conjunctuur
Risico-opslag bedrijfsobligaties
en economische groei
Sinds het uitbreken van de kredietcrisis is het renteverschil
tussen bedrijfs- en staatsobligaties sterk opgelopen. In
deze bijdrage wordt de relatie tussen deze risico-opslag
en de toekomstige economische groei geschat. Vervolgens
worden de implicaties van de schattingsresultaten voor het
verwachte effect van de kredietcrisis op de reële economie
besproken.
D
Gabe de Bondt
Principaal econoom bij de
Divisie Kapitaalmarkten
en Financiële Structuur
van de Europese Centrale
Bank
88
ESB
e kredietcrisis en de hieraan gepaard
gaande onrust op de financiële markten
is een actueel economisch thema sinds
de zomer van 2007. Wat begon met
zwakte op de Amerikaanse huizenmarkt, in het
bijzonder wanbetalingen op subprime-hypotheken,
resulteerde in een wereldwijde vertrouwens- en
liquiditeitscrisis op de geld- en kredietmarkten. De
door beleggers geëiste risico-opslag op bedrijfskrediet bovenop de rente op veilige staatsobligaties is
dan ook sterk opgelopen sinds het tweede kwartaal
van 2007. Figuur 1 toont dat het renteverschil
tussen bedrijfsobligaties met een BBB-rating (één
categorie beter dan die van zeer risicovolle hoogrenderende bedrijfsobligaties) en staatsobligaties met
een veilige AAA-rating in het eurogebied vooral is
toegenomen voor financiële bedrijven. De relatief
sterke stijging van de risico-opslag op financiële
bedrijfsobligaties illustreert het feit dat de kredietcrisis zijn oorsprong heeft in de financiële sector.
Belangrijker voor het beoordelen van het effect
van de kredietcrisis op de reële economie is dat
de risico-opslag op obligaties van niet-financiële
bedrijven ook is toegenomen. Volgens de theorie
leiden hogere financieringskosten uiteindelijk tot
een lagere economische bedrijvigheid. Dit gebeurt
hoofdzakelijk via twee kanalen: een bankkrediet- en
balanskanaal van monetaire transmissie (Altunbas
¸
et al., 2004; De Bondt, 2004). Bankkrediet wordt
niet alleen duurder en minder snel beschikbaar
gesteld door een verslechterde kapitaalpositie en
hogere financieringskosten van banken (bankkredietkanaal), maar ook door een achteruitgang in de
financiële balanspositie van gezinnen en bedrijven
(balanskanaal).
De centrale vraag is wat het verleden ons leert over
de verwachte omvang van het groeivertragende
effect van de hogere risico-opslag op bedrijfsobligaties. Dit artikel richt zich hierbij op het neerwaartse
effect op het volume van het bruto binnenlands
product (bbp) in het eurogebied, vanwege een gebrek aan betrouwbare tijdreeksen voor Nederlandse
bedrijfsobligatierentes.
8 februari 2008
Groeivergelijking
Het voorlopende karakter van de risico-opslag (RO)
op bedrijfsobligaties met een BBB-rating op de jaarlijkse groei van het bbp-volume (y) in het eurogebied
is nader onderzocht door het schatten van twee vergelijkingen, waarbij α en β de geschatte constante
en risico-opslag-coëfficiënt zijn:
(1) 100 x (y t / y t-4 – 1) = α + β ROt-3
(2) 100 x (y t / y t-4 – 1) = α + β ROt-7
In de eerste vergelijking loopt de risico-opslag
één jaar vooruit op de bbp-groei en in de tweede
vergelijking twee jaar, aangezien de bbp-cijfers in
tegenstelling tot de risico-opslag met één kwartaal
vertraging beschikbaar komen. Zo was eind 2007
de risico-opslag voor het vierde kwartaal van 2007
beschikbaar, maar nog niet het bbp over dit kwartaal. De groeivergelijkingen zijn geschat over het
eerste kwartaal van 1999 tot het derde kwartaal
van 2007.
De schattingsresultaten laten zien dat de risicoopslag inderdaad een voorspellende waarde heeft
voor de bbp-volumegroei één en twee jaar vooruit in
het eurogebied met in alle gevallen een significantieniveau van één procent (zie tabel 1). De voorspelkracht, zoals weerspiegeld in de R-kwadraat, is twee
jaar vooruit zelfs nog iets preciezer dan één jaar
vooruit. De onzekerheid rond de schattingsresultaten
is echter groter dan gebruikelijk vanwege de korte
steekproefperiode. In beide gevallen zijn de standaardfouten van de regressie niet onaanzienlijk. Ze
variëren tussen de 0,8 en 0,9 procentpunten.
Een risico-opslag-coëfficiënt van 1 kan statistisch
niet verworpen worden, gegeven de geschatte
waarden tussen de –1,2 en –1,4 en de bijbehorende standaardfouten, die variëren tussen 0,3 en
0,5. De schattingsresultaten suggereren dus een
een-op-een-relatie tussen de risico-opslag en de
toekomstige economische groei in het eurogebied.
Een dergelijke relatie wordt ook gevonden indien
de risico-opslag opgesplitst wordt in een markt- en
bankgebaseerde externe financieringspremie en
tevens andere voorlopende financiële variabelen in
de groeivergelijking worden meegenomen (De Bondt,
2005). De bevindingen in dit artikel en uit De Bondt
(2005) suggereren als vuistregel dat een toename in
de risico-opslag op bedrijfsobligaties met een BBBrating met honderd basispunten grofweg leidt tot
een één procentpunt lagere bbp-volumegroei één en
twee jaar vooruit in het eurogebied.
Kredietcrisis
Wat zijn de implicaties van de geschatte groeivergelijkingen voor het verwachte effect van de huidige
kredietcrisis op de economische groei? Voor zover nu
in te schatten wijzen de hogere risico-opslagen voor
dit en het volgende jaar op een economische groeivertraging. De schattingsresultaten laten althans
een significant negatief verband zien tussen de
risico-opslag op bedrijfsobligaties en de toekomstige
economische groei. De eerder genoemde vuistregel
impliceert een verwacht neerwaarts effect van de
kredietcrisis op de economische groei in het eurogebied van ongeveer een halve procentpunt, gegeven
de ongeveer 55 basispunten hogere risico-opslag
op obligaties van niet-financiële bedrijven met een
BBB-rating eind 2007 vergeleken met het tweede
kwartaal van 2007, voor de onrust op de financiële
markten begon. De groeivertraging zou sterker kunnen uitvallen (ongeveer één procentpunt) indien de
risico-opslag van financiële bedrijven, die over dezelfde periode met 105 basispunten is toegenomen,
zijn weerslag zal vinden in een vergelijkbare stijging
in de risico-opslag op obligaties van niet-financiële
bedrijven.
Een belangrijke kanttekening is dat deze cijfers
gebaseerd zijn op een mechanische toepassing van
de eenvoudige regressievergelijkingen. Er is geen
garantie dat de economische groei dit keer wederom
een patroon volgt dat enigszins resulteert uit de
historische voorspelrelatie met de risico-opslag op
bedrijfsobligaties. Zo is bijvoorbeeld het verschil
tussen de risico-opslagen van niet-financiële en
financiële bedrijven, zoals weergegeven in figuur 1,
momenteel opmerkelijk groot. Men kan zich afvragen
of dit verschil op lange termijn zal blijven bestaan.
Het kan niet uitgesloten worden dat de risico-opslag
van financiële bedrijven in de huidige situatie te ver
is doorgeschoten en daardoor een vertekend negatief
beeld geeft over de toekomstige economische groei.
Er is a priori geen reden waarom de eenvoudige
vuistregel voor Nederland wezenlijk anders zal zijn.
Ook DNB (2007) becijfert met behulp van haar
macro-econometrisch model dat een wereldwijde
toename in de financieringskosten met 75 basispunten de Nederlandse bbp-volumegroei in 2008 en
2009 met 0,6 en 0,8 procentpunt drukt.
Conclusie
Risico-opslagen op bedrijfsobligaties lopen vooruit op de economische bedrijvigheid. De hogere
risico-opslagen in 2007 signaleren dus een lagere
economische groei in 2008 en 2009. Regressieuitkomsten voor het eurogebied tonen dat deze
groeivertraging gematigd uitvalt volgens de risicoopslag op bedrijfsobligaties van niet-financiële bedrijven (een halve procentpunt lagere economische
groei). De groeivertraging kan aanzienlijk sterker uitvallen (één procentpunt lagere economische groei)
indien de risico-opslag voor financiële bedrijven zijn
weerslag zal vinden in een vergelijkbare stijging in
de risico-opslag op obligaties van niet-financiële
figuur 1
Risico-opslag op bedrijfsobligaties met een BBB-rating in het eurogebied
(in basispunten)
Bron: Merrill Lynch
tabel 1
Schattingsresultaten bbp-volumegroei in het eurogebied (standaardfouten
tussen haakjes)
Constante
Risico-opslag
R2
Regressiefout
1 jaar vooruit
Financiële bedrijven
Niet-financiële
bedrijven
3,72
(0,51)
3,35
(0,53)
–1,37
(0,30)
–1,17
(0,32)
0,38
0,89
0,35
0,91
0,43
0,85
0,52
0,78
2 jaren vooruit
Financiële bedrijven
Niet-financiële
bedrijven
3,54
(0,54)
3,48
(0,45)
–1,30
(0,47)
–1,35
(0,41)
Bron: Eurostat, Merrill Lynch en geschatte vergelijkingen (1) en (2)
bedrijven. De risico-opslag voor financiële bedrijven geeft echter wellicht een
vertekend negatief beeld over de toekomstige economische groei vanwege het
financiële karakter van de voortslepende kredietcrisis. Het is onwaarschijnlijk
dat de open Nederlandse economie zich kan onttrekken aan de negatieve reële
economische effecten van de hogere financieringskosten van bedrijven. Een
eenvoudige vuistregel, gebaseerd op tentatieve schattingen voor het eurogebied,
is dat een toename in de risico-opslag op bedrijfsobligaties met een BBB-rating
van honderd basispunten grofweg leidt tot een één procentpunt lagere jaarlijkse
groei van het bbp-volume. Op basis hiervan is een regelmatige kijk op deze
risico-opslagen voldoende voor een snelle, maar uiterst simpele en mechanische
actualisering van de kredietmarktvisie op de toekomstige economische groei.
Literatuur
Altunbas Y., G. de Bondt en D. Marqués-Ibáñez (2004) Bank
Ë›,
capital, bank lending, and monetary policy in the euro area.
Kredit und Kapital, (37)4, 443–464.
Bondt, G. de (2004) The balance sheet channel of monetary
policy: first empirical evidence for the euro area corporate
bond market. International Journal of Finance and Economics, (9)3,
219–228.
Bondt, G. de (2005) External finance premia in the euro area:
Stage Three of EMU versus Stage Two. In: Berg, J., M. Grande en
F.P. Mongelli (red.) Elements of the euro area: Integrating financial
markets, hoofdstuk 9, 227–256.
DNB (2007) De Nederlandse economie in 2007–2009: een voorspelling met MORKMON. Kwartaalbericht, december, 61–67.
ESB
8 februari 2008
89