Geen graaiflatie omdat de kosten van kapitaal gestegen zijn

Een populaire verklaring voor de sterk gestegen prijzen is dat bedrijven zouden graaien. In een recent rapport stelde de Rabobank dat de bedrijfswinsten in Nederland met de prijzen mee zijn gestegen. Helaas doet dit rapport twee verkeerde aannames bij de berekening van de bedrijfswinsten.

Onlangs publiceerde RaboResearch een onderzoeksrapport waarin wordt onderzocht of er in Nederland sprake is van graaiflatie (Erken et al., 2023). Dit rapport is inmiddels veelvuldig aangehaald in de media en mede de aanleiding van een debat over deze kwestie in de Tweede Kamer morgen (24 mei 2023).

Het rapport van de Rabobank stelt vast dat de bedrijfswinsten tussen het 4^e kwartaal van 2021 en het 4^e kwartaal van 2022 met 11,7 miljard euro zijn gestegen, een stijging van 21 procent. Omdat deze stijging aanzienlijk hoger is dan de 10 procent stijging van het bruto binnenlands product, concludeert de Rabobank dat dit gezien kan worden als een indicatie van graaiflatie. Dit rapport houdt echter geen rekening met het economisch winstbegrip.

Om de economische winst te berekenen moeten de kosten van arbeid en kapitaal worden afgetrokken van de toegevoegde waarde. Dit is complex omdat niet alle kosten worden gerapporteerd. Erken et al. (2023) kiezen ervoor om de economische winst gelijk te stellen aan het netto exploitatieoverschot. Dat betekent dat de arbeidskosten de kosten van de werknemers zijn en de kapitaalkosten de afschrijvingen. Door met het netto exploitatieoverschot te werken, gaat de studie van de Rabobank voorbij aan het arbeidsinkomen van zelfstandigen en de gestegen kapitaalkosten. Zouden ze deze wel correct meenemen bij de bepaling van de economische winst, dan waren ze tot de conclusie gekomen dat deze slechts beperkt gegroeid of zelfs afgenomen was.

Inkomen van zelfstandigen

5 miljard van de 11,7 miljard euro stijging van het netto exploitatieoverschot komt op het conto van de huishoudens zelf. Deze 5 miljard is waarschijnlijk grotendeels de beloning van arbeid van de 1,2 miljoen zzp’ers in Nederland en niet hun economische winst.

Deze vertekening ontstaat omdat het inkomen van zelfstandigen onderdeel is van het netto exploitatieoverschot volgens het CBS. Het CBS weet namelijk niet welk deel van het inkomen van zelfstandigen als beloning voor arbeid geldt en welk deel als winst en kiest er daarom voor om het hele inkomen van zelfstandigen, exclusief afschrijvingen maar inclusief de beloning voor arbeid, als onderdeel van het netto exploitatieoverschot te beschouwen.

Voor het duiden van graaiflatie is het daarom verstandig om de huishoudenssector buiten beschouwing te laten en alleen naar de totale winst door niet-financiële vennootschappen te kijken. Niet alleen is dat eenvoudiger, ook sluit de interpretatie ervan beter aan bij het maatschappelijk debat. Graaiflatie wordt namelijk vooral geassocieerd met grote bedrijven met marktmacht, niet met de prijzen die zzp’ers vragen voor hun diensten. Voor de niet-financiële vennootschappen is het netto exploitatieoverschot gestegen met 6,4 miljard euro tussen het 4^e kwartaal van 2021 en 2022. Dit is nog steeds een forse stijging van 20%.

Gestegen kosten van kapitaal

Niet-financiële vennootschappen kennen weliswaar een stijging van hun netto exploitatieoverschot van 6,4 miljard euro, maar 5,6 miljard euro hiervan is compensatie voor de gestegen kosten van eigen en vreemd vermogen. Door de economische winst gelijk te stellen aan het netto exploitatieoverschot, gaat de studie van de Rabobank hieraan voorbij.

Bij het berekenen van het netto exploitatieoverschot worden alleen de kosten van afschrijvingen in aanmerking genomen als kapitaalkosten. In de bedrijfspraktijk én economisch doen echter rentekosten er evenzeer toe. Zo ontvangen verschaffers van vreemd vermogen een rentevergoeding. En verschaffers van eigen vermogen hadden hun vermogen ook elders kunnen investeren en verlangen daarom een dividenduitkering ter compensatie van gederfde rente-inkomsten (Hall en Jorgensen, 1967, Van Vlokhoven, 2019). Deze rentekosten (inclusief opportuniteitskosten) moeten worden afgetrokken van het netto exploitatieoverschot om tot de werkelijke economische winst te komen.

Voor deze aanvullende kapitaalkosten is het relevant om op te merken dat de rente snel is gestegen in het afgelopen jaar, wat het duurder maakt voor bedrijven om hun kapitaalgoederenvoorraad te financieren en waardoor dus een hoger netto exploitatieoverschot nodig is om op een vergelijkbare economische winst uit te komen.

De afslag die vanwege de hogere rente op het netto exploitatieoverschot moet worden genomen om bij de economische winst uit te komen, is afhankelijk van het gehanteerde rentepercentage en de financieringsstructuur. Een vaak gehanteerde bodem voor het rendement op iedere vorm van vermogen is het rendement op Nederlandse 10-jarige staatsobligaties, die is tussen het vierde kwartaal van 2021 en dat van 2022 nominaal met 2,5 procentpunt gestegen en reëel met 2,2 procentpunt. Willen niet-financiële vennootschappen 2,2 procentpunt hogere kapitaalkosten kunnen dragen, dan hebben zij een 5,6 miljard euro hoger netto-exploitatieoverschot nodig. Daarvoor gecorrigeerd bedraagt de daadwerkelijke stijging van de bedrijfswinsten tussen het 4e kwartaal van 2021 en 2022 slechts 840 miljoen euro. Deze stijging van 3 procent is ruim lager dan de 9 procent stijging van de bruto toegevoegde waarde van vennootschappen en staat in schril contrast met de oorspronkelijke claim van een stijging van 21 procent.

De precieze resultaten zijn afhankelijk van welke rentepercentages worden gebruikt. Wie andere en wellicht realistischere aannames hanteert, komt zelfs nog lager uit. De nominale rente op bedrijfsobligaties is in Europa in deze periode met 4,7 procentpunt gestegen. Als we aannemen dat de rentekosten over de langlopende schulden (de helft van het vreemd vermogen) niet gestegen zijn, en bedrijven deze hogere kapitaalkosten moeten betalen over hun kortlopende vreemde vermogen en hun eigen vermogen, vinden we zelfs een economische winstdaling van 2,4 miljard euro, oftewel 8,8 procent. 

Conclusie

Na correctie van de berekeningen blijken de bedrijfswinsten in Nederland als percentage van de economische activiteit te zijn gedaald en niet te zijn gestegen. Graaiflatie, waarbij bedrijven disproportioneel hun prijzen verhogen om de winst te vergroten, is dan ook op basis van deze berekening niet waarschijnlijk. Dit betekent uiteraard niet dat dit fenomeen afwezig is in iedere subsector van de Nederlandse economie.

Literatuur

Erken, H., Groot, S., Schreijen, S. & van der Veen M. (2023). Is in Nederland sprake van ‘graaiflatie’? RaboResearch

Hall, R. & Jorgensen, D. (1967). Tax Policy and Investment Behavior. American Economic Review 57(3): 391-414

Van Vlokhoven, H. (2019). Estimating the Cost of Capital and the Profit Share. SSRN 3509638