Beleidsautonomie of
wisselkoersstabiliteit?
H.G. van Gemert en A.P.D. Gruijters*
D
e integratie van financiele markten dwingt monetaire autoriteiten om een keuze
te maken tussen interne beleidsautonomie enerzijds en wisselkoersstabiliteit
anderzijds. Welke keuze maken afzonderlijke landen tussen beide conflicterende
doelstettingen? Voor elf OESO-landen hebben wij dit onderzocht. De meeste landen
zijn slechts in beperkte mate bereid beleidsautonomie op te offeren voor bet bereiken
van wisselkoersstabiliteit. Dit betekent dat de bestaande wisselkoersvolatiliteit voort
zal duren.
De monetaire conflictdriehoek
Het OESO-gebied wordt gekenmerkt door een grote
mate van Internationale kapitaalmobiliteit. Enerzijds
zijn de mogelijkheden om internationaal te lenen en
te beleggen sterk toegenomen door de algehele verbetering van de financiele infrastructuur. Deze verbetering gaat terug op recente omgevingsveranderingen, zoals de liberalisering van het kapitaalverkeer,
de deregulering van financiele markten en de computerisering van de handel en de informatie-overdracht.
Tegelijkertijd is van cruciaal belang dat beleggers
en bedrijven ook een grotere bereidheid zijn gaan tonen om van de nieuwe mogelijkheden gebruik te maken1. Portefeuillehouders en financieringsspecialisten
zijn tegenwoordig uiterst alert op de voordelen die
een internationale diversificatie van hun posities kan
opleveren. Te zamen hebben de veranderingsprocessen in omgeving en gedrag er toe geleid dat binnenen buitenlandse activa nauwere substituten zijn geworden, al behouden zij natuurlijk hun verschil in valutadenominatie, en dat nationale en internationale financiele markten sterk ge’integreerd zijn geraakt.
Het proces van internationale financiele integratie
Figuur 1. De
heeft verstrekkende gevolgen voor de rente- en wismonetaire con- selkoersvorming enerzijds en de orientatie van het
flictdrieboek
monetaire beleid anderzijds. Op zichzelf beschouwd
leidt afnemende marktsegmentatie ertoe dat
de geld- en kapitaalmarkttarieven in
individuele landen een
grotere samenhang vertonen. De nationale
markten worden als
het ware onderdeel
van een mondiale verWorld’
World
mogensmarkt, zodat
Financiele Integratie
schokken de neiging
hebben om zich snel te verspreiden. Echter wanneer
de toegenomen kapitaalmobiliteit gepaard gaat met
meer wisselkoersvolatiliteit, staan de nationale rentevoeten ook bloot aan een divergerende kracht. Financiele integratie houdt dus niet in dat nominale renteverschillen verdwijnen, maar meer dat internationale
renteverschillen in toenemende mate de weerspiegeling vormen van wisselkoersverwachtingen en wisselkoersonzekerheid.
Voor de monetaire autoriteiten betekent dit dat zij
zich voortdurend bewust moeten zijn van de wisselkoersconsequenties van hun rentepolitiek. In principe zijn er dan twee mogelijkheden. Opteren de autoriteiten voor een beleid dat gericht is op binnenlandse overwegingen dan dienen zij te accepteren dat er
een wisselkoersbeweging wordt geinduceerd. Streven zij daarentegen een bepaalde valutapolitiek na
dan dienen zij te accepteren dat er steeds minder
ruimte is voor een eigenzinnig binnenlands beleid.
Aldus dwingt de voortschrijdende integratie de autoriteiten steeds meer tot een expliciete keuze tussen het
behoud van interne beleidsautonomie enerzijds en
het realiseren van wisselkoersstabiliteit anderzijds.
Dit dilemma kunnen we illustreren aan de hand van
de monetaire conflictdriehoek (zie figuur 1) .
* De eerste auteur is werkzaam bij de Vakgroep Algemene
Economic van de Katholieke Universiteit Brabant en tevens
verbonden aan de postdoctorale opleiding Financieel Economisch Management van het Tilburgs Instituut voor Academische Studies. De tweede auteur was tot voor kort eveneens verbonden aan de genoemde vakgroep en is thans
werkzaam bij de Nederlandsche Bank.
1. Zeer belangrijk en vaak onderbelicht is in dit verband de
invloed van het onderwijs ; zie ook M. Jonkhart, De financiele wereld in beweging, ESB, mei 1991, biz. 440-444.
2. Voor soortgelijke figuren zie L. Oxelheim, International
financial integration, 1990, biz. 10; of EG, One market, one
money, 1990, biz. 43.
De assen van de driehoek verwijzen naar drie
doelstellingen, die onderling op gespannen voet
staan: vrijheid van kapitaalverkeer, wisselkoersstabili-
teit en interne autonomie. De plaats van een volkshuishouding binnen de driehoek is afhankelijk van
de op een bepaald moment gekozen prioriteiten.
Hoe groter de afstand tot een as, hoe minder belangrijk de betreffende doelstelling op dat moment wordt
geacht. Bij positionering in een van de hoekpunten
kiest het land er voor om twee van de drie doelstellingen volledig te realiseren. De derde doelstelling is
dan geheel onbereikbaar geworden. Prefereren landen een minder extreme positie dan bevinden zij
zich ergens binnen de driehoek en proberen ze een
zekere balans te handhaven.
In het kader van de liberalisatie van het kapitaalverkeer hebben alle OESO-landen inmiddels de basis
van de driehoek bereikt. De landen met een zwevende wisselkoers bevinden zich in de buurt van het
hoekpunt linksonder, terwijl de landen met een vaste
en aanpasbare wisselkoers meer naar rechts zijn gegroepeerd.
In dit artikel wordt empirisch onderzocht welke
afruil landen in de jaren negentig hebben gemaakt
tussen de twee conflicterende doelstellingen. Daarbij
worden internationale renteverschillen gebruikt als
meetinstrument. Het OESO-gebied wordt onderverdeeld in twee regie’s: enerzijds zes landen met onderling vaste wisselkoersen (de FixWorld), anderzijds
zes landen met onderling vrij zwevende wisselkoersen (de Flexworld). De FlexWorld wordt vertegenwoordigd door de Verenigde Staten, Duitsland, Japan, Groot-Brittannie, Canada en Australie. De
FixWorld verwijst naar de deelnemers aan het EMS;
rekening houdend met de beschikbaarheid van data
omvat deze regio eveneens zes landen: Duitsland,
Frankrijk, Italic, Nederland, Belgie en Denemarken .
Financiele en monetaire integratie
Uitgangspunt van de analyse is de notie dat internationale renteverschillen teruggaan op twee clusters
van factoren: zij weerspiegelen wisselkoersfactoren
(depreciatieverwachtingen en risicopremies voor de
bij die verwachtingen behorende onzekerheid) en/of
segmentatiefactoren (juridische en institutionele belemmeringen op het kapitaalverkeer).
Financiele integratie (FI) verwijst nu naar de mate
waarin het internationale kapitaalverkeer vrij is en
dus niet gehinderd wordt door kapitaalcontroles of
andere objectieve barrieres. De mate waarin hieraan
is voldaan, kan’gemeten worden door het ob-
serveren van gedekte renteverschillen. Hierbij worden
binnen- en buitenlandse rentevoeten uitgedrukt in
een en dezelfde valuta. Afwijkingen van gedekte ren-
zen zowel de segmentatiefactoren als de wisselkoersfactoren hun betekenis.
In onze visie dienen de nominale en de gedekte
renteverschillen steeds in onderlinge samenhang te
worden geanalyseerd. Empirisch gezien zijn er dan
twee mogelijkheden. Zijn de gedekte renteverschillen verwaarloosbaar klein en is er dus sprake van
perfecte financiele integratie, dan geven de nominale
renteverschillen aan hoe het gesteld is met de mate
van monetaire integratie. Hoe kleiner het nominale
ecart, hoe stabieler kennelijk de wisselkoersverwachtingen en hoe groter dus ook de beleidsconvergentie.
Zijn de gedekte renteverschillen daarentegen significant en is er dus sprake van financiele segmentatie,
dan ligt de zaak gecompliceerder. Kapitaalrestricties
hebben doorgaans tot doel om de binnenlandse rente af te schermen van de ontwikkelingen op de valutamarkt. Voor zover de autoriteiten daarin slagen werken de wisselkoersfactoren dus niet door in het
nominale rente-ecart. Het ecart wordt dan als het
ware kunstmatig laag gehouden.
De vier dispersiemaatstaven voor financiele res-
pectievelijk monetaire integratie in de Fixworld en de
Flexworld worden getoond in de figuren 2 en 3. De
Fl-maatstaf is gedefinieerd als de gemiddelde absolute afwijking van gedekte rentepariteit; voor een individueel land is deze afwijking gelijk aan het verschil
tussen de binnenlandse geldmarktrente (de interne
rente) en de eigen Eurorente (de externe rente). De
Ml-maatstaf is gedefinieerd als de gemiddelde absolute afwijking van nominale rentepariteit ten opzichte
van een vast referentiepunt; voor de FlexWorld is dat
de Eurodollarrente en voor de FixWorld de Euro-DMrente. Alle berekeningen zijn gebaseerd op maandultimocijfers, ontleend aan Datastream International Database. De observatieperiode is 1973/3 tot en met
1994/9.
Te zamen geven de maatstaven een gecomprimeerd beeld van het veelomvattende veranderingsproces dat zich de afgelopen decennia in de financiele omgeving en de monetaire beleidsorientatie heeft
voltrokken. We bespreken eerst de ervaringen van de
FlexWorld (figuur 2) en daarna die van de FixWorld
(figuur 3); daarbij zullen we ons beperken tot enkele
opvallende tendensen5.
Landen met zwevende wisselkoersen
In de landen, die na de val van Bretton Woods kiezen voor een vrij zwevende wisselkoers, vervalt vrij
snel de noodzaak om kapitaalbelemmerende maatre-
gelen te handhaven. Immers, kapitaalrestricties zijn
primair een instrument om onder een regime van vaste wisselkoersen toch nog enige interne beleidsautonomie te behouden. Daarnaast is de eerste oliecrisis
en de bijbehorende verslechtering van de betalings-
tepariteit worden uitsluitend veroorzaakt door markt-
segmentatie en niet door wisselkoersfactoren .
Monetaire integratie (MI) gaat een stap verder en
verwijst naar een ontwrkkeling waarbij financiele integratie gepaard gaat met beleidsconvergentie en afnemende wisselkoersvolatiliteit. De mate waarin hieraan is voldaan, kan gemeten worden door het
observeren van nominale renteverschillen. Immers,
onder de hypothese van monetaire integratie verlie-
ESB 11-1-1995
3. Duitsland vertegenwoordigt de FixWorld in de FlexWorld
en maakt dus onderdeel uit van beide regie’s.
4. J. Frankel, Quantifying international capital mobility in
the 1980s, NBER Working Papers, nr. 2856, 1989.
5. Voor details zie H.G. van Gemert en A.P.D. Gruijters, Internationale financiele integratie, Rotterdamse Monetaire
Studies, jg. 11 (1992/93), nr. 2, alsmede de daarin aangehaalde literatuur.
balans een pragmatische reden om kapitaalimporten
vrij te rnaken. De gedekte renteverschillen dalen,
maar stijgen weer als een aantal landen opnieuw controles invoert. Vooralsnog voltrekt de financiele integratie zich dus traag en met onderbrekingen. Tegelijkertijd heerst er in deze jaren grote onzekerheid met
betrekking tot het te verwachten wisselkoersverloop.
Er is nauwelijks coordinatie en landen volgen ieder
hun eigen beleid. De nominale renteverschillen zijn
dan ook hoog en volatiel. De pieken in de periode
rond 1980 bij voorbeeld vallen samen met de sterke
verkrapping van het monetaire beleid in de Verenigde Staten.
Een tweede golf van liberalisering en deregulering voltrekt zich in de eerste helft van de jaren tachtig. Belangrijke motieven zijn nu de opleving van de
vrije marktfilosofie en het besef, dat de controles en
hoge kosten met zich meebrengen en steeds minder
effectief blijken in het licht van de veranderende omgeving. Vanaf 1983 schommelt het gedekte rentverschil rondom de 40 basispunten. Dit niveau lijkt laag
genoeg om te kunnen spreken van perfecte financiele integratie in de FlexWorld . Sindsdien weerspiegelt het nominale renteverschil enkel en alleen nog
wisselkoersverwachtingen en wisselkoersonzekerheid. Gemiddeld genomen veroorzaken deze factoren een rente-ecart van circa 3%-punt.
De achtergrond van deze observatie moet gezocht worden in de internationale onevenwichtigheden met betrekking tot het monetaire beleid. Waar de
autoriteiten zich primair laten leiden door binnenlandse overwegingen vormt de wisselkoers in feite
een sluitstuk. Eenzijdige rentepolitiek be’invloedt direct de (onzekere) wisselkoersverwachtingen in de
markt. Gegeven de mate en richting van dit effect en
gedreven door feitelijke dan wel potentiele kapitaalbewegingen, zal tegelijkertijd ook de wisselkoers zelf
veranderen. Bij afwezigheid van een expliciete valutapolitick is het proces van financiele integratie in de
FlexWorld aldus niet gepaard gegaan met een systematische convergentie van de nominale tarieven.
Figuur 2.
Financiele en
monetaire
integratie in
EMS-landen
De landen die zich wel voortdurend bekommerd hebben om hun onderlinge wisselkoersverhoudingen
zijn verzameld in de FixWorld. Hun integratiegeschie-
de Flexworld
Financiele integratie
Monetaire integratie
73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95
denis ziet er geheel anders uit dan die van de FlexWorld.
De wisselkoersverplichting heeft de FixWorld
voortdurend voor een dilemma geplaatst. Dit gaat terug op de eerder verwoorde stelling dat bij een vrij
kapitaalverkeer en een vaste wisselkoers het monetaire beleid niet langer effectief is. We kunnen dit ook
anders verwoorden. Willen nationale autoriteiten en
de wisselkoers stabiliseren en het kapitaalverkeer liberaliseren dan betekent dit automatisch dat er geen
ruimte meer is voor een onafhankelijk monetair beleid. De geldhoeveelheid is onder dergelijke omstandigheden een volledig endogene grootheid geworden en met betrekking tot de geldmarktrente dient
men zich geheel te conformeren aan het ankerland.
In principe kan men proberen om enige interne auto-
nomie te behouden door ofwel water in de wijn te
doen ten aanzien van de wisselkoersdoelstelling, ofwel kapitaalrestricties als extra instrument te handhaven. In beide gevallen schermt men de eigen economic tijdelijk af van de ontwikkelingen in het
buitenland. De prijs hiervan is reputatieverlies. De
markten gaan twijfelen aan de ware intenties van de
monetaire autoriteiten. Op termijn zijn pariteitswijzigingen niet te voorkomen, tenzij men alsnog besluit
om een beleidswijziging in de zin van meer convergentie door te voeren. De ervaring heeft geleerd, dat
geen van beide optics werkelijk effectief is.
Figuur 3 geeft een goed beeld van de manier
waarop men in de FixWorld met het geschetste beleidsdilemma is omgegaan. Behalve de twee disper-
siemaatstaven toont deze figuur ook de momenten
waarop er koersherschikkingen zijn doorgevoerd7.
Omdat financiele en monetaire integratie in deze regio zo nauw verweven zijn, kunnen beide dispersie-
maatstaven het beste in onderlinge samenhang worden besproken.
Tijdens de slangperiode en de startfase van het
EMS heeft de liberalisering van het kapitaalverkeer
nauwelijks prioriteit. Ook nemen de deelnemers hun
wisselkoersverplichting over het algemeen nog weinig serieus. Verschillende landen gebruiken kapitaalcontroles om te voorkomen dat een depreciatieverwachting ten aanzien van hun munt gekeerd moet
worden met een binnenlandse renteverhoging. De
tijdwinst die zo ontstaat, wordt door de autoriteiten
niet gebruikt om het beleid bij te stellen. Integen-
6. Twee factoren verhinderen dat het renteverschil in de
praktijk ook bij perfecte integratie exact nul zal zijn. In de
eerste plaats zijn dat de transactiekosten. Frenkel en Levich
schatten de transactiekosten in de dollar/pond-markt op 48
tot 59 punten, maar hun methode houdt waarschijnlijk enige overschatting in (zie J.A. Frenkel en R.M. Levich, Covered interest arbitrage in the 1970s, Economic Letters, jg. 8,
1981, biz. 181-185). In de tweede plaats dient ten alle tijde
rekening te worden gehouden met imperfecties in het datamateriaal. Met name het feit dat we werken met pariteitscondities (hetgeen inhoudt dat alle variabelen in principe
gelijktijdig moeten zijn waargenomen) is verantwoordelijk
voor registratieverschillen.
7. Bovenin de figuur zijn alle herschikkingen gemarkeerd,
waarbij minstens een van de landen uit de FixWorld betrokken was. De laatste markering verwijst naar de verbreding
van de fluctuatiemarges in augustus 1993.
deel, juist wanneer het gedekte renteverschil scherpe
pieken vertoont, ligt een pariteitswijziging in het verschiet.
Halverwege de jaren tachtig wordt het beeld anders. Men gaat inzien dat financiele segmentatie geen
duurzame mogelijkheid biedt om de vaste wisselkoersdoelstelling te combineren met een eigenzinnig
binnenlands beleid. De combinatie kapitaalrestricties/pariteitswijzigingen maakt plaats voor de combinatie kapitaalliberalisatie/beleidsconvergentie. Mede
in het kader van de interne markt schaffen alle landen de belemmeringen op het lange, en later ook op
het korte kapitaalverkeer af, zodat de gedekte renteverschillen verwaarloosbaar klein worden. Tegelijkertijd gaan nu ook de zwakke-valutalanden over naar
een op wisselkoersstabiliteit georienteerde politick
en accepteren zij de spelregels van het EMS. De financiele markten pakken dit signaal positief op. Geleidelijk aan verdwijnen de devaluatieverwachtingen en
verminderen de onzekerheidspremies.
Rond 1990 daalt het nominale renteverschil sterk
en lijkt er behalve van perfecte financiele integratie
nu ook gesproken te mogen worden van perfecte
monetaire integratie. We zijn dan aangeland bij de totstandkoming van het Verdrag van Maastricht. Hoewel
er nog steeds sprake is van inflatieverschillen, gedragen markten en autoriteiten zich alsof er reeds een
EMU is8.
Zoals bekend stokt het proces van monetaire integratie in de loop van 1992. De teruggekeerde valutaire onzekerheid laat de nominale renteverschillen
sterk oplopen. Kapitaalrestricties worden evenwel
niet opnieuw van stal gehaald. Bijgevolg blijven de
gedekte renteverschillen laag. De verruiming van de
fluctuatiemarges in augustus 1993 blijkt achteraf geen
slechte keus. Het feit dat landen de nieuwe vrijheid
slechts ten dele benutten, dat wil zeggen uiterst behoedzaam omgaan met de mogelijkheden voor een
eigen rentepolitiek, behoedt de Europese Unie voor
een complete monetaire desintegratie. Een hernieuwde daling van de nominale renteverschillen is inmiddels ingezet.
Beleidsconsequenties
De veranderingen in de financiele omgeving zoals beschreven in de vorige paragraaf laten zich duidelijk
herkennen in de vormgeving van het monetaire beleid.
De uiteindelijke doelstelling van het economische
beleid in de industrielanden is het realiseren van
evenwichtige groei zonder inflatie. De monetaire politick draagt hieraan bij door invloed uit te oefenen op
het bestedingsgedrag van de particuliere sector. In
een geliberaliseerde en gedereguleerde financiele
omgeving laat dit gedrag zich evenwel nauwelijks sturen door het opleggen van liquiditeitsbeperkingen,
bij voorbeeld in de vorm van een kredietrestrictie. Financiele integratie heeft de mogelijkheden voor een
toekomstgericht spaar- en investeringsgedrag sterk
verruimd. De afwegingen in deze sfeer worden
steeds meer gebaseerd op verwachte inkomens en
verwachte vermogens, variabelen die op hun beurt
weer afhankelijk zijn van de groei- en inflatievooruit-
ESB 11-1-1995
Financiele integratie
Monetaire integratie
73 75
77 79 8 1 – 8 3 . 8 5 87 89
91 93 95
zichten. Als de autoriteiten in deze veranderde omgeving beleid willen voeren, dan zal dit dus in toenemende mate moeten lopen via het stabiliseren van de
toekomstverwachtingen. In onze moderne markteconomie stelt dat met name eisen aan de doorzichtigheid en consistentie van een gekozen beleidslijn en
aan de standvastigheid die de autoriteiten bij de uitvoering ervan aan de dag leggen. De waardering hiervan komt tot uitdrukking in financiele prijzen als de
yieldcurve, de lange rente, de aandelenindex of de
wisselkoers. Het zijn tegenwoordig dan ook vooral
deze prijsvariabelen in plaats van de traditionele hoeveelheidsvariabelen, die de monetaire autoriteiten bij
de beleidsimplementatie in acht nemen.
Het voeren van stabilisatiepolitiek wordt onder
deze omstandigheden een uiterst subtiel proces. Een
discretionaire strategic is niet ongevaarlijk, omdat de
markten in dat geval voortdurend in onzekerheid
worden gelaten omtrent de ware bedoelingen van de
autoriteiten en omtrent de timing en dosering van
eventuele beleidswijzigingen. Een strategic die gebaseerd is op een vaste regel geniet theoretisch gezien
de voorkeur. In de FixWorld krijgt zo’n regel gestalte
in een concrete wisselkoersdoelstelling. De aanwezigheid van een bandbreedte geeft enige beleidsvrijheid, maar de marge ter zake is gering. Zo gauw de
markten gaan twijfelen aan de houdbaarheid van de
spilkoers als lange-termijnanker, is het spel verloren9.
In de FlexWorld ligt de zaak nog gecompliceerder.
De nominale bestedingen fungeren als anker, maar
omdat de bestedingsontwikkeling zich moeilijk met
een enkele indicator laat voorspellen, is een automatische reactiefunctie die adequaat inschiet op alle
denkbare schokken, moeilijk concreet te maken.
Doorgaans wordt bij de beleidsvoorbereiding een
aantal variabelen tegelijkertijd in beschouwing genomen, waaronder soms ook de wisselkoers. Via een
‘judgemental approach’ vormen de autoriteiten zich
8. Voor een analyse van deze ‘schijnstabiliteit’ zie H. Garretsen en L.H. Hoogduin, De instabiliteit van het EMS en de
rol van speculatieve aanvallen nader bezien: verklaringen
voor de EMS crisis, Maandschrift Economie, jg. 58, 1994,
biz. 249-266.
9. Voor een bespreking van de mogelijkheden en beperkingen ter zake zie K. Knot en J. de Haan, Het te ver opgerekte EMS?, ESB, 2 februari 1994, biz. 101-105.
Figuur 3.
Financiele en
monetaire
integratie in
de Fixworld
Figuur 4. De
a/mil tussen
btnnenlandse
autonomie en
wisselkoersstabiliteit
als het ware een oordeel over de groeipotentie en
het inflatiegevaar van hun economic.
De strategiekeuze hangt nauw samen met de keuze tussen een interne of een externe orientatie van
het beleid. Uit onze analyse met de dispersiemaatstaven is duidelijk geworden dat de OESO-landen inmid-
dels alle de basis van de conflictdriehoek hebben bereikt. Dit betekent dat de ruil tussen het behoud van
interne autonomie enerzijds en het realiseren van wisselkoersstabiliteit anderzijds een scherpe vorm heeft
aangenomen. Bedoelde ruil is geschat in figuur 4.
Het idee is hier om de bijdrage van een land aan de
nominale dispersiemaatstaf (afgezet op de horizontale as) te relateren aan de bereikte mate van wisselkoersstabiliteit (afgezet op de verticale as)10. Aldus
kan worden gekwantificeerd hoe sterk de ruil in de
praktijk is en welke positie individuele landen innemen.
Figuur 4 geeft aanleiding tot een drietal conclusies. In de eerste plaats bevestigt het verkregen beeld
de getoetste ruilhypothese. Meer autonomie heeft
een prijs in de vorm van meer wisselkoersvolatiliteit
en meer wisselkoersstabiliteit heeft een prijs in de
vorm van minder autonomie .
Vervolgens blijkt uit de figuur dat de FixWorld en
de FlexWorld duidelijk van elkaar zijn te onderscheiden. Links op de curve bevinden zich de kernlanden
van het EMS (met uitzondering van Italic). Deze landen kennen ter bevordering van hun onderlinge handel en hun gezamenlijke welvaart een hoge prioriteit
toe aan het stabiliseren van de wisselkoersverhoudingen. Rechts op de curve verschijnen de landen die
hier minder aan hechten en daardoor in staat zijn om
een voornamelijk op de binnenlandse conjunctuur
en op de binnenlandse inflatievooruitzichten gericht
rentebeleid te voeren.
In de derde plaats moet worden geconstateerd
dat het verschil in beleidsorientatie ook weer niet te
absoluut mag worden gesteld. Dat Italic een uitzonderingspositie inneemt is niet verwonderlijk. Het gebrek aan beleidsconvergentie heeft dit land gedwongen om het EMS (tijdelijk?) te verlaten. Maar ook
Frankrijk, Belgie en Denemarken blijken in de afgelopen vijf jaar niet altijd bereid te zijn geweest om hun
rentepolitiek volledig af te stemmen op een stabiele
munt. Voor zover zij dit op een gegeven moment wel
waren, was dit niet onmiddellijk succesvol en bleef
het eigenzinnige verleden hun parten spelen in de
vorm van een risicopremie op de korte rente. Nederland ten slotte heeft de wisselkoersverbintenis al lange tijd zeer serieus genomen en heeft daardoor voldoende reputatie opgebouwd om zonder
noemenswaardig renteverschil de gewenste koppeling aan de D-mark te handhaven.
Zo ook dient een nuancering gemaakt te worden
voor de FlexWorld. Groot-Brittannie komt naar voren
als het prototype van een eigenzinnig land. De economisch-politieke traditie heeft altijd veel ruimte gelaten voor het voeren van een discretionair beleid. Landen als Canada en Japan daarentegen zijn dermate
open dat ze bij de formulering van het beleid hun
ogen niet altijd willen sluiten voor de externe waarde
van hun valuta. In het bijzonder wanneer de ontwikkeling ter zake gepaard gaat met een verslechtering
van de concurrentiepositie, zullen de autoriteiten
hun rentepolitiek mede afstemmen op die van andere landen. Soms krijgt dit gestalte in een of andere
vorm van Internationale beleidscoordinatie, maar
vaak ook is er sprake van een eenzijdige concessie,
in die zin dat de wisselkoers opgenomen wordt in de
set van informatievariabelen, waarop het binnenlandse beleid is gebaseerd.
Besluit
De monetaire conflictdriehoek kan empirisch worden
vastgelegd in een trade-off tussen beleidsautonomie
en wisselkoersstabiliteit. Door de liberalisering van
het kapitaalverkeer kunnen landen niet langer om
deze trade-off heen. De praktijk laat zien dat de
meeste landen geen extreme positie op de ruilcurve
willen innemen. Kennelijk is het zo dat beleidsmakers beide doelstellingen belangrijk vinden en dat zij
op een of andere manier proberen om een aanvaardbaar compromis te vinden. Binnen Europa leidt dit
tot een proces van vallen en opstaan. Als de conjunctuur verder aantrekt en er een moment komt dat er
weer verkrapt moet worden, zal blijken hoe serieus
de wens van voortgaande monetaire integratie daadwerkelijk is.
Op mondiaal niveau ligt de zaak ons inziens duidelijker. Als er vijftig jaar na Bretton-Woods stemmen
opgaan voor meer wisselkoersstabiliteit in de wereld,
dan moet daar onmiddellijk aan worden toegevoegd
dat dit alleen kans van slagen heeft, wanneer landen
bereid zijn om daar een opoffering van autonomie tegenover te stellen. Voorlopig lijkt de politieke prijs
van meer beleidsafstemming te hoog, zodat de bestaande wisselkoersvolatiliteit voort zal duren.
Henk van Gemert en Noud Gruijters
10. De exacte definities zijn als volgt. Interne autonomie is
gemeten als de gemiddelde maandelijkse afwijking (in absolute waarden) tussen de binnenlandse geldmarktrente en
de referentierente over de periode 1989/10 t/m 1994/4. Wisselkoerstabiliteit is gemeten als de reciproke van de gemiddelde maandelijkse wisselkoersmutatie (in absolute waarden) ten opzichte van de referentiemunt over dezelfde periode. Conform de definitie van de Ml-maatstaf is Duitsland
referentiepunt voor de FixWorld en de VS referentiepunt
voor de FlexWorld. Een presentatie met de standaarddeviatie van de maandelijkse wisselkoersmutaties op de verticale
as geeft een zelfde beeld te zien.
11. De ingetekende curve is een orthogonale hyperbool, geschat met de regressievergelijking xy = c + e. De verwachtingswaarde van c bedraagt 2,04 (standaarddeviatie 0,34).