De rente in 1987
Evenals vorig jaar 1) is binnen ITEC
een nieuw rentemodel ontwikkeld om
aan de hand van macro-economische
verwachtingen een rentevoorspelling
te maken. Was het voorgaande model
gebaseerd op een periode van bijna 20
jaar, opgebouwd vanuit kwartaalgegevens, in deze versie is geopteerd voor
een kortere periode ten einde de recente verschuivingen op de Internationale kapitaalmarkten beter tot hun
recht te laten komen. Hopelijk zal ook
dit model resulteren in praktisch bruikbare resultaten.
De voorspellingen voor 1986
De verwachtingen voor 1986 konden
worden samengevat in een drietal
kernelementen:
– de rente in de VS zou gaan dalen
van niveaus boven de 10% tot onder de 8%;
– de Nederlandse en Duitse kapitaalmarktrente zou slechts in beperkte
mate mee omlaag gaan en blijven
fluctueren rond de 6%;
– de Duitse kapitaalmarktrente zou
rond het einde van het jaar uitstijgen boven die in Nederland.
Deze drie ontwikkelingen blijken
zich in de praktijk inderdaad te hebben
voorgedaan. Dit wil niet zeggen dat allle elementen die voor de prognose nodig waren perfect voorspeld werden.
Enige onderdelen ontwikkelden zich
anders doch kenden compenserende
krachten. Zo daalde de Amerikaanse
dollar sterker dan verwacht. Daar
stond tegenover dat de tekorten op de
lopende rekening minder gunstig uitkwamen. Het feitelijke tempo van de
rentedaling in de VS verliep sneller dan
met het model werd berekend. Per
saldo gaf het model overigens gezien
bovengenoemde kernelementen een
alleszins bevredigend resultaat.
Het nieuwe model voor 1987
Een van de schoonheidsfoutjes in
het vorige model was het feit dat de inflatie per vergelijking soms in drie verschillende gedaanten voorktoam. Dit
geeft niet alleen kans op multicollineariteit, maar leidt er ook toe dat gezien
het kleinere aantal vrijheidsgraden de
kans op het vinden van significante variabelen geringer is. Dit is belangrijk bij
kortere schattingsperioden. Om aan
dit euvel tegemoet te komen is getracht om de drie samenstellende delen van deze inflatieterm, te weten de
Figuur 1. Inflatieverwachting en kapitaalmarktrente in West-Duitsland
10.
8.
6.
Rente
4.
tnflatie-
2.
verwachting
1
74
i”
76
M”
rrn
78
80
trendmatige inflatie(verwachting), de
feitelijke inflatie en de fluctuatiegraad
van de inflatie (inflatie-onzekerheid) in
een variabele onder te brengen. Deze
variabele is de inflatieverwachting E
(Pc) genoemd:
E(Pc)t = PC, + a PC,
In woorden: de inflatieverwachting is
gelijk aan de som van het 10 kwartaals
voortschrijdend gemiddelde van de inflatiecijfers per kwartaal en de standaardafwijking hiervan.
In figuur 1 zien we aan het voorbeeld
voor West-Duitsland dat er een grote
overeenkomst is tussen de kapitaalmarktrente en deze inflatieverwachting. Het blijkt vooral de structurele
trend te zijn die door deze inflatiecomponent wordt weergegeven.
Deze inflatieverwachting werkt in de
praktijk als volgt. Bij een plotselinge
stijging van de prijzen zullen zowel het
voortschrijdend gemiddelde als de
standaardafwijking toenemen met als
gevolg dat de verwachtingswaarde
van de inflatie enveneens stijgt. Bij een
plotselinge daling van het niveau van
de inflatie neemt weliswaar de trendmatige stijging af, maar zal de standaardafwijking veelal de neiging
hebben toe te nemen. Een daling van
de inflatie werkt dan gedempt door.
Omdat in het model van vorig jaar
dezelfde grootheden als nu zijn opgenomen kan verder worden volstaan
met de navolgende ‘flowchart’ van het
model, dat de hoofdlijnen van het model weergeeft (figuur 2).
rrpr
82
84
86
Het doel van het model is op grond
van een evenwichtige set macro-economische gegevens te komen tot een
realistische en consistente renteverwachting. Daarnaast is het mogelijk
gevoeligheidsanalyse uit te voeren, die
vragen kunnen beantwoorden als: Wat
zou er moeten gebeuren met de rentebemvloedende factoren wil de rente in
Nederland inderdaad kunnen zakken
tot 3 a 4%?
Voor de schatting van het model is
wederom gebruik gemaakt van kwartaalgegevens, startend in 1974 en eindigend in het tweede kwartaal van
1986. In totaal gaat het dus om 50
kwartalen, hetgeen voor prognose
voor een jaar als ruim voldoende mag
worden gekwalificeerd.
De geldmarktrente
Hoewel het niet mogelijk is voor de
VS, West-Duitsland en Nederland een
totaal identieke modelspecificatie te
schatten, is wel geprobeerd de modellen zoveel mogelijk op elkaar aan te laten sluiten. De conjunctuurvariabele is
dan ook in het ene geval de kwartaalgroei van het bnp (VS) en in een ander
geval, omdat geen kwartaalcijfers op
korte termijn beschikbaar zijn, een
speciaal geconstrueerde conjunctuurindex (Nederland). Daarnaast is het
1) C.J. Prins, De rente in 1986, ESB, 26febru-
ari 1986.
Figuur 2. Het rentemodel in hoofdlijnen
Lopende rekening
betalingsbalans
Monetaire
factoren
Valutaire ontwik-
kelingen
De kapitaalmarktrente
GELDMARKT-
RENTE
1
Renleontwikkeling in het
buitenland
Binnenlandse
conjunctuur
KAPITAALMARKT-
RENTE
Inflatieverwachting
label 1. Het geldmarktmodel
Verenigde Staten
Constante
Lopende rekening
Conjunctuurstand
Dummy
Vertraagde drie-maands rente
Korte rente VS
Korte rente West-Duitsland
Vertraagde M2/bnp
Groei M1 +
Correlatie (R)
DW-waarde
0,31
0,16
4,44
0,71
-0,44
-0,16
(10,1)
(4,1)
(4,1)
(7,4)
(-2.9)
(-3,4)
0,93
1,82
West-Duitsland
0,62
-0,13
–
(0.5)
(-2.0)
Nederland
0,61
-0,13
0,89
(1,0)
(-2.2)
(3,3)
(6.3)
4,64
0,73
0,18
–
(14,9)
–
(3,1)
0,38
0.56
–
-0,05
(-2,8)
0,97
1,88
(12.1)
(12.1)
0,92
1.42
label 2. Het kapitaalmarktmodel
Verenigde Staten
Constante
Vertraagde drie-maands rente
Conjunctuurstand
Inflatieverwachting
Mutatie $ in %
Seizoendummy
Lange rente VS
Lange rente West-Duitsland
Liquiditeitsquote
Lopende rekening
Financieringstekort
Correlatie (R)
DW-waarde
-0,03
0,63
0,07
0,24
-0,81
-0,28
-0,07
(-3,0)
(8,4)
(2.1)
(2,3)
0,28
0,04
0,67
-0,02
0,19
–
(6,8)
(4,7)
(8.8)
0,93
1,80
voor een klein land belangrijk om de
gebeurtenissen in het buitenland mee
te nemen. Zo is voor de bepaling van
de drie-maandsrente in Nederland
naast de invloed van de geldmarktrente in de VS ook die in West-Duitsland
van groot belang.
Evenals in de versie van vorig jaar is
voor Duitsland en de VS wederom een
Koyckse vertraging gehanteerd om geleidelijk werkende invloeden te kunnen
opnemen. In Nederland en in de VS is
incidenteel sprake geweest van de invloeden van een extreme monetaire
politiek op het renteniveau. In ons land
denken we dan in eerste instantie aan
monetaire maatregelen die dienden ter
ondersteuning van de koers van de
170
West-Duitsland
(-0,0)
(-3.2)
(-2,2)
0,94
1,63
dat eventuele fouten in de prognoses
verdoorwerken. Uithetstroomschema
blijkt wel dat dit niet alleen tot de geldmarktrente beperkt blijft. Het open karakter van de Nederlandse economie
blijkt uit de grote invloed die uitgaat
van de buitenlandse rente.
(-2,5)
(3,2)
Nederland
-1,63
0,31
0,29
-0,05
-0,30
0,12
0,18
–
(2,6)
De huidige vorm van de vergelijking
wijkt behalve voor de inflatieverwachting weinig af van de die van vorig jaar.
De kortere schattingsperiode heeft
derhalve niet voor veel grote veranderingen gezorgd. De belangrijkste wijziging die is doorgevoerd is het afzien
van gecompliceerde vertragingsvormen. De hypothese was dat de inflatieterm, zoals deze nu is ontwikkeld,
voldoende tegemoet moest komen aan
de behoefte aan een lange-termijnvariabele. De bereikte resultaten zijn in
label 2 samengevat.
Een sailant detail is het verschil in leken dat de liquiditeitsquole kan hebben op korte en op lange termijn. Op
korte termijn speelt het geldmarktverruimende aspect een rol, terwijl op lange lermijn een inflaliecomponenl mee
kan spelen. Dan kan een noge liquiditeitsquote een polenlieel inflatiegevaar inhouden. Het is dan ook niet
toevallig, dal dit effect zich uitgerekend in West-Duitsland voordoet. De
omvang van dit effect is de afgelopen
10 jaar overigens zeer beperkt geweesl. De gevoeligheid van de
renle-ontwikkeling in Duitsland voor de
inflatieverwachting blijkt ook uil de hoge coefficienl van deze variabele in
vergelijking met die voor de VS en voor
Nederland.
(13.3)
(10.2)
(-4,2)
(-2,1)
(6,6)
(6,6)
0,96
2,08
gulden ten opzichte van de belangrijkste handelspartners, met name
West-Duitsland. In deze gevallen is
een dummy-variabele opgenomen. Dit
is voor Nederland gebeurd in het derde
kwartaal van 1976 en het vierde kwartaal van 1979 en voor de VS in het vierde kwartaal van 1980 om het effect van
de extreme krapgeldpolitiek op te nemen. De schattingsresultaten volgens
de techniek der kleinste kwadraden
zijn in label 1 samengevat, met tussen
haakjes de t-waarden van de coefficienten.
Deze vorm van onderlinge afhankelijkheid, waarin de rente in WestDuitsland en Nederlan mede afhankelijk is van die in de VS, leidt er wel toe
De rente in 1987
De contouren voor de economische
ontwikkeling in 1987 kunnen per land
als volgt worden samengevat.
Voor de Verenigde Staten lijkt het
aanlrekken van de conjunctuur in de
tweede helft van het jaar mogelijk. De
lagere dollar zal vooral de exportindustrie stimuleren, terwijl de binnenlandse afzet in de VS minder le
kampen zal krijgen mel concurrence
uit hel builenland. Ook de import lijkt te
kunnen dalen. De groei van hel bnp
kan hierdoor per ultimo 1987 boven de
3% op jaarbasis gekomen zijn. De betalingsbalans zal zich verbeteren, terwijl mede door de toegenomen groei
de financieringslekorten van de overheid als percentage van het bnp zullen
dalen van ruim 4,5% naar niveaus onder de 4%. De monetaire politiek zal
expansief blijven, omdat de groei van
de geldhoeveelheid die van de produklie zal blijven overtreffen. De inflatie zal
een lichl slijgende lijn lalen zien en op
ongeveer 4% op jaarbasis uitkomen in
het vierde kwartaal.
Voor West-Duitsland lijkt een terug-
Tabel 3. Resultaten drie-maandelijkse
geldmarkt
1987-1
Verenigde Staten
West-Duitsland
Nederland
1987-11
5,6
5,6
4,1
5,8
4,3
6,0
1987-111 1 987-1 V
5,6
4,0
5.7
5,7
4,1
6,0
Gegeven de bovenvermelde uitgangspunten lijkt de rente in WestDuitsland wat verder terug te lopen
dan die in Nederland, terwijl die in de
VS gekenmerkt wordt door een hoge
mate van stabiliteit.
Tabel
4.
marktrente
Resultaten
1987-1
Verenigde Staten
West-Duitsland
Nederland
1987-II
8,9
5,9
6,3
8,4
5,5
6,1
kapitaal1987-111 1987-IV
8,2
4,8
5,9
8,2
4,7
5,7
mimsmmmmimmm
lopende groei met een dalende export
en een afnemend overschot op de lopende rekening van de betalingsbalans voor 1987 een beetje op het
tegenbeeld van de verwachtingen voor
de VS. De inflatie zal historisch laag
blijven op een niveau van bijna 2% op
jaarbasis in het vierde kwartaal. De
monetaire politiek zal niet bovenmatig
expansief zijn, maar toch nog ruimte
bieden voor een verdere verlaging van
de geldmarktrente.
Voor Nederland is een ontwikkeling
analoog aan die voor Duitsland te verwachten, waarbij het overschot op de
lopende rekening wat minder zal dalen
dan in Duitsland. De groei zal afnemen
en de inflatie zal fractioneel boven die
in Duitsland komen te liggen. Op grond
van deze verwachtingen laten zich de
volgende rentevoorspellingen berekenen die in tabel 3 zijn weergegeven
voor de geldmarktrente en in tabel 4
voor de kapitaalmarktrente.
Op basis van deze uitkomsten lijkt
de conclusie gewettigd dat de lange
rente in de VS sterker gedaald is dan
onder normale omstandigheden mogelijk is. Er is een voorschot genomen
op een toekomstige rentedaling ten
einde de dollar op een lager niveau te
krijgen. Dit effect is ongeveer 1,5%!
Het lijkt er tevens op dat het rente-ecart
tussen Duitsland en Nederland weer
groter wordt. De dalende tendens in de
rentebeweging lijkt voorlopig nog geen
einde bereikt te hebben, al is een versnelde reactie op de te ver doorgeschoten rente in de VS via een
versnelde rentedaling in Duitsland,
Nederland en mogelijk Japan dan wel
een lichte rentestijging in de VS mogelijk. Tevens dient zich aan het einde
van het jaar in Nederland de kans op
een omgekeerde rentestructuur aan.
C.J. Prins
De auteur is voorzitter van de directie van
ITEC Beheer B.V.