Na jaren van uitbundige prijsstijgingen en woningbouw,
bevindt de Amerikaanse huizenmarkt zich in een fase van
afkoeling. Problemen in de risicovolle (subprime) hypotheekmarkt kunnen de neerwaartse correctie van de huizenmarkt
versterken en verlengen.
S
inds het eerste kwartaal vorig jaar vertoont
de Amerikaanse woningmarkt duidelijk
tekenen van afkoeling (grafiek 1). Indien
het verleden maatgevend is voor wat gaat
komen, dan is het einde van de afkoeling nog niet in
zicht. Tijdens vorige huizenmarktrecessies namen de
aantallen nieuw te bouwen en opgeleverde woningen met maar liefst veertig à vijftig procent af, over
een periode van gemiddeld 35 maanden, ofwel een
kleine drie jaar. Verder kwam de geaggregeerde
nominale huizenprijsstijging in eerdere correcties
bijna tot stilstand. Zorgwekkend is bovendien dat het
merendeel van de eerdere correcties voorafging aan
een economische recessie.
Een extra reden tot zorg betreft het niveau van de
huizenprijzen, waarnaar de huidige huizenmarkt is
doorgeschoten. Schattingen gebaseerd op historische relaties tussen huizenprijzen, inkomens, rente
en huur suggereren een overwaardering van de huidige huizenprijzen met tien à twintig procent (IMF,
2006 en OECD, 2006).
Enige nuancering is hierbij wel op zijn plaats. Zo is
het macro-economische klimaat de afgelopen decennia een stuk minder volatiel geworden, wat heeft
bijgedragen aan een daling van de hypothecaire
rente. Lag de rente voor een dertig-jarige hypotheek
begin jaren tachtig nog op zeventien procent, in
2006 bedroeg deze rente circa zes procent. Lagere
hypotheekrentes vergroten de betaalbaarheid van
de woning, gegeven de omvang van de hypotheekschuld. Daarnaast geldt dat de landelijke huizenprijsstijging vooral is gedreven door regionale prijsstijgingen in staten als Californië, Florida, New York
en Washington (Cabray en Rosen, 2007). In deze
kustgebieden is het huizenaanbod minder elastisch,
waardoor woningschaarste al snel leidt tot hogere
huizenprijzen.
de voorraad te koop staande woningen. In 2006
bedroeg de ratio van de te koop staande woningen
op de totale woningvoorraad ruim 2,7 procent, het
hoogste niveau sinds 1965. Om een indicatie te
krijgen van de mogelijke impact op de economische
groei, veronderstellen we bij wijze van gedachte-experiment dat het percentage te koopstaande woningen in verhouding tot de woningvoorraad over een
periode van drie jaar lineair zal terugkeren naar 1,7
procent (het gemiddelde niveau van de jaren 1985–
2005) en dat dit volledig gebeurt via een daling van
de nieuwbouw (tabel 1).
Op basis van de verwachte bevolkingsgroei, het
aantal wooneenheden per capita en het aantal
vervangende woningen door sloop en brand, veronderstellen wij verder dat de jaarlijkse vraag naar
koopwoningen circa 1,7 miljoen bedraagt (Roubini
en Menegatti, 2007). Om de huidige voorraad te
koop staande woningen in drie jaar tijd te reduceren
naar 1,7 procent, zal de voorraad met circa 1,5 miljoen woningen moeten slinken, ofwel 500 duizend
stuks per jaar. Dit betekent dat het aantal te bouwen
woningen voor de periode 2007–2009 op gemiddeld
1,2 miljoen stuks per jaar komt te liggen. Een daling
naar dit niveau in 2007 impliceert dat de bouwactiviteit met dertig procent moet slinken ten opzichte
van het niveau eind 2006. Hierdoor komt de groeibijdrage van de woningbouw in 2007 uit op –1,6
procentpunt, wat enigszins sterker is dan in eerdere
huizenmarktrecessies.
Het tweede kanaal loopt via de consumptie. Carroll,
Otsuka en Slacalek (2006) vinden dat schommelingen in huizenprijzen een significant effect hebben op
de consumptie in de VS. Na één kwartaal is het effect
nog redelijk klein, waarbij een daling van het huizen-
figuur 1
Mutaties huizenprijzen en woningbouw
16
2500
2000
12
1500
8
Implicaties van afkoelende
huizenmarkt voor Amerikaanse groei
Edwin Lambregts en
Maarten Hendrikx
Economen bij De Nederlandsche Bank
De afkoeling van de huizenmarkt raakt de groei in
de VS voornamelijk via twee kanalen, te weten de
woningbouw en de consumptie.
De hoge nieuwbouwactiviteit in de afgelopen jaren
heeft mede bijgedragen aan een sterke stijging van
1000
4
0
500
1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005
0
NBER recessie
prijzen bestaande woningen (l-as)
opgeleverde woningen (r-as)
woningen in aanbouw (r-as)
ESB
18 mei 2007
311
internationaal
Einde afkoeling Amerikaanse
huizenmarkt nog niet in zicht
tabel 1
Scenario analyse
2006
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
(7)
(8)
(9)
Investeringen
Te koop staande woningen (%)
Veronderstelde woningvraag (duizend)
Woningbouw (duizend)
Woning investeringen (USD miljard)
Bijdrage bbp-groei (%-punt)
Consumptie
Vermogenseffect (USD miljard)
Bijdrage bbp-groei (%-punt)
Totaal
Bijdrage bbp-groei (%-punt)
NiGEM bbp-groei (%-punt)
2007
2008
2009
2,7%
1.700
1.950
582
-0,3
2,4%
1.700
1.280
350
-1,6
2,0%
1.700
1.280
350
0,0
1,7%
1.700
1.280
350
0,0
350
0,4
300
-0,4
130
-1,4
0
-1,1
0,1
0,0
-2,0
-0,9
-1,4
-0,5
-1,1
0,1
Toelichting: Regel (1) veronderstelt een gelijkmatige terugkeer van de te koop staande woningen als percentage van de totale woningvoorraad over een periode van drie jaar. Regel (2) is de veronderstelde vraag naar
huizen op jaarbasis. Regel (3) geeft de benodigde jaarlijkse nieuwbouw en regel (4) geeft de resulterende
woninginvesteringen in USD miljarden uitgaande van een bbp-bijdrage van circa USD 270 duizend per woning.
Regel (5) geeft het investeringseffect in termen van bbp-groei. Regel (6) is het vermogenseffect van de stagnerende huizenprijzen op de consumptie, waarbij een graduele doorwerking van de vermogenswinsten wordt
veronderstelt. Voor de komende jaren wordt een stabiele huizenprijs voorzien, zodat het vermogenseffect in
2009 is verdwenen. Regel (8) = (5) + (7). Regel (9) geeft het met NiGEM berekende groei-effect van een
30% lagere groei van de woninginvesteringen in 2007 en een stagnerende huizenprijs.
vermogen met honderd dollar de consumptie met slechts twee dollar vermindert.
Maar na drie jaar kan dit effect oplopen tot negen dollar. Bij stagnerende nominale
huizenprijzen in de VS, betekent dit een aanzienlijke afname van de impuls die
de vermogensgroei de afgelopen jaren aan de consumptie heeft gegeven. Tussen
2002 en 2006 steeg het huizenvermogen van gezinnen met circa 6.000 miljard
US dollar (van veertien biljoen naar twintig biljoen US dollar). Deze toename in
het huizenvermogen heeft volgens de bovenstaande elasticiteiten de nominale
consumptie over deze periode met ongeveer 300 miljard US dollar per jaar geschraagd, ofwel met ongeveer 0,4 procentpunt bbp-groei per jaar. Als we inderdaad aannemen dat in 2007 de huizenprijzen stagneren, dan zal de vermogensimpuls dit en volgend jaar met 0,4 respectievelijk 1,4 procentpunt bbp lager uitvallen
als gevolg van het geleidelijk wegvallen van het vermogenseffect (tabel 1).
Het totale effect van een sterke daling in de woningbouw en een nominale huizenprijsstagnatie op de bbp-groei komt volgens deze partiële analyse daarmee
op circa twee procentpunt in 2007 (1,6 procentpunt woningbouw en 0,4 procentpunt consumptie) en 1,4 procentpunt in 2008.
In werkelijkheid zou de impact van de afkoeling van de huizenmarkt kunnen worden gemitigeerd door een verruiming van het monetaire beleid en een depreciatie van de dollar. Om een indruk te krijgen hoe de groei onder deze omstandigheden uitpakt, hebben we een simulatie met het macro-econometrische model
NiGEM uitgevoerd waarin de huizenprijzen in de VS in 2007 nominaal stagneren
en de woninginvesteringen in datzelfde jaar met dertig procentpunt dalen. Deze
schok lokt een monetaire beleidsverruiming uit waardoor de korte rente met
bijna een procentpunt daalt en de reële effectieve wisselkoers met 0,6 procentpunt deprecieert. In dit scenario zal het Amerikaanse bbp-volume in 2007 met
circa 0,9 procentpunt lager uitkomen ten opzichte van het basispad. Voor 2008
zou de groei nog 0,5 procentpunt onder het basispad liggen.
Een opwaarts risico in bovenstaand scenario is dat de afname van het woningaanbod de woningprijs kan ondersteunen, waardoor het vermogenseffect minder
sterk uitpakt. Daar staat evenwel een neerwaarts risico tegenover: de problemen
die zijn ontstaan in de subprime hypotheekmarkt.
De opkomst van de subprime hypotheekmarkt
Eén van de meest in het oogspringende veranderingen in de Amerikaanse huizenmarkt is de opkomst van de zogenaamde subprime hypotheekmarkt. Deze
markt bestaat doorgaans uit huishoudens die niet over een sterke krediethistorie
beschikken. Binnen tien jaar is het jaarlijkse volume van deze hypotheekmarkt
312
ESB
18 mei 2007
meer dan verzesvoudigd: van amper 100 miljard US
dollar in 1996 naar meer dan 600 miljard US dollar
in 2006 (Chomsisengphet en Pennington-Cross,
2006; Wheaton en Nechayev, 2006). Hierbij valt
vooral de spectaculaire groei na 2001 op, waarbij in
2005 en 2006 zelfs meer dan twintig procent van
alle afgesloten hypothecaire leningen van subprime
afkomst was. Door de spectaculaire volumegroei, bedraagt de pool van subprime leningen nu een kleine
1,2 biljoen US dollar, ofwel zo’n twaalf procent van
de totale voorraad uitstaande hypotheken.
Een belangrijke factor achter de groei van subprime
hypotheken zijn financiële productinnovaties, waaronder de opkomst van asset backed securities (ABS)
en credit default swaps. Deze instrumenten maken
een betere spreiding van rente- en kredietrisico mogelijk, wat ceteris paribus de kosten voor de hypotheeknemer verlaagt. Volgens Wheaton en Nechayev
(2006) is de subprime markt verantwoordelijk voor
de sterke toename in het eigen woningbezit in de
VS. Schommelde dit tussen 1965 en 1995 nog rond
de 63–64 procent, na de eeuwwisseling is dit opgelopen tot maar liefst 69 procent in 2006. Zonder
deze subprime markt zouden minder kredietwaardige
huishoudens ongetwijfeld minder snel in aanmerking
zijn gekomen voor hypothecair krediet.
Risico’s rond subprime hypotheekmarkt
Maar de explosieve groei van de subprime markt
baart ook zorgen. Vooral gelet op de achtergrond
waartegen deze groei zich heeft voltrokken: hevige
concurrentie tussen banken en andere financiële
partijen, historisch lage marktrentes en hoge huizenprijzen. Kredietverstrekkers kunnen in deze omgeving de kredietvoorwaarden te ver hebben versoepeld, met als doel het winnen van marktaandeel.
Hierbij is de vrees dat zij de hypotheekgevers niet
adequaat hebben gescreend en gemonitord, doordat
hoge kredietvolumes dit bemoeilijkten of doordat de
juiste prikkels ontbraken, aangezien de hypotheekverstrekkers via securitisatie de onderliggende kredietrisico’s kunnen overdragen. Tegelijkertijd hebben
huishoudens met een relatief groot inkomensrisico
zich mogelijk laten verleiden tot het aanschaffen
van exotische hypotheken die de betaalbaarheid van
steeds duurdere woningen vergemakkelijkten.
Deze zorgen zijn niet helemaal ongegrond, kijkend
naar de hoeveelheid relatief risicovolle producten die
op de hypotheekmarkt zijn gekomen. Waar voorheen
de Amerikaanse markt werd gedomineerd door langer lopende hypotheken met een vaste hypotheekrente, zijn in toenemende mate hypotheken met een
variabele rente populair (adjustable rate mortgages,
i.e. ARMs).
Op zichzelf is dit niet alarmerend, indien deze hypotheken worden afgesloten door diegenen met een
relatief goede betaalcapaciteit. Maar de exotische
hypotheken zijn juist terecht gekomen bij minder
kredietwaardige huishoudens, die mogelijk minder
goed op de hoogte zijn van de risico’s aan deze
leningen (FDIC, 2007). Tabel 2 toont dat bijna
zeventig procent van de subprime huishoudens een
hybride ARM heeft gekocht. Deze hypotheken kennen initieel een aantrekkelijk laag rentetarief dat na
verloop van tijd wordt omgezet (1–2 jaar) naar een
variabel rentetarief. Dit gebeurt inmiddels op grote
schaal, vaak tegen hogere tarieven. Omdat de gemiddelde loan-to-value (LTV) ratio voor deze groep
al op een vrij hoog niveau ligt (94 procent), is
herfinanciering voor subprime huishoudens lastig in
een omgeving van afnemende huizenprijsstijgingen.
Tegen deze achtergrond rijzen nu problemen in het
subprime segment, ondanks het feit dat de arbeidsmarkt er in de VS goed voorstaat. Meer dan dertien
procent van de huishoudens in deze pool loopt
inmiddels betalingsachterstanden op, terwijl meer
dan twee procent in het proces zit van verplichte
woningverkoop. Deze percentages impliceren een
flinke stijging ten opzichte van 1–2 jaar geleden, en
het einde van de problemen lijkt nog niet in zicht.
Een verdere toename in betalingsachterstanden en
gedwongen verkopen ligt op de loer, gelet op de
aanzienlijke verkrapping van de kredietvoorwaarden door hypotheekverstrekkers (Federal Reserve
Board, 2007) en de hoeveelheid huishoudens die
voor 2007 en 2008 nog met een omzetting van de
rente te maken krijgt. In een afkoelende woningmarkt komen de subprime problemen op een slecht
moment. En omdat het aandeel van subprime
leningen in de totale hypotheekvoorraad sterk is gegroeid, kunnen deze problemen sterker doorwerken
in de woningmarkt. Om een indruk te geven, veronderstellen wij dat het aantal gedwongen verkopen
in de subprime hypotheekmarkt toeneemt naar drie
procent van de totale voorraad subprime leningen,
gelijk aan het niveau van de laatste recessie in
2001. De huidige voorraad te koopstaande woningen kan in dit geval oplopen van 3,5 miljoen naar
circa vier miljoen stuks, waardoor het percentage
te koop staande woningen op de totale woningvoorraad in de VS kan oplopen van de huidige 2,7
procent tot ruim drie procent. Om deze additionele
overcapaciteit te absorberen, zal de daling in de
woninginvesteringen nog wat hoger kunnen uitvallen. De toename van de te koop staande woningen
zou ook de neerwaartse druk op de huizenprijzen
kunnen vergroten.
tabel 2
Voorraad gesecuritiseerde hypotheekschuld naar product
Percentage van respectievelijke categorie, ultimo 2006
Subprime
Prime
Vaste rente
8,5
86,7
waarvan alleen rente
0,9
2
ARM
91,5
13,3
waarvan alleen rente
23,2
5
waarvan neg. amortisation
0,4
Totaal
2,5
67,9
waarvan Hybride
0,5
100
100
Gemiddelde LTV
94
71
Volledige documentatie
50
63,6
Onvolledige documentatie
50
36,4
* Toelichting: In het geval van negative amortisation mortgages, betalen huishoudens een rente die niet
voldoende is de renteverplichtingen te dekken, waardoor de schuld toeneemt. Onder Hybrid ARM vallen
hypotheken, waarbij de rente bij afsluiting kunstmatig laag via een teaser rate wordt vastgezet voor 1-2
jaar. Daarna wordt de rente omgezet naar een hoger niveau om de schuld af te lossen.
Bron: Credit Suisse 2007
neerwaarts risico dat subprime kredietverstrekking te ver is doorgeschoten en
dat het afbouwen van deze excessen de komende tijd een verdere druk legt op
de huizenprijzen en woningbouw.
Literatuur
Cabray, L. en R. Rosen (2007) Bubble, bubble, toil, and trouble.
Economic Perspectives, 31 (1).
Carroll, Ch., M. Otsuka en J. Slacalek (2006) How large is the
housing wealth effect? A new approach. Ongepubliceerd
manuscript.
Chomsisengphet S. en A. Pennington-Cross (2006) The
Evolution of the Subprime Mortgage Market. Federal Reserve
Bank of St. Louis Review, januari/februari 2006.
Credit Suisse (2007) Mortgage liquidity du jour: underestimated no more. Equity Research paper, 12 maart 2007.
FDIC (2006) Breaking new ground in US mortgage lending,
Concluderende opmerkingen
De Amerikaanse economie heeft de afgelopen
jaren flink geprofiteerd van een bloeiende huizenmarkt. Het eigen woningbezit is in deze periode
opgelopen, vooral door de sterke groei van de
subprime hypotheekmarkt als gevolg van financiële productinnovaties. Deze innovaties maken het
mogelijk de kredietrisico’s beter te spreiden, wat
de stabiliteit van het financiële stelsel in beginsel ten goede komt. Maar sinds medio 2006 koelt
de huizenmarkt af. Het dieptepunt is daarbij nog
niet in zicht, als we afgaan op het verleden en de
mogelijke positieve afwijking tussen de huidige
prijzen en hun fundamentals. Bovendien is een
Federal Deposit Insurance Corporation Outlook, zomer 2006.
Federal Reserve Board (2007) The January 2007 Senior Loan
Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices, http://
www.federalreserveboard.gov.
IMF (2006) The attractiveness of US financial markets: the
example of mortgage securitization, IMF Article IV US.
McCarthy, J. en R. Peach (2004) Are Home Prices the Next
‘Bubble’? FRBNY Economic Policy Review, december 2004.
OECD (2006) Recent House Price Developments: the role of
fundamentals, Economics Department Working Papers, Nr. 475.
Roubini, N. en Ch. Menegatti (2007) The US housing recession
is still far from bottoming out, RGE Monitor, http://www.
rgemonitor.com.
Wheaton, W. en G. Nechayev (2006) Past housing ‘cycles’
and the current housing ‘boom’: what’s different this time?
Ongepubliceerd manuscript. Cambridge (Ma): MIT Centre for
Real Estate.
ESB
18 mei 2007
313