Rendement en risico van Bordeaux-wijnen

Rendement en risico van Bordeaux-wijnen
Aute ur(s ):
Boorn, M.J.G. van den (auteur)
Herst, A.C.C. (auteur)
Koedijk, C.G. (auteur)
Smeets, J.L.A.M. (auteur)
Van den Boorn en Smeets zijn onlangs afgestudeerd aan de Rijksuniversiteit Limb urg (RL). Dit artikel is mede geb aseerd op hun
doctoraalscriptie. Deze werd vervaardigd onder b egeleiding van Herst en Koedijk, die b eiden zijn verb onden aan het Limb urg Institute of Financial
Economics (LIFE) van de RL. Herst is tevens verbonden aan de Open universieit. Alex Lammertsma danken wij voor zijn waardevolle suggesties
b ij een eerdere versie.
Ve rs che ne n in:
ESB, 81e jaargang, nr. 4060, pagina 490, 29 mei 1996 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
beleggen

Bij beleggen denkt men meestal aan aandelen, obligaties, opties en andere financiële instrumenten. Dit artikel laat zien dat
kwaliteitswijn ook als belegging kan fungeren.
In dit artikel richten we de schijnwerper op wijn als belegging. Een belangrijke voorwaarde voor beleggen in wijn is dat deze geschikt
is om te bewaren. Zulke wijnen, die door jarenlang rijpen aan kwaliteit winnen, noemt men wel de ‘grote wijnen’. De ‘kleine wijnen’
zijn daarentegen voor directe consumptie bedoeld en lenen zich niet voor langdurig bewaren. Ons onderzoek concentreert zich op
beleggingen in de betere Bordeaux-wijnen. Wij zullen onderzoeken hoe de rendementen en risico’s van beleggingen in dergelijke
wijnen, waarover vrij veel statistisch materiaal beschikbaar is, zich verhouden tot de rendementen en risico’s van conventionele
beleggingen zoals aandelen, obligaties en goud.
Bordeaux en wijnveilingen
De wijngaarden in het zuidwesten van Frankrijk vormen de bakermat van de Bordeaux-wijnen. Naast een gunstig klimaat heeft de
Bordeaux-streek een ideale bodemstructuur voor wijnbouw. De streek is letterlijk overdekt met wijngaarden, in totaal zo’n 100.000
hectaren. De jaarlijkse opbrengst aan wijn varieert tussen de vier en zes miljoen hectoliter. Hiervan is ongeveer 25% wit en 75% rood. Het
grote economische belang van de wijnproductie in dit gebied blijkt uit het feit dat één op de zes bewoners afhankelijk is van de
wijnbouw.
Frankrijk kent een uitgebreide wetgeving terzake van de kwaliteit van wijn. Zo is sinds 1935 de AC/AOC wetgeving van kracht; dit staat
voor Appellation (d’Origine) Controlee. AOC-wijnen moeten voldoen aan eisen wat betreft snoeimethoden, aanplant van druivensoorten,
maximum opbrengst per hectare, minimum alcoholgehalte en dichtheid van beplanting. Dit systeem stimuleert wijnproducenten om door
jarenlange verbete- ringen de AC/AOC status te behalen; 80% van alle Bordeaux-wijnen heeft thans deze status.
Tevens worden Bordeaux-wijnen in klassen ingedeeld. Deze indeling is gebaseerd op zogeheten ‘crus classés’ (letterlijk betekent ‘cru’
gewas). In 1855 werd door de Vereniging van Wijnhandelaren in Bordeaux een nieuwe indeling gepubliceerd ter gelegenheid van de
wereldtentoonstelling in Parijs. Het oordeel van de wijnhandelaren werd bepaald aan de hand van de kwaliteit van de op dat moment
beschikbare wijnen en prijzen. Tegenwoordig moeten we het nog steeds met deze indeling doen ondanks de komst van nieuwe goede
wijnen en het verval van eertijds gerenommeerde wijnhuizen.
Prijsvorming
De prijzen van wijn worden bepaald op veilingen. Alvorens deze prijzen te traceren, eerst enkele kanttekeningen bij de wijnveilingen 1.
Een eerste in het oog springend kenmerk is het bestaan van minimumprijzen; onder deze prijzen wordt de wijn niet verkocht. Deze
minimumprijzen worden echter niet openbaar gemaakt. Ashenfelter betoogt dat in de praktijk regelmatig wijnen worden afgehamerd die
de minimumprijs niet hebben gehaald. Een tweede kenmerk is de grote invloed die sommige personen kunnen hebben op de prijsvorming.
Bij wijze van voorbeeld bespreekt Ashenfelter de invloed van Parkers wijngids uit 1985. Hierin zijn de karakteristieken van diverse wijnen
onderzocht om op basis hiervan een inschatting te maken omtrent hun toekomstige kwaliteit. Vanwege de autoriteit die Parker in de VS
heeft volgt men zijn adviezen doorgaans blindelings op. Hierdoor worden de wijnen die hij niet of te laag beoordeelt dikwijls voor
bijzonder lage prijzen verkocht. Een derde karakteristiek waaraan Ashenfelter aandacht besteedt is het, haaks op de ‘law of one price’
staande, verschijnsel van dalende prijzen. Hierbij doelt hij op het feit dat naarmate de veiling verloopt de prijs van identieke flessen wijn
daalt. Aldus kon het gebeuren dat tijdens een veiling bij Christie’s in Amsterdam drie flessen Mouton-Rothschild uit 1955 werden geveild
voor achtereenvolgens Æ’ 440, Æ’ 420 en Æ’ 380. Ervan uitgaande dat de koper van de eerste fles er meer voor over heeft gehad dan latere
kopers, is een dergelijke prijsdaling verklaarbaar.
De kwaliteit van de wijn en het veilingsysteem bepalen het prijsvormingsproces van Bordeaux-wijnen en daarmee risico en rendement.

Prijsontwikkeling van Bordeaux-wijn
Hier te lande is het fenomeen beleggen in wijn relatief onbekend; in het VK en de VS mag deze vorm van beleggen zich daarentegen in
een zekere populariteit verheugen. Dit verschil in bekendheid wordt ook weerspiegeld in het aantal door het veilinghuis Christie’s
gehouden wijnveilingen. Wereldwijd houdt dit huis circa 43 wijnveilingen per jaar waarvan maar liefst 38 in het VK en slechts twee in
Nederland. Het is dan ook niet verwonderlijk dat enkele Britse bladen maandelijks een uitgebreide opgave doen van de meest recente
veilingprijzen.
Voor ons onderzoek hebben wij gebruik gemaakt van veilingprijzen over de periode februari 1980 tot en met februari 1995 uit het wijnmaandblad Decanter. Het betreft hier de prijzen van de belangrijkste Bordeaux-wijnen (ca. 64). Tevens worden in het genoemde
tijdschrift deze prijzen omgerekend tot een (rode) Bordeaux-index. Daarnaast hebben we gekeken naar de prijsontwikkeling van drie
befaamde individuele Bordeaux-wijnen namelijk de Cantenac-Brown, de Chasse-Spleen en de Mouton-Rothschild. De index van ieder
van deze afzonderlijke Bordeaux-wijnen bestond uit enkele jaargangen. Opgemerkt zij dat de samenstelling van de prijsindex aan
veranderingen onderhevig is. In de loop van de jaren komen er nieuw geproduceerde wijnen bij, terwijl oude wijnen verdwijnen. Andere
indices veranderen overigens eveneens van samenstelling: een aandelenindex wordt bijvoorbeeld ook beïnvloed door het failliet gaan
van ondernemingen die er deel van uitmaakten.
In de figuren is de ontwikkeling van de prijsindex van de rode Bordeaux en de drie met name genoemde wijnen weergegeven. Blijkens
figuur 1 vertoont het verloop van de prijsindex van de rode Bordeaux gedurende de periode februari 1980 – februari 1995, afgezien van
enige inzinkingen, een tamelijk gelijkmatige stijgende trend. Een inzinking rond ‘black monday’ (19 oktober 1987) is de wijnbeleggers
bespaard gebleven. Uit de figuur valt af te lezen dat de Bordeaux-markt nooit met zulke krachtige prijsdalingen is geconfronteerd. Wel
hebben beleggers in rode Bordeaux-wijnen te maken gekregen met een paar milde prijsdalingen. De eerste deed zich voor aan het begin
van de jaren tachtig: het tijdvak van de tweede oliecrisis. Van een tweede terugval is ongeveer een decennium later sprake geweest. De
oorzaak van deze prijsdaling kan worden gezocht in de dreiging die uitging van een zich aankondigende recessie en de Golfcrisis. Het
lijkt er dus op dat de prijzen van rode Bordeaux-wijnen wel gevoelig zijn voor ontwikkelingen in de reële sfeer (zoals een recessie of een
crisissituatie) maar in veel mindere mate voor ontwikkelingen op financieel gebied (bijvoorbeeld een beurskrach als reactie op te ver
doorgeschoten koersen).

Figuur 1. Prijsindex rode Bordeaux
Uit een oogpunt van prijsontwikkeling is de Cantenac-Brown een bijzonder interessante wijn (zie figuur 2). Na aanvankelijk de rode
Bordeaux-index min of meer te hebben gevolgd, stagneerde de prijsstijging vanaf eind 1986. Een mogelijke verklaring is te vinden in de
toentertijd bestaande onzekerheid met betrekking tot de toekomst van de wijn. Het geval wilde namelijk dat de familie Du Vivier, tot op
dat moment eigenaar van het betrokken château, dit verkocht aan de Compagnie Du Midi, een verzekeringsmaatschappij. In 1989
fuseerde deze maatschappij met AXA Assurance. De directeur van de combinatie, Jean-Michel Cazes, nam het beheer van het château
over en wist de Cantenac-Brown nog verder op te waarderen tot een wijn met een veelbelovende bewaarstructuur. Dit resulteerde vanaf
1994 weer in wat aantrekkende prijzen.

Figuur 2. Prijsindex Cantenac-Brown
In figuur 3 zien we een vrij gelijkmatige stijgende tendens die ongeveer samenvalt met het verloop van de rode Bordeaux
-index
weergegeven in figuur 1. Toch zien we bij de Chasse-Spleen wat uitschieters naar boven en naar beneden, die zo kenmerkend lijken te
zijn voor de prijsontwikkeling van een individuele wijn. Tegenover de bedoelde uitschieters is echter eveneens sprake van enkele
perioden met opvallend stabiele prijzen (bijvoorbeeld in het begin van de jaren tachtig en negentig). Dat dit laatste lang niet voor alle
individuele Bordeaux-wijnen geldt, moge duidelijk worden uit de navolgende bespreking van de Mouton-Rothschild.

Figuur 3. Prijsindex Chasse Spleen
De Mouton-Rothschild vormt een uitstekend voorbeeld van een individuele wijn waarvan het prijsverloop een aanzienlijk grilliger beeld
vertoont dan de index waarvan hij deel uitmaakt. Afgaande op het in figuur 4 geschetste historische prijsverloop zouden speculatief
ingestelde beleggers van deze wijn moeten smullen.

Figuur 4. Prijsindex Mouton-Rothschild
Bordeaux-wijn als beleggingsalternatief
In aansluiting op de zojuist geschetste ontwikkelingen verschijnen thans de bekende grootheden rendement en risico voor het voetlicht.

In tabel 1 zijn rendement en risico (afgemeten aan de standaarddeviatie) voor deze vier wijnindices berekend.

Tabel 1. Rendement en risico van Bordeaux-wijnen feb. 1980 – feb. 1995
Rendement
Rode Bordeaux
Cantenac-Brown
Chasse-Spleen
Mouton-Rothschild

Risico

11,55
7,10
12,48
10,31

Verhouding

12,19
13,85
13,11
16,14

1,06
1,95
1,05
1,57

Om wat meer te kunnen zeggen over wijn als beleggingsalternatief is het rendement en risico van Bordeaux
-wijnen vergeleken met enkele
vaak gehanteerde indices. Achtereenvolgens zijn dit de Nederlandse CBS-aandelen herbeleggingsindex en de CBS-obligatie
herbeleggingsindex, de Amerikaanse Standard en Poor’s 500 Composite (aandelen) Index alsmede de Engelse Financial Times All-Share
Index. De beide Nederlandse indices hebben wij opgenomen om na te kunnen gaan of Bordeaux-wijnen een redelijk alternatief kunnen
vormen voor de binnenlandse belegger. De Amerikaanse en de Engelse indices zijn vermeld omdat met name in deze landen in wijn wordt
belegd.
Tevens hebben we wijnrendementen en -risico’s vergeleken met die gerealiseerd op goud, de traditionele belegging in natura. In tabel 2
zijn de betrokken rendementen en risico’s vergeleken.

Tabel 2. Vergelijking van rendementen en risico’s feb. 1980 – feb. 1995
Rendement
Rode Bordeaux
Cantenac-Brown
Chasse-Spleen
Mouton Rothschild

11,55
7,10
12,48
10,31

CBS aandelen
CBS obligaties*
S & P
FTSE 100
Goud

15,76
13,36
14,71
13,10
6,42

Risico

Verhouding

12,19
13,85
13,11
16,14
37,18
12,28
20,64
14,10
28,21

1,06
1,95
1,05
1,57
2,36
0,92
1,40
1,08
4,39

* alleen beschikbaar voor de periode januari 1985 – februari 1995.

In dit illustere gezelschap blijkt de belegging in wijn best een aardig figuur te slaan, want in vergelijking met andere beleggingen mogen
de wijnrendementen en -risico’s er zijn. De vraag is evenwel of, en in hoeverre, wijn kan fungeren als onderdeel van een
beleggingsportefeuille die verschillende beleggingsobjecten omvat. Ruim 40 jaar geleden publiceerde Nobelprijs-winnaar Markowitz 2
zijn vermaarde gedachtengoed met betrekking tot de samenstelling van beleggingsportefeuilles. Een met risico behepte belegging pleegt
in de tijd fluctuerende opbrengsten te genereren, maar deze fluctuaties hoeven allerminst samen te vallen met die van andere riskante
beleggingen. Een even extreem als fictief voorbeeld wordt gevormd door een belegging in aandelen uitgegeven door een parasolfabriek
en een belegging in aandelen van een paraplufabriek. Te verwachten valt dat aandelen van de parasolfabriek een hoog rendement
opleveren in perioden dat veel parasols worden verkocht; kortom in langdurige zonnige perioden. Mutatis mutandis zullen aandelen
geëmitteerd door de paraplufabriek een hoog rendement genereren in perioden met langdurige en overvloedige neerslag. Belegt men
evenwel in een portefeuille van paraplu-aandelen en parasol-aandelen dan is het mogelijk dat de aldus gevormde portefeuille min of meer
onafhankelijk is van de weersgesteldheid.
De gedachte achter portefeuillevorming is nauw verwant met gezegden als ‘niet alle eieren in één mandje vervoeren’ respectievelijk ‘niet
teveel op één paard wedden’. Vallen hoge rendementen gerealiseerd op de ene belegging niet samen met hoge rendementen behaald op
de andere belegging dan heet het dat de desbetreffende beleggingsinstrumenten niet perfect positief zijn gecorreleerd. Hoe lager de
correlatiecoëfficiënt hoe beter de perspectieven om via portefeuillevorming te komen tot betere risico/rendement-verhoudingen. Blijkens
tabel 3 kan het in een portefeuille van conventionele beleggingen als aandelen en obligaties opnemen van een alternatieve belegging als
wijn resulteren in zulke aantrekkelijke verhoudingen.

Tabel 3. Correlatiecoëfficiënten rendementen feb. 1980 – feb. 1995
RB
RB
CB
CS
MR
CBSA
CBSO
S&P
FTSE
G

CB

CS

MR

CBSA

CBSO

S&P

FTSE

G

1,00

0,73
1,00

0,76
0,61
1,00

0,69
0,71
0,53
1,00

0,33
0,16
0,11
0,17
1,00

-0,49
-0,36
-0,43
-0,51
-0,01
1,00
1,00

0,17
0,34
0,15
0,22
0,49
0,05
0,69
1,00

0,22 0,04
0,17 0,21
0,00 0,06
0,31 0,29
0,41 -0,42
0,00 0,08
0,22
0,17
1,00

RB = rode Bordeaux, CB = Cantenac-Brown, CS = Chasse-Spleen, MR = Mouton-Rothschild, CBSA = CBS aandelen, CBSO = CBS
obligaties, S&P = Standard & Poor’s 500 Composite, FTSE = Financial Times all-share index, G = goud.

Conclusies
In dit artikel hebben wij de merites van het beleggen in wijn geanalyseerd, met name het beleggen in de betere rode Bordeaux-wijnen die
zich lenen voor (jarenlang) bewaren. Samenvattend kunnen wij stellen dat deze beleggingsvorm vergeleken met meer traditionele
beleggingen zoals in aandelen en obligaties een aardig figuur slaat. Bovendien kan wijn uit een oogpunt van portefeuillevorming een
interessante belegging zijn vanwege de lage en in sommige gevallen zelfs negatieve correlatie met andere beleggingsobjecten. Ter
afsluiting zij gewezen op een belangwekkend additioneel voordeel van beleggen in wijn: mochten de resultaten onverhoopt tegenvallen
dan kan de betrokken fles altijd nog worden opengetrokken en de inhoud ervan worden geconsumeerd

1 O. Ashenfelter, How auctions work for wine and art, Journal of Economic Perspectives, zomer 1989, blz. 23-36.
2 H.M. Morkowitz, Portfolio selection, Journal of Finance, maart 1952, blz. 77-91.

Copyright © 1996 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)