Vooruitzichten vpor het
Nederlandse bedrijfsleven
De solide financiele positie van het Nederlandse bedrijfsleven komt in de jaren 1990 en
1991 geleidelijk onder druk te staan. De netto-winst van de meeste Nederlandse bedrijven
zal in 1990 nog licht stijgen, maar een klein aantal relatief grote bedrijven wordt
geconfronteerd met hoge herstructureringskosten. In 1991 is er naar verwachting weinig
ruimte voor winstgroei. Bovendien dreigen enkele ree’le gevaren. Bij een dollarkoers van
/ 1,50 en een gemiddelde olieprijs van $ 35 per vat zouden de netto-bedrijfsresultaten met
ongeveer 15% kunnen dalen.
DRS. C.J.J. HUYS – DRS. M.F. VAN DER KROFT – DRS. E. DE VRIES*
In dit artikel wordt ingegaan op de gerealiseerde en de
verwachte resultaten van het Nederlandse bedrijfsleven.
Als voornaamste bron is gebruik gemaakt van de Statistiek
Financien van Ondernemingen (SFO) 1989 van het Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS). De SFO betreft een
jaarlijks onderzoek naar de bedrijfsresultaten en balansverhoudingen van ongeveer drieduizend, niet-financiele
ondernemingen met een balanstotaal van minimaal / 10
miljoen. Wanneer er sprake is van een holding worden voor
de SFO uitsluitend geconsolideerde cijfers verstrekt van
het Nederlandse deel van de groep. De cijfers van buitenlandse groepsmaatschappijen worden in zo’n geval dus
buiten de consolidatie gelaten. Onze prognoses zijn met
name gebaseerd op deze Statistiek. Opgemerkt dient te
worden dat de SFO-cijfers over 1989 een bijzondere complicatie kennen welke vergelijking met de cijfers over 1988
bemoeilijkt. Door de privatisering van de PIT per 1 januari
1989, werd dit bedrijf opgenomen in de SFO-populatie.
Deze toetreding vertekent de jaar op jaar mutatie. De
netto-winst van de PIT in 1988 bedroeg / 2,3 miljard, ofte
wel tien procent van de totale SFO-netto-winst. De in dit
artikel genoemde mutaties voor SFO-cijfers van 1988 op
1989 zijn hiervoor door ons zo goed moegelijk gecorrigeerd.
Bij de interpretatie van de onderhavige analyse moeten
drie kanttekeningen worden geplaatst. Allereerst draagt
deze analyse een globaal karakter en richt zij zich niet op
specifieke ondernemingen of bedrijfstakken. Het moge
derhalve duidelijk zijn dat de resultaten van individuele
bedrijven sterk van het geschetste beeld kunnen afwijken.
Voorts impliceert de gehanteerde methodiek, volgens welke een macro-economische projectie is doorgerekend naar
bedrijfsresultaten, dat de prognoses van de laatste met
onzekerheid zijn omgeven. Desalniettemin geven de uitkomsten ons inziens een waardevolle indicatie van de
toekomstige ontwikkeling van de resultaten van het Nederlandse bedrijfsleven. Ten slotte moet worden benadrukt dat
onze analyse zich richt op het in Nederland opererende
bedrijfsleven, aansluitend bij de SFO-statistiek. Hierdoor
kunnen belangrijke verschillen ontstaan met prognoses
1180
voor de groep van Nederlandse beurs-n.v.’s, waarbij de
resultaten van buitenlandse activiteiten een grote rol spelen. Multinational ondernemingen hebben bovendien te
maken met valutaresultaten bij het omrekenen in guldens
van deze in het buitenland behaalde winsten. Met deze
factoren hoeft in deze analyse, gericht op binnenlands
opererende bedrijven, geen rekening te worden gehouden.
Daarnaast krijgen de grote Internationale bedrijven in onze
analyse een relatief minder zwaar gewicht, omdat wij alleen
nun Nederlandse activiteiten in onze beschouwing betrekken. Om een indicatie te geven van de discrepantie tussen
onze analyse en de winstverwachtingen voor de groep van
beurs-n.v.’s, worden onze bevindingen geconfronteerd met
het ongewogen gemiddelde van de verwachte winststijgingen van de zeventig meest vooraanstaande beursfondsen.
Hierbij is gebruik gemaakt van de taxaties van de afdeling
Beleggingsresearch van de Amro Bank.
Verbetering van de soliditeit in 1989
De bedrijfsresultaten vertoonden in 1989 een bijzonder
positieve ontwikkeling. De opgaande lijn die zich vanaf
1983 inzette, werd daarmee gecontinueerd. Ook de vermogensverhoudingen lieten een verdere verbetering zien. Uit
de SFO volgt het volgende beeld van de bedrijfsresultaten
in 1989 (zie label 1).
De omzet van bedrijven nam in 1989 sterker toe dan de
omzetkosten (kosten van grondstoffen, halffabrikaten en
andere onderlinge leveringen), ondanks een forse stijging
van de invoerprijzen. De toegevoegde waarde (omzet minus omzetkosten) steeg daardoor met 10%. Gelet op deze
stijging, was de toeneming van de loonkosten met 5% vrij
bescheiden. Dit werd veroorzaakt door een relatief geringe
loonstijging in combinatie met een toegenomen arbeids-
* De auteurs zijn werkzaam bij het Economisch Bureau Binnenland
van de Amro Bank. Het artikel is op persoonlijke titel geschreven.
label 1. Resultatenrekening volgens SFO in 1989 (in miljarden guldens)
Omzet
Kosten van de omzet(-)
Toegevoegde waarde
Afschrijvingen (-)
Loonkosten (-)
Bruto bedrijfsresultaat
Resultaat deelnemingen
en overige resultaten
Saldo rentelasten en rentebaten (-)
Belastingen (-)
Aandeel derden (-)
Netto-winst
604,7
454,4
150,3
22,9
89,3
38,1
00
80
7
Bruto
bedr. res.
7
Afschr.
60
40
Loonkosten
13,7
5,9
20
9,4
0,6
35,9
n
produktiviteit. Door de sterke groei van de toegevoegde
waarde en de gematigde loonontwikkeling nam het brutobedrijfsresultaat toe met 27%.
Het resultaat uit deelnemingen en overige resultaten
steeg met 27%. De rentebaten namen relatief bijna tweemaal zo snel toe als de rentelasten. Doordat de rentelasten
veel hoger zijn dan de rentebaten steeg het saldo van deze
twee met 6%. Door de sterke groei van de bruto-winst
stegen ook de belastingafdrachten, ondanks een lagere
belastingdruk. Per saldo was de netto-winst in 1989 32%
hoger dan in 1988. Het netto-rendement op het eigen
vermogen nam hierdoor in 1989 aanmerkelijk toe en bereikte het historisch gezien hoge niveau van ruim 18%. Het
verschil tussen het rendement op het eigen vermogen in
het bedrijfsleven en het (risico-arme) rendement op
staatsobligaties, door ons aangeduid als risico-opslag, bedroeg in 1989 ruim elf procentpunten.
Naast de gunstige conjunctuur was de gematigde loonontwikkeling in de afgelopen jaren een belangrijke oorzaak
van de sterke rendementsverbetering. Figuur 1 toont het
teruglopende beslag van de loonkosten op de toegevoegde waarde vanaf 1980.
Een aanzienlijk deel van de winst werd toegevoegd aan
de reserves. De solvabiliteit liep hierdoor verder op tot bijna
38%. Geconstateerd kan worden dat de al jaren optredende structurele verbetering van de vermogensverhoudingen
in het Nederlandse bedrijfsleven ook in 1989 onverminderd
voortgang heeft kunnen vinden.
Bescheiden groei in 1990
Na een aantal jaren van krachtige ree’le economische
groei, is er in 1990 sprake van enige afzwakking. Door
een hoger inflatietempo valt de nominale economische
groei evenwel hoger uit dan in 1989. Hiervan wordt een
meer dan evenredig deel door de marktsector gerealiseerd, evenals in voorgaande jaren. Ondanks hoge olieprijzen in de tweede helft van dit jaar, waardoor de (inkoop)kosten sterk stijgen, kan de groei van de toegevoegde waarde in bedrijven naar verwachting toch circa
7,5% bedragen.
De loonkostenstijging neemt in 1990 fors toe, vooral
door de stijging van de bruto-lonen. Hierdoor komt een
einde aan de dalende trend in de loonquote. De afschrijvingen zullen het hoge stijgingstempo van de laatste jaren
voortzetten, in lijn met de forse investeringsinspanningen.
Slechts dank zij de redelijke toename van de toegevoegde
waarde kunnen de bruto-bedrijfsresultaten onderdeze omstandigheden toch nog verbeteren. Voor 1990 voorzien wij
een groei van circa 4%.
ESB 12-12-1990
Figuur 1. Beslag op de toegevoegde waarde van de Nederlandse bedrijven
In tegenstelling tot het bruto-bedrijfsresultaat zal de netto-winst in 1990 afnemen. Dit wordt vooral veroorzaakt
doordat enkele grote bedrijven in 1990 worden geconfronteerd met extreem hoge herstructureringskosten, incidentele tegenvallers en het wegvallen van incidentele baten in
het voorgaande jaar. De netto-winst van het in Nederland
opererende deel van het bedrijfsleven, zoals door de SFO
gemeten, zal hierdoor naar verwachting afnemen, maar
deze daling zal beperkt blijven tot ongeveer 3%. De herstructureringskosten van bij voorbeeld een bedrijf als Philips worden maar voor een relatief gering deel in deze
cijfers meegenomen, omdat deze winstprognose slechts
betrekking heeft op de activiteiten in eigen land. Indien de
incidentele posten en herstructureringskosten geheel buiten beschouwing worden gelaten, resulteert voor de totale
netto-winst van het Nederlandse bedrijfsleven een zeer
bescheiden groei van 1 %.
Wanneer niet alleen naar het in Nederland opererende
deel van het bedrijfsleven wordt gekeken, zoals in onze
analyse gebeurt, maar naar de groep van Nederlandse
beurs-n.v.’s, dan vertoont de gezamenlijke winst naar verwachting een scherpe daling. De eenmalige herstructureringskosten, grotendeels geconcentreerd bij internationals,
tellen hier volledig mee. Bovendien worden in het buitenland behaalde winsten omgerekend in sterk geapprecieerde guldens. Hierdoor staan met name de buitenlandse
winstbijdragen in dollars, omgerekend in guldens, sterk
onder druk. De totale netto-winst van de beurs-n.v.’s daalt
in 1990 naar verwachting met zo’n 25%. Daar deze winstdaling is geconcentreerd bij een select gezelschap van
grote ondernemingen, is het beeld voor het merendeel van
de Nederlandse beursfondsen minder negatief dan uit dit
cijfer naar voren lijkttekomen. Hetongewogengemiddelde
van de winststijging in 1990 van de zeventig meest vooraanstaande beursgenoteerde ondernemingen wordt door
Amro Beleggingsresearch geraamd op circa 5%.
Basisscenario 1991_________________
Rentabiliteit onder druk
Voor 1991 voorzien wij een verdere vertraging van de
reele economische groei tot iets meer dan 2%. Een
belangrijke oorzaak hiervan is de verslappende Internationale conjunctuur, hoewel een voortgaande groei in de
EG, en in het bijzonder in Duitsland, de terugval van de
groei van onze exportmarkten beperkt houdt. De export
wordt daarnaast gehinderd door de lage wisselkoers van
de dollar en de yen, waardoor ook in 1991 het Nederlandse aandeel op de wereldmarkt nog licht onder druk staat.
De binnenlandse bestedingen zullen een aanzienlijk ge-
1181
Figuur 2. Prognose van de financiele positie van het bedrijfsleven (in procenten)
Solvabilteit (rechterschaal)
Rentabiliteit (linkerschaal)
80
81
82
83
84
85
86
87
matigder groeitempo aannemen dan in voorgaande jaren, waarin nog substantiele belastingverlagingen werden doorgevoerd.
Ondanks een hogere inflatie (ruim 3%) zal de nominale
economische groei in 1991 vertragen ten opzichte van
1990. De toename van de toegevoegde waarde blijft derhalve beperkt tot zo’n 6%. De loonkostenstijging zal naar
verwachting verder versnellen, waardoor de loonquote wederom licht oploopt. Het hoge stijgingstempo van de afschrijvingen zal enigszins afzwakken, gezien de verminderende expansie van de investeringen. Als gevolg van voornoemde ontwikkelingen ligt een gematigde toename van
de bruto bedrijfsresultaten in 1991 met zo’n 2% in de lijn
der verwachting.
Indien incidentele tegenvallers buiten beschouwing worden gelaten, is er in 1991 geen ruimte voor groei van de
netto-winst van het in Nederland opererende deel van het
bedrijfsleven. Rekening houdend met het wegvallen van de
incidentele factoren in 1990, kan de netto-winst na 1991 met
zo’n 3% toenemen. De solvabiliteit kan zich op het huidige
hoge niveau handhaven, omdat de winstreserves door het
relatief hoge winstniveau een forse aanvulling kunnen krijgen. Door de toename van het eigen vermogen staat de
rentabiliteit echter onder druk. Figuur 2 toont, naast de
historische ontwikkeling, onze prognoses van de rentabiliteit
en solvabiliteit van het Nederlandse bedrijfsleven.
Bij de groep van Nederlandse beurs-n.v.’s is het herstel
van de netto-winst in 1991 geprononceerder dan bij de door
ons geanalyseerde groep van binnenlands opererende
bedrijven. De totale netto-winst van Nederlandse beursn.v.’s zal, na de forse dip in het lopende jaar, in 1991
terugveren en het niveau van 1989 bereiken, ervan uitgaande dat de incidentele tegenvallers en hoge herstructureringskosten in 1990 ook werkelijk een grotendeels
eenmalig karakter blijken te dragen. Bovendien zal de
stagnatie in de winstgroei het komende jaar vooral zichtbaar worden bij het binnenlands georienteerde bedrijfsleven, dat enerzijds door de geringere binnenlandse bestedingen te kampen krijgt met een sterke vertraging in de
afzetgroei en anderzijds met weer licht oplopende invoerprijzen wordt geconfronteerd. Bij het exportgeorienteerde
bedrijfsleven, dat in het thans lopende jaar negatieve invloed ondervindt van de koersdalingen van de dollar en de
yen, kan de erosie van de bruto-winstmarges in de loop
van 1991 tot stilstand worden gebracht. Ook afgezien van
de genoemde incidentele factoren kan de winststijging bij
beurs-n.v.’s hierdoor iets geprononceerder uitvallen dan bij
de meer binnenlands georienteerde bedrijven. Het ongewogen gemiddelde van de winststijging in 1991 van de
zeventig meest vooraanstaande beursgenoteerde ondernemingen wordt door Amro Beleggingsresearch geraamd
op circa 10%.
1182
Variantenanalyse
Risicoscenario
Bedreigende factoren betreffen de olieprijzen, de rente,
de dollarkoers en de loonstijgingen in eigen land. Met name
bij een militaire escalatie van de Golfcrisis bestaat er een
gerede kans dat de olieprijs gedurende geruime tijd veel
hoger uitkomt dan thans voorzien (gemiddeld 25 dollar per
vat in 1991). De directe gevolgen van hogere olieprijzen
voor de totale Nederlandse economie zijn beperkt. De
energiebalans is door de export van aardgas globaal in
evenwicht, waardoor hogere olieprijzen met enige vertraging goeddeels worden gecompenseerd door hogere aardgasexportbaten. De olieprijsstijging leidt derhalve niet tot
een blijvend ruilvoetverlies voor de Nederlandse economie. Wel leidt zij tot een binnenlandse herverdeling van
middelen. De aardgasbaten van het Rijk nemen toe, terwijl
de bedrijven en gezinnen voor hogere kosten komen te
staan. Een belastingverlaging is in dergelijke omstandigheden weliswaar wenselijk, maar gezien de precaire toestand van ‘s Rijks financien mag hier niet op worden
gerekend. Blijvend hoge olieprijzen zullen door nun ingrijpende Internationale gevolgen, met repercussies voor wereldhandel en rente, ook Nederland treffen.
De winstperspectieven van Nederlandse bedrijven zullen bij duurzaam hoge olieprijzen verder verslechteren.
Een verdere koersdaling van de dollar, als gevolg van een
recessie in de Verenigde Staten, zal dit versterken. Ongeveer 40% van de Nederlandse export ondervindt aanzienlijke concurrentie van in dollars geprijsde produkten, een
concurrentie die overigens ook op binnenlandse markten
voelbaar is. In de Macro Economische Verkenning 1991
presenteerde het Centraal Planbureau twee risico-scenario’s, waarin de gevolgen voor Nederland werden aangegeven van respectievelijk een $ 10 hogere olieprijs en een
10% lagere dollarkoers in 1991. De macro-economische
gevolgen zijn vervolgens doorgerekend naarde bedrijfsresultaten. Benadrukt moet worden dat deze uitkomsten,
meer nog dan de uitkomsten van het basisscenario, een
zeer globaal karakter dragen. Niet alleen de macro-economische gevolgen van deze risico’s, maar ook de doorwerking naar de bedrijfsresultaten wordt beTnvloed doortal van
factoren, waarover slechts bij benadering een uitspraak
kan worden gedaan. Desalniettemin zijn de uitkomsten ons
inziens een bruikbare indicatie voorde uitwerking van deze
risico’s op het Nederlandse bedrijfsleven.
Uit deze risico-analyse blijkt dat de bedrijfswinsten in
1991 bij een olieprijs van meer dan 35 dollar per vat,
gecombineerd met een gemiddelde dollarkoers van /1,50,
een gevoelige aderlating ondergaan die op kan lopen tot
meer dan 15%. In label 2 worden de belangrijkste uitkom-
Tabel 2. Winstgroei, rendement en solvabiliteit in vier scenario’s voor 1991 (in procenten)
Basisscenario
Netto-winstgroei
t.o.v. basisscenario
2,9
Hogere
olieprijs
($35)
Lagere
dollarkoers
(/1.50)
EC. groei
(+1%);
loonstijging
(-1%)
-7,9
-10,8
-4,4
8,0
5,1
-1,5
Rendement eigen
vermogen
t.o.v. basisscenario
15,6
14,0
-1,5
15,0
-0,6
16,3
0,7
Solvabiliteit
38,0
37,5
-0,5
37,8
-0,2
38,2
0,2
t.o.v. basisscenario
sten van de risicovarianten vermeld. De gevolgen voor de
winst van individuele Nederlandse beurs-n.v.’s kunnen hier
overigens sterk van afwijken, gezien de grate gevoeligheid
van de internationals voor de genoemde risicofactoren.
De gevolgen van de gesignaleerde risicofactoren voor
de verschillende bedrijfstakken zijn divers. De met de
olieprijsstijging gepaard gaande toename van energiekosten heeft met name implicaties voor de bedrijfstakken die
relatief energie-intensief produceren, zoals de chemie-, de
glastuinbouw- en de transportsector.
De dollardaling weegt vooral zwaar voor bedrijven die
voornamelijk in EMS-valuta’s inkopen en in dollars verkopen. Daarnaast worden die bedrijven getroffen, waarvan
concurrenten hun produkten in dollarprijzen aanbieden.
Gevoelig zijn onder meer de sectoren vliegtuigbouw, machinebouw en elektrotechnische Industrie, de bierindustrie
en de leder- en schoenenindustrie.
Optimistisch scenario
Hoewel de risico’s voor het Nederlandse bedrijfsleven
zich momenteel lijken op te stapelen, kan niet worden
uitgesloten dat het toekomstperspectief toch positiever zal
uitpakken dan in het basisscenario is verondersteld. Wel
moet worden opgemerkt dat wij de kans hierop op dit
moment geringer inschatten dan de kans op het pessimistische scenario.
Een ten opzichte van het basisscenario optimistischer
beeld zou kunnen verrijzen indien in de komende jaren
sprake is van meevallende economische ontwikkelingen.
De Europese integratie, de ontwikkelingen in Oost-Europa
en vooral de Duitse hereniging kunnen in de komende jaren
voor sterkere groei-impulsen zorgen dan verondersteld,
waardoor de economische groei een procentpunt mee kan
vallen. Indien voorts de cao-loonstijgingen in 1991 niet de
verwachte versnelling vertonen en de incidentele loonstijgingen gematigd blijven, dan zou de stijging van de loonkosten in 1991 met een procentpunt kunnen meevallen. De
bedrijfsresultaten zouden tegen deze achtergrond zo’n 5%
hoger kunnen uitvallen dan in het bassiscenario. De rentabiliteit zou zich in dit scenario volgend jaar, na de terugval
in 1990 tot circa 16%, op dit lagere niveau kunnen handhaven. De belangrijkste uitkomsten van het optimistisch
scenario zijn eveneens in tabel 2 opgenomen.
Figuur 3 toont het verschil tussen de kapitaalmarktrente
en de rentabiliteit van Nederlandse bedrijven in het basisscenario, het optimistische scenario en het risicoscenario.
Dit verschil, aangeduid als de risico-opslag, loopt met
name in het laatste scenario in een bijzonder snel tempo
terug, mede omdat in dit scenario de rente een procentpunt
hoger wordt verondersteld dan in beide andere scenario’s.
Conclusie
Het in dit artikel geschetste beeld geeft aan dat de solide
financiele positie van het Nederlandse bedrijfsleven in de
jaren 1990 en 1991 geleidelijk onder druk komt te staan,
met name ten aanzien van de rentabiliteit. De netto-winst
van het merendeel van het in Nederland opererende bedrijfsleven zal in 1990 nog licht stijgen. Een klein aantal
relatief grate bedrijven wordt echter geconfronteerd met
hoge herstructureringskosten en incidentele tegenvallers,
waardoor de totale netto-winst in 1990 zal afnemen. Afgezien van het wegvallen van de incidentele factoren en
herstructureringskosten na 1990, is er in 1991 naar verwachting geen ruimte voor winstgroei. Ervan uitgaande dat
de incidentele tegenvallers in 1990 inderdaad grotendeels
eenmalig zijn, zal de totale netto-winst van Nederlandse
bedrijven volgend jaar naar verwachting weer het hoge
niveau van 1989 bereiken.
De toch al stagnerende winstgevendheid staat volgend
jaar bovendien bloot aan enkele ree’le gevaren, zoals blijvend hoge olieprijzen en een verder dalende dollarkoers.
De hieraan verbonden risico’s zijn in enkele alternatieve
scenario’s in kaart gebracht. Met name blijvend hoge olieprijzen blijken zware repercussies te hebben voor de winstontwikkeling van Nederlandse bedrijven, maar ook een
verder dalende dollarkoers heeft duidelijk negatieve implicaties. Bij de groep van grotere, beursgenoteerde ondernemingen hebben de risico’s naar verwachting een sterkere uitwerking op de resultaten dan bij de middelgrote in
Nederland opererende bedrijven.
Mocht het economische tij inderdaad tegenzitten, dan
kan de rentabiliteit bijzonder snel teruglopen. Bij een dollarkoers van / 1,50 (in plaats van / 1,65, zoals verondersteld in het basisscenario) en een gemiddelde olieprijs van
$ 35 per vat (in plaats van $ 25) zouden de netto-bedrijfsresultaten een gevoelige aderlating ondergaan die kan
oplopen tot meer dan 15%.
Chris Huys
Mark van der Kroft
Evert de Vries
Figuur 3. Risico-opslag (verschil tussen kapitaalmarktrente
en rentabiliteit)
Optimistisch
scenario
Basisscenario
Lagere dollar,
hogere olieprijs
ESB 12-12-1990
1183