ESB Woningmarkt
Reactie op: Hollands hoge hypotheekrentes
E
maandbasis, inclusief Rabo-dochter Obvion.
r wordt al geruime tijd beweerd dat
Wim Boonstra
Een tweede punt van D&S is dat zij laten zien dat
de hypotheekrente in ons land onÂ
Econoom bij Rabobank Nederland
de marges zijn gestegen en historisch hoog zijn.
nodig hoog zou zijn, vanwege een
De marges waren echter te laag en zijn nu weer
gebrek aan concurrentie op de hyÂ
Leontine Treur
op een verantwoord niveau. De marges op hyÂ
potheekmarkt. Zo wijzen Dijkstra en Schinkel
Econoom bij Rabobank Nederland
potheken zijn sinds 2009 inderdaad opgelopen,
(D&S) in deze ESB onder meer op de diverÂ
wat de banken ook nooit hebben ontkend. Wat
gerende prijsontwikkeling tussen de Duitse en
zij daaraan toevoegen is dat de marges in 2007 op
Nederlandse markt voor woninghypotheken.
Want inderdaad, sedert 2009 ligt de hypotheekrente in ons land hoger een bedrijfseconomisch te laag niveau stonden of, als alle indirecte kosten
dan bij onze oosterburen. D&S beargumenteren dat de hogere financie worden meegenomen, zelfs negatief waren. D&S signaleren dit ook. De
ringskosten van Nederlandse banken door hogere spaarrentes en meer huidige discussie gaat echter volledig voorbij aan het feit dat de situatie
risico geen afdoende verklaring bieden voor de hogere extra winstmarges voor de crisis sterk was verstoord door de aanwezigheid van een aantal
prijsvechters, waaronder enkele zeer agressieve sub-prime partijen. Het
sinds het voorjaar van 2009.
De concentratiegraad van de Nederlandse bancaire markt is van ouds falende gedragstoezicht uit die tijd kan worden afgelezen uit de treurige
her hoog. Ook is bekend dat een hoge concentratiegraad bepaald niet lijstjes waarin de probleemgevallen naar aanbieder staan uitgesplitst. Uit
automatisch betekent dat de intensiteit van de concurrentie laag is. Bij onderzoek van IGH (2009) komt een beeld naar voren waarin het aanÂ
internationale vergelijkingen van de kosten van een gestandaardiseerd ba deel van partijen als ELQ en Sparck in gedwongen woningverkopen een
sispakket aan bancaire diensten komt steevast het beeld naar voren dat de factor 6 tot 7 hoger ligt dan hun marktaandeel in de hypothekenmarkt.
Nederlandse banken tot de goedkoopste ter wereld behoren. Een beperkt D&S beargumenteren dat er weliswaar een depositofinancieringsgat beÂ
aantal spelers met nationale dekking kan resulteren in een veel intensieve staat in Nederland, maar dat dit altijd al zo was en daarom de trendbreuk
re concurrentie dan een situatie van een zeer versnipperde markt met veel in het voorjaar van 2009 niet verklaart. In hun analyse van het deposiÂ
lokale monopolies. In ons land komt daar nog een specifieke factor bij: de tofinancieringsgat gaan D&S volledig voorbij aan de macro-economiÂ
Nederlandse markt voor financiële diensten is extreem open voor nieuwe sche context. Het gesignaleerde financieringsgat is vooral het tekort aan
toetreders. Niet ‘in theorie’, zoals D&S stellen, maar in de harde dagelijkse zogeheten ‘vrije besparingen’ in ons land. Zoals bekend heeft ons land
praktijk. Meer dan de helft van de woninghypotheken in ons land wordt een groot nationaal spaaroverschot (overschot lopende rekening betaÂ
namelijk afgesloten via tussenpersonen (Boonstra en Groeneveld, 2006). lingsbalans), maar ligt een groot deel van de particuliere besparingen
Het enige wat een nieuwe aanbieder nodig heeft, is een bankvergunning vast in contractuele besparingen. Deze slaan neer bij pensioenfondsen
en toegang tot funding. Investeringen in een kantorennet zijn niet nodig en in mindere mate bij verzekeraars, die slechts een zeer klein deel in
en de marketingkosten liggen laag. Tussen 1996 en 2006 zijn minstens Nederlandse hypotheken beleggen. Daardoor heeft ons land, ondanks
zeven nieuwe partijen op deze wijze tot de markt toegetreden. Een partij het nationaal spaaroverschot, toch een groot liquiditeitstekort. NederÂ
als BNP Paribas wist bijvoorbeeld in korte tijd een marktaandeel van circa landse banken moeten daarom wereldwijd financiële middelen aantrekÂ
tien procent op te bouwen. Veel nieuwkomers zijn overigens ook alweer ken ter financiering van hun kernbedrijf, te weten kredietverlening. De
vertrokken, want de grootste toetredingsbarrière is nu juist de hevige con hoeveelheid beschikbaar spaargeld als percentage van het uitstaande
krediet, niet alleen hypotheken maar ook leningen aan het mkb, ligt
currentie, zowel in het distributiekanaal als in de fundingmarkt.
Een andere indicator van de intensiteit van de concurrentie is de vo in ons land internationaal op een zeer laag niveau. Waar in Duitsland,
latiliteit van de marktaandelen van de gevestigde partijen. Het markt België en Frankrijk de hypotheekschuld bijna of geheel gefinancierd kan
aandeel van de Rabobank, die alom als marktleider wordt gezien, heeft worden met particulier spaargeld, moet in Nederland zowat de helft op
onder druk van de concurrentie de afgelopen tien jaar geschommeld een andere wijze worden gefinancierd. Ook is bijna al het Nederlandse
tussen de negentien en veertig procent van de nieuwe productie op spaargeld direct opvraagbaar; slechts zeventien procent is vastgezet in
Spaarrentes in Nederland, Duitsland, België
en Frankrijk
7
Figuur 1
7
In procenten
In procenten
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
2004
2005
Frankrijk
2006
2007
Duitsland
2008
2009
België
2010
2011
2012
0
2004
2005
2006
Fundingopslag
Nederland
2007
2008
Hypotheektarief
Bron: ECB
598
Figuur 2
6
6
0
2003
Tienjaars hypotheekrente, renteswap en CDS
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
2009
2010
Swaptarief
2011
2012
CDS
Bron: Rabobank; Bloomberg
Jaargang 97 (4645) 12 oktober 2012
Woningmarkt ESB
een deposito. In normale tijden, waarin markten goed functioneren en
het vertrouwen in het bankwezen groot is, levert dit niet echt grote nadeÂ
len op. Als de financiële markten opdrogen of beleggers hogere risicopreÂ
mies gaan vragen, wat sedert 2009 het geval is, ondervinden Nederlandse
banken daar meer dan evenredig nadeel van.
Voor iedere bank verlopen de feitelijke fundingkosten natuurlijk anders,
al naar gelang hun financieringsmix. Zeker in vergelijking met hun Duitse
collega’s, die over een overvloed aan vrij spaargeld kunnen beschikken,
dat daarbij ook nog eens erg goedkoop is, zijn Nederlandse banken seÂ
dert 2008 relatief duur uit. De belangrijkste bronnen van funding voor
Nederlandse banken zijn particulier spaargeld, uitgifte van obligaties en
het verkopen van een deel van de hypotheekportefeuille door middel van
securitisatie. Dit zijn communicerende vaten. Toen in 2008 de markt voor
gesecuritiseerde hypotheken (RMBS) zo goed als stil kwam te liggen en
de risicopremies die banken betalen bij uitgifte van obligaties bijna verÂ
tienvoudigden, had dit direct een prijsopdrijvend effect op de spaarrentes
in de toch al competitieve Nederlandse spaarmarkt (Smolders, 2011).
De spaarrente in ons land is structureel hoger dan in Duitsland, zoals
ook gesignaleerd door D&S, maar, anders dan zij suggereren, is het
verschil sinds 2008 fors opgelopen en bedraagt het inmiddels circa anÂ
derhalf procentpunt, afhankelijk van de looptijd (figuur 1). De hogere
spaarrente is dus wel degelijk een belangrijke verklaring voor het verschil
in hypotheekrente.
De markt voor securitisaties lag in 2008 en 2009 vrijwel volledig stil.
In 2010 kwam deze markt weer op gang, maar het prijsniveau voor het
aantrekken van financiering door middel van securitisatie ligt nog altijd
ruim 100 basispunten (1 procentpunt) hoger dan vóór de financiële crisis.
Ten slotte een blik op de markt voor (ongedekte) obligaties (figuur 2).
Tot 2008 was een renteswap een goede indicator voor de kosten van een
obligatielening. De risicopremies die banken betaalden bij uitgifte van
obligaties waren bijna verwaarloosbaar. Dit veranderde drastisch in 2008.
Omdat obligatie-emissies slechts enkele malen per jaar plaatsvinden en de
secundaire markt in bankenobligaties niet erg liquide is, gebruiken we de
prijs van credit default swaps (Rabobank CDS) als indicator voor deze
risicopremie, ook wel liquiditeitsopslag of fundingopslag genoemd.
De gereconstrueerde extrawinst-marge van D&S is gebaseerd op het
matched funding-principe. Wanneer een hypotheek met variabele rente
wordt gefinancierd met vrij opneembare spaarrente, of een vijfjaars renÂ
tevaste hypotheek met een vijfjarige securitisatie, dan is er weliswaar
sprake van een afdekking van het renterisico, maar niet van het herfinanÂ
cieringsrisico (liquiditeitsrisico). De hypotheek ‘verdwijnt’ namelijk niet
na afloop van de rentevaste periode en de bank moet bij aangaan van een
hypotheek ook de kosten van toekomstige herfinanciering incalculeren.
Van volledige matched funding is pas sprake als zowel het renterisico als
het liquiditeitsrisico volledig is afgedekt. De extra-winstmarge die D&S
laten zien, lijkt daardoor hoger dan ze in werkelijkheid is. Zouden de
marges echt zo aantrekkelijk zijn, dan zou ons land ondertussen een inÂ
vasie van Duitse hypotheekaanbieders meemaken.
Literatuur
Boonstra, W.W. en J.M. Groeneveld (2006) Concentratie en concurrentie in het
Nederlandse bankwezen Financiële en Monetaire Studies, 24(2), 1-63.
NOS.nl (2009) Slordigheid bij toekennen van hypotheken. Onderzoeksrapport
op www.nos.nl.
Smolders, N. (2011) Strijd op de spaarmarkt. Rabobank Themabericht, 2011(08),
maart.
Naschrift bij: Hollands hoge hypotheekrentes
W
ij juichen toe dat Wim Boonstra en Leontine Treur
(B&T) een inhoudelijke discussie aangaan. B&T
maken belangwekkende opmerkingen. Zo zouden
nieuwe toetreders zo’n felle strijd op de Nederlandse
hypotheekmarkt vóór de crisis hebben gevoerd dat er verliezen werden
gemaakt. De huidige marges zouden niet meer dan weer normaal zijn.
Daarna leggen zij nog eens uit hoe Rabobank het depositofinancieringsgat
overbrugt met particulier spaargeld, uitgifte van obligaties en securitisatie.
Laat ons beginnen nogmaals te benadrukken dat de Nederlandse hypoÂ
theekrentes consistent hoger zijn dan in vrijwel alle andere EMU-landen.
Dus niet alleen hoger dan in Duitsland, maar ook in, zeg, Spanje, Italië en
Ierland. Alleen Cyprus en Slowakije zijn duurder (bron: ECB). Ook het
verschil tussen hypotheekrente en depositorente breekt met het EMUgemiddelde. We moeten dus verder kijken dan onze oosterburen.
Bij de kostenuitleg van B&T kunnen we volstaan met een nadere toelichÂ
ting. In onze definitie van de marge bestaan de financieringskosten uit
de door B&T genoemde componenten. We gebruiken depositorentes
(spaargelden), CDS-spreads (obligatie-emissies) en RMBS-spreads (secuÂ
ritisatiekosten). Weliswaar gemiddelden – want we beschikken niet over
complete bank-specifieke data – maar de ‘Rabobank-CDS’ die B&T laten
zien verschilt nauwelijks van de door ons gebruikte reeks. Wel zijn op het
oog de hypotheekrentes van de Rabobank lager dan de gemiddelden – in
lijn met ons argument dat de prijsleiderschapsverboden Rabobank vrijwel
Jaargang 97 (4645) 12 oktober 2012
alle concurrentie hebben ontnomen, waarop B&T helemaal niet ingaan.
De discussie zou zich moeten toespitsen op wat wij dan zouden missen
in onze margeberekeningen. Die zijn precies en transparant. Wij vinden
er in de reactie van B&T geen inhoudelijke kritiek op, behoudens de opÂ
merking over onze toepassing van het matched funding-principle. Als
we echter, zoals B&T lijken te suggereren, en NMa (2011) doet, uitgaan
van gemiddelde matching, dan is de extra-winstmarge nog hoger: 0,52
procentpunt (Dijkstra en Schinkel, 2012). Niet matchen is arbitrair.
B&T erkennen een stijging van de winstmarges op hypotheken als geÂ
volg van afgenomen concurrentie. Wij vinden een extra marge ná mei
2009, bovenop de marge die gemiddeld werd gemaakt vóór de kredietÂ
crisis, van gemiddeld 0,31 procentpunt – en bijvoorbeeld wel 0,79 op
de variabele rente. Inderdaad, als de verliezen van Rabobank voorheen
maar groot genoeg waren, dan zouden de marges vandaag in absolute zin
klein kunnen zijn. Maar willen B&T werkelijk beweren dat er voor de
crisis in Nederland jarenlang op alle hypotheektypen structureel verlies
werd gemaakt? Is de hele hypotheekberg dan toen onder de kostprijs geÂ
creëerd? Als dat zo is, dan hebben de banken heel wat uit te leggen. En
dan nog blijft het onduidelijk waarom Nederland vandaag hogere hypoÂ
theekrentes heeft dan de rest van Europa. B&T hebben toegang tot rijke
databronnen. Verder onderzoek en discussie is hard nodig.
Mark Dijkstra en Maarten Pieter Schinkel
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
599