De wereldwijde betalingsbalansonevenwichtigheden
vormen een belangrijke oorzaak van de economische
crisis. Het is cruciaal dat de speciale positie van
de dollar ophoudt en dat de wereld terugkeert naar
evenwichtige betalingsbalansverhoudingen om een
herhaling van de huidige crisis in de niet al te verre
toekomst te voorkomen.
D
e wereldeconomie bevindt zich
in een diepe recessie. Hoewel de
eerste voorzichtige tekenen van een
nakend herstel zichtbaar beginnen
te worden, zal de crisis nog lang haar sporen
nalaten. In het tijdsbestek van ongeveer een
half jaar zijn de prognoses voor overheidstekorten en -schulden wereldwijd drastisch
verslechterd en loopt de werkloosheid snel
op. Een groot deel van het bankwezen wordt
gesteund of is zelfs overgenomen door overheden. En de consensus is dat het nog vele jaren
zal duren voordat de wereldeconomie weer
een gezonde groei zal vertonen en het geleden
welvaartsverlies is goedgemaakt. Het debat
over oorzaken en gevolgen van wat inmiddels
wordt aangeduid als de kredietcrisis zal nog wel
enige jaren duren, net als de zoektocht naar
het antwoord op de vraag wie de crisis heeft
veroorzaakt. Hier wordt een belangrijk aspect
van de aanloop naar de kredietcrisis behandeld,
te weten het grote Amerikaanse spaartekort.
Dit gebeurt tegen de achtergrond van een
onderdeel van de globalisering dat aanvankelijk
relatief weinig aandacht kreeg, te weten de
absolute dominantie van het grensoverschrijdende kapitaalverkeer ten opzichte van de reële
handelsstromen en de gevolgen daarvan.
Wim Boonstra
Globalisering in een notendop
Hoofdeconoom van
De wereldeconomie is de afgelopen  ecennia
d
in een hoog tempo veranderd. Zo is vanaf
ÂRabobank Nederland
de jaren zeventig tot eind 2008 het wereldhandelsvolume met meer dan driehonderd
procent gestegen. Zoals kan worden afgelezen
uit de International Financial Statistics (IFS)
van het Internationale Monetaire Fonds (IMF)
was de toename van het grensoverschrijdende
kapitaaÂverkeer in deze periode nog forser.
l
Veel voormalige ontwikkelingslanden ontwikkelen zich tot potentieel belangrijke spelers.
De concurrentie vanuit de opkomende markten
drukt de reële loonontwikkeling in het Westen
en de import van goedkope producten drukt
de inflatie in de industrielanden. De interventies uit hoofde van het valutabeleid van met
name de Chinese centrale bank bepalen verregaand de rente op de internationale kapitaalmarkten. Bedrijfstakken raken in toenemende
mate opgesplitst in steeds meer gespecialiseerde nichespelers.
Dit proces wordt aangeduid als globalisering
en wordt beïnvloed door tal van onderliggende
krachten. Deze kunnen worden teruggevoerd
op politieke, economische en technologische
factoren (Wolf, 2005; Vietor, 2007). Hier zijn
vooral de laatste twee factoren van belang.
Wat betreft de economische factoren spelen
vooral de trend naar vrijhandel en vrij grensoverschrijdend kapitaalverkeer een grote rol.
De hieruit voortvloeiende verdergaande specialisatie tussen landen heeft de wereldeconomie
een enorme impuls gegeven.
De laatste decennia is de technologiefactor
daarbij steeds belangrijker geworden. Met
name de komst van het internet en de steeds
goedkoper wordende communicatiemogelijkheden hebben barrières tussen landen weggenomen. Dankzij de sterk in kwaliteit toegenomen
communicatiemogelijkheden zijn planningsen transporttechnieken enorm verbeterd.
Daardoor kan productie uit de hele wereld
tegenwoordig snel bij de eindconsument zijn.
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
Het is
het artikel voor eigen
te publiceren in wat voor medium dan ook. van dewel toegestaan omauteur aan te wenden. gebruik
en voor publicatie op een intranet
werkgever van de
ESB
94(4563S) 26 juni 2009
25
internationaal
Schuldenland Amerika als
exporteur van problemen
De keerzijde van deze ontwikkeling is wel dat, zodra grote producenten
van eindproducten in de problemen raken, dit direct wereldwijd naar
toeleveranciers doorwerkt. Dit kan in de huidige recessie bijvoorbeeld
goed worden waargenomen in de automobielindustrie.
De wereld wordt door dit alles steeds transparanter, barrières worden
lager en de wereldwijde concurrentie wordt steeds heviger.
De financiële kant van globalisering
Sinds het grensoverschrijdende kapitaalverkeer in de meeste landen
is vrijgegeven, heeft dit tot een indrukwekkende toename ervan geleid
(Kubelec et al., 2007). Dit kapitaalverkeer beweegt zich daarbij,
althans in ontwikkelde economieën met een convertibele valuta, los van
het internationale goederenverkeer. In een niet al te ver verleden diende
het kapitaalverkeer vooral om de saldi op de lopende rekening van de
betalingsbalans te compenseren. Landen met tekorten op de lopende
rekening moesten deze tekorten financieren, terwijl landen met overschotten deze lieten neerslaan in vorderingen op het buitenland.
Tegenwoordig is het grensoverschrijdende kapitaalverkeer de dominante factor. Beleggers en bedrijven nemen op grond van risico- en
rendementsoverwegingen hun besluiten om al of niet in het buitenland
te opereren. Voor zover het nationale spaarsaldo van een land (het
saldo van de lopende rekening van de betalingsbalans) hiervoor onvoldoende ruimte biedt, kunnen de ontstane tekorten (of overschotten)
eenvoudig worden gecompenseerd op de financiële markten of in het
internationale bancaire circuit. Het internationale kapitaalverkeer uit
hoofde van directe investeringen en beleggingen in effecten gedraagt
zich, kort gezegd, zo goed als geheel zelfstandig ten opzichte van het
nationale spaarsaldo (Visser, 2000; Boonstra, 2008a). Zelfs landen
met omvangrijke spaartekorten, zoals de Verenigde Staten, kunnen zich
ondanks dat tekort nog steeds ontpoppen als belangrijke investeerders
in het buitenland. Als de som van het lopende en het structurele finanFiguur 1
Internationale activa en passiva (percentage van het bbp).
800
700
600
500
400
300
200
100
0
1990
2007
1990
Activa
Verenigde Staten
Verenigd Koninkrijk
Japan
Nederland
Duitsland
Zwitserland
Bron: IMF, IFS, 2009
26
ESB
2007
Passiva
94(4563S) 26 juni 2009
Frankrijk
Finland
Italië
IJsland
ciële verkeer een overschot of tekort vertoont,
kan dit altijd worden verrekend via het korte
kapitaalverkeer of de voorraad officiële reserves. In totaal is de betalingsbalans naar zijn
aard immers per definitie in evenwicht. Ook in
de hoogtijdagen van de Gouden Standaard, die
liepen van grofweg 1880 tot aan het begin van
de Eerste Wereldoorlog, was er sprake van een
relatief grote mate van vrijhandel en financiële
integratie in de wereldeconomie. De huidige
globaliseringsgolf wijkt echter met name sinds
de jaren tachtig in een aantal opzichten af van
eerdere periodes van globalisering. Dit komt
vooral tot uiting in het internationale kapitaalÂ
verkeer. Zo was het netto grensoverschrijdend
kapitaalverkeer in de negentiende eeuw
welis aar vergelijkbaar met dat in de huidige
w
periode van financiële integratie, maar waren
de onderliggende bruto stromen indertijd
veel kleiner (Kindleberger, 1985). Er werden
daardoor dus ook in veel mindere mate grote
wederzijdse bruto vorderingen opgebouwd dan
tegenwoordig.
In de negentiende eeuw vloeide relatief veel
kapitaal vanuit industrielanden, het Verenigd
Koninkrijk voorop, naar zich ontwikkelende
landen (met de nadruk op de koloniën). In de
afgelopen decennia stromen de belangrijkste
kapitaalstromen juist tussen industrielanden
onderling en, meer recent, vanuit opkomende
economieën naar industrielanden (Schularick,
2005; Rajan, 2007). Als gevolg van de snelle
groei van het internationale kapitaalverkeer
hebben de ontwikkelde economieën in de loop
van de afgelopen decennia enorme wederzijdse vorderingen opgebouwd (figuur 1).
In toenemende mate zijn landen door middel
van wederzijdse beleggingen en investeringen met elkaar vervlochten geraakt. Waar
de globalisering in de reële sfeer door de
internationale specialisatie tot een grotere
economische afhankelijkheid heeft geleid,
zijn de onderlinge financiële afhankelijkheden
door de financiële kant van globalisering stevig
vergroot. Een nieuw fenomeen hierbij is de
opkomst van investeerders en beleggers vanuit
de opkomende economieën. Met name China
genereert jaarlijks grote spaaroverschotten die
in 2007 en 2008 waren opgelopen tot meer
dan tien procent van het bbp. Deze zouden
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
normaal gesproken tot een appreciatie van de
Chinese valuta, de renminbi, moeten leiden.
De Chinese autoriteiten hielden de munt
echter strak aan de dollar gekoppeld, uit angst
voor ondermijning van de concurrentiepositie
van het Chinese exporterende bedrijfsleven.
De met uitvoer verkregen dollars werden weer
massaal belegd in Amerikaanse staatsleningen. Zo heeft China inmiddels de grootste
deviezenvoorraad ter wereld, ter grootte van
bijna twee biljoen dollar, meer dan 45 procent
van het bbp (IMF, IFS, 2009).
Figuur 2
Uitstroom Amerikaans kapitaal (1990–2007)1.
500
Bedragen in miljarden dollars
0
-1.000
-1.500
-2.000
De Amerikaanse betalingsbalans
nader beschouwd
-2.500
1990
1992
1994
1996
1998
Aankoop buitenlandse effecten
1
2000
2002
2004
2006
Tekort lopende rekening
H
et financiële verkeer betreft de netto aankoop van buitenlandse effecten inclusief directe investeringe door de Verenigde Staten. Dat is het saldo van aankoop en verkoop in de loop van het jaar.
Ter illustratie bevat tabel 1 de bruto bedragen voor 2007 en 2008.
Bron: Bureau of Economic Analysis, 2009
buitenlandse beleggingen in overige effecten en bancaire passiva
relevant. In de post ‘overige effecten’ zitten ook de buitenlandse beleggingen in gesecuritiseerde bancaire producten verwerkt. Deze producten, gebaseerd op in de eerste jaren van dit decennium verstrekte
hypothecaire leningen, zijn via securitisatie bij Special Purpose Vehicles
terechtgekomen, die ze weer hebben doorverkocht aan derden. Zo zijn
ook Amerikaanse ‘rommelhypotheken’ wereldwijd verspreid geraakt.
Hierbij moet wel opgemerkt worden dat uiteraard lang niet alle gesecuritiseerde hypotheken van slechte subprime kwaliteit zijn.
Figuur 3
Samenstelling instroom buitenlands kapitaal in de Verenigde
Staten.
1.800
1.600
Bedragen in miljarden dollars
Tegenover het Chinese spaaroverschot en
dat van enkele andere landen, zoals Japan,
Duitsland, Zwitserland en ook Nederland,
staat bovenal het Amerikaanse spaartekort.
Sedert 1980 hebben de Verenigde Staten
een tekort op de lopende rekening van de
betalingsbalans, dat in de jaren 2000–2008
tot ongekende proporties is opgelopen. Deze
onevenwichtige betalingsbalansverhoudingen
vormen een belangrijke verklaring voor het
ontstaan van de huidige crisis, mede omdat zij
hebben bijgedragen aan een scherp opgelopen
Amerikaanse schuldenlast en een wereldwijde
verspreiding van Amerikaans schuldpapier dat
deels van inferieure kwaliteit is.
Niet alleen het Amerikaanse spaartekort
noopte tot financiering. Amerikanen zijn daarnaast ook nog eens belangrijke beleggers en
investeerders in het buitenland. Dit staat voor
de periode 1990–2007 geïllustreerd in figuur
2. Daaruit kan worden afgelezen dat een zeer
omvangrijke uitstroom van middelen uit de
Verenigde Staten plaatsvond als gevolg van
netto aankopen van buitenlandse goederen,
diensten, investeringen en beleggingen. In
2006 en 2007 was de totale uitstroom van
geld uit de Verenigde Staten meer dan twee
biljoen dollar, waarbij de uitstroom wegens
het financiële verkeer die wegens het lopende
verkeer overtrof. Deze uitstroom werd gefinanÂ
cierd door een even massale instroom van
buitenlands financieel verkeer (figuur 3). Deze
bestond voor een belangrijk deel uit buitenlandse beleggingen in Amerikaanse staatsleningen, maar in toenemende mate werden
-500
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
0
-200
‘90
‘92
‘94
‘96
‘98
‘00
‘02
‘04
‘06
Instroom overig
Instroom bancaire verplichtingen
Instroom overige effecten
Instroom overheidspapier
Bron: Bureau of Economic Analysis, 2009
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
Het is
het artikel voor eigen
te publiceren in wat voor medium dan ook. van dewel toegestaan omauteur aan te wenden. gebruik
en voor publicatie op een intranet
werkgever van de
ESB
94(4563S) 26 juni 2009
27
Begin 2007 werden de eerste problemen op de Amerikaanse woningmarkt zichtbaar. Dit leidde tot een vertrouwensbreuk tussen banken
onderling, waardoor vanaf augustus 2007 de activiteit op de interbancaire geldmarkt vrijwel volledig stilviel. In september 2008 kwam,
nadat de situatie in de loop van het jaar gestaag grimmiger werd, de
crisis volledig tot uitbarsting. Dat jaar veranderde het beeld compleet.
De uitstroom op de Amerikaanse financiële rekening viel ver terug.
Amerikanen kochten in 2008 per saldo nog maar voor 52 miljard dollar
aan buitenlandse beleggingen en investeringen, in 2007 was dit nog
1.290 miljard dollar. Daarbij valt het op dat Amerikaanse particuliere
beleggers massaal buitenlandse bezittingen hebben afgestoten, terwijl
de Amerikaanse autoriteiten juist fors buitenlandse activa opbouwden.
Dit zou kunnen duiden op acties om de elders in de wereld acuut
ontstane dollarschaarste te doen afnemen. De netto instroom van buitenlands kapitaal viel in 2008 scherp terug. Wel kochten buitenlandse
beleggers, vooral autoriteiten, in 2008 voor een absoluut recordbedrag
van 816 miljard dollar aan Amerikaans overheidspapier. Maar de netto
instroom van buitenlandse beleggingen in Amerikaanse overige effecten, dat wil zeggen anders dan staatsleningen, sloeg in 2008 om in
een netto uitstroom omdat buitenlanders per saldo meer Amerikaanse
effecten verkochten dan dat zij aanschaften.
De belegger in private schuldtitels trok zich
in 2008 per saldo dus terug uit de Verenigde
Staten.
De Amerikaanse betalingsbalans en
externe vermogenspositie
Een land bouwt extern vermogen op zodra
het met betalingsbalansonevenwichtigheden
wordt geconfronteerd. Met name de lopende
rekening van de betalingsbalans, het nationale
spaarsaldo, is wat dit betreft een belangrijke
grootheid (Boonstra, 2008b). Zo bouwt een
land buitenlands bezit op of bouwt het schulden af als het een nationaal spaaroverschot
heeft, terwijl een nationaal spaartekort leidt
tot opbouw van buitenlandse schuld danwel
tot het interen op reserves. Toch is dit niet
het hele verhaal. Want de Verenigde Staten
hebben in de jaren 1990–2007 in totaal circa
Tabel 1
De Amerikaanse betalingsbalans in meer detail1.
Lopende rekening
Netto uitstroom kapitaal naar buitenland
(aankoop activa), waarvan
Overheden
Netto instroom buitenlands kapitaal,
waarvan
Overheden, waarvan
Staatsleningen
Bancaire tegoeden
Overig
Particulier, waarvan
Directe investeringen
Staatsleningen
Overige effecten, waarvan
Aandelen
Staatsgegarandeerde obligaties 2
Overige obligaties 3
Overig (vooral bancair verkeer)
Overig4
2
3
4
2007
II
III
–193,4
–186,5
–526,2
–179,4
IV
–173,3
–135,5
I
–155,3
–272,1
2008
II
III
–182,7 –200,8
98,2
19,0
IV
–134,5
102,4
0,4
–0,6
0,6
–22,8
3,0
–42,9
–226,2
–268,3
–449,1
Particulier
1
I
–178,0
–448,7
–525,6
–180,0
–112,8
–275,1
141,1
245,2
370,7
692,6
720,7
267,2
377,2
459,4
25,6
123,3
–9,3
163,3
121,6
30,3
11,3
529,3
13,9
42,9
183,5
42,4
–30,7
171,9
289,0
–65,9
88,8
61,6
16,0
11,2
631,9
64,5
–13,5
310,3
104,5
36,3
169,6
270,6
–1,2
13,5
–7,8
9,9
11,4
253,7
106,6
67,4
–30,5
–20,7
–2,6
–7,3
110,2
98,8
145,5
54,8
52,5
38,1
231,7
52,5
60,1
110,5
56,2
16,4
37,9
8,6
–68,3
173,5
167,9
–26,9
32,6
285,9
80,8
63,3
–20,5
8,3
–18,0
–10,7
162,3
–32,0
145,4
151,3
–30,1
24,2
–119,8
108,2
65,7
17,1
–0,7
–32,8
50,6
–310,7
58,9
116,1
105,9
10,3
–0,1
7,2
57,3
89,1
–91,4
2,9
–58,8
–35,5
–47,8
58,4
–13,6
83,0
–107,0
10,4
4,3
78,9
89,5
–28,8
–3,6
–21,4
–3,7
–135,4
41,3
E
en negatief teken betekent uitstroom van geld, een positief teken instroom. Een uitstroom impliceert aanschaf van buitenlandse goederen en diensten (lopende
r
 ekening), dan wel opbouw buitenlandse activa of afbouw passiva (financiële rekening). Een instroom betekent aanschaf buitenlandse goederen en diensten (lopende
rekening) dan wel opbouw passiva of afbouw buitenlandse activa (financiële rekening).
Hierin zitten de door Fanny Mae en Fanny Mac geëmitteerde mortgage backed securities.
Hierin zitten de door andere partijen geëmitteerde mortgage backed securities.
Som van vermogensoverdrachtenrekening, derivaten en statistische verschillen.
Bron: Bureau of Economic Analysis, 2009
28
ESB
94(4563S) 26 juni 2009
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
5,9 biljoen dollar in het buitenland moeten
lenen voor de financiering van de tekorten in
het lopende verkeer. Toch is hun netto buitenlandse schuldpositie in dezelfde periode
met ‘slechts’ 2,22 biljoen dollar verslechterd.
Het verschil van circa 3,7 biljoen dollar kan
worden verklaard uit vermogenseffecten. Want
als landen grote wederzijdse bruto vorderingen
op elkaar hebben, gaan vermogensmutaties,
zoals wisselkoersschommelingen en waardeveranderingen van buitenlandse bezittingen en
verplichtingen aan het buitenland, los van de
betalingsbalans een steeds grotere zelfstandige invloed uitoefenen op de externe vermogenspositie. Dit komt bijvoorbeeld doordat
veranderingen in beurskoersen invloed hebben
op de waarde van het grensoverschrijdend
effectenbezit, zonder dat dit op de betalingsbalans tot uiting komt. Dit effect is voor de
Verenigde Staten door de jaren altijd substantieel geweest (Boonstra, 2008a). Nu de
Amerikanen ook nog eens tamelijk massaal in
gebreke blijven bij het voldoen van hun hypothecaire leningen mag worden verwacht dat de
Amerikaanse netto schuldpositie in 2008 aanzienlijk is verbeterd als gevolg van de daling
van de marktwaarde van hun externe passiva.
Deze data zijn op het moment van schrijven
van dit artikel echter nog niet voorhanden.
De Amerikaanse speciale positie
en de opmaat naar de crisis
De Verenigde Staten hebben zich in de loop
der jaren dus ontpopt tot een schuldenland
van formaat. Er is echter een belangrijk verschil tussen de Verenigde Staten aan de ene
kant en andere schuldenlanden aan de andere
kant. Normaliter, als een land buitenlandse
schulden opbouwt, doet het dat overwegend
in vreemde valuta. Dat betekent onder meer
dat dat land op enig moment ook overschotten
in de buitenlandse handel moet genereren om
de schulden af te betalen. Het betekent ook
dat, als het land besluit de eigen valuta sterk
in waarde te laten dalen, de in vreemde valuta
luidende buitenlandse schuld als percentage
van bbp en uitvoer sterk stijgt en dus een
zwaardere last wordt.
Voor de Verenigde Staten ligt dit anders, omdat
hun buitenlandse schuld voor het overgrote
deel luidt in Amerikaanse dollars. Dit weerspiegelt de speciale rol die
de dollar speelt in de wereldeconomie, eerst formeel, in het kader van
het stelsel van Bretton Woods, en sinds 1973 informeel. De gevolgen
hiervan zijn tweeledig. Ten eerste voelen de Verenigde Staten niet echt
aandrang om de lopende rekening van hun betalingsbalans in evenwicht
te brengen. Een tekort kan immers worden aangezuiverd door het in
omloop brengen van nog meer dollars. Zolang de wereldhandel groeit
en de dollar de belangrijkste handels- en reservevaluta is kan men
hiermee onbeperkt doorgaan. Tenminste, zolang de wereld vertrouwen
in de Amerikaanse munt houdt.
Ten tweede zijn de Verenigde Staten door de valutaire samenstelling
van hun schuld het enige schuldenland in de wereld dat per saldo
rijker wordt als de eigen valuta in waarde daalt. De waarde van de in
dollars luidende schuld blijft immers gelijk als percentage van het bbp,
terwijl de dollarwaarde van de in andere valuta luidende buitenlandse
b
 ezittingen toeneemt. De Amerikaanse netto internationale vermogenspositieverbetert dus als de dollar deprecieert.
De speciale positie van de dollar en de manier waarop de Amerikanen
daarmee zijn omgegaan vormen een belangrijke achterliggende verklaring voor de huidige crisis. De Amerikanen konden mede dankzij de
opstelling van enkele overschotlanden lang doorgaan met het exporteren van schuldpapier en de valutaire samenstelling van hun schuldpositie geeft ze de mogelijkheid om een deel van hun schuld op het
buitenland af te wentelen.
Bij de meeste andere landen zou een omvangrijke scheefgroei in de
schuldpositie al in een eerder stadium zijn afgestraft, waardoor de
schade beperkt zou zijn gebleven. In het geval van de Verenigde Staten
konden jarenlang schulden, waarvan nu bekend is dat een deel ervan
van inferieure kwaliteit is, worden herverpakt en doorverkocht aan de
rest van de wereld. Verder is het zo dat alleen al vanwege de omvang
van de Amerikaanse economie een Amerikaans probleem direct wereldwijde dimensies krijgt. Als de Verenigde Staten in gebreke blijven in de
bediening van hun schulden dan is dat per definitie een probleem dat
zich direct doorvertaalt naar de rest van de wereld en waarvan de rekening voor een groot deel door het buitenland zal worden betaald.
Overigens zijn niet alleen de Amerikanen debet aan deze situatie.
De monetaire autoriteiten van andere landen hebben getolereerd dat
de mondiale betalingsbalansonevenwichtigheden een steeds grotere
bedreiging voor de stabiliteit van de wereldeconomie gingen vormen.
De zeer omvangrijke spaaroverschotten van landen als China en Japan
duiden erop dat zij bewust hebben meegewerkt om deze situatie in
stand te houden door hun munt ondergewaardeerd te houden ten
opzichte van de dollar (Dunaway en Li, 2005). De enorme stroom van
kapitaal vanuit de overschotlanden naar de Verenigde Staten heeft
daar geleid tot een lage rente op obligaties, die beleggers ertoe heeft
aangezet om hogere rendementen te zoeken, waarbij ook steeds grotere
risico’s werden genomen. Ook maakte deze omstandigheid het lastiger
voor de Amerikaanse monetaire autoriteiten om hun beleid te verkrappen. Dan zou de dollar wellicht nog verder zijn geapprecieerd en was
de betalingsbalans nog verder uit het lood geslagen. Het lijkt al met al
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
Het is
het artikel voor eigen
te publiceren in wat voor medium dan ook. van dewel toegestaan omauteur aan te wenden. gebruik
en voor publicatie op een intranet
werkgever van de
ESB
94(4563S) 26 juni 2009
29
hoog tijd om de Amerikaanse dollar zijn speciale status te ontnemen.
Door de rol van de munt als reservevaluta terug te dringen ten faveure
van andere munten zullen centrale banken hun reserves beter kunnen
spreiden. Ook kan daarmee het automatisme dat de Verenigde Staten
hun tekorten kunnen financieren in hun eigen valuta worden doorbroken. Daarmee zullen eerder disciplinerende krachten ontstaan die voorkomen dat betalingsbalansonevenwichtigheden uit de hand lopen.
Het IMF zou daarbij een zwaardere rol moeten krijgen om onevenwichtige schuld- en tekortposities tijdig te signaleren, waarbij alle landen,
dus ook de Verenigde Staten, zich zouden moeten committeren aan
de beleidsadviezen van het IMF. Daarbij zou de dollar dan een gewone
grote munt worden, net als de euro of yen en op termijn de Chinese
renminbi, met wellicht een hernieuwde rol voor de Special Drawing
Rights (SDR) van het IMF als mondiale reservevaluta.
omvangrijke dollarreserves behouden kan
blijven. Die hoop zal naar alle waarschijnlijkheid ijdel blijken, want bij een evenwichtige
wereldeconomie hoort een zwakkere dollar.
Zou de wereldeconomie daarentegen na de
crisis, als wereldwijd de conjunctuur weer
aantrekt, doorgaan op de oude voet, te weten
bij de huidige valutaverhoudingen en met
weer oplopende betalingsbalansonevenwichtigheden, dan is het slechts wachten op de
volgende crisis. Die komt dan eerder dan
menigeen hoopt.
Conclusie
De crisis kent vele oorzaken en vele partijen hebben een rol gespeeld.
Er zijn in meer of mindere mate fouten gemaakt door bankiers, aandeelhouders, opstellers van accountingvoorschriften, toezichthouders
en andere beleidsmakers. Welke fouten verwijtbaar zijn zal nog moeten
blijken. De betalingsbalansonevenwichtigheden hebben ertoe geleid dat
de Verenigde Staten hun schuldpapier wereldwijd hebben geëxporteerd.
Inderdaad betreft het grootste deel van alle wereldwijd geleden verliezen door Amerikaanse instellingen geëmitteerd papier. De Verenigde
Staten konden door de speciale positie van de dollar lang doorgaan met
het exporteren van schuldpapier. Daardoor konden zij de aanpassing
van de beschreven onevenwichtigheden langdurig uitstellen, waardoor
de diepte van de problemen vergroot werd en de corrigerende klap des
te harder. Wel hebben andere landen, die een overgewaardeerde dollar,
en dus een ondergewaardeerde eigen munt, vanuit kortetermijnoverwegingen niet bezwaarlijk vonden of zelfs met hun beleid actief in de hand
hebben gewerkt, ook een rol gespeeld. Het ondersteunt immers de concurrentie van het eigen bedrijfsleven en daarmee de economische groei.
De rekening van dit beleid blijkt uiteindelijk erg hoog, niet alleen voor
de rest van de wereld, maar ditmaal ook voor de Amerikanen zelf.
In het verleden, bij het instorten van het stelsel van Bretton Woods,
konden de Amerikanen het zich nog permitteren om te stellen: “the
dollar, our currency, but your problem†(Zijlstra, 1992). Ditmaal ligt dat
volledig anders. Want hoewel de Verenigde Staten zich de afgelopen
twee jaar vooral als exporteur van problemen hebben doen kennen,
hebben zij deze keer zelf ook stevig te lijden onder de crisis. Daarmee
liggen dan de kaarten om te komen tot een fundamentele herinrichting
van de mondiale financiële architectuur misschien wel gunstiger dan
menigeen denkt.
Het is veelzeggend dat de gouverneur van de Chinese Centrale Bank
onlangs heeft geopperd om de dollar zijn speciale status te ontnemen
ten faveure van de SDR (Zhou, 2009). Toch zullen de Chinezen dan
ook hun eigen beleid moeten bijstellen en bereid zijn om omvangrijke
valutaverliezen op hun deviezenvoorraad te accepteren. Voorlopig
koestert China echter nog steeds de hoop dat de reële waarde van zijn
30
ESB
94(4563S) 26 juni 2009
Literatuur
Boonstra, W. (2008a) De betalingsbalans en de externe vermogenspositie. Over Zwarte gaten, zwarte materie en goede
statistieken. Amsterdam: Vrije Universiteit Amsterdam.
Boonstra, W. (2008b) Afscheid van de lopende rekening?
In: Boonstra, W. en S. Eijffinger (red.) Een klassiek
econoom met een brede blik. Opstellen aangeboden aan Hans
Visser. Den Haag: Sdu.
Dunaway, S. en X. Li (2005) Estimating China’s “Equilibriumâ€
real exchange rate. IMF Werk Document nr 05/202,
Washington D. C.: IMF.
Kindleberger, C. (1985) International capital movements.
Cambridge: Cambridge University Press.
Kubelec, C., B.-E. Orskaug en M. Tanaka (2007)
Financial globalisation, external balance sheets and
economic adjustment. Bank of England quarterly bulletin,
2007 Q2, 244–257.
Rajan, R. (2007) Global imbalances or why are the poor
financing the rich? Tinbergen Lezing. Amsterdam: KVS.
Schularick, M. (2005) A tale of two “globalizationsâ€:
Capital flows from rich to poor in two eras of global
finance. International journal of finance and economics,
11(4), 339-354.
Vietor, R. (2007) How countries compete. Strategy, tructure,
and government in the global economy. Boston (Mass):
Harvard Business School Press.
Visser, H. (2000) A guide to international monetary
e
 conomics. Cheltenham: Edgar Elgar.
Wolf, M. (2005) Why globalization works. The case for the
global market economy. Londen: Yale University Press.
Zhou, X. (2009) Reform the international monetary system.
Lezing, People’s Bank of China.
Zijlstra, J. (1992) Per slot van rekening. Amsterdam:
Uitgeverij Contact.
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.