Schaaleffecten in de beleggingskosten van pensioenfondsen

376Jaargang 100 (4712) 18 juni 2015
Schaaleffecten in
de beleggingskosten van pensioenfondsen
PENSIOENEN
E
en efficiënte uitvoering van pensioenregelin –
gen is steeds belangrijker nu het Nederlandse
pensioenstelsel geconfronteerd wordt met
structurele uitdagingen zoals de vergrijzing
en een lage rente. Onderzoek naar beleg –
gingskosten van pensioenfondsen is belangrijk omdat ho –
gere kosten het nettorendement op beleggingen verlagen.
Dit leidt tot lagere pensioenen of tot hogere pensioenpre –
mies. Een toename van de jaarlijkse beleggingskosten met
één procentpunt leidt bijvoorbeeld tot een 27 procent la –
gere pensioenuitkering of tot 37 procent hogere premies
(Bikker en De Dreu, 2009). Tegen deze achtergrond staan
pensioenfondsen onder toenemende druk om transparan –
ter te zijn over kosten. De AFM introduceerde daartoe
onlangs een kostenspiegel waarmee pensioenfondsen hun
beleggingskosten kunnen afzetten tegen het gemiddelde
van de sector (AFM, 2015). Academisch onderzoek naar schaalvoordelen in beleg –
gingskosten van pensioenfondsen is vooralsnog schaars.
Dit is hoofdzakelijk toe te schrijven aan het ontbreken van
voldoende gedetailleerde en onderling vergelijkbare gege -vens over beleggingskosten. Bikker en De Dreu (2009) on
–
derzoeken geaggregeerde bedrijfskosten van Nederlandse
pensioenfondsen en vinden sterke schaalvoordelen. Bauer
et al . (2010) bestuderen beleggingen van Amerikaanse
pensioenfondsen in Amerikaanse aandelen en vinden ook
bewijs voor het bestaan van schaalvoordelen in beleggings-
kosten. De auteurs vinden mediane beleggingskosten van
0,27 procent van het beheerde vermogen voor uitkerings-
overeenkomsten en 0,51 procent voor premieovereenkom –
sten. Naast beleggingskosten hebben pensioenfondsen ook
administratieve kosten. Hierin zijn duidelijke schaalvoor –
delen gevonden (Bikker en De Dreu, 2009). Op basis van uitgebreide data over de beleggingskosten
van Nederlandse pensioenfondsen wordt onderzocht of er
schaalvoordelen bestaan in de beleggingen van de Neder –
landse pensioensector (Broeders et al. , 2015). Vervolgens
komt de vraag aan bod of de omvang van schaalvoordelen
verschilt voor diverse beleggingscategorieën.
HYPOTHESES
De te onderzoeken hypothese is dat beleggingskosten nega –
tief afhangen van de pensioenfondsgrootte. De omvang van
een pensioenfonds kan de beleggingskosten op drie manie –
ren beïnvloeden. Ten eerste nemen bepaalde kosten minder
dan evenredig toe bij een grotere omvang van het pensi-
oenfonds. Voorbeelden zijn de kosten van beleggingson –
derzoek en de kosten van risicobeheer (Bikker en De Dreu,
2009). Grote pensioenfondsen zijn in staat om deze kosten
over meer vermogen te spreiden en zodoende te profiteren
van schaalvoordelen. Ten tweede is het aannemelijk dat
grote pensioenfondsen een sterkere onderhandelingsposi-
tie hebben tegenover externe vermogensbeheerders. Ze zijn
daarom in staat om over lagere tarieven voor beleggings-
mandaten te onderhandelen (Andonov et al. , 2011). Ten
derde hebben grote pensioenfondsen meer mogelijkheden
om het vermogensbeheer op een kosteneffectieve manier
intern uit te voeren (Dyck en Pomorski, 2011). DIRK
BROEDERS
Senior beleidsmede­
werker bij De Neder­
landsche Bank en
bijzonder hoogleraar
aan de Universiteit
Maastricht
ARCO
VAN OORD
Beleidsmedewerker
bij De Nederland­
sche Bank
DAVID
RIJSBERGEN
Senior beleidsmede­
werker bij De Neder ­
landsche Bank
De omvang en de beleggingsallocatie van een pensioenfonds be –
palen in belangrijke mate de hoogte van de beleggingskosten. Een
pensioenfonds dat meer vermogen beheert, heeft aanzienlijk la –
gere beleggingskosten ten opzichte van het beheerde vermogen.
Deze schaalvoordelen treden op bij beleggingen in obligaties, aan –
delen en grondstoffen, maar niet bij beleggingen in vastgoed, pri-
vate equity en hedgefondsen. Naast de afweging tussen rendement
en risico is het belangrijk dat pensioenfondsen de schaaleffecten
van de verschillende beleggingscategorieën optimaal benutten.
ESB Pensioenen

Pensioenen ESB
377Jaargang 100 (4712) 18 juni 2015
Naast de omvang van het pensioenfonds is het ook
interessant om de relatie van beleggingskosten met andere
variabelen te onderzoeken. Zo kan het type pensioenfonds
van invloed zijn op de beleggingskosten. Er is literatuur
die aangeeft dat ondernemingspensioenfondsen door gro –
tere concurrentiedruk op arbeidsvoorwaarden lagere beleg –
gingskosten hebben (Clark en Bennett, 2001). Verder kan
ook het type pensioenregeling impact hebben op de beleg –
gingskosten. Op basis van de literatuur is de hypothese dat
pensioenfondsen die uitkeringsovereenkomsten uitvoeren
lagere kosten hebben dan fondsen die premieovereenkom –
sten uitvoeren (Bauer et al ., 2009). De eerste groep heeft
naar verwachting een betere onderhandelingspositie ten
opzichte van externe vermogensbeheerders. Tot slot is de
relatie met het renteafdekkingsbeleid van pensioenfondsen
interessant. Mogelijk zijn pensioenfondsen bereid extra
kosten te betalen voor het afdekken van het renterisico op
de balans door te beleggen in langlopende obligaties en ren –
tederivaten. Dit verkleint de gevoeligheid van de dekkings-
graad voor renteveranderingen (Broeders et al. , 2014).
BEHEERKOSTEN EN PRESTATIEVERGOEDINGEN
Beleggingskosten zijn onder te verdelen naar beheerkosten
en prestatievergoedingen (Drago et al. , 2010). Onderscheid
naar beide vormen is belangrijk omdat ze elk voor een ander
doel worden gemaakt. Beheerkosten zijn de kosten voor het
professioneel beheren van de beleggingen, zoals de kosten
voor het selecteren van vermogenstitels, de uitvoering van
het beleggingsbeleid en voor de externe verantwoording
hiervan. De beheerkosten zijn vaak een percentage van het
vermogen onder beheer. Een externe vermogensbeheerder
kan bijvoorbeeld een jaarlijkse fee rekenen van 0,5 procent
van het beheerde vermogen. Prestatievergoedingen zijn een
prikkel voor professionele vermogensbeheerders om extra
rendement te genereren. Prestatievergoedingen zijn veelal
een functie van de behaalde rendementen. De berekening
vindt plaats als een percentage van het behaalde rendement
ten opzichte van het rendement op een benchmark.
DATA EN METHODE
De diepgaande analyse van de beleggingskosten van Neder –
landse pensioenfondsen is gebaseerd op een unieke en uit –
gebreide dataset van DNB met beleggingskosten van 225
pensioenfondsen in 2013 (Broeders et al. , 2015). Deze pen-
sioenfondsen zijn goed voor ongeveer 98 procent van het to –
tale beheerde vermogen in de Nederlandse pensioensector en
vertegenwoordigen daarmee een brede verscheidenheid aan
pensioenfondsen. De dataset maakt onderscheid naar twee
kostencomponenten – beheerkosten en prestatievergoedin –
gen – voor zes beleggingscategorieën: obligaties, aandelen,
vastgoed, private equity, hedgefondsen en grondstoffen. Het onderzoek maakt gebruik van enkelvoudige
lineaire regressie. Hierbij worden de verschillende typen
beleggingskosten (totale kosten, beheerkosten en prestatie –
vergoedingen als percentage van het beheerde vermogen)
verklaard uit de logaritme van dit beheerde vermogen.
Daarnaast zijn verschillende controlevariabelen in de re –
gressie opgenomen, zoals het type pensioenfonds, het type
pensioenregeling en de gemiddelde looptijd van de vast –
rentende beleggingen en rentederivaten. Ook is de beleg -gingsallocatie van een pensioenfonds als verklarende varia
–
bele opgenomen. Op die manier vindt een correctie plaats
voor het gegeven of een pensioenfonds in duurdere of juist
in goedkopere beleggingscategorieën investeert. Voor het
schatten van niet-lineaire verbanden maakt het onderzoek
gebruik van piecewise lineair regressies. Hierbij wordt over
twee of meer deelverzamelingen van de data een lineaire
regressie geschat.
OVERZICHT VAN BELEGGINGSKOSTEN
Tabel 1 geeft een overzicht van de totale kosten op pensioen –
fondsniveau en voor de zes belangrijkste beleggingscatego –
rieën. De tabel geeft de gemiddelde kosten, onderverdeeld
naar totale kosten, beheerkosten en prestatievergoeding.
De beleggingsallocatie geeft aan hoeveel een gemiddeld
pensioenfonds in een betreffende categorie belegt. De gemiddelde beleggingskosten op portefeuilleniveau
van de 225 pensioenfondsen in de steekproef bedraagt 0,42
procent van het beheerde vermogen. Tien procent van de
pensioenfondsen in de steekproef rapporteren kosten minder
dan 0,19 procent, terwijl bij tien procent van de fondsen de
jaarlijkse beleggingskosten meer dan 0,65 procent bedragen. Tevens verdeelt tabel 1 de totale beleggingskosten on –
der in beheerkosten en prestatievergoedingen. Pensioen –
fondsen betaalden in 2013 gemiddeld 0,39 procent van het
beheerde vermogen aan beheerkosten tegenover slechts 0,03
procent aan prestatievergoedingen. De kosten voor obliga –
ties bedragen gemiddeld 0,21 procent van het beheerde ver –
mogen. Daarmee zijn obligaties de beleggingscategorie met
Beleggingskosten per beleggingscategorie
in procenten van het beheerde vermogen, 2013TABEL 1
Gemiddelde kosten Minimum
10e percentiel Maximum
90e percentiel Beleg­
gingsallo­ catie
Totaal 0,420,19 0,65
Beheerkosten 0,390,18 0,60
Prestatievergoeding 0,030,0 0,11
Obligaties 0,210,10 0,31 61,8
Beheerkosten 0,200,09 0,31
Prestatievergoeding 0,010,0 0,02
Aandelen 0,340,11 0,62 30,2
Beheerkosten 0,320,10 0,59
Prestatievergoeding 0,020,0 0,07
Vastgoed 0,730,21 1,34 5,0
Beheerkosten 0,700,21 1,32
Prestatievergoeding 0,030,0 0,07
Private equity 2,740,88 5,26 0,9
Beheerkosten 2,170,72 3,37
Prestatievergoeding 0,570,16 2,20
Hedgefondsen 2,680,76 4,43 0,9
Beheerkosten 1,810,76 2,73
Prestatievergoeding 0,860,0 2,04
Grondstoffen 0,490,13 0,90 1,2
Beheerkosten 0,480,13 0,89
Prestatievergoeding 0,010,0 0,0

ESB Pensioenen
378Jaargang 100 (4712) 18 juni 2015
de laagste gemiddelde kosten in onze steekproef. Voor aan –
delen zijn de gemiddelde totale kosten 0,34 procent van het
beheerde vermogen. Dit is hoger dan de 0,27 procent die
Bauer et al. (2010) rapporteren. De logische verklaring voor
het verschil is dat Bauer et al . (2010) alleen naar de beleg-
gingen in Amerikaanse aandelen kijken, waar de handel re –
latief goedkoop in is. De onderhavige studie beschouwt alle
aandelen, inclusief die van opkomende markten waarvan de
handel gepaard gaat met hogere kosten.
SCHAALVOORDELEN OP PENSIOENFONDSNIVEAU
Tabel 2 toont de resultaten van schaalvoordelen op pensi-
oenfondsniveau. Het belangrijkste resultaat is een negatief
verband tussen beleggingskosten en de omvang van een
pensioenfonds. Een pensioenfonds dat tien keer groter is
in termen van beheerd vermogen, heeft op jaarbasis ge –
middeld 8 basispunten (0,08 procentpunt) lagere beleg –
gingskosten (ten opzichte van het beheerde vermogen).
Dit ondersteunt de hypothese dat grote pensioenfondsen
profiteren van schaalvoordelen. Wat verder opvalt is dat de
beheerkosten volledig verantwoordelijk zijn voor de schaal –
voordelen. Voor prestatievergoedingen is geen bewijs voor
het bestaan van schaalvoordelen. Een andere belangrijke bevinding in tabel 2 is dat ondernemingspensioenfondsen gemiddeld 7 basispunten
hogere beleggingskosten rapporteren dan bedrijfstakpen
–
sioenfondsen. Die laatste zijn in deze regressie als referen –
tiegroep gebruikt. Het verband is statistisch significant
na correctie voor omvang en verschillen in de beleggings-
allocatie. Dit spreekt de eerder geformuleerde hypothese
tegen. Een mogelijke reden hiervoor is dat ondernemings-
pensioenfondsen meer afhankelijk zijn van externe, com –
merciële vermogensbeheerders. De hogere kosten kunnen
daarom duiden op grotere belangentegenstellingen tussen
ondernemingspensioenfondsen en vermogensbeheerders.
Daarentegen zijn bedrijfstakpensioenfondsen vaak de
enige aandeelhouder van hun eigen pensioenuitvoerings-
organisatie en hebben daardoor mogelijk minder belan –
gentegenstellingen. Verder is er geen statistisch verschil in
beleggingskosten tussen premieovereenkomsten en uitke –
ringsovereenkomsten. Ook dit is dus in tegenspraak met de
hypothese. Hierbij is wel aangetekend dat het aantal pre –
mieovereenkomsten in de steekproef klein is. Tabel 2 geeft ook inzicht in de kosten van renterisico –
beheersing. Pensioenfondsen beheersen hun renterisico op
de balans veelal door te beleggen in langlopende obligaties
en door gebruik te maken van rentederivaten. Een toename
van de gemiddelde looptijd van de obligatieportefeuille
met één jaar gaat gepaard met een afname in de totale be –
leggingskosten met 3 basispunten. Blijkbaar heeft het redu –
ceren van renterisico ook kostenvoordelen. Een mogelijke
verklaring hiervoor is dat een obligatieportefeuille met een
hogere gemiddelde looptijd jaarlijks minder herinvesterin –
gen vergt dan een portefeuille met een korte looptijd. De
lagere benodigde herinvesteringen gaan gepaard met lagere
kosten. Een toename van de gemiddelde looptijd van de
portefeuille door het gebruik van rentederivaten blijkt ver –
der niet gepaard te gaan met een significante toe- of afname
van de kosten.
SCHAALVOORDELEN PER BELEGGINGSCATEGORIE
Tabel 3 laat zien dat er belangrijke verschillen bestaan in
de gevonden schaalvoordelen per beleggingscategorie. Zo
is er een significant negatief verband tussen de totale be –
leggingskosten en de portefeuilleomvang voor obligaties,
aandelen en grondstoffen. De verklaring hiervoor is dat dit
betrekkelijk eenvoudige en gestandaardiseerde beleggings-
Schaalvoordelen beleggingskosten per beleggingscategorie,
in basispunten van het beheerd vermogenTABEL 3
Schaalvoordelen beleggingskosten, in basispunten
van het totaal belegde vermogen van een pensioenfondsTABEL 2
Obligaties AandelenVastgoedPrivate equity Hedgefondsen Grond stoffen
Logaritme belegd vermogen –4,76*** –7,75*** 14,55*** –0,18 15,86 -21,57***
Ondernemingspensioenfonds 5,12***4,7524,31*** 46,85 –10,90 15,39*
Beroepspensioenfonds 3,984,83 1,49 39,97 53,83 8,06
Premieovereenkomst 3,643,7727,04** –72,35 –51,04 –9,61
Gemiddelde looptijd obligaties –1,47***
Gemiddelde looptijd rentederivaten –0,05
N 222223 180 7157 90
R
20,340 0,1080,234 0,021 0,029 0,159
*/**/*** Significant op respectievelijk tien-, vijf- en eenprocentsniveau
Totale
beleggings­ kosten Beheer­
kosten Prestatie­
vergoeding
Logaritme belegd vermogen –7,67***–7,81*** 0,14
Ondernemingspensioenfonds 7,33***8,04***–0,71
Beroepspensioenfonds 9,83*6,323,51
Premieovereenkomst 1,444,15–2,71
Gemiddelde looptijd obligaties –2,99***–2,88***–0,11
Gemiddelde looptijd rentederivaten 0,000,11–0,11
N 225225225
R
20,541 0,4490,407
*/**/*** Significant op respectievelijk tien-, vijf- en eenprocentsniveau

Pensioenen ESB
379Jaargang 100 (4712) 18 juni 2015
0
2
0
4
0
6
0
8
0
1
0 0
1
2 0
1 mln 10 mln 100 mln 1 mrd 10 mrd 100 mrd
B ele g gin gsk o ste n a an dele n in b asis p u n te n
B ele g d v e rm og en i n a an dele n
L in ea ir e r e g re ssieP ie ce wi se l in ea ir e r e g re ssie (m et 2 b re ek p u n te n )
categorieën zijn. Ze zijn daardoor makkelijk op te schalen
naar een grotere omvang zonder dat de kosten evenredig
toenemen. Figuur 1 kijkt in meer detail naar de relatie tus-
sen kosten en omvang van aandelenbeleggingen en laat zien
dat dit verband niet-lineair is. De schaaleffecten zijn gro –
ter voor kleine pensioenfondsen dan voor grote pensioen –
fondsen. Dit is zichtbaar aan het geknikte verloop van de
piecewise lineaire regressievergelijking in figuur 1. Ook
voor de andere beleggingscategorieën bestaan niet-lineaire
verbanden (Broeders et al. , 2015).
Tabel 3 laat zien dat er voor meer alternatieve beleg –
gingscategorieën zoals vastgoed, private equity en hedge –
fondsen geen schaalvoordelen zijn. Een mogelijke verklaring
is dat dezelfde beleggingen minder gemakkelijk op te schalen
zijn naar een grotere omvang. Het vergroten van de omvang
van de (directe) vastgoedportefeuille vereist bijvoorbeeld
nieuwe gebouwen, kantoren of winkels. Opmerkelijk is dat
voor vastgoed schaalnadelen worden gevonden. Een ver –
tienvoudiging van de beleggingen in vastgoed verhoogt de
beleggingskosten in deze categorie met 15 basispunten. Een
mogelijke verklaring hiervoor is dat veel pensioenfondsen
via aandelenbeleggingsfondsen ook kleine investeringen in
beursgenoteerd vastgoed verkrijgen, waarvoor andere rap –
portagevoorschriften gelden. Voor beursgenoteerd vastgoed
hoeven de pensioenfondsen de kosten van het vastgoedfonds
niet te rapporteren, terwijl dat voor niet-beursgenoteerde
vastgoedfondsen wel moet. De exposure via aandelenfond –
sen naar vastgoed is veelal klein, waardoor juist voor kleine
belangen in vastgoed lage kosten worden gerapporteerd met
als mogelijk gevolg de gevonden schaalnadelen. Het blijkt verder dat er schaalnadelen bestaan bij pres-
tatievergoedingen voor private equity en hedgefondsen
(niet gerapporteerd in de tabellen). Voor deze beleggings-
categorieën geldt dat een vertienvoudiging van de omvang
van de portefeuille leidt tot een toename in de prestatie –
vergoedingen met respectievelijk 41 en 33 basispunten van
het beheerde vermogen. Een mogelijke verklaring hiervoor
is dat grotere pensioenfondsen betere toegang hebben tot
de beste hedgefondsen en private equity beleggers.
CONCLUSIE
De beleggingskosten hangen negatief samen met de om –
vang van een pensioenfonds. Een pensioenfonds dat tien
maal groter is in termen van beheerd vermogen, heeft ge –
middeld 8 basispunten lagere jaarlijkse beleggingskosten
van het beheerde vermogen. Deze schaalvoordelen worden
volledig gedreven door beheerkosten. Wel verschillen de
schaalvoordelen per beleggingscategorie. Er bestaan schaal –
voordelen bij beleggingen in obligaties, aandelen en grond –
stoffen. Een mogelijke verklaring is dat dit betrekkelijk een –
voudige en gestandaardiseerde beleggingscategorieën zijn
die daardoor makkelijk op te schalen zijn naar een grotere
omvang zonder dat de kosten evenredig toenemen. Daar –
entegen zijn er geen schaalvoordelen voor beleggingen in
alternatieve beleggingscategorieën, zoals vastgoed, private
equity en hedgefondsen. Naast het belang van grote, kostenefficiënte pensioen –
fondsen levert dit onderzoek vooral een bijdrage aan het
inzicht in de verschillende componenten van de kosten –
structuur per beleggingscategorie. Hier is grote diversiteit in. Een van de belangrijkste verantwoordelijkheden van een
pensioenfondsbestuur betreft de beleggingsallocatie. Naast
de afweging tussen rendement, risico en onderlinge samen
–
hang is het belangrijk dat pensioenfondsen de schaaleffec-
ten van de verschillende beleggingscategorieën optimaal
benutten. Om daarmee een goed pensioenresultaat voor
deelnemers te bereiken in een vergrijzende samenleving
met een lage rente.
LITERATUUR
AFM (2015) Vermogensbeheer- en transactiekosten pensioenfondsen in beeld:
Bekeken per grootteklasse pensioenfonds en in relatie tot de eigen beleggingsmix. Tekst op www.
afm.nl.
Andonov, A., R.M.M.J. Bauer en K.J.M. Cremers (2011) Can large pension funds beat the market?
Asset allocation, market timing, security selection and the limits of liquidity. Werkdocument aan
de Universiteit Maastricht.
Bauer, R.M.M.J., K.J.M. Cremers en R.G.P. Frehen (2010) Pension fund performance and costs:
small is beautiful. Werkdocument aan de Universiteit Maastricht.
Bikker, J.A. en J. de Dreu (2009) Operating costs of pension funds: the impact of scale, gover-
nance and plan design. Journal of Pensions, Economics and Finance, 8(1), 863–889.
Broeders, D.W.G.A., P.L.C. Hilbers, D.R. Rijsbergen en N. Shen (2014) What drives pension
indexation in turbulent times? An empirical examination of Dutch pension
funds. De Econ­
omist, 162(1), 41–70.
Broeders, D.W.G.A., J.A. van Oord en D.R. Rijsbergen (2015) Scale economies in pens
ion fund
investments: a dissection of investment costs across asset classes. DNB Working Paper, 474.
Clark, G.L. en P. Bennett (2001) Dutch sector-wide supplementary pensions: fund gover-
nance, European competition policy, and the geography of finance. Environment and Plan­
ning, 33(1), 27–48.
Drago, D., V. Lazzari en M. Navone (2010) Mutual fund incentive fees: determinants and
effects. Financial Management, 39(1), 365–392.
Dyck, A. en L. Pomorski (2011) Is bigger better? Size and performance in pension plan manage­
ment. Working paper aan de University of Toronto.
Schaaleffecten bij aandelenportefeuilles1FIGUUR 1
1 De bolletjes geven omwille van vertrouwelijkheid steeds de gemiddelde
aandelenbeleggingskosten van vijf pensioenfondsen met vergelijkbare omvang.