Financiële
markten
Drama in
Zweden
De economische ontwikkeling die
Zweden op het ogenblik doormaakt
is met geen enkel ander Westeuropees land te vergelijken. Nergens was
de economische recessie zo lang en
zo diep als in Zweden. Tussen begin
1991 en eind 1993 zakte het bruto
binnenlands produkt met in totaal vijf
procent. Sindsdien is er sprake van
een bescheiden economische opleving, maar deze is voor het overgrote
deel terug te voeren op de explosie
die zich heeft voltrokken in de exportsector. De export lag in augustus
19% hoger dan een jaar geleden, een
prestatie die geen enkel ander Europees land nadoet. Tegelijkertijd steeg
de werkloosheid van 1% (het laagste
in Europa) naar bijna 9% nu, en veranderde de spaarquote van de gezinnen van -5% eind jaren tachtig naar
8% nu, een ‘swing’ van bijna 13% in
zes jaar tijd!
Ondertussen voltrok zich een drama in de Zweedse overheidsfinanciën. Het begrotingsoverschot van 3%
van het bbp in 1990, sloeg om in een
tekort van 17% in 1993. Daar komen
nog bij een bankencrisis, de weigering van grote Zweedse beleggingsinstituten afgelopen zomer om nog
langer Zweedse staatsobligaties te
kopen, de dreiging van ondernemingen om naar het buitenland te gaan,
de bekendmaking dat het gerenommeerde kredietbeoordelingsinstituut
Moody’s overweegt de huidige rating
van Zweedse staatsobligaties te verlagen; bovendien was de Zweedse Riksbank in augustus de eerste centrale
bank in Europa die haar tarieven verhoogde.
Wat moet je als belegger met zo’n
land? Een land waar de valuta volgens koopkrachtpariteiten
zo’n 20%
is ondergewaardeerd,
waar de aandelenbeurs de afgelopen twee jaar tot
de beste van de ‘niet-emerging markets’ behoorde en waar de lange rente sinds het begin van dit jaar is opgelopen van 6,7% naar 11,5% op het
moment van schrijven. Daarmee ligt
de rente in Zweden bijna vier procent hoger dan in Duitsland en dat
weer stelt de belegger voor een onmogelijke keuze. De rente in Zweden
is te hoog om er niet te beleggen,
maar de vooruitzichten zijn te onzeker om het wel te doen. Twee vragen
zijn hierbij cruciaal. Ten eerste hoe
Zweden een uitweg vindt uit de extreme onevenwichtigheid
die de economie op dit moment kenmerkt. Ten
tweede hoe de Zweedse regering het
in vergelijking met andere probleemlanden ernstige begrotingstekort aanpakt en de vicieuze cirkel van almaar
hogere rente en almaar tekortschietende bezuinigingen doorbreekt.
Super-produktiviteitssti;ging
Het huidige herstel van de Zweedse
economie is geen normaal herstel.
De onderstaande twee figuren laten
in één oogopslag zien dat de groei
die de Zweedse economie sinds het
einde van de recessie heeft laten zien
vooral te danken is aan een explosieve groei van de Zweedse uitvoer. De
industriële produktie is enorm gegroeid, terwijl de detailhandelsverkopen steeds ver onder het niveau van
het begin van de recessie liggen.
De rubriek ‘Financiële markten’
verschijnt elke twee weken in ESB,
en wordt verzorgd door medewerkers van de afdeling macro-economie van het Institute for Research
and Investment Services, een
samenwerkingsverband
van Rabobank en Robeco Groep.
De bloei van de Zweedse industrie
is in alle opzichten opmerkelijk. Een
paar cijfers: in augustus lag de
Zweedse export 19% hoger dan een
jaar geleden; de totale orderpositie is
volgens de laatste gegevens met 13%
gestegen, die van de exportorders
zelfs met 21%; de arbeidsproduktiviteit ligt momenteel 15% hoger dan
een jaar geleden; de arbeidskosten
per eenheid produkt zijn het afgelopen jaar met meer dan 10% gedaald.
Er is geen enkel Europees land dat
deze cijfers evenaart.
Het enorme succes van de Zweedse industrie stoelt voornamelijk op
drie factoren. Ten eerste leidde de
daling van de Zweedse kroon met
25% in de afgelopen twee jaar tot een
enorme verbetering van de Zweedse
concurrentiepositie.
Ten tweede verbeterden de afzetmogelijkheden van
Zweedse produkten door de hoge
economische groei in de wereld. In
de derde plaats mogen ook de saneringen die de Zweedse industrie de
laatste jaren heeft doorgevoerd niet
over het hoofd worden gezien. Nergens in Europa daalde de werkgelegenheid in de industrie de afgelopen
jaren zo snel als in Zweden (namelijk
-28%, tegen -20% in Spanje, -18% in
het VK, -16% in Duitsland, -10% in
Frankrijk, -9% in Italië en -4% in Nederland). En bijna nergens ook ging
onmiddellijk daarna de buitenlandse
vraag zo plotseling en zo snel omhoog.
Fundarnenteelonbehagen
Figuur 1. Industriële produktie (links) en detailhandelsverkopen
Zweden, 1980-1994,in jaarlijkse procentuele mutaties
(rechts) in
12
10
-2
-4
-<;
-8
81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95
-10
81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95
In schril contrast met de exploderende exportsector staat de zich zeer
matig ontwikkelende binnenlandse
economie. De Zweedse consument
wordt geplaagd door een “fundamenteel gevoel van onbehagen”, zoals
NRC Handelsblad het onlangs treffend formuleerde. En dat heeft geleid
tot een inmiddels meer dan drie jaar
durende stagnatie in de groei van de
binnenlandse consumptie. De grote
oorzaak van het onbehagen is natuurlijk de hoge werkloosheid, een pro-
bleem waarmee Zweden voor het
eerst sinds de jaren dertig wordt geconfronteerd. Vooralsnog ziet het er
niet naar uit dat de werkloosheid zal
gaan dalen – zelfs niet bij een snel
herstel van de binnenlandse economie. De industrie floreert, maar die
sector is te klein (slechts een kwart
van de totale beroepsbevolking)
om
de voortgaande daling van de werkgelegenheid elders in de economie
te compenseren. Met name bij de
Zweedse overheid, waar een derde
van de beroepsbevolking werkzaam
is, zullen de komende jaren nog veel
ontslagen vallen. Daarnaast zullen
ook de hoge rente en het bezuinigingsbeleid van de regering, dat nog
maar net begonnen is, de komende
jaren de groei van de binnenlandse
economie blijven remmen.
Ook de investeerders in Zweden
vertonen een conjunctureel a-typisch
gedrag. Zij laten hun investeringsbeslissingen op dit moment meer afhangen van de vraag of de nieuwe regering haast zal maken met maatregelen ter stabilisering van de staatsschuld, dan van een dreigend gebrek
aan produktiecapaciteit of van gunstige vooruitzichten voor de wereldeconomie, zoals te doen gebruikelijk is
in een fase van economisch herstel.
Vlak voor de verkiezingen nog riep
een groep van vooraanstaande
Zweedse ondernemers de nieuwe regering op om de financiële crisis van
de Zweedse staat met alle mogelijke
middelen te bestrijden, op straffe van
een dramatisch verlies aan vertrouwen van de Zweedse ondernemers
en een voortgaande kapitaalvlucht
naar het buitenland.
Door de oververhitting in de exportsector zal de inflatie het komende jaar wat oplopen, maar dit wordt
geremd door de zeer langzame groei
van de binnenlandse economie. Voordeel van de duale groei is dus dat de
inflatiestijging binnen de perken zal
blijven. Op dit moment bedraagt de
inflatie in Zweden 2,7%. Volgend jaar
zal de inflatie ten hoogste 3,5 tot 4%
bedragen.
Onoplosbare knoop
Dan is er in Zweden de welhaast onoplosbare knoop waarin de staatsfinanciën verwikkeld zijn geraakt. Nu
in Europa de economische groei aantrekt beginnen markten eisen te stellen op het punt van de overheidsbegroting. Van de Europese landen die
E5B 16-11-1994
Tabel 1. Houdbaarheid
van de overheidsfinanciën
in
met een tekort op
vier ‘probleemlanden’ (in % van bbp)
de begroting en
een oplopende
België Canada Italië Zweden
staatsschuld kam4,9
6,6
pen, zijn in ZweA. Reële rente minus groei bbp’
3,6
3,0
den de problemen
64,9
119,4
37,4
B. Netto staatsschuldb
131,5
het grootst.
C. Primair overschot nodig voor
Dit jaar zal het
1,8
stabilisatie staatsschuld (AxB) 4,7
1,9
7,9
begrotingstekort
-7,1
1,0
0,7
D. Primair saldob
3,9
uitkomen op 113
1,2
8,9
E. Begrotingsgat (D-C)
0,8
6,9
miljard kroon, ofa. Berekend als niveau van de huidige lange rente (9 november
wel 12,5% van het
1994) minus voorspelling OESO voor bbp-deflator en bbp-groei
bbp – een record
in 1995.
binnen de OESO.
b. Voorspellingen OESO voor 1995.
Voor het merendeel is dit tekort
uitgevoerd zal de regering het tekort
structureel. Uitgaande van een hoog
met 7,0% van het bbp terugdringen.
blijvende werkloosheid, ligt het dus
Nadere bestudering van de voorniet voor de hand dat het tekort, zostellen leert echter dat zij mede gebaals bij voorbeeld in Frankrijk, bij een
seerd zijn op zeer optimistische veraantrekkende groei vanzelf weer
wachtingen over de vijfjarige rente
naar beneden gaat.
van 7,0% in 1989. Momenteel ligt
Een bijkomend probleem in Zwedeze rente op 10,5% en de algemene
den is het zeer omvangrijke primaire
verwachting is dat daar de komende
tekort. Het primaire begrotingstekort
jaren niet erg veel vanaf zal gaan is het totale tekort minus de rentelaszeker geen daling tot 7%. Eerder zal
ten. Door dit te vergelijken met de rede lange rente rond de 10% blijven
ele rente minus de groei van het bbp
schommelen. Daarnaast zal de regekan worden afgelezen onder welke
ring nog grote moeite krijgen om alle
voorwaarden er sprake zal zijn van
maatregelen door het parlement te
een stijging, daling dan wel stabilisalaten goedkeuren. Een probleem is
tie van de staatsschuldquote. In vergeverder dat men er met één ronde van
lijking met andere landen met een
forse bezuinigingen niet komt. Zweomvangrijk begrotingsprobleem
is de
den is eigenlijk te laat begonnen met
situatie in Zweden het meest somber.
bezuinigen. De situatie is al gedestaVolgens bovenstaande berekening
biliseerd, en het is zeer moeilijk een
(tabel 1) moet Zweden een primair
nieuw evenwicht te vinden. De ervabegrotingsoverschot
hebben ter hoogring in andere landen leert dat daar
te van 1,8% van het bbp om de staatsjaren over heen kunnen gaan. De
schuld te stabiliseren. Dit staat in
vraag is hoe lang de regering het elan
schril contrast met het primaire tekort
waarmee zij nu is begonnen, kan volter grootte van 7,1% van het bbp dat
houden. Ook de financiële markten
Zweden volgens raming van de
schijnen er niet veel vertrouwen in te
OESO in 1995 op de begroting zal
hebben, getuige de aanhoudend
hebben. Ter vergelijking, de staatshoge rente van het moment.
schuld is in een land als België veel
Het referendum over aansluiting bij
omvangrijker, maar stabilisatie van de
de Europese Unie, had de afgelopen
schuld ligt in dat land veel makkelijweek een kleine ‘ja’ tot resultaat.
ker binnen bereik dan in Zweden.
Maar dit is slechts de eerste hindernis
Stabilisatie van de schuldquote is aldie de nieuwe regering heeft genoleen mogelijk door zeer grote bezuinimen. De komende jaren ziet de
gingen of een aanzienlijke daling van
Zweedse bevolking zich geconfronde rente. Het een hangt uiteraard met
teerd met een zeer sterk bezuinigenhet ander samen: hoe langer de regede overheid, een hoge rente, weinig
ring wacht met bezuinigen, hoe horuimte voor groei van de binnenlandger de reële rente. Afgelopen week
se consumptie en aldus een stagnatie
presenteerde de Zweedse regering
van de levensstandaard. Voor belegeen aanvullende begroting ter hoogte
gers blijft Zweden een gevaarlijke
van 113,4 miljard kroon. Deze bezuimarkt.
nigingen komen nog bovenop het 51
miljard kroon tellende bezuinigingsBrigitte Slot
plan dat de sociaal-democratische
partij voor de verkiezingen presenteerde. Als het plan werkelijk wordt
1051