Rust weergekeerd in Europese markt voor achtergesteld schuldpapier

Na de redding van Credit Suisse op 19 maart ging er een schokgolf door de markt voor achtergestelde AT1-schuldinstrumenten van Europese banken. Bij de redding schreef de Zwitserse toezichthouder FINMA zestien miljard euro aan AT1-instrumenten volledig af. Enkele marktanalisten twijfelden of de markt nog toekomst had. Nu, circa drie maanden later, lijkt de rust echter weergekeerd. Dat is goed nieuws voor de Nederlandse banken die relatief veel AT1-obligaties uitgeven.

Aanvullende tier1-instrumenten (AT1) zijn de meest achtergestelde vorm van schuld bij banken. De obligaties kunnen bij solvabiliteitsproblemen worden afschreven, of omgezet naar aandelenkapitaal om banken te herkapitaliseren. Voor Nederlandse banken zijn AT1-obligaties een belangrijk instrument om te voldoen aan minimumkapitaalvereisten: de Nederlandse banken zijn met ruim 23 miljard euro aan uitstaande obligaties medio juni goed voor ongeveer tien procent van de Europese markt.

FINMA week bij Credit Suisse af van de gebruikelijke crediteurenhiërarchie, waarin de verliezen normaliter eerst bij de aandeelhouders neerslaan en pas daarna bij de (achtergestelde) schuldtitelhouders: terwijl FINMA de AT1-obligaties volledig afschreef, kregen aandeelhouders bij de gedwongen fusie met UBS wel drie miljard euro mee. Dat besluit kwam als een schok voor de AT1-beleggers, al stond het risico van afschrijving door de toezichthouders nadrukkelijk in de prospectus. Men vreesde dat AT1-instrumenten bij regelmatige afwijkingen van de gebruikelijke crediteurenhiërarchie aanmerkelijk risicovoller zijn dan eerder aangenomen.

De kredietrisicopremies op de AT1-obligaties schoten omhoog van 4,5 naar ruim 7 procent (figuur). Bij zulke hoge kredietrisicopremies kunnen AT1-obligaties te duur worden voor banken ten opzichte van de rendements-eis op het aandelenkapitaal. In reactie daarop stelden Europese toezichthouders in een verklaring dat bankaandeelhouders in de EU als eerste verliezen absorberen alvorens er op AT1-obligaties wordt afgeschreven.

De markten lijken inmiddels overtuigd dat de Zwitserse afschrijving een geval apart was, getuige de gedaalde kredietrisicopremies. Medio juni werden er weer nieuwe AT1-obligaties uitgegeven door de Spaanse BBVA en de Bank of Cyprus. Hiermee lijkt de rust op de Europese AT1-markt weergekeerd, al heeft het vertrouwen wel een deukje opgelopen.