markten
Ervaringen met ouderenhuisÂ
vesting in de VS
De Amerikaanse ervaringen met de financiering van oudeÂ
renwoningen laten zien dat de zorgcomponent bepalend is
voor de vraag of zorginstellingen zelf vastgoed moeten bezitÂ
ten, of dat juist moeten huren. Hoe intensiever de zorg, hoe
beter zorginstellingen hun gebouwen zelf kunnen bezitten.
E
en van de effecten van de vergrijzing in
Nederland is een toenemende vraag naar
zorgvastgoed, en met name seniorenhuisvesting. Tegelijkertijd trekt de overheid
zich terug uit het zorgstelsel, met als gevolg dat
zorginstellingen zelf verantwoordelijk worden voor
de uitvoering en financiering van hun huisvestingbeleid. Net als andere vastgoedgebruikers in de markt,
komen zorgverleners voor de vraag te staan of ze dat
vastgoed zelf moeten financieren en beheren, of dat
ze dat moeten overlaten aan gespecialiseerde marktpartijen, waarvan zij vervolgens het vastgoed huren.
De vraag of zorgvastgoed beter af is in handen
van een zorginstelling of van een vastgoedonderneming is tot op heden onbeantwoord en de
Nederlandse zorgsector biedt nauwelijks mogelijkheden om dit vraagstuk empirisch te onderzoeken.
De Amerikaanse private zorgvastgoedsector is veel
verder ontwikkeld en biedt een natuurlijk experiment
om zorgvastgoed te bestuderen. In de Verenigde
Staten bestaan niet alleen beursgenoteerde verleners van ouderenzorg, maar ook beursgenoteerde
vastgoedfondsen die gespecialiseerd zijn in het
ontwikkelen en verhuren van ouderenwoningen. Door
de vastgoedprestaties van deze twee typen ondernemingen te vergelijken, zijn er lessen te trekken voor
Nederland.
De literatuur betreffende zorgvastgoed houdt zich
voornamelijk bezig met het analyseren en voorspellen van vraag en aanbod (zie bijvoorbeeld Anikkeef,
1999; Laposa en Singer, 1999; Mueller en Laposa,
1997). In dit artikel gaan wij nader op de prestaties
van zorgvastgoed in eigendom van zorginstellingen
versus zorgvastgoed in de portefeuille van vastgoedondernemingen. Hierbij wordt gebruikgemaakt
van de classificatie voor zorgvastgoed die in de
Verenigde Staten gangbaar is. Het gaat daarbij om
drie categorieën: onafhankelijk wonen (independent
living), aanleunwoningen (assisted living) en verpleeg- of verzorghuizen (skilled nursing). Deze indeling is gebaseerd op het aandeel van de zorgcomponent in de totale omzet. Naarmate de totale omzet
toeneemt, vermindert juist het aandeel van huisvesting. Mueller en Laposa (1997) berekenen voor de
Verenigde Staten dat de huisvestingscomponent 55
procent van de omzet bedraagt bij zorginstellingen in
figuur 1
Zorgvastgoed op de beurs, geïnvesteerd
kapitaal 1996–20051
Onafhankelijk wonen
’96
’97
’98
’99
’00
’01
’02
’03
’04
’02
’03
’04
’05
Aanleunwoningen
Achtergrond
Piet Eichholtz
en Nils Kok
Hoogleraar aan de Universiteit Maastricht, en
p
 romovendus aan de Uni-
Er bestaan twee mogelijkheden om zorgvastgoed
te financieren via de markt. Ten eerste middels
het verschaffen van kapitaal aan zorginstellingen,
die het vastgoed op hun balans houden en zelf het
beheer in handen hebben, naast het daadwerkelijke
uitvoeren van de zorg. Het voordeel van deze constructie is dat zeggenschap over huisvesting voor de
zorginstelling behouden blijft. De tweede mogelijkheid is financiering van zorgvastgoed via een al dan
niet gespecialiseerde vastgoedonderneming die het
vastgoed vervolgens aan een zorginstelling verhuurt.
Voordeel van deze constructie is dat zorginstellingen
kapitaal vrijmaken voor investeringen in verlening
van zorg en zich daarmee kunnen concentreren op
hun kernactiviteit.
versiteit Maastricht
728
ESB
30 november 2007
’96
’97
’98
’99
’00
’01
’05
Verpleeghuizen
–
1
Figuur geeft het geïnvesteerde kapitaal in ouderenhuisvesting weer over
de periode 1996 – 2005, geclassificeerd per segment.
tabel 1
Rendement op zorgvastgoed: zorginstellingen versus vastgoedondernemingen
Vastgoedondernemingen
Gemid. (in %)
SD (in %)
Zorginstellingen
Verschil
n
Gemid. (in %)
SD (in %)
n
t-stat
Panel A: Volledige steekproef
Rendement hele periode
10,59
2,82
97
14,78
10,72
136
-3.76
***
1996-2000
10,91
3,12
46
13,41
10,12
88
-2.13
**
2001-2005
10,30
2,51
51
17,30
11,41
48
-4.27
***
11,96
5,36
34
9,28
3,82
30
2.26
**
1996-2000
14,36
6,60
13
10,53
4,22
19
2.00
*
2001-2005
10,47
3,90
21
7,13
1,54
11
2.71
**
8,14
1,93
89
11,55
8,36
115
-3.76
***
1996-2000
7,89
2,22
43
9,92
7,82
69
-1.66
*
2001-2005
8,38
1,60
46
14,00
8,62
46
-4.34
***
11,92
3,86
93
21,91
10,44
69
-8.48
***
1996-2000
12,49
4,68
46
20,12
8,81
43
-5.14
***
2001-2005
11,36
2,78
47
24,86
12,31
26
-7.23
***
Panel B: Onafhankelijk wonen
Rendement hele periode
Panel C: Aanleunwoningen
Rendement hele periode
Panel D: Verpleeghuizen
Rendement hele periode
Tabel 1 toont het rendement op geïnvesteerd kapitaal in zorgvastgoed voor vastgoedondernemingen en zorginstellingen, respectievelijk. De resultaten zijn opgesplitst per segment en tijdsperiode. De statistische significantie van het verschil wordt weergegeven door de t-statistiek in de laatste kolom.
* (**) (***) geeft significantie op 1% (5%) (10%) niveau aan.
1
het segment onafhankelijk wonen, terwijl dit percen2,6 miljard dollar) achterblijft bij de segmenten aanleunwoningen (2005: 9,2
tage maar 25 procent bedraagt voor verpleeghuizen.
miljard dollar) en verpleeghuizen (2005: 6,4 miljard dollar). Ook is te zien dat
Dat vastgoedondernemingen in de Verenigde Staten
vastgoedondernemingen vooral vanaf 2000 actief werden in de eerste twee
in toenemende mate een rol spelen bij het versegmenten.
schaffen van zorgvastgoed wordt duidelijk bij het
Data en methode
bestuderen van figuur 1. Hierin wordt voor de drie
Om een beter inzicht te krijgen hoe zorgvastgoed optimaal gefinancierd kan
onderscheiden zorgcategorieën het jaarlijks in vastworden, via de zorginstelling of via een vastgoedonderneming, maken wij gegoed geïnvesteerde kapitaal tussen 1996 en 2005
bruik van een Amerikaanse dataset bestaande uit veertien beursgenoteerde
geschetst, waarbij de investeringen van zorginstellinvastgoedondernemingen die gespecialiseerd zijn in zorgvastgoed en 29 beursgen worden vergeleken met die van gespecialiseerde
genoteerde zorginstellingen, over de periode van 1996 tot 2005. De dataset
vastgoedondernemingen.
omvat voor beide typen ondernemingen het gehele Amerikaanse beursgenoteerde
De laatste jaren investeren vastgoedondernemingen
universum.
absoluut gemeten meer in zorgvastgoed dan zorHet rendement op zorgvastgoed voor elk van de drie categorieën zorgvastgoed
ginstellingen zelf. Deze trend loopt parallel aan een
wordt gemeten aan de hand van de huurinkomsten als percentage van het totaal
verandering in de strategie van de zorginstellingen:
geïnvesteerde kapitaal in het betreffende segment. Voor vastgoedondernemingen
in de hausse van de jaren negentig investeerden de
staan zowel huurinkomsten als geïnvesteerd kapitaal per segment gerapporteerd
meeste zorginstellingen flink in vastgoed, wat leidde
in de jaarverslagen. Voor de zorginstellingen moeten omzet en investeringen
tot overaanbod van zorgvastgoed (Eichholtz et al.,
gesplitst worden in een deel vastgoed en een deel zorg. Hiervoor wordt gebruik2007). Dit leidde tot een sterke prijsdaling van zorggemaakt van de methode van Mueller en Laposa (1997).
vastgoed en vervolgens tot talrijke
faillissementen onder zorginstelDe laatste jaren
Resultaten
lingen. Vanaf dat moment begonnen
De analyse resulteert in een overzicht van rendementen op
zorginstellingen hun vastgoed steeds
investeren
zorgvastgoed in de portefeuille van zorginstellingen en vastmeer af te stoten naar vastgoedonvastgoedonderÂ
goedondernemingen, uitgesplitst per categorie. Tabel 1 toont
dernemingen. Echter, de figuur
de resultaten, in panel A voor de volledige steekproef en in
toont aan dat ouderenzorginstellinnemingen absoluut
panels B, C en D uitgesplitst per marktsegment. Tabel 1,
gen als groep blijven investeren in
gemeten meer in
panel A geeft aan dat zorginstellingen gemiddeld een sigzorgvastgoed.
nificant hoger rendement behalen op hun vastgoedbezit in
De figuren laten verder zien dat het
zorgvastgoed dan
vergelijking met vastgoedondernemingen. Dit gaat echter wel
geïnvesteerd kapitaal in het segzorginstellingen zelf
gepaard met een hogere volatiliteit (risico). Dit resultaat sugment onafhankelijk wonen (2005:
ESB
30 november 2007
729
gereert dat integratie van zorg en vastgoed de zorginstellingen in staat stelt meer
waarde met hun vastgoed te creëren.
Daarnaast verbeterde het rendement op vastgoed voor zorginstellingen gedurende de onderzochte periode aanzienlijk, in tegenstelling tot het gelijkblijvende
rendement op zorgvastgoed in de portefeuille van vastgoedondernemingen.
Dit wordt mogelijk veroorzaakt door de flexibiliteit van zorginstellingen om te
profiteren van de (door positieve marktomstandigheden) oplopende vraag naar
zorgvastgoed in de tweede helft van de onderzochte periode, terwijl vastgoedfondsen, vaak gebonden aan vaste huurcontracten, hier in mindere mate toe in
staat waren.
Bij nadere inspectie blijken zorginstellingen echter niet in alle segmenten een
hoger rendement op vastgoed te realiseren. Panel B laat zien dat vastgoedondernemingen gespecialiseerd in het segment onafhankelijk wonen significant
hogere rendementen behalen ten opzichte van zorginstellingen. Dit is in lijn
met verwachtingen: omzet in het segment onafhankelijk wonen is voornamelijk
gebaseerd op vastgoedinkomsten en specifieke kennis van de markt voor zorg is
daarom minder van belang. Dit vermindert het concurrentievoordeel van zorginstellingen ten opzichte van vastgoedondernemingen bij het investeren en beheren van vastgoed. Bovendien werken de vaste huurcontracten in het geval van
neergaande marktcondities (toenemend aanbod, lagere huren) in het voordeel
van vastgoedondernemingen, die het risico op lage bezetting kunnen verplaatsen
naar de zorginstelling die het vastgoed huurt.
In panel C van tabel 1 staan de resultaten betreffende het segment aanleunwoningen. Zorginstellingen halen consistent hogere rendementen op investeringen
in zorgvastgoed in dit segment dan vastgoedondernemingen. In dit segment
heeft het management van een zorginstelling meer mogelijkheden om waarde
toe te voegen aan vastgoed, door middel van zorg en andere vormen van service.
Hier zijn vastgoed en zorg complementair en daardoor meer verweven dan in het
segment onafhankelijk wonen. Het rendement op vastgoed van zorginstellingen
neemt sterk toe tijdens de onderzochte periode. Een mogelijke verklaring is de
toenemende krapte op de markt voor aanleunwoningen, na de periode van excessief aanbod aan het begin van de jaren negentig (Eichholtz et al., 2007).
Panel D ondersteunt de hypothese dat intensievere zorg meer integratie met
vastgoed vereist, zodat dit vastgoed beter rendeert binnen een zorginstelling.
Opbrengsten uit vastgoedbezit zijn in het segment verpleeghuizen ruim twee
keer zo hoog voor zorginstellingen als voor vastgoedondernemingen. Vastgoed is
in het geval van verpleeghuizen onlosmakelijk verbonden met zorg, en managers
van zorginstellingen hebben meer specifieke kennis van zorg dan managers van
vastgoedondernemingen.
Conclusies en implicaties
Terwijl de maatschappelijke behoefte aan huisvesting voor ouderen door de
vergrijzing flink toeneemt, trekt de Nederlandse overheid zich terug uit de zorg
en uit de financiering van zorgvastgoed. Zorginstellingen zijn dan ook in toenemende mate op zoek naar alternatieve financieringsbronnen. Echter, zorgvastgoed hoeft niet per definitie op de balans van zorginstellingen te staan en kan
ook gehuurd worden van gespecialiseerde vastgoedondernemingen. Noch met
het eerste, noch met het tweede bestaat in Nederland ervaring.
In de Verenigde Staten is die ervaring er wel en daarom bestudeert dit artikel
de Amerikaanse markt voor ouderenhuisvesting. De resultaten laten zien dat
het rendement op zorgvastgoed in de portefeuille van vastgoedondernemingen
en zorginstellingen sterk verschilt. Naarmate het element zorg een belangrijkere
rol speelt in de bedrijfsvoering, zijn zorginstellingen beter in staat waarde toe te
voegen aan zorgvastgoed dan vastgoedondernemingen. Ondanks de belangrijke
rol van de vastgoedsector in de zorg en de trend tot afstoten van vastgoed in
zorgondernemingen, is financieren van zorgvastgoed middels vastgoedondernemingen dus geen generieke oplossing.
Literatuur
Anikeeff, M. (1999) Estimating the demand for senior
housing and home health care. Journal of Real Estate Portfolio
Management, 5(3), 247-258.
Eichholtz, P., N. Kok en B. Wolnicki (2007) Who should own
senior housing. Journal of Real Estate Portfolio Management, 13(3),
205-218.
Laposa, S. en H. Singer (1999) Size, scope and performance of
the seniors housing and care industry: A comparison with the
multifamily and lodging sectors, Journal of Real Estate Portfolio
Management, 5(3), 211-224.
Mueller, G.R. en S.P. Laposa (1997). The investment case for senior
living and long-term care properties in an institutional real estate
portfolio, Annapolis: The National Investment Center for
Seniors Housing.
730
ESB
30 november 2007