de komende maanden zullen gaan ontwikkelen worden de volgende meer algemene opmerkingen gemaakt:
• Zoals het er thans naar uitziet zal de
forse olieprijsstijging de wereldeconomie; die in het afgelópenjaar toch al een
minder gunstig verloop kende, in 1980
verder doen verslechteren. Immers, de
prijsstijging van het “zwarte goud” impliceert een belangrijke verslechtering van
de ruilvoeten, wat in concreto neerkomt
op een vermindering van de reële besteDRS. TH. H. KAUFFMAN*
dingsmogelijkheden. Daarnaast hebben
de onzekerheden omtrent de toekomstige
energievoorziening de mondiale groeivooruitzichten minder optimistisch gemaakt, waardoor de investeringsgeFiguur. Effectieve rendementen in de neigdheid afgenomen is. Al met al dient
periode 3 mei 1979 t / m 8 mei 1980
dit jaar met een zeer matige groei van de
wereldhandel rekening te worden gehouden van omstreeks 2,5% tegen nog 7,5%
12,0
in 1979. De monetaire effecten van de
olieprijsstijging zullen onder meer tot
uiting komen in een oplopend inflatietempo en een drastische verslechtering
van de betalingsbalansposities der industrielanden en niet-olieproducerende
. ontwikkelingslanden.
• Het groeiend besef bij de nationale
overheden, dat de inflatiebestrijding
krachtig ter hand diende te worden genomen, leidde in het afgelopen jaar tot een
sterker gevoerd restrictief monetair beleid, een politiek welke thans ook nog
wordt gevolgd. Dit beleid grijpt grotendeels in aan de vraagzijde van het
economische proces. Het probleem evenwel waarmee de wereldeconomie te kampen heeft, namelijk het zich min of meer
voordoende stagfiatieproces, heeft voor8.5
mei .iun jul
kt
nm
JUn
mn
..pr
al te maken met de factoren die groteno
deels aan de aanbodzijde van het
25 onderhandse leningen
economische proces liggen, zoals de ontaan provincies, gemeenten e.d.
wikkeling van de arbeidsproduktiviteit
3 langstlopende aflosbare
die achter loopt bij de groei van de
staatsleningen.
loonkosten, het inflatiestimulerend afwentelingssysteem en de sterke invoergulden binnen het EMS haar officiële
prijsstijging van olie en andere grondtarieven niet behoefde te wijzigen. Begin
stoffen. Het te eenzijdig gehanteerde
mei daarentegen zag de Bank zich ge- monetaire instrumentarium in het kader
noodzaakt de Westduitse discontoverh0van de inflatiebestrijding heeft in de
ging wèl te volgen. Immers, in perioden
eerste maanden van dit jaar in enkele
van tijdelijke zwakte van de valutamarkt
landen reeds geleid tot een zekere be- zo heet het in het onlangs uitgebrachte
leidsaanpassing, in belangrijke mate oveverslag over 1979 van De Nederlandsche
rigens nog gericht op de vraagzijde van
Bank – moet het geldmarkt beleid vol- de economie. Zo wordt in de Verenigde
doende restrictief zijn om een eventueel
Staten met behulp van budgettaire maatontluikend wantrouwen tegen de valuta
regelen het restrictieve monetaire beleid
zo snel mogelijk in de kiem te smoren.
meer ruggesteun gegeven. In Nederland
Naast het bovenstaande waren ook de vindt dit evenzeer plaats met bovendien
volgende factoren van invloed op het daarbij inkomensbeperkende maatregeverloop van de lange rentetarieven in de len.
afgelopen tijd:
• De drastische verslechtering van de
– een verwachte voortgaande tekortsibetalingsbalansen der industrielanden
tuatie van de lopende rekening van de heeft in enkele landen geleid tot een
betalingsbalans;
zekere verandering van het tot heden toe
– een sterk oplopende inflatieverwachting;
– het voortduren van de kredietrestric* Hoofd afdeling Bele~ingen resp. macrotie voor de financiële instellingen.
Rentedaling: een moeizaam
proces
DRS. CHR. BRANDSMA –
Een. terugblik
In het eerste kwartaal van dit jaar was
het renteverloop op de binnenlandse
kapitaalmarkt opwaarts gericht. Zo stegen de rentetarieven op de onderhandse
markt voor leningen aan provincies,
gemeenten e.d. met twee volle procentpunten tot een niveau van circa 1}5/8%
Deze forse rentestijging heeft zich eveneens voorgedaan op de openbare kapitaalmarkt. De Staat der Nederlanden
was in maart voor de eerste maal in zijn
geschiedenis genoodzaakt uit te komen
met een 11Y2%-coupon obligatielening
tegen nog “slechts” 9Y4% eind vorigjaar.
Begin april begon zich onder invloed van
het buitenlandse renteverloop, met name
dat in de Verenigde Staten, een rentedaling af te tekenen. Een daling welke
echter begi11mei werd stopgezet door de
discontoverhoging van De Nederlandsche
Bank als uitvloeisel van de rentepolitiek
van de Bundesbank in West-Duitsland.
De tarieven op de geldmarkt daarentegen vertoonden in de eerste maanden van
het jaar een daling van bijna twee procentpunten tot een niveau van circa
101/2% wat betreft het tarief voor de
driemaands kasgeldleningen aan de lagere overheid. Mede door de discontoverhoging begin mei fluctueert dit tarief
thans rond een niveau van 111
/4% De
beweging van de lange rente heeft zich in
de afgelopen twaalf maanden als volgt
voltrokken (zie figuur).
De oorzaak van het escalerend renteverloop op de binnenlandse kapitaalmarkt werd in belangrijke mate bepaald
door de verslechterde vooruitzichten van
‘s rijks financiën. Het zorgwekkend uitziende financieringstekort van omstreeks
f. 20 mrd. (exclusiefde bezuinigingsmaatregelen) voor het jaar 1980 gaf de geldgevers voldoende aanleiding om hun
rendementeisen op te schroeven. Deze
gang van zaken werd bovendien nog
geruggesteund door het voortduren van
het stijgend internationale renteverloop,
met name in de Verenigde Staten en in
West-Duitsland. In beide landen was in
de laatste maanden sprake van een verhoging van de officiële discontotarieven.
Opmerkelijk, doch ook geruststellend,
was het feit dat De Nederlandsche Bank
als gevolg van de sterke positie van de
ESB 28-5-1980
aUI!
…..
p
..
uu
lloh
Alvorens de vraag te beantwoorden
hoe de rentetarieven in Nederland zich in
econoom van die afdeling bij de Stichting
Sociaal Fonds Bouwnijverheid te Amsterdam. Het artikel is ge~chrevenà titres personnels.
639
gevoerde monetaire beleid en het valutabeleid. Waren de monetaire autoriteiten
in beginsel geneigd het effect van de
valutaire spanningen als gevolg van de
betalingsbalansverstoringen en de verschillen in inflatietempo zoveel mogelijk
te laten doorwerken in de geldmarkttarieven en in de binnenlandse monetaire
verhoudingen, thans moet met name ten
aanzien van dit laatste een zekere verruiming geconstateerd worden. Zo heeft de
Bundesbank onlangs bekendgemaakt
dat aan niet-ingezetenen wordt toegestaan vastrentende waarden in D-marken te kopen met een looptijd vanaf
2 jaar in plaats van vanaf 4 jaar. Daarnaast heeft het Westduitse Ministerie
van Financiën in Saoedi-Arabië promessen geplaatst voor een bedrag van DM
5 mrd. In Nederland heeft de centrale
bank de beperkende maatregelen voor
het bankwezen wat betreft het netto
buitenlands passief opgeheven. Al deze
maatregelen hebben als doel de kapitaalinvoer te vergemakkelijken ter compensatie van de deficitaire betalingsbalansontwikkelingen. Bovendien zal de
kapitaalinvoer stabiliserend werken op
de koersvorming van de valuta. Niettegenstaande de positieve kanten van deze
maatregt:len dient evenwel gewezen te
worden op het feit dat het interne aanpassingsmechanisme door de liquiditeitsvergrotende invloed van deze kapitaalinvoer wordt doorkruist.
Bovenstaande punten geven te kennen
dat inflatiebestrijding voor de monetaire
autoriteiten een moeilijk en langdurig
proces betekent. Vandaar dat vooralsnog rekening moet worden gehouden
met een aanhoudend hoog, doch uiteindelijk wel dalend inflatietempo.
Vooruitzichten
In het licht van een afzwakkende respectievelijk stagnerende, economische
bedrijvigheid, zowel nationaal als internationaal, is het aannemelijk te veronderstellen dat het renteverloop eerder
neerwaarts gericht behoort te zijn dan
opwaarts. Immers, als gevolg van een
minder expansieve economische bedrijvigheid zal de vraag naar financieringsmiddelen kleiner zijn dan het aanbod.
De jaren zeventig hebben evenwel geleerd dat het renteverloop, althans in
Nederland, afhangt van nog een groot
aantal andere factoren.
Voor de komende tijd lijkt het zeer
waarschijnlijk dat de volgende elementen
het meest bepalend zullen zijn voor het
rentegebeuren in ons land. Wat betreft de
binnenlandse factoren dient allereerst te
worden gewezen op de ongUnstige invloed van ‘s rijks financiën op de kapitaalmarkttarieven. Als gevolg van de
hoge nominale uitgaven en de tegenvallende belastingopbrengsten zal het
financieringstekort op kasbasis dit jaar
ondanks de genomen bezuinigingsmaat640
maatregelen, circa f. 18 mrd. bedragen.
Aangezien de overheid zowel op de
openbare kapitaalmarkt als op de geldmarkt zekere grenzen in acht dient te
nemen aangaande de mate van dekking
van haar financieringstekort – in casu
het aantal emissies op de openbare
kapitaalmarkt en het door De Nederlansche Bank aan de overheid toegerekende deel van de geldschepping door
middel van monetaire financiering van
f. 3 mrd. – zal zij haar beroep op de
onderhandse markt moeten vergroten.
Enige extra ruimte voor dit overheidsberoep is weliswaar aanwezig vanwege de
verwachte vertraging in de groei van het
hypothecaire en het consumptieve krediet, waardoor het beroep van de financiële instellingen op de kapitaalmarkt in
de loop van het jaar zal afzwakken.
Daarentegen zal de spaarquote van de
particuliere sector, met name die van de
..vrije” besparingen, als gevolg van de
negatieve inkomens groei geen duidelijke
verbetering te zien geven na de teruggang
in de afgelopen jaren.
Ten tweede zullen van de kant van het
inflatieverloop geen renteverlagende impulsen uitgaan. Mede vanwege een hoger
uitvallende invoerprijsstijging en een
binnenlandse kostenstijging zal er sprake
zijn van een aanzienlijke tempoversnelling tot een niveau van circa 8%tegen het
einde van het jaar. Bedroeg in 1979 het
gemiddelde inflatietempo 4,2%, voor dit
jaar zal er ondanks de effecten voortvloeiende uit de nieuwe loonmaatregelen
rekening moeten worden gehouden met
een gemiddelde stijging van 6 Ã 6,5%
Echter, in het licht van de internationale
inflatieontwikkeling van omstreeks 10%
springt de Nederlandse inflatiegraad er
relatief gunstig uit. Met andere woorden,
ondanks een stijgend inflatieverloop zal
de invloed hiervan op de rentebeweging
tamelijk gering kunnen zijn.
Ten derde ziet het ernaar uit dat de
rentetarieven op de binnenlandse geldmarkt zich op een relatief hoog niveau
zullen blijven bewegen. Zoals bekend is
sinds enkelejaren sprake van een structurele krapte op de geldmarkt. Debet aan
deze ontwikkeling zijn de voortgaande
groei van de bankbiljettencirculatie en de
verslechtering van de positie van de gulden op de valutamarkten. Ook dit jaar
zal de krappe situatie op de geldmarkt
zich blijven voordoen. Immers, de vooruitzichten voor de lopende rekening van
de betalingsbalans zijn van dien aard dat
rekening moet worden gehouden met een
voortgaande, hoewel afnemende, tekortsituatie. Was in 1979nog sprake van een
tekort van f. 4,1 mrd. (op transactiebasis), dit jaar zal het tekort volgens de
mèest recente raming van het Centraal
Planbureau teruglopen tot circa f. 1mrd.
Negatieve invloeden op de betalingsbalansontwikkeling blijven de sterke prijsstijging van ruwe olie en de vertraagde
doorberekening in de exportprijzen van
aardgas. Daarbij komt dat de sterke
teruggang van het groeitempo van de
wereldhandel te zamen met het onevenwichtige binnenlandse uitvoerpakket de
exportgroei sterk zal reduceren. Een
positieve factor voor de lopende rekening van de betalingsbalans is de verwachte ontwikkeling van het toeristenverkeer. Als gevolg van de negatieve reële
inkomensgroei dit jaar is de kans aanwezig dat de groei in het buitenlandse reisverkeer zal afnemen, waardoor het tekort op de lopende rekening zou kunnen
verminderen. Eveneens positief voor het
betalingsbalansverloop is de verwachte
intering op de voorraden. Mede als gevolg hiervan zal de importgroei qua
volume een negatief cijfer vertonen.
Ten aanzien van de positie van de
gulden zijn de vooruitzichten geleidelijk
aan positiever geworden. Door de drastische betalingsbalansverslechtering in
West-Duitsland dit jaar tegen een zich
verbeterende situatie in Nederland is de
positie van de gulden ten opzichte van de
D-mark sterker geworden. In hoeverre
deze trend zich zal voortzetten hangt
mede af van het inflatieverloop in beide
landen. Zoals het er thans naar uitziet zal
het gemiddelde inflatietempo in 1980alhier circa 1procentpunt hoger zijn dan in
West-Duitsland. Zodoende is het aannemelijk te stellendat de huidige sterke positie van de gulden binnen het EMS in de
loop van het jaar eerder bestendigd zal
blijven dan in kracht verder zal toenemen.
Mét andere woorden, de kans op een verruiming van de geldmarkt uit hoofde van
speculatieve kapitaalbewegingen is momenteel gering te noemen.
Ten slotte dient nog te worden gewezen op het huidige monetaire beleid.
Eind vorig jaar besloot De Nederlandsche Bank tot voortzetting van het restrictief monetair beleid. De Bank acht
deze gedragslijn vooral noodzakelijk in
verband met de verslechterde toestand
van ‘s rijks financiën, waardoor wederom sprake zal zijn van een aanzienlijke
mate van monetaire financiering van het
begrotingstekort. Verder acht de Bank
het noodzakelijk om het betalingsbalanstekort in beginsel te laten doorwerken in
de geldmarkttarieven en in de binnenlandse monetaire verhoudingen, ten
einde de koers van de gulden veilig te
stellen en geen voeding te geven aan de
inflatieverwachtingen. Nu evenwel sprake is van een relatief sterkere positie van
de gulden en opheffing van de beperkende maatregelen voor de deviezenbanken
waardoor kapitaalinvoer vergemakkelijkt wordt, is ruimte aanwezig voor een
zekere doch genuanceerde wijziging van
de hoge-rentepolitiek.
Samenvattend is het aannemelijk te
stellen dat op grond van de binnenlandse
monetaire ontwikkelingen vooralsnog
geen essentiële verdere rentedaling zal
plaatsvinden, ondanks het neerwaarts
gerichte conjunctuurverloop.
Het binnenlandse renteverloop wordt
evenwel in belangrijke mate bepaald
door het internationale renteverloop in
met name West-Duitsland, vanwege het
EMS-arrangement, en de Verenigde Staten, vanwege de sleutelpositie van de
dollar in het internationale monetaire
stelsel. In de tabel wordt het verloop van
de rente in een aantal landen vanaf september 1979 tot en met april 1980 weergegeven.
Wat betreft het renteverloop in WestDuitsland ziet het ernaar uit, dat de
rentetarieven in het tweede kwartaal op
hun hoogtepunt zullen zijn, hoewel een
onmiddellijke sterke daling niet waarschijnlijk is. De volgende argumenten
worden daartoe aangevoerd:
• door de doorwerking van de olieprijsstijging van eind vorig jaar in het
consumptieprijspeil en de invloed van
de recentelijk afgesloten loonakkoorden die een kostenstijging van 8%
teweegbrengen, zal de inflatie in de
loop van het eerste halfjaar niet onaanzienlijk oplopen. Bij uitwerking
van deze factoren zal in het laatste
halfjaar het inflatietempo weer kun-nen afnemen, mede indien het volgende punt in acht wordt genomen;
• de huidige economische indicatoren
vertonen nog steeds geen tekenen van
een beduidende conjuncturele afzwakking. Echter, gezien de relatief
geringe reële inkomensgroei, de invloed van de hoge rentestand en de
mondiale economische teruggang is
het zeer aannemelijk dat in de loop
van
het tweede
halfjaar
de
economische bedrijvigheid zal afnemen;
• gelet op de zwakke ontwikkeling van
de Westduitse betalingsbalans (een
tekort op de lopende rekening in
1980 van DM 20 Ã 25 mrd. en de
minder sterk geworden positie van de
D-mark zullen de rentetarieven vooralsnog op een hoog niveau blijven;
• de Bundesbank zal haar krapgeldp0litiek voorlopig moeten continueren.
Niet alleen vanwege het oplopend
inflatietempo, maar ook vanwege de
noodzaak om kapitaalinvoer te stimuleren ter dekking van het betalingsbalanstekort.
Voornoemde verwachtingen doen samenvattend vermoeden dat de Bundesbank in de laatste twee kwartalen van dit
jaar meer speelruimte zal krijgen voor
een minder strak gevoerd monetair beleid. De mate waarin de rentetarieven
neerwaarts gericht zullen zijn, zal echter
voor een groot deel worden bepaald door
de valutaire positie van de dollar en het
renteverloop in de Verenigde Staten.
Omtrent deze factoren kan het volgende
opgemerkt worden.
• De huidige sterke positie van de
dollar op de internationale valutamarkten wordt hoofdzakelijk gedragen door
het relatief hoge renteniveau. Van een
fundamenteel herstel van de dollar zal dit
jaar evenwel geen sprake zijn. Immers, de
lopende rekening van de betalingsbalans
zal vooralsnog geen duidelijke verbetering te zien geven, ondanks de afzwakkende economische groei. Daarbij komt
dat het inflatietempo in eerste termijn
geen noemenswaardige daling te zien zal
geven, ondanks de recentelijk genomen
nieuwe monetaire en budgettaire maatregelen. Een zwak punt in het aldaar gevoerde anti-inflatie beleid is het systeem
van vrijwillige loon-en prijsbeheersing in
een periode van dalende arbeidsproduktiviteit. Voor het inflatieverloop dit jaar
is de vraag wel of geen zware recessie niet
zo relevant; voor de inflatieverwachting
wèl. Het inflatietempo zal zich evenwel in
internationaal opzicht op een hoog niveau blijven bewegen, zodat dit een remmende factor vormt voor een erg sterke
daling van de kapitaalmarkttarieven.
• De tarieven op de geldmarkt daarentegen zullen in de loop van de zomermaanden een verdere daling vertonen. De
verwachte loonstijging zal onvoldoende
zijn om de kosten van levensonderhoud
bij te houden. Konden de gezinshuishoudingen aanvankelijk hun uitgavenpatroon nog op peil houden door flink in te
teren op hun spaartegoeden, voor de
resterende kwartalen in het lopende jaar
lijkt het onwaarschijnlijk dat deze tendens voort kan gaan. Ook de investeringsuitgaven zullen weinig of geen reële
toename te zien geven als gevolg van de
beperkte groeivooruitzichten. Een en
ander betekent de start van een recessie
dit jaar, hetgeen impliceert dat het hoge
renteniveau op de geldmarkt zal afnemen. Omdat de positie van de dollar
zowel vanwege de binnenlandse conjuncturele ontwikkelingen als vanwege de
instabiele internationale politieke situatie binnen de gevarenzone zal blijven
liggen, zullen de rentetarieven op de
geldmarkt op een toch nog relatief hoog
niveau blijven fluctueren, hoewel de
neerwaarts gerichte beweging sterker zal
zijn dan die op de kapitaalmarkt.
Tabel. Laatst bekende rendementen op staatsobligaties in een aantal beleggingsIanden, maandultimo s, in procenten
1979
1980
sept.
Verenigde Staten …………………
West-Duitsland ………………….
Japan …………………………
Frankrijk ………………………
Verenigd Koninkrijk ………………
Nederland …………….
Bron: Amrobank.
okt.
nov.
dec.
jan.
febr.
maart
april
9.2
7.7
7.6
10.7
12.3
8.7
10.3
8.1
8.0
10,4
13.1
9.2
10.0
7.8
8.1
10.6
14.3
9.2
10.1
11.0
8.1
8.0
11.8
13.7
9.6
12.5
8.9
8.9
13.1
14.2
11.2
12.6
9.7
9.5
13.3
14.4
11.5
11.4
9.0
10.2
12.8
13.8
10.0
7.9
8.2
11.8
14.3
9.4
Conclusie
In het tweede kwartaal van dit jaar
heeft een zekere daling van de binnen- en
buitenlandse
kapitaalmarkttarieven
plaatsgevonden. De interne en externe
rentebepalende factoren geven echter te
kennen dat de rentedaling in Nederland
voorlopig van beperkte omvang zal zijn.
Redelijkerwijze kunnen de rentetarieven
pas in 1981 op een beduidend lager
niveau terechtkomen.
Cbr. Bramlsma
Th.H. Kauffman