Rente- en valutapolitiek

Geld- en kapitaalmarkt

Rente- en valutapolitiek

oorzaak hiervan ligt geheel bij de
overheid: een liquiditeitscreatie van
f. 8,7 mrd. in de eerste zes maanden van
1980. Daartegenover creëerde het bankwezen slechts f. 1,7 mrd. Het bankwezen
is hiermede aanzienlijk onder het door
DNB bepaalde maximum in het kader
van de kredietrestrictie gebleven.

Kredietverlening

DRS. R. A. R. VAN DEN BOSCH

Inleiding
Stabiliteit is allesbehalve een eigenschap van rente. Zo hebben zowel de korte, alsook de lange rente tot begin augustus, met de nodige fluctuaties, een sterke
daling vertoond. Deze daling is in augustus en september onderbroken, maar
heeft zich sindsdien weer voortgezet, zij
het vanaf een hoger niveau. Nu wordt in
ons land het rentebeeld in hoge mate bepaald door het buitenland. Minister Van
der Stee stelde onlangs terecht dat ,,het
rentepeil (. . . .) voor het grootste deel
bepaald wordt door buitenlandse invloeden. Het Nederlandse beleid, opgebouwd uit inkomensbeleid, budgettair
en monetair beleid, heeft alles te zamen
minder invloed op het rentepeil. Niettemin is dit beleid wel degelijk van belang voor veranderingen in de verhouding tussen het Nederlandse en het buitenlandse rentepeil” l). In het navolgende
zal wat nader o p enkele van deze binnenlandse factoren worden ingegaan.

Monetair beleid
Het monetaire beleid van De Nederlandsche Bank (DNB) is sterk gericht op
de omvang van de liquiditeitsquote,
d.w.z. de omvang van de liquiditeitenmassa als percentage van het nationale
inkomen. Gaat deze quote boven een bepaald niveau uit, dan is er sprake van

1

,,overliquidiieit”, hetgeen een potentieel
gevaar voor inflatie inhoudt. Het beleid
van DNB is er voor 1980 o p gericht de liquiditeitsquote te stabiliseren: de liquiditeitenmassa mag procentueel even
sterk toenemen als het nationale inkomen, waarbij men is uitgegaan van de
(ex ante) veronderstelling dat e r via de
betalingsbalans géén liquiditeitsafvloeiing of-toevoer plaatsvindt. Concreet: het
tempo van de binnenlandse liquiditeitscreatie van overheid en bankwezen te
zamen moet in de pas lopen met de groei
van het nationale inkomen. Ten einde dit
doel te bereiken heeft DNB het bankwezen ook in 1980 aan een kredietrestrictie
onderworpen; over de liquiditeitscreatie
door de overheid heeft DNB geen zeggenschap.

Monetaire ontwikkelingen
Uit het recentelijk verschenen (tweede)
Kwarraalbericht van DNB, blijkt dat de
liquiditeitsquote per eind juni 1980 na
een daling in het eerste kwartaal vrijwel
gelijk was aan die van ultimo 1979. Hierbij dient men zich te realiseren dat er, als
gevolg van het tekort op de betalingsbalans, sprake was van een omvangrijke liquiditeitsafvloeiing in het verkeer met
het buitenland. Met andere woorden, het
tempo van de binnenlandse liquiditeitscreatie is aanzienlijk uitgegaan boven de
groei van het nationale inkomen. De

DNB stelt in het Kwartaalbericht dat
deze ruimte (onder de norm van de kredietrestrictie) per ultimo juli grotendeels
aan seizoenfactoren kan worden toegeschreven 2). De accenten kunnen echter
wellicht ook andersgeplaatst worden. Er
is nl. sprake van een aanmerkelijk lagere
groei in de bruto kredietverlening, die
niet alleen aan seizoenfactoren kan worden toegeschreven. Was er in 1979 nog
een groei van IS%, in het eerste halfjaar
van 1980 bedroeg dit slechts 9,4% (op
jaarbasis). Deze groeivertraging heeft
zich zowel bij de korte, als bij de middellange uitzettingen voorgedaan. De aanzienlijk verslechterde economische situatie in ons land heeft de kredietvraag van
zowel bedrijfsleven als van consumenten
bepaald niet gestimuleerd. terwijl ook
kredietverstrekkers zich in zo’n situatie
terughoudender opstellen. Onder invloed van deze vertraging in de groei van
de kredietverlening is uiteraard ook het
beroep van het bankwezen o p de kapitaalmarkt sterk teruggelopen, ten einde
daar monetair neutraal doorschuifbare
passiva a a n te trekken. De onlangs gepubliceerde gegevens over augustus geven aan dat de ruimte onder de norm nog
iets verder is toegenomen.

Rijk
De omvangrijke liquiditeitscreatie van
de overheid in de eerste helft van 1980
kan zeker voor een belangrijk deel aan
seizoenfactoren worden toegeschreven.
In de tweede helft van het jaar gaat de
ontvangstenstroom normaliter aanzienlijk uit boven de uitgavenstroom, zodat
er in die periode weer liquiditeiten worden vernietigd door de overheid. Hoe het
resultaat er per saldo aan het eind van
1980 zal uitzien, is nu nog niet te zeggen.
Over de lagere overheid zijn geen recente
gegevens beschik baar. terwijl de uiteindelijke financieringsbehoefte van het rijk
nog niet definitief vaststaat (b.v. onzekerheden t.a.v. de belastingontvangsten). Gaat men echter uit van de in de

*De auteur is medewerker van het economisch bureau van de Amro bank. Het artikel
is geschreven a titre personnel.
I) Verslag van een mondeling overleg, 7 september 1980, vaste Commissie voor Financiën Tweede Kamer, zitting 1980-1981,
16400. hoofdstuk IX-B, nr. 7.
2) De Nederlandsche Bank NV. Kic,ar/aulherichr. 1980. nr. 2, blz. 27.

l

ESB 29-10-1980

Miljoenennota 1981 genoemde financieringsbehoefte van het rijk van f 18 mrd.
in 1980, dan lijkt het erop dat de monetaire financiering vrij beperkt zal zijn.
Immers, o p de openbare markt is tot nu
toe f. 6,7 mrd. aangetrokken en o p d e onderhandse markt bijna f. 8,s mrd. (incl.
de Voorinschrijfrekeningvan f. 4,4mrd.),
in totaal ongeveer f. 15 mrd. Dit bedrag
zal nog iets hoger kunnen uitvallen, omdat het jaar nog niet is verstreken, zodat
de liquiditeitscreatie van het rijk in 1980
zo’n f. 2 a 3 mrd. zal bedragen (1979:
f. 4,2 mrd.).

Buitenland

Men kan daarom nu al zeggen dat het
rijk erin is geslaagd om zijn enorme financieringsbehoefte voor een belangrijk
gedeelte op de kapitaalmarkt monetair
neutraal te financieren. Nu isdat natuurlijk een kwestie van prijs, d.w.z. de hoogte van de rente. Daar het rijk, gezien de
omvang van de financieringsbehoefte,
niet alleen een beroep moet doen o p de
binnenlandse maar ook o p de buitenlandse besparingen, zal het renteniveau
attractief moeten zijn voor buitenlanders. Dit houdt in dat er een positief renteverschil zal moeten bestaan tussen b.v.
Nederland en West-Duitsland. Dit beleid werkt goed, want gemiddeld worden
staatsleningen voor 20 a 25% door het
buitenland afgenomen 3).
Mede door deze grote buitenlandse
belangstelling slaagt het rijk erin zich
grotendeels monetair neutraal te finanren. Hierbij moet men zich overigens wel
realiseren dat deze omvangrijke belangstelling van het buitenland voor staatsobligaties, gelijk staat met een liquiditeitsimport van naar schatting ruim f. 1,5
mrd. in 1980. De vorige minister van Financiën erkende dat hogere rentestanden weliswaar de investeerder raken,
maar ,,voor een ondernemer gelden bij
een investeringsbeslissingechter meer relevante variabelen dan slechts de kosten
van het kapitaal” 4) (sic!). De huidige
minister geeft echter wel aan dat 1% rentestijging f. 1 mrd. lastenstijging voor het
bedrijfsleven betekent.

Lange rente

Het zal na het voorgaande duidelijk
zijn dat de ontwikkeling van de lange
rente in ons land in de eerste helft van
1980 voornamelijk door de internationale rente-ontwikkeling is bepaald. Het
rijk speelt daar echter een belangrijke rol
bij: gezien de omvang van de financieringsbehoefte moet het rijk ten opzichte van het buitenland (m.n. WestDuitsland) een attractieve rente bieden.
Daar het kapitaalmarktberoep van het
bankwezen, onder invloed van de conjuncturele en structurele teruggang in de
kredietvraag van de particuliere sector,
is teruggelopen, kreeg de overheid iets

meer lucht. Echter de afhankelijkheid
van het buitenland bleef, en daarmee de
noodzaak een relatief groot rente-écart
in stand te houden.
Niet alleen het budgettaire beleid is
verantwoordelijk voor de relatief hoge
rente i0 ons land. Tegen de achtergrond
van de tekorten o p de lopende rekening,
u~illen de monetaire autoriteiten een
evenwichtsherstellende kapitaaltoevoer
uitlokken d.m.v. een relatief hogere
rente. De vorige minister van Financiën
stelde (overigens terecht) dat de hiervoor benodigde rentestijging relatief gering is, zolang het vertrouwen in de valuta niet is aangetast. Is men echter bevreesd dat dit vertrouwen in de toekomst
wel eens zou kunnen afnemen, dan zal
men niet vlug geneigd zijn het renteverschil met het buitenland te verkleinen. Men kan dan omgekeerd juist proberen o m door middel van een relatief
groot renteverschil het vertrouwen in
de gulden veilig te stellen. Een aanhoudend grote buitenlandse belangstelling
voor guldensbeleggingen, betekent immers een grote vraag naar guldens en
dus een ondersteuning van de guldenkoers.
Wisselkoersbeleid

Minister Van der Stee ziet overigens
ook in de kredietrestrictie een instrument om de positie van de gulden te
beschermen. ,,Een opheffing van de kredietbeperkende maatregel zou als gevolg
van de monetaire verruiming van de
kapitaalmarkt en de daarbij in eerste
instantie optredende neerwaartse druk
op de binnenlandse rente leiden tot een
vermindering van de kapitaalinvoer en
een verzwakking van de positie van de
gulden” 5).
O p deze stellingname is echter nu wel
wat af te dingen. In de huidige situatie
is de omvang van het kapitaalmarktberoep van het bankwezen minder omvangrijk dan van het rijk, zodat er ook
minder een rente-opdrijvende invloed
van uitgaat. De huidige kredietrestrictie
ondersteunt de positie van de gulden dan
ook lang niet in die matealsde overheidstekorten. Deze zijn, hoe paradoxaal dit
ook mag klinken, een ondersteuning
voor de positie van de gulden want de
overheid moet, gezien de omvang van
de tekorten, een zeker rente-écart met
het buitenland in stand houden.
Korte rente

Er zijn echter betere instrumenten dan
de lange rente, om de positie van de
gulden veilig te stellen. In het kader van
het geldmarktbeleid beschikt DNB over
een goed instrumentarium om de korte
rente te beïnvloeden, waarmee veel effectiever de wisselkoerspolitiek kan worden bedreven. De geldmarkt vertoont
een structureel tekort. In zo’n situatie
zijn de banken gedwongen een beroep

te doen o p d e kredietfaciliteiten van
DNB. DNB kan dan de tarieven op de
geldmarkt beïnvloeden door de prijs
(= rente) die zij de banken hiervoor in
rekening brengt (voorschotrente), alsmede door hantering van ruimtelprijsinstrumenten, zoals speciale beleningen,
valutaswaps en contingentomvang.
Het beleid van DNB is erop gericht
een bepaald verschil tussen de Nederlandse en de buitenlandse (m.n. Duitse)
korte rente in stand te houden, opdat de
positie van de gulden (vooral de koppeling aan de DM) wordt veiliggesteld. Op
deze manier is niet zozeer de omvang van
het geldmarkttekort bepalend voor de
hoogte van de korte rente, maar veeleer
de valutaire positie. Immers, een geldmarkttekort van f. 3 mrd. kan samengaan met een rente zowel van 5% als van
10%. Dit wordt geheel bepaald door de
hoogte van de rente in het buitenland,
én het door DNB noodzakelijk geachte
rente-écart.
Gulden

De positie van de gulden in het EMS
is gedurende het grootste deel van 1980
vrij sterk geweest. Vanaf medioaugustus
is de gulden zelfs een van de sterkste
valuta in het EMS geworden. Deze
sterke positie dankt de gulden aan de
verslechterde betalingsbalanspositie van
West-Duitsland, en de relatief gunstige
betalingsbalans van ons eigen land, terwijl ook het relatief grote rente-écart
met West-Duitsland een belangrijke rol
heeft gespeeld. Deze factoren zullen
waarschijnlijk ook wel in de nabije toekomst in het voordeel van de gulden
blijven werken.
,,In augustus daalden de geldmarkttarieven over de gehele linie opnieuw
beneden de voorschotrente in verband
met de groeiende overtuiging bij marktpartijen dat de Bank spoedig tot een verdere discontoverlaging zou overgaanW6).
Deze groeiende overtuiging was gebaseerd o p de sterke guldenpositie, die naar
de mening van de marktpartijen een vermindering van het rente-écart met WestDuitsland mogelijk maakte. Er gebeurde
echter niets: DNB was kennelijk beducht
voor de in de VS optredende rentestijging. De geldmarkttarieven liepen
weer op tot de voorschotrente en gingen
daar zelfs iets boven uit. DNB volgde OV
22 september de renteverlaging i n ~ u i t i land met een discontoverlaging en de
geldmarkttarieven zakten overeenkomstig, maar bleven boven de voorschotrente hangen.

3) Tweede Kamer, zitting 1980-198 1, 16400,
hoofdstuk IX-B, nr. 7.
4) Eerste Kamer, zitting 1978-1979, 15 300,
IX-A, IX-B, IX-H, nr. 83a.
5 ) Tweede Kamer, zitting 1979-1980, Aanhangsel, nr. 1348.
6) DNB, Kwarraalbericht. nr. 2, 1980, blz.
34135.

Dat was wat merkwaardig, daar de
sterke positie van de gulden tegenover
de D-mark géén rentestijging van belang
rechtvaardigde. DNB probeerde d e geldmarktrente dan ook dichter in de buurt
van de voorschotrente te brengen, door
op 29 september een zéér ruim bemeten
speciale belening (f. 1,6 mrd.) toe te wijzen. De D-mark zakte onder invloed
van de verslechterde betalingsbalanspositie verder weg ten opzichte van de
dollar en de gulden. Dit noodzaakte
DNB uiteindelijk om met ingang van
21 oktober haar officiële tarieven, los
van West-Duitsland, met een half procent te verlagen. Naar verwachting zal
deze beperkte renteverlaging de positie
van de gulden niet sterk aantasten: een
discontoverlaging is in het recente verleden al vaker opgevat als een teken van
valutaire sterkte.

Ten slotte
Zoals hierboven is aangegeven is de
rente-ontwikkeling in het buitenland bepalend voor ons-rentebeeld: dit geldt
zowel voor de korte als de lange rente.
Het binnenlandse beleid is echter wel
in staat deze externe ontwikkelingen af
te zwakken, dan wel te versterken. Bij
de lange rente is daarbij m.n. de financieringssituatie van het rijk van belang,
alsmede het valutabeleid. Bij de korte
rente is het valutabeleid de belangrijkste
factor.
Ervan uitgaande dat de rente in het
buitenland enige daling zal gaan vertonen, is te hopen dat binnenlandse beleidsoverwegingen een dergelijke daling
niet zullen dwarsbomen. Immers, in de
huidige conjuncturele situatie is enige
rentedaling géén overbodige luxe. Ook
in verband met de structurele problemen
van het bedrijfsleven is een rentedaling
welkom. De aanzienlijke stijging van de
gecorrigeerde arbeidsinkomensquote van
de laatste jaren houdt in dat het complement, de kapitaalinkomensquote (kiq)
sterk is teruggelopen. Deze quote geeft een
indruk van de winstgevendheid van bedrijven. De daling van de winstgevendheid
krijgt nog meer accent als men bedenkt
dat in de loop der jaren het belang van de
rentecomponent in de kiq sterk is toegenomen onder invloed van de verslechterde financieringsstructuur en de gestegen
rente.
De guldenpositie is echter zeer sterk, en
maakt een verdere inkrimping van het
k a r t in de korte rente mogelijk. Het
voornemen van de overheid het financieringstekort als percentage van het nationale inkomen terug te dringen wijst evenmin naar een vergroting van het écart in
de lange rente, een écart dat nu al vrij
groot is. Zou de kredietrestrictie in 1981
gecontinueerd worden, dan is te hopen
dat ook hiervan geen renteverhogende
effecten zullen uitgaan.

R. A. R. van den Bosch
ESB 29- 10- 1980