Mario Draghi heeft twee weken geleden een breed scala aan maatregelen aangekondigd. Uitleen rentes gaan verder omlaag, de deposito rente wordt negatief, en er komt een goedkoop financieringsloket voor banken dieMKB leningen willen financieren. Maar Paul Krugman, vorige week even in Nederland, vond dat er een “whiff of desperation” hing om het pakket. Krugman heeft gelijk: deze maatregelen zullen ondanks de gunstige ontvangst in financiele markten geen significant effect hebben, Draghi kan uberhaupt niet veel meer doen om het anemische Europese herstel op te jagen.
De uitleenrente van 25 basispunten (een kwart procent) verlagen naar 15 basispunten geeft eigenlijk aan dat hij aan het einde van zijn Latijn zit. Lager dan nul kan wel, de ECB kan leningen subsidieren, maar marktrentes gaan hem daar niet volgen (in vakjargon, hij heeft de Zero Lower Bound bereikt). De economie zit in wat economen noemen een liquiditeitsval, nog meer geld erover uitstorten leidt alleen maar tot oppotten, niet tot meer economische activiteit. Vandaar die negatieve depositorente, de ECB wil het in elk geval duurder maken dat oppotten bij de ECB zelf te doen, maar die stap is te klein om iets uit te halen.
En ook het nieuwe financieringsloket voor MKB leningen gaat niets uithalen. Er zijn twee conflicterende verklaringen voor de droogte aan MKB leningen in Europa (in de VS is er geen probleem). Banken beweren dat er geen vraag is, het MKB maakt geen omzet en wil geen leningenen. Het MKB zelf en de academische wereld denken er anders over, daar wordt naar de banken gewezen. Onder druk van toezichthouders zijn zij hun kapitaalspositie aan het versterken, en de Europese toezichthouders, anders dan de Amerikaanse, laten het aan de banken zelf over hoe dat te doen. Daarom zien we geen tocht naar de aandeelhouders voor meer eigen vermogen zoals in de VS, maar over heel Europa een verschuiving van MKB leningen, die deels met kapitaal gefinancierd moeten worden. naar overheidspapier waarbij dat niet hoeft. Dat meningsverschil is kleiner dan het lijkt overigens, want de banken zijn het ermee eens dat als herstel doorzet, hun kapitaalstekort een beperkende factor zal gaan vormen.
In geen van beide gevallen gaat Draghi’s stap iets uithalen. Als er geen vraag is,helpt meer aanbod niet, dat is dan niet de beperkende factor. Maar ook als er een aanbodsschaarste is omdat banken te weinig eigen vermogen hebben, slaat Draghi de plank mis: bij te weinig eigen vermogen (“debt overhang”), helpt meer schuld niet, en schuld is waar een lening van de ECB op neer komt, hoe goedkoop ook.
Moet Draghi dan zoals Bernanke, aggressief inzetten op Quantitative Easing, koop maar staatspapier op? Of zelfs rechtstreeks in private markten intervenieren, zoals in de VS? Maar in de VS wordt sterk getwijfeld aan de effectiviteit van deze paardemiddelen. Waar geintervenieerd wordt heeft het wel effect, opkopen van staatspapier duwt die rente wel omlaag, maar veel meer gebeurt er niet. Er zijn geen spillovereffecten, het bedrijfsleven merkt er niet veel van. In Europa is dat ook te verwachten, Draghi kan een plotseling oplaaiend vuurtje wel blussen, maar blijvend de kredietverlening aan bedrijven weer op gang krijgen kan hij niet.
Krugman denkt dat het niet werkt omdat iedereen weet dat het tijdelijk is, Centrale Bankiers blijven aan hun inflatiedoelstellingen vasthouden. Daarmee ondermijnen ze inderdaad hun eigen QE programmas, die kunnen alleen maar werken als er blijvend hogere inflatieverwachtingen gewekt worden. Als de nominale rente vastzit op nul, kan de reeële rente alleen maar lager door hogere inflatieie verwachtingen te wekken, maar dat doen ze nou net niet door vast te houden aan die 2%. Alleen, waarom zou de simpele aankondiging van een 4% inflatiedoelstelling wel effect hebben terwijl zelfs 2% buiten bereik lijkt? En stel dat dat wel geloofwaardig kan, willen we dat wel voor de lange termijn? Krugman gelooft met Larry Summers in Secular Stagnation, er is een permanent vraagtekort waardoor de marktrente langdurig negatief moet in reeele termen, en dat kan vanwege die Zero Lower Bound alleen maar met hogere inflatie.
Maar die secular Stagnation hypothese is niet overtuigend. Technologische vooruitgang gaat door, de vergrijzing gaat leiden tot lager arbeidsaanbod, niet tot lagere vraag, in India komt een investeringsgolf na de verkiezing van Modi, en Chinese consumenten gaan hun geld ooit wel uitgeven. Alleen in Europa is armoe troef, vooralsnog. Maar is het dan niet logischer die lage bestedingen waar er ruimte voor is te stimuleren? Niet in Nederland waar na de extravagantie van de periode Bos geen ruimte meer is voor stimuleringsbeleid; Bos liet het Nederlandse begrotingstekort meer oplopen dan zelfs in Griekenland gebeurde na 2008, hetgeen ons enige jaren op het Europese strafbankje bezorgde. Bovendien zijn we irrelevant op Europees niveau en lekt op nationaal niveau toch alles weg naar het buitenland of zou een herstel vastlopen tegen aan de rem hangende banken.
Maar wel in Duitsland, waar ondanks zwakke groei toch gemikt wordt op onnodige begrotingsoverschotten. Duitsland heeft net zoals de VS archaische infrastruktuur en een begrotingsoverschot dat mede schuldig is aan de voortdurende economische Europese kwakkelwinter. Een grootschalig publiek programma van infrastruktuur investeringen in Duitsland (eindelijk fatsoenlijke snelwegen) zou de concurrentiepositie van Duitsland verbeteren en tegelijkertijd Europa een broodnodige conjuncturele injectie geven. Meer geld gieten in een liquiditeitsval is zinloos, dus Draghi is inderdaad aan het eind van zijn Latijn. De bal ligt bij Angela Merkel, Duitsland moet zijn rol van economische locomotief veel aggressiever oppakken dan het tot nu toe gedaan heeft.
*Deze blog stond een paar dagen geleden in bewerkte vorm in NRC Handelsblad
Auteur
Categorieën