asia bounce back (toespraak voor Credit Suisse First Boston, Hong Kong, maart 1998).
2 S. Radelet en J. Sachs, The East Asian crisis: Diagnosis, remedies, prospects, paper prepared for the Brookings Panel, Washington
DC, 26-27, 1998 (draft).
3 Idem.
4 Groep van tien, The resolution of sovereign liquidity crises, A report to the ministers and governors prepared under auspices of the
deputies, Mei 1996; de Groep van 10 is een forum voor discussie over internationale monetaire vraagstukken waarin elf industrielanden
participeren.

Copyright © 1998 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)