QE geen zichtbaar effect op economisch herstel in Europa

8Jaargang 100 (4723 & 4724) 17 december 2015
QE geen zichtbaar
effect op economisch herstel in Europa
MONETAIR
S
inds maart 2015 voert de ECB het QE-pro –
gramma uit. Al in de notulen van haar vergade –
ring in april spreekt de ECB over de positieve
effecten van de niet-standaard monetaire maat –
regelen. Zo zouden deze de groei bevorderen
door het verlagen van de leenkosten, het verzwakken van
de wisselkoers en het versterken van het vertrouwen (ECB,
2015). De notulen van de vergadering in oktober spreken
echter alweer over verdere verruiming aangezien de inflatie
maar niet toeneemt. De vraag is hoe erg dat is als dit mede
komt door de lage olieprijs en het tijd kost voordat mone –
taire maatregelen doorwerken in de reële economie. Een dalende olieprijs heeft op termijn een positief
effect op de economische groei van de eurozone, want zij
is netto importeur van energie. Deze relatie tussen de olie –
prijs en het bbp van olie-importerende landen is uitgebreid
gedocumenteerd, zie onder andere Rasche en Tatom
(1977), Rotemberg en Woodford (1996), Carruth et al.
(1998) en Jeminez-Rodriguez en Sanchez (2005). De
president van de Duitse centrale bank Weidmann wijst,
in een heftige discussie met Draghi, ook al langer op de olieprijs als drijf veer van herstel en oorzaak van de lage
inflatie.
De ECB heeft eerder, met renteverlagingen en goed –
kope leningen voor banken, gepoogd om de economie
van de eurozone aan te jagen. Als de beleidsrente de nul is
genaderd en het leenprogramma (LTRO) niet wordt vol –
tekend, dan blijft er voor een centrale bank weinig anders
over dan te proberen de economie te stimuleren door het
opkopen van langlopende obligaties en aandelen, of zelfs
– als laatste redmiddel – om geld te gaan uitdelen. Met het
QE-programma van de ECB, waarbij er staatspapier wordt
opgekocht, hoopt de ECB meer ruimte te creëren voor
commerciële kredieten, het vertrouwen te herstellen en
indirect de koers van de euro te drukken. Het beoogde effect
van QE voor de reële economie verloopt dus via financiële
variabelen. Aandelenkoersen reageren bijvoorbeeld positief
op de introductie van QE, zie Fratscher et al. (2013). Ook
de Stoxx 50-index van aandelen uit de eurozone steeg begin
2015. Stijgende aandelenkoersen reflecteren vertrouwen en
kunnen bestedingen aanjagen via het vermogenseffect. President Bernanke van de FED zinspeelde bij de
introductie van het QE-programma in de VS met name
op het zogeheten portefeuille-effect. Indien banken hun
staatsobligaties aan de centrale bank verkopen, zou er meer
ruimte voor commerciële kredieten komen. Uit onderzoek
blijkt dat dit portefeuille-effect vrijwel nihil is (Thornton,
2014; Gros et al. , 2015). Wel is er mogelijk een wisselkoer –
seffect omdat er veel van de extra liquiditeit in opkomende
economieën belandde. Zo koopt de ECB bij gebrek aan
aanbod uit de eurozone de eurozonestaatsobligaties van de
Chinese centrale bank. Hierdoor daalt de euro in waarde
en kan de export gestimuleerd worden. Naast het QE-programma en de olieprijsverandering
zijn er nog twee ontwikkelingen aan te wijzen die mogelijk
een positief effect hebben gehad op de Europese economie.
Allereerst was er het positieve signaal na afronding van het
onderzoek naar de kwaliteit van de bankbalansen (AQR), BAS VAN MARLE
Student aan de
Erasmus Universi-
teit Rotterdam en
University College
London
CASPER
DE VRIES
Witteveen-leerstoel
aan de Erasmus
School of Economics
en Erasmus Univer –
siteit Rotterdam
Sinds medio 2014 is de euro-economie stevig aan het herstel –
len. Tegelijkertijd daalde de olieprijs sterk en begon de ECB even
later met haar programma van kwantitatieve geldverruiming
(QE). Een klein dynamisch macromodel laat zien hoe het huidige
herstel wordt geschraagd door de olieprijsdaling , terwijl het QE-
programma nu nog geen zichtbaar effect op het bbp kan hebben.
De vraag is dan ook of een uitbreiding van het QE-programma
niet prematuur is.
ESB Monetair

Monetair ESB
9Jaargang 100 (4723 & 4724) 17 december 2015
–0,015
–0
,010
–0
,005
0
0
,0 05
0
,0 10
0
,0 15
0
,0 20
0
,0 25
0
,0 30
0
,0 35 In perunage
In perunage
In perunage
In perunage
In perunage
1
2 34 567 8910
–0 ,05
–0
,04
–0
,03
–0
,02
–0
,01
0
0
,0 1
1 2 345678910
–0 ,015
–0
,010
–0
,005
0
0
,0 05
0
,0 10
0
,0 15
0
,0 20
0
,0 25
1 2 34 567 8910
–0 ,25
–0
,20
–0
,15
–0
,10
–0
,05
0
0
,0 5
0
,10
0
,1 5
0
,20
0
,25
1 2 34
Tijd in kwartalen Tijd in kwartalen Tijd in kwartalen
Tijd in kwartalen
Tijd in kwartalen5
678910
–0 ,03
–0
,02
–0
,01
0
0
,0 1
0
,0 2
0
,0 3
1 2 345678910
–0 ,015
–0
,010
–0
,005
0
0
,0 05
0
,0 10
0
,0 15
0
,0 20
0
,0 25
0
,0 30
0
,0 35 In perunage
In perunage
In perunage
In perunage
In perunage 1
2 34 567 8910
–0 ,05
–0
,04
–0
,03
–0
,02
–0
,01
0
0
,0 1
1 2 345678910
–0 ,015
–0
,010
–0
,005
0
0
,0 05
0
,0 10
0
,0 15
0
,0 20
0
,0 25
1 2 34 567 8910
–0 ,25
–0
,20
–0
,15
–0
,10
–0
,05
0
0
,0 5
0
,10
0
,1 5
0
,20
0
,25
1 2 34
Tijd in kwartalen Tijd in kwartalen
Tijd in kwartalen
Tijd in kwartalen
Tijd in kwartalen5
678910
–0 ,03
–0
,02
–0
,01
0
0
,0 1
0
,0 2
0
,0 3
1 2 345678910
waarna de kredietverstrekking door banken weer wat
makkelijker werd. Ten tweede daalde de wisselkoers van de
euro al voor de daadwerkelijke invoering van het QE-pro –
gramma, wellicht in anticipatie op de QE. Beide effecten
nemen wij mee in ons kleine dynamische macromodel. In dit model analyseren wij de dynamische effecten
op de reële eurozone-economie van de olieprijsdaling , de
balansverruiming , de stijging van de Europese aandelenin –
dex en de depreciatie van de euro-wisselkoers. De timing
van die effecten bepaalt dan welke van deze veranderingen
hebben gezorgd voor het herstel van de Europese economie
gedurende de eerste drie kwartalen van 2015.
DATA EN METHODE
Eerder schreven Boeckx et al. (2015) in ESB over de mo-
gelijk positieve effecten van het QE-programma van de
ECB op economische groei en inflatie. In ons artikel ligt de
nadruk op de vraag of QE überhaupt wel nodig was, omdat
de daling van de olieprijs het huidige herstel al ondersteun –
de. Daarom analyseren wij hoe lang het duurt voordat het
QE-programma effect kan hebben op de reële economie.
Wij zijn niet, zoals vele anderen bij hun monetair onder –
zoek, geïnteresseerd in het toedichten van schokken aan
het beleid, maar alleen in de transmissie van de waarge –
nomen impulsen. Wij analyseren hoeveel tijd er overheen
gaat voordat zulke impulsen – zoals de verandering in de
omvang van de ECB-balans en de daling van de olieprijs –
het bbp beïnvloeden. Zodoende volstaat het schatten van
een onbeperkte vector-autoregressie. Meer specifiek schat –
ten wij de structurele coëfficiënt-matrices A en B in een
twee-perioden-VAR-model:
y(t) = Ay (t–1) + By (t–2) + Du (t)
Hier is y de vector met macro-economische variabelen
en bevat u de schokken. De matrix A bevat de structurele
reactie-coëfficiënten. De grafieken met de impuls-respons
geven weer hoe veranderingen in de y (t)-variabelen door –
werken op tijdstip t +1, t+2 et cetera.
De variabelen van de eurozone in ons model zijn
het bbp, de Brent-olieprijs, de Real Effective Exchange
Rate wisselkoers, de balansomvang van de ECB, de ren –
testand, de Stoxx 50-aandelenindex en de bedrijfsinveste –
ringen. Aangezien QE vooral indirect werkt, nemen wij
naast de ECB-balans ook de reële effectieve wisselkoers
(gewogen naar de relatieve handelsbelangen van de euro –
zone) en de Stoxx 50-aandelenindex op. De aandelenkoers
dient tevens als vertrouwensindicator. De bedrijfsinves-
teringen zijn relevant, aangezien deze het effect van de
AQR-operatie kunnen reflecteren. Een toename van de
kredietverstrekking vertaalt zich naar de reële econo –
mie door een toename van de bedrijfsinvesteringen. Ons
model is gebaseerd op kwartaalgegevens van de statistische
data-warehouse van de ECB over de periode 1999-Q1 tot
en met 2015-Q2 voor de negentien landen in de eurozone
gezamenlijk. De data zijn op aanvraag beschikbaar bij de
auteurs.

RESULTATEN
Olieprijseffect
Op grond van de literatuur is het de verwachting dat de

dalende olieprijs een positief effect heeft op de eurozone.
Figuur 1 geeft het effect van de olieprijsschok op het bbp
van de eurozone. De horizontale as geeft de tijd in kwar –
talen, en de verticale as meet het effect op het bbp van de
eurozone in percentages (0,01 komt overeen met een veran –
dering van 1 procent). Net zoals alle hierop volgende figu –
ren is het effect gekalibreerd op de werkelijke verandering
van de variabele, in dit geval de olieprijs. Het gebied tussen
de twee stippellijnen geven het 95-procents-betrouwbaar –
heidsinterval. Conform de literatuur vinden wij dat de olieprijsdaling
na ongeveer een jaar een significant positief effect sorteert.
Vanwege bestaande contracten en het vertraagd reageren
van de arbeidsmarkt duurt het ten minste een half jaar
voordat een dalende olieprijs een zichtbaar effect heeft op
de economie van een land, zie Jones et al. (2004). De eerste
positieve effecten naar aanleiding van de olieprijsdaling van
medio 2014 kunnen dus pas zichtbaar zijn geworden in het
tweede kwartaal van 2015.
QE-effecten
Uit de literatuur is bekend dat het ook tijd neemt voordat
monetair beleid inwerkt op de reële economie. In figuur 2
zien we dat een balansvergroting van de ECB geen signi-
ficant effect heeft op het bbp van de eurozone; ook in de
Reactie bbp op olieprijsdalingFIGUUR 1
Reactie bbp op balansvergroting ECBFIGUUR 2

ESB Monetair
10Jaargang 100 (4723 & 4724) 17 december 2015
–0,015
–0
,010
–0
,005
0
0
,0 05
0
,0 10
0
,0 15
0
,0 20
0
,0 25
0
,0 30
0
,0 35 In perunage
In perunage
In perunage
In perunage
In perunage 1
2 34 567 8910
–0 ,05
–0
,04
–0
,03
–0
,02
–0
,01
0
0
,0 1
1 2 345678910
–0 ,015
–0
,010
–0
,005
0
0
,0 05
0
,0 10
0
,0 15
0
,0 20
0
,0 25
1 2 34 567 8910
–0 ,25
–0
,20
–0
,15
–0
,10
–0
,05
0
0
,0 5
0
,10
0
,1 5
0
,20
0
,25
1 2 34
Tijd in kwartalen
Tijd in kwartalen
Tijd in kwartalen Tijd in kwartalen
Tijd in kwartalen5
678910
–0 ,03
–0
,02
–0
,01
0
0
,0 1
0
,0 2
0
,0 3
1 2 345678910
–0 ,015
–0
,010
–0
,005
0
0
,0 05
0
,0 10
0
,0 15
0
,0 20
0
,0 25
0
,0 30
0
,0 35 In perunage
In perunage
In perunage
In perunage
In perunage 1
2 34 567 8910
–0 ,05
–0
,04
–0
,03
–0
,02
–0
,01
0
0
,0 1
1 2 345678910
–0 ,015
–0
,010
–0
,005
0
0
,0 05
0
,0 10
0
,0 15
0
,0 20
0
,0 25
1 2 34 567 8910
–0 ,25
–0
,20
–0
,15
–0
,10
–0
,05
0
0
,0 5
0
,10
0
,1 5
0
,20
0
,25
1 2 34
Tijd in kwartalen
Tijd in kwartalen Tijd in kwartalen Tijd in kwartalen
Tijd in kwartalen
5 678910
–0 ,03
–0
,02
–0
,01
0
0
,0 1
0
,0 2
0
,0 3
1 2 345678910
–0 ,015
–0
,010
–0
,005
0
0
,0 05
0
,0 10
0
,0 15
0
,0 20
0
,0 25
0
,0 30
0
,0 35 In perunage
In perunage
In perunage
In perunage
In perunage
1
2 34 567 8910
–0 ,05
–0
,04
–0
,03
–0
,02
–0
,01
0
0
,0 1
1 2 345678910
–0 ,015
–0
,010
–0
,005
0
0
,0 05
0
,0 10
0
,0 15
0
,0 20
0
,0 25
1 2 34 567 8910
–0 ,25
–0
,20
–0
,15
–0
,10
–0
,05
0
0
,0 5
0
,10
0
,1 5
0
,20
0
,25
1 2 34
Tijd in kwartalen Tijd in kwartalen Tijd in kwartalen Tijd in kwartalen
Tijd in kwartalen
5 678910
–0 ,03
–0
,02
–0
,01
0
0
,0 1
0
,0 2
0
,0 3
1 2 345678910
andere geschatte varianten van het model is dit effect
afwezig. Een verklaring hiervoor is waarschijnlijk dat
balansvergroting voornamelijk plaats vond ten tijde van de
kredietcrisis en de eurocrisis. Door tegensturen van de ECB
gedurende deze periode hangt de balansvergroting nega –
tief samen met het bbp. De ruime geldhoeveelheid M3 is
meer procyclisch. Indien we M3 gebruiken in plaats van de
balansomvang , zien we nog altijd geen significant effect op
het bbp, maar wel is de gemiddelde respons positiever. Het
is echter de vraag of een verandering in M3 veroorzaakt
wordt door het beleid van de ECB, of dat zij reageert op de
groei van het bbp – die meestal samengaat met een expan –
sie van M3 vanwege de extra kredietverlening door com –
merciële banken. Voor de balansverruiming is deze omge –
keerde causaliteit weinig realistisch, omdat het monetaire autoriteiten zijn die hierover beslissen en omdat deze niet
endogeen reageert op veranderingen in het bbp.
Financiële variabelen kunnen sneller reageren en
zodoende het totale effect van QE indirect in de tijd naar
voren halen door middel van anticipatie. Om deze effecten
mee te nemen, kijken we naar de impuls-responsen van de
aandelenindex en de relatieve wisselkoers op het bbp. Na
aankondiging van het QE-programma steeg de Stoxx 50
met zo’n 8,5 procent. Vanaf het laagste punt de afgelopen
twee jaar tot april 2015 steeg de Stoxx 50-index met 33
procent; gedurende dezelfde periode steeg de Amerikaanse
S&P 500 met 11 procent. Als we het gehele verschil van 20
procent toeschrijven aan het QE-programma van de ECB,
dan komen we tot een resultaat zoals weergegeven in figuur
3. Na ongeveer een half jaar is er een significant positieve
reactie zichtbaar. Indirect stimuleren de hogere aandelenprijzen via het
vermogenseffect het bbp, anderzijds groeien de aandelen –
koersen als gevolg van de groei van het bbp. Het uit elkaar
trekken van oorzaak en gevolg is dus lastig , maar de samen –
hang tussen beide variabelen blijkt duidelijk uit figuur 3. Voordat de gestegen aandelenindex in zijn geheel
wordt toegeschreven aan het QE-programma moeten we
rekening houden met het feit dat aandelenkoersen gevoelig
zijn voor de prijs van energie. Figuur 4 laat zien dat het ef-
fect van een lagere olieprijs direct en significant doorwerkt
op de prijs van aandelen. Het is dus maar de vraag of QE
indirect via stijgende aandelenprijzen veel invloed heeft
gehad op de groei van het bbp.
Het wisselkoerseffect
Tot slot bekijken we hoe QE indirect door middel van een
depreciatie van de euro doorwerkt op het bbp. Om het QE-
programma wederom het voordeel van de twijfel te gun –
nen, schrijven we de gehele daling van de reële wisselkoers
van 8,0 procent tussen 2014-Q3 en 2015-Q1 toe aan het
ECB-beleid. Op deze manier houden wij ook rekening
met de anticipatie-effecten gedurende het najaar van 2014.
Figuur 5 laat zien dat de depreciatie van de gewogen reële
euro-wisselkoers vertraagd doorwerkt op het bbp van de
eurozone, maar niet significant is. Afgezien van de significantie is het effect van de depre –
ciatie van de euro de eerste anderhalf jaar negatief, voordat
deze een positief effect heeft. Bestaande handelscontracten
Reactie bbp op twintig procent stijging
Europese aandelenmarktFIGUUR 3
Effect olieprijsverandering op Europese
aandelenmarkt
Reactie bbp op reële daling euroFIGUUR 4
FIGUUR 5
Het herstel wordt geschraagd
door de lage olieprijs terwijl het
effect van QE nog moet landen. QE lijkt daarmee mosterd na de maaltijd

Monetair ESB
11Jaargang 100 (4723 & 4724) 17 december 2015
leiden op de korte termijn tot duurdere importen; slechts
op termijn treedt het concurrentievoordeel op. Dit ver-
klaart het typische verloop van de J-vormige curve. Een
mogelijke verklaring voor het relatief zwakke wisselkoer –
seffect is de toegenomen handel in halffabricaten; meer
dan 50 procent van de handel van het eurogebied met de
rest van de wereld bestaat uit halffabricaten. Dit betekent
dat exportproducten veel componenten bevatten die eerst
zijn ingevoerd. Een daling van de wisselkoers maakt dan de
export op termijn wel goedkoper, maar impliceert ook
dat de invoer die nodig was om het product te vervaardi-
gen duurder is geworden. Netto heeft een depreciatie dan
weinig voordelen, zie Amiti et al. (2014).
Andere invloeden op de bbp-groei
Ook onderzoeken wij de effecten van de afgeronde AQR
op de reële economie van de eurozone. De AQR had als
beoogd doel het aanwakkeren van bedrijfskredieten, wat
zou moeten leiden tot meer bedrijfsinvesteringen, maar we
vinden in dit onderzoek hiervoor geen ondersteuning. Het is mogelijk dat er nog andere factoren in het spel
zijn die het economisch herstel verklaren en ook de olieprijs
hebben doen dalen. In dat geval is onze verklaring voor het
herstel op basis van de olieprijs niet de enige, maar is het
nog steeds zo dat de transmissie van QE naar het bbp tijd
kost. Veel eurolanden hebben bezuinigd en er zijn structu –
rele maatregelen in de arbeidsmarkt genomen. Mogelijk dat
dit het herstel mede heeft veroorzaakt en de olieprijs heeft
doen dalen omdat we efficiënter zijn gaan produceren. Dit
doet echter niets af aan de stelling dat het QE-programma
niet nu al heeft bijgedragen aan het herstel van de eurozone.
CONCLUSIE EN DISCUSSIE
QE in de eurozone lijkt op mosterd na de maaltijd. Tijdens
een crisis kan QE nuttig zijn. Herstel na de dubbele reces-
sie, gestimuleerd door de dalende olieprijs, was al in gang
gezet voordat de ECB haar aankoopprogramma begon.
Mochten er al positieve prikkels uitgaan van het QE-pro –
gramma, dan kunnen die nu nog niet zichtbaar zijn. Lage
inflatie is voor de reële economie geen probleem. Maar
ongenuanceerde geldverruiming heeft wel verstorende ef-
fecten op de financiële markten en het begrotingsbeleid van
veel overheden. De vraag is wel waarom de inflatie zo laag blijft, ook
in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk. Een
mogelijke verklaring is de blijvende prijsdruk vanuit
opkomende economieën en de toename van robotisering
en diensten via internet; zie bijvoorbeeld de notulen van
de oktober-vergadering van de ECB (2015). Daar kan
een monetaire politiek weinig aan verhelpen. Voor struc-
turele maatregelen is monetaire politiek geen substituut.
Het enige positieve aspect aan QE zou eventueel de daling
van de rentespreads op de staatsobligaties van de zuidelijke
lidstaten kunnen zijn, maar daardoor riekt QE wel naar
monetaire financiering. Binnen de ECB resulteert QE in veel discussie tussen
haviken en duiven. Op dit moment is het voor de voor –
standers in ieder geval nog te vroeg om hun gelijk te halen.
De economie van de eurozone groeit, echter zonder dat
de inflatie oploopt. De ECB preludeert daarom alweer op het verruimen van het QE-programma. Op basis van het
bovenstaande vragen wij ons af of dit wijs is. Het herstel
van de Europese economie is eerder toe te schrijven aan de
gedaalde olieprijs en in dat geval is QE dan olie op het vuur.

LITERATUUR
Amiti, M., O. Itskhoki en J. Konings (2014) Importers, exporters, and
exchange rate discon-
nect. American Economic Review, 104, 1942–1978.
Boeckx, J., G. Peersman en A. Stevens (2015) Aankoopprogramma ECB verhoogt economi-
sche groei en inflatie.
ESB, 100(editienummer?), 330–333.
Carruth, A.A., M.A. Hooker en A.J. Oswald (1998) Unemployment equilibria and input pri-
ces: theory and evidence from the United States. Review of Economics and Statistics, 80(4),
621–628.
ECB (2015) Monetary policy accounts.
Fratzscher, M., M. Lo Duca en R. Straub (2013) On the international spillovers of US quanti-
tative easing. ECB Working Paper, 1557.
Gros, D., C. Alcidi en W.P. de Groen (2015) Lessons from quantitative easing: much ado
about so little? CEPS Policy Brief, 330.
Jimenez-Rodriguez, R. en M. Sanchez (2005) Oil price shocks and real gdp growth: empirical
evidence for some OECD countries. Applied Economics, 37(2), 201–228.
Jones, D.W., P.N. Leiby en I.K. Paik (2004) Oil price shocks and the macroeconomy: what has
been learned since 1996. The Energy Journal, , 1–32.
Joyce, M., A. Lasaosa, I. Stevens en M. Tong (2011) The financial market impact of quanti-
tative easing in the United Kingdom. International Journal of Central Banking , 7(3), 113–161.
Rasche, R.H. en J.A. Tatom (1977) Energy resources and potential GNP. Federal Reserve Bank
of St. Louis Review, juni, 10–24.
Rotemberg, J.J. en M. Woodford (1996) Imperfect competition and the effects of energy price
increases on economic activity. Technical report, National Bureau of Economic Research.
Thornton, D.L. (2014) QE: is there a portfolio balance effect? Federal Reserve Bank of St. Louis
Review, 96(1), 55–72.