Bond rating
De Nederlandsche Bank roept het al jaren, maar
ook bankiers klagen nu steen en been: risico wordt
volstrekt onvoldoende beloond in de Nederlandse
markt voor bedrijfskrediet. De renteverschillen tussen werkelijk eerste klas debiteuren en bedrijven
met een heel wat mindere kredietwaardigheid zijn
teruggebracht tot enkele tientallen basispunten en
soms nog minder. Daarbij komt dat ook het niveau
zelf maar mager is: de marge voor een eerste klas
debiteur is niet zelden zo gering, dat het solvabiliteitsbeslag uit bedrijfseconomisch oogpunt strikt genomen niet te rechtvaardigen is.
Hoe komt het dat in de Nederlandse markt banken
elkaar kennelijk zozeer beconcurreren dat er van
een behoorlijke beloning voor solvabiliteitsbeslag
en risico niets overblijft? Sommigen schrijven dit toe
aan de afwezigheid van een adequaat systeem van
‘bond rating’. Zij wijzen op de Verenigde Staten
waar een dergelijk systeem wel aanwezig is en waar
inderdaad de marges voor de verschillende categorieen debiteuren belangrijk uiteenlopen. Als principe is de redenering zonder meer juist: wanneer een
voldoende gezaghebbende instantie op basis van erkend gedegen onderzoek openlijk ‘labels’ ter aanduiding van een verschil in niveau van kredietwaardigheid uitreikt, dan werkt dat marktsegmenterend.
De prijsconcurrentie tussen de verschillende geldgevers speelt zich dan niet langer af over de gehele
denkbare range van marges, maar slechts over dat
gedeelte ervan dat bij die bepaalde risicoklasse behoort. Zo werkt het systeem in de Verenigde Staten.
Het is dus op het eerste gezicht niet zo gek om te
veronderstellen dat het bij ons ook wel zo zal werken.
Belangrijk is evenwel een inzicht te verkrijgen in de
vraag waarom het systeem van bond rating in de
Verenigde Staten werkt zoals het werkt. Dit kan niet
los worden gezien van een aantal specifieke institutionele omstandigheden en van de omvang van de
markt. Het eerste heeft veel te maken met de in
onze ogen keiharde wijze waarop de Amerikanen elkaar verantwoordelijk stellen voor gemaakte fouten.
Een fundmanager zal zichzelf tegen kritiek van zijn
bestuur afschermen door slechts in de hoogste rating-categorieen te beleggen. Hij kan dan ‘objectief
aantonen dat hij het verlangde prudente beleggingsbeleid heeft gevolgd, ook al blijkt het later niet
goed af te lopen met de betrokken debiteur. Niet
zelden is het in de reglementen van institutionele
beleggers expliciet opgenomen dat niet beneden
een bepaald ratingniveau mag worden belegd. Het
gaat zelfs zover dat de regelgeving voor banken in
de VS reeds in de jaren dertig aparte waarderingsgrondslagen kende voor obligaties met een hogere
en obligaties met een lagere rating van een erkend
rating agency: deze laatste obligaties werden toen
reeds als “voornamelijk speculatief van aard” gezien
en dienden derhalve door een prudent bankier zoveel mogelijk te worden vermeden. De ‘junk bonds’
zijn dus zeker geen verzinsel van de jaren tachtig!
De consequentie is uiteraard ook dat de erkende ra-
ESB 13-2-1991
ting agencies op hun beurt de
grootste zorgvuldigheid betrachten,
want in een dergelijke omgeving
kan een gemaakte fout letterlijk
zeer duur komen te staan.
Het is duidelijk dat een vergelijkbaar institutioneel draagvlak niet
aanwezig is in de Nederlandse
markt. Daar komt het tweede
aspect, dat van de grootte van de
markt, bij. In tegenstelling tot de situatie in de Verenigde Staten is de
schaal van de Nederlandse kredietmarkt zodanig dat een professionele marktpartij de bedrijven die in
de Amerikaanse verhoudingen
voor een rating in aanmerking koMJ.L. Jonkbart
men, ook zonder zo’n rating echt
wel kent. En wat belangrijker is, men zal ook zonder rating voor zichzelf een behoorlijk beeld van de
kredietwaardigheid hebben. Met andere woorden:
theoretisch zou bond rating kunnen leiden tot de
marktsegmentatie die zozeer gewenst is om per risicoklasse een duidelijk onderscheiden risicopremie
tot stand te laten komen; in de praktijk zijn de Nederlandse verhoudingen er echter niet naar om een
dergelijk systeem te laten werken.
lets anders is, of een systeem van bond rating op Europese schaal een nuttige zaak zou zijn. Daar geldt
immers het argument van de kleinschaligheid niet:
de kredietwaardigheid van een debiteur in een
steeds verder geintegreerd rakende Europese markt
is — met uitzondering wellicht van een beperkt aantal grote, internationaal opererende geldgevers —
voor de meeste partijen veel moeilijker te taxeren.
In elk geval zullen er vele partijen aan de aanbodzijde zijn die het apparaat en de deskundigheid missen om een voldoende analyse te maken. Juist voor
deze partijen zou een Europees systeem van bond
rating heel behulpzaam kunnen zijn om de markt
doorzichtiger te maken. Ook die geldgevers die wel
in staat zijn zelfstandig een dergelijke beoordeling
te maken, zullen er bij gebaat zijn, aannemende dat
de betere informatievoorziening bij minder deskundige marktpartijen tot een meer verantwoord prijsgedrag leidt. Het is dan uiteraard wel zaak dat besturen van institutionele beleggers en toezichthouders
op financiele instellingen net als in de Verenigde Staten ook in hun beleid een belangrijke plaats inruimen voor een dergelijk instrument. Voordat het zover kan zijn, zal er echter een speciale rating
moeten bestaan die gericht is op (een groot aantal)
Europese ondernemingen; een typisch Europees rating-instituut derhalve. Tot dusverre heeft zich dit
nog niet aangediend. Een goed initiatief voor Amsterdam Financieel Centrum?
171 •