Diversificatie via de
pensioenverzekering
De pensioenpremie is een belegging waarop de individuele verzekerde
in combinatie met zijn overige activa een optimaal rendement ml behalen. Daartoe dient een pensioenfonds een menu aan beleggingsportefeuilles aan te bieden, met behulp waarvan individuele vermogensposities (hypotheek, eigen huis e.d.) zo goed mogelijk kunnen warden
gediversifieerd.
Met de vergrijzing is het maatschappelijk belang van de pensioenfondsen toegenomen. De fondsen zijn de
afgelopen jaren sterk gegroeid, en
een steeds groter gedeelte van de bevolking ontvangt een pensioen. Het
mag dan ook geen verbazing wekken
dat de discussie over dit onderwerp
eveneens in intensiteit toeneemt.
Een van de centraie punten in deze
discussie is de individualisering van
pensioenen. Doorgaans wordt daarmee gedoeld op een grotere vrijheid
van de burger in de keuze van het
pensioen en de pensioenopbouw,
hetgeen gepaard gaat met een sterkere flexibiliteit en klantgerichtheid van
de pensioenfondsen. In deze bijdrage
gaat het om portefeuillebeheer en de
afstemming van de beleggingen op
de verplichtingen. Centraal staat de
plaats van de pensioenverzekering
binnen de beleggingsportefeuille van
de individuele verzekerde.
Doelstelling pensioenfonds
De doelstelling van een pensioenfonds zou, in navolging van Merton,
kunnen worden gezien als de taak
om de aangesloten verzekerden te
voorzien van een welstandsniveau
na de pensionering dat vergelijkbaar
is met dat v66r de pensionering1. Zo
beschouwd is de keuze voor het eindloonstelsel, die door de meeste Nederlandse pensioenfondsen is gemaakt, gerechtvaardigd.
Bezien we de doelstelling van een
pensioenfonds vanuit het oogpunt
van de pensioengerechtigde, dan zijn
twee dingen van belang: ten eerste
de premie, en ten tweede het pensioen. Vanuit het oogpunt van de verzekerde is de verzekering bij een pensioenfonds te beschouwen als een
investering. Echter, anders dan doorgaans het geval is bij investeringen,
ligt hier de opbrengst wettelijk of
naar gebruik vast en is deze niet afhankelijk van het door het pensioenfonds gevoerde beleggingsbeleid2.
Daartegenover staat een investering,
de premie, die omgekeerd evenredig
fluctueert met de opbrengsten van de
beleggingen van het pensioenfonds3.
Bij een gegeven pensioen is het voor
de pensioengerechtigde van belang
om een zo laag mogelijke premie te
betalen, maar ook een premie die
aan zo min mogelijk risico onderhevig is. Met andere woorden, bij gegeven premiehoogte dient de variantie
van de premie te worden geminimali-
1. R.C. Merton, On consumption indexed
public pension plans, in: Z. Bodie en J.B.
Shoven (red.), Financial aspects of the
United States Pension System, University
of Chicago Press, 1983, biz. 259-289.
2. Frijns en Petersen geven aan dat het opbrengstenrisico voornamelijk door werkgevers en actieven worden gedragen, en
dat gepensioneerden alleen in geval van
extreme financiele nood meedelen in
deze risico’s. Zie J. Frijns en C. Petersen,
De zekerheid van pensioentoezeggingen,
ESB, 1991, biz. 148-152.
3. Pensioenfondsen dienen de aan hen
toevertrouwde gelden solide te beleggen,
hetgeen in de praktijk betekent dat de beleggingen aan dienen te sluiten bij de verplichtingen. Frijns en Goslings, en Wolff
hebben echter aangetoond dat er geen beleggingen zijn die in waarde gelijke tred
houden met de waardeontwikkeling van
de verplichtingen. Tekorten en overschotten van pensioenfondsen dienen dan ook
te worden opgevangen door de pensioenpremie. ZieJ.M.G. Frijns en J.H.W. Goslings, ‘Matching’ voor het pensioenbedrijf,
ESB, 1989, biz. 868-871; en C.C.P. Wolff,
Pensioenverzekering?- Eenfinancieeleconomiscbe beschouwing, Oratie, Van
Gorcum, Assen/Maastricht, 1989.
T
seerd. Aldus is de doelstelling van
een pensioenfonds geformuleerd in
termen van de moderne portefeuille
theorie.
Beleggingsportefeuille
verzekerde
Pensioenfondsen die hun doelstelling
zo beschouwen, behoren nu nog tot
de meest verlichte. Individualisering
van pensioenen echter, noodzaakt de
fondsen hierin nog een stap verder te
gaan. Bij individualisering dienen de
fondsen namelijk hun doelstelling in
overeenstemming te brengen met de
doelstelling van de individuele pensioengerechtigde. Het gaat dan niet alleen meer om hoogte en volatiliteit
van de pensioenpremie, maar om het
totale vermogen van de individuele
verzekerde. Het pensioen en de bijbehorende premie zijn immers onderdelen van de totale beleggingsportefeuille van de verzekerde. Als pensioenfondsen bij de bepaling van hun
beleggingsbeleid rekening gaan houden met de beleggingsportefeuilles
van de verzekerden, dan zijn de consequenties daarvan vergaand. We zul-
len dat hier illustreren met een voorbeeld.
We beschouwen de portefeuille
van een individuele verzekerde die
representatief is voor een groot deel
van de verzekerden bij Nederlandse
pensioenfondsen. De belangrijkste
vermogenstitel van die verzekerde is
een huis, belast met een hypotheek.
Verder zijn er spaargeld en contant
geld, misschien wat aandelen en obligaties en ten slotte nog enkele andere zaken als een auto en juwelen.
Het komt crop neer dat deze verzekerde een relatief grote positie in Ne-
derlands niet-commercieel vastgoed
heeft, vergezeld van een short positie
in Nederlandse vastrentende waarden. Het buitenland is in deze voor
particulieren typische portefeuille
niet of nauwelijks vertegenwoordigd.
Het is duidelijk dat de portefeuille
Diverslflcatie via
pensioenfonds
Stel nu dat zijn pensioenfonds veel
belegt in Nederlandse woningen. In
dat geval zal de pensioenpremie
sterk afhankelijk zijn van de rendementen op de Nederlandse woningmarkt: bij een dalend rendement
moet de premie omhoog. Echter, te-
de fondsen dan ook onderzoek moe-
ten doen naar de samenstelling van
gelijkertijd daalt ook het rendement
de portefeuilles van de individuele
op de bestaande individuele portefeuille van de verzekerde. De toch al
slechte diversificatie van de individuele portefeuille wordt door de beleggingsstrategie van dit pensioenfonds
nog slechter. Belegt het fonds daarentegen weinig in Nederlandse woningen, maar veel in commercieel vastgoed , aandelen en vastrentende
waarden, en bovendien voornamelijk
in het buitenland, dan zal voor de
verzekerde een goed gespreide portefeuille resulteren met een navenant
lager risico.
Het pensioenfonds kan dus een belangrijke rol vervullen in het bereiken van een optimaal gespreide portefeuille voor zijn clienten. De
afwijking van de optimale portefeuille kan door het pensioenfonds in ie-
verzekerden. Daarbij is een aantal
kernvragen van belang.
der geval gedeeltelijk worden gecom-
penseerd, en wel door het aanbieden
van een portefeuille die complementair is aan die van de clienten. Het resultaat is dan dat het specifiek risico
door de verbeterde diversificatie voor
de verzekerde omlaag gaat.
Hiertoe zal een fonds bij de samenstelling van de beleggingsporteuille
rekening moeten houden met de portefeuille van de verzekerden. Sterker
Status verzekerde in het fonds
Allereerst is van belang of de verzekerde actief is of niet, of hij nog verzekerd is bij het betreffende pensioenfonds, en of hij de status van
slaper heeft. De opzet met een menu
van portefeuilles is slechts van belang voor actieve niet-slapers, daar zij
nog pensioenpremie betalen aan het
betreffende pensioenfonds. Niet-actie-
ven ontvangen pensioen en betalen
geen premie. Slapers ontvangen nog
geen pensioen, maar betalen ook
geen premie. Daar voor hen de risico-
rendement afweging ten aanzien van
de pensioenpremie niet van belang
is, hoeft hun vermogenspositie niet te
worden meegenomen in de samenstelling van de portefeuille van het
fonds. Voor gepensioneerden en slapers is het eerder genoemde menu
van beleggingsportefeuilles dan ook
niet relevant. Het pensioenfonds
dient zich hier te beperken tot het samenstellen van een portefeuille die
de waardeveranderingen van de verplichtingen aan de gepensioneerden
en de slapers zo goed mogelijk volgt.
nog, een fonds zal zijn beleggings-
doelstellingen steeds dienen te formuleren in termen van rendement en
risico van de portefeuille van de verzekerden.
Beleggingsmemi’s
Het is duidelijk dat een fonds niet
niet optimaal gediversifieerd is. In termen van het Capital Asset Pricing Model loopt de verzekerde naast het
alle aangesloten verzekerden optimaal kan bedienen met een en dezelfde portefeuille. Voor vrijwel alle particuliere beleggers in Nederland geldt
marktrisico ook een ruime mate van
dat beleggingen in het buitenland in
specifiek risico, dus risico dat in prin-
hun individuele beleggingsportefeuil-
cipe diversifieerbaar is. De samenstel-
le zijn ondervertegenwoordigd. Een
ling van de portefeuille wijkt af van
ciele motieven aan de samenstelling
ervan ten grondslag liggen en omdat
het voor particulieren niet eenvoudig
sterke nadruk op buitenlandse beleggingen door het pensioenfonds zal
dan ook goed aansluiten bij de portefeuilles van de meeste verzekerden.
Daarbuiten echter, lopen de individu-
is om in het buitenland te beleggen.
ele beleggingsportefeuilles van de
het optimum omdat niet zuiver finan-
verzekerden sterk uiteen, en zal een
fonds een menu van verschillend samengestelde complementaire portefeuilles moeten aanbieden om optimaal aan te sluiten bij de bestaande
beleggingsportefeuilles van verschillende groepen verzekerden. Bij individualisering van pensioenen zullen
Activa van de verzekerde
Hiernaast is cruciaal of de verzekerde
zijn woning koopt dan wel huurt.
Voor verzekerden die in het bezit zijn
van een woning, zouden complementaire pensioenfondsportefeuilles kunnen worden gecreeerd waarin woningen geen of slechts een geringe rol
spelen.
4. Onderzoek in de Verenigde Staten
heeft aangetoond dat de correlatie tussen
rendementen op woningen en op commercieel vastgoed laag zijn. Goetzman en
Ibbotson vinden waarden tussen de 0,12
en de 0,52, afhankelijk van de gebruikte
opbrengstenindex. Zie W.N. Goetzmann
en R.G. Ibbotson, The performance of
real estate as an asset class, Journal of
Applied Corporate Finance, nr. 2, 1990,
biz. 65-76.
Voor verzekerden met een hypotheek dient juist een groot deel van
de portefeuille in Nederlandse vastrentende waarden te worden belegd.
Dergelijke portefeuilles bieden immers compensatie voor de short positie die deze particulieren in vastrentende waarden hebben.
Verzekerden die hun woning huren, zullen daarentegen beter be-
diend worden met een portefeuille
waarin woningen een prominente rol
spelen en waarin Nederlandse vastrentende waarden minder belangrijk
zijn.
Leeftijd van de verzekerde
Verder is de vraag van belang in hoeverre de leeftijd van de verzekerde actieven een rol speelt. Jonge actieven
met een koophuis zullen bij voorbeeld een erg hoge hypotheek hebben, en naast hun huis weinig andere
activa. Oudere actieven zullen naast
hun huis nog andere activa hebben,
zoals bij voorbeeld aandelen of een
tweede aanvullende pensioenverzekering. Daarnaast zal hun hypotheek al
verder afgelost zijn.
Voor het pensioenfonds betekent
dit dat de jongeren beter geholpen
worden met een complementaire beleggingsportefeuille met relatief veel
Nederlandse vastrentende waarden,
‘ terwijl voor ouderen vastrentende
waarden minder gewenst zijn en
zakelijke waarden een belangrijker
plaats in dienen te nemen. Met internationale beleggingen kan een pensioenfonds in principe alle leeftijds-
oenfonds gedurende hun gehele actieve loopbaan een beleggingsportefeuille die zo min mogelijk afwijkt
van de optimaal gespreide portefeuille.
Invloed pensioenstelsel
Zoals hier beschreven zijn de geschetste ontwikkelingen alleen van toepassing indien de fondsen het eindloonof het middelloonstelsel gebruiken.
Als de Nederlandse fondsen over zouden gaan op het beschikbare premie
systeem, dan zou de situatie fundamenteel veranderen. Niet langer zou
dan de premie fluctueren bij gegeven
pensioen, maar precies het omgekeerde zou het geval zijn: de premie zou
vastliggen, terwijl het pensioen zou
fluctueren. Het opbrengstenrisico ligt
dan geheel bij de verzekerden en de
pensioenverzekering lijkt dan veel
sterker op een gewone belegging.
In dat geval zijn niet alleen de individuele beleggingsportefeuilles van
de actieven van belang, maar ook die
van de gepensioneerden. Immers,
voor beide groepen geldt dat de
waarde van het pensioen nu afhankelijk is van het beleggingsresultaat
van het fonds. De pensioenuitkering
is dan aan risico onderhevig en zal
het risico van de totale beleggingsportefeuille van zowel actieven als nietactieven bei’nvloeden. Het menu aan
beleggingsportefeuilles dat het fonds
aanbiedt, dient dan te gelden voor zowel de actieven als de niet-actieven.
groepen goed bedienen.
Informatieverstrekking
Risicoprqftel verzekerde
Ten slotte is het risicoprofiel van de
verzekerde actieven van belang. Ook
hierin zal hun leeftijd een rol spelen.
Waarschijnlijk zijn jongeren bereid
een hoger risico te lopen dan ouderen. Ook het al of niet aanwezig zijn
van kinderen zal hoogstwaarschijnlijk
van invloed zijn op de risicohouding
van de verzekerden.
Op basis van al deze informatie
kunnen de actieve verzekerden in
groepen worden ingedeeld, naar risicoprofiel en samenstelling van hun
beleggingsportefeuille. Hierbij kunnen optimale portefeuilles worden
samengesteld. Verzekerden kunnen
dan van de ene naar de’volgende
portefeuille doorschuiven, afhankelijk van de ontwikkeling van hun
persoonlijke beleggingsportefeuille.
Aldus hebben zij dank zij hun pensi-
ESB 1-9-1993
Om complementaire portefeuilles samen te kunnen stellen, dienen pensioenfondsen dus informatie te verzamelen over de beleggingen van de
clienten. Aan de andere kant dienen
de clienten van het fonds informatie
te ontvangen over de verschillende
complementaire portefeuilles die het
aanbiedt, ten einde hieruit een gefundeerde keuze te kunnen maken.
In de eerder geciteerde bijdrage
van Frijns en Petersen wordt er al
voor gepleit dat pensioenfondsen in
hun jaarverslag indicaties geven over
de relatie tussen betaalde premie en
uitkeringen voor de verschillende
leeftijds-inkomensproflelen, om aldus
tot een breder inzicht te komen in
het uiteindelijke rendement op de
premiebetalingen. Het hier gepresenteerde voorstel bouwt hierop voort.
Slot
In de discussie over individualisering
van pensioenen worden grotere flexibiliteit en klantgerichtheid van de
pensioenfondsen vaak genoemd. In
deze bijdrage is aannemelijk gemaakt
dat pensioenfondsen een belangrijke
taak kunnen vervullen in het optimaliseren van de totale beleggingsportefeuilles van de verzekerden. Indien
de pensioenfondsen de verzekerden
in staat stellen te kiezen uit beleggingsportefeuilles die complementair
zijn aan hun individuele beleggingsportefeuille, kunnen bij gelijk blijvend risico de opbrengsten van de
besparingen van de verzekerden omhoog. Deze vorm van individualisering van pensioenen kan aldus een
bijdrage leveren aan het verhogen
van de maatschappelijke opbrengst
van het pensioensysteem in Nederland.
Piet Eichholtz
De auteur is verbonden aan het Limburg
Institute of Financial Economics (LIFE). De
commentaren van Eduard Kimman, Ronald Mahieu en Christian Wolff zijn van
grote waarde geweest bij de totstandkoming van deze bijdrage.