mening
Oorzaak van de kredietcrisis ligt in de
spanning tussen geld- en kapitaalmarkt
In de financiële wereld woeden op dit moment twee crises tegelijk, enerzijds de Amerikaanse subprime-hypotheekcrisis die begin
2007 de kop opstak en anderzijds het uit balans raken van de
internationale kapitaalmarkt in de zomer van vorig jaar. Terwijl de
subprime-crisis inmiddels langzaam maar zeker lijkt weg te trekken
(het aantal nieuwe probleemhypotheken daalt al sinds oktober vorig
jaar gestaag) lijkt de crisis in de kapitaalmarkt juist opnieuw losgebarsten. De kosten voor het indekken tegen faillissement, staan
weer op hetzelfde niveau als tijdens de ondergang van Bear Stears,
de Amerikaanse zakenbank die in maart van dit jaar moest worden
gered. Om de vraag te beantwoorden hoe dit alles zo uit de hand
heeft kunnen lopen en waar de oplossing gezocht moet worden, is
het allereerst van belang om aanleiding en oorzaak van de kapitaalmarktcrisis uit elkaar te houden. Anders dan vaak wordt gedacht
is de Amerikaanse hypotheekcrisis veeleel de aanleiding geweest,
en niet zozeer de oorzaak, van het nu veel grotere probleem van
het disfunctioneren van de internationale kapitaalmarkt. Om een
indruk te geven, de directe verliezen op Amerikaanse subprimehypotheken wordt geschat op 250 miljard dollar, nog geen 0,4
procent van de 67 biljard  ollar grote wereldwijde obligatiemarkt.
d
Hoe kan een relatief klein Amerikaans hypotheekprobleem een zo
grote invloed hebben op elke uithoek van de kapitaal arkt? Hoe
m
kan de risicopremie op Nederlandse hypotheekobligaties, algemeen
gezien als de minst risicovolle in Europa, in nog geen jaar tijd
vertienvoudigen, van onder de 0,15 procent tot kortstondig boven
de 1,5 procent? De oorzaak van de huidige wereldwijde financiële
problemen ligt dan ook niet in de Amerikaanse hypotheekmarkt,
maar in het functioneren van de kapitaalmarkt zelf. De bron van de
problemen wordt gevormd door de spanning tussen de geldmarkt
en de kapitaalmarkt, de markten voor respectievelijk kortlopend
en langlopend schuld apier. Die spanning zit in de, onhoudbaar
p
gebleken, massale financiering van langlopende activa met kortlopende schulden. Hierbij is de massaliteit van de financiering op
zichzelf niet het probleem maar wel in combinatie met de onbalans
tussen lange activa en kortlopende schulden. Om een voorbeeld te
geven: het aan de Amsterdamse beurs genoteerde Carlyle Capital
ging ten onder doordat het zijn tientallen jaren uitstaande hypotheekobligaties niet meer kon herfinancieren met veelal maandelijks aflopende schulden. Dit kort financieren was lucratief omdat
op de geldmarkt een lagere risicopremie gebruikelijker is dan op
de kapitaalmarkt. Dat is niet zonder reden, de geldmarkt staat
namelijk alleen open voor vrijwel risicoloos schuldpapier waarbij
het zonder meer duidelijk is dat de schuld volledig wordt terugbetaald en, even belangrijk, op tijd. Deze nadruk in de geldmarkt op
het op tijd terugbetalen komt voort uit een bekend economisch
probleem, het gevangenendilem a. Dit probleem komt erop neer
m
dat partijen bij het nastreven van hun individuele belangen uiteindelijk een maatschappelijk minder gewenste uitkomst bereiken. Het
gevangenendilemma kan worden opgeheven als de partijen elkaar
volledig vertrouwen. In de geldmarkt uit zich dit zo dat marktpartijen bij het financieren van langerlopende activa, die langer lopen
dan de schulden, er honderd procent zeker van willen zijn dat er
later een andere marktpartij bereid is om de aflopende schulden
te herfinancieren. Zodra hierover voor bepaalde activa onzekerheid
476
ESB
93(4540) 25 juli 2008
ontstaat dan trekken geldmarktpartijen in korte tijd hun geld terug.
Niemand wil namelijk de laatste zijn, degene die zijn geld niet op
tijd terugziet. Dit is precies wat in de zomer van 2007 gebeurde
op een moment dat duizenden miljarden aan langlopende activa
door de geldmarkt werden gefinancierd. De aanleiding was de
onduidelijkheid in de geldmarkt over de onderpandswaarde van
door subprimehypotheken gedekte obligaties. Door deze onzekerheid waren de geldgevers in de geldmarkt niet langer bereid deze
langlopende obligaties te financieren en deze moesten vervolgens
ter herfinanciering op de kapitaalmarkt worden aangeboden. Dit
leidde tot een volledig ontwrichten van de kapitaalmarkt waarbij de obligatieprijzen in elkaar duikelden. Het opdrogen van de
geldmarkt was hiermee overgeslagen op de kapitaalmarkt. Welke
c
 onclusie kan de toezichthouder uit het bovenstaande trekken? Van
het gevangenendilema kan de toezichthouder leren dat de relatie
tussen de geldmarkt en kapitaalmarkt permanent instabiel is en
dat, wanneer er een te groot bedrag aan langlopende activa door de
geldmarkt wordt gefinancierd, door het opdrogen van de geldmarkt
ook de kapitaalmarkt plotseling uit evenwicht kan raken. Hiermee
zal zij in haar toezichtbeleid rekening moeten houden, bijvoorbeeld
door hogere kapitaaleisen te stellen voor sommige activa. Daarnaast
zullen de centrale  anken moeten nagaan in hoeverre het ruime
b
monetaire beleid van de afgelopen jaren de eerder geschetste
geldmarktfinanciering van langlopende activa heeft gefaciliteerd.
De juiste conclusie zal hopelijk de pijn tijdens een volgende crisis
verzachten.
Nils de Graaf
Director KPMG corporate finance te Moskou