Nieuwe hoogten
Twee jaar geleden ging het goed mis. Wereldwijd
daalden de aandelenkoersen in korte tijd zo fors dat vele
beleggers en economen de schrik van hun professionele leven kregen. De vrije val van de koersen op ‘zwarte
maandag’ 19 oktober op Wall Street deed velen geloven
dat een herhaling van de beurskrach van 1929 zich aan
het voltrekken was. Het spookbeeld van 1929 was niet
zozeer de omvang van de val op een dag, maar de
koersontwikkelingen en het conjunctuurverloop na de
fatale dag. Pas in 1932 bereikte de beurs van New York
het dieptepunt, terwijl de wereldeconomie voor vele
jaren in een uitzichtloze crisis belandde.
Aanvankelijk was 1987 een zeer goed jaar op de
beurzen en de economische groei leek gestaag voort te
gaan. Na een verrassend sterke stijging van de Dow
Jones-index in de maanden tot augustus was het echter
afgelopen. De plotselinge omslag van een euforische
stemming naar een massaal gebrek aan vertrouwen in
de economie en de beurs verraste iedereen. De toenemende schuldenlast bij consumenten, huiseigenaren en
de federale overheid in de VS werd door de stijgende
rente als een extra bedreiging voor de Amerikaanse
groei gezien. De rentestijging was het gevolg van een
krampachtige poging van de monetaire autoriteiten om
de dollarkoers na het in februari van dat jaar gesloten
Louvre-akkoord stabiel te houden. Het besef dat de
Amerikaanse groei voornamelijk met geleend geld gefinancierd was en dat het Amerikaanse dubbeltekort
slechts via bestedingsbeperking weggewerkt zou kunnen worden, deed de stemming geen goed. Volgens
Kindleberger valt ook de toen al vijf jaren durende
‘bull-market’ ten minste voor een deel te verklaren uit de
stijging van de schuldenlast bij ondernemingen1. Met
vreemd vermogen gefinancierde overnames stuwden
de koersen omhoog, vooral door hettoenemende aantal
zogenaamde ‘junk bonds’.
De beurs is doorgaans een van de meest betrouwbare indicatoren voor het toekomstige conjunctuurverloop.
Het was dan ook begrijpelijk dat velen de koersval van
historische omvang als voorbode van een recessie zagen. De opgaande fase van de conjunctuur duurde al
vijf jaar, waardoor een terugval des te aannemelijker
werd. Bovendien heerste er de vrees dat de daling van
het reele vermogen een negatief effect zou hebben op
de consumptieve bestedingen. Te zamen met de noodzakelijk geachte Amerikaanse bestedingsbeperking om
het dubbeltekort te doen verdwijnen was dit genoeg
aanleiding om een flinke groeivertraging te vrezen.
Twee jaar later valt echter te constateren dat de recessie
is uitgebleven. In reactie op de ‘krach’ veranderde het
monetaire beleid ingrijpend. De teugels werden onmiddellijk gevierd en de dollarkoers werd spoedig meer de
vrije loop gelaten. De lessen van de echte krach van
1929 waren geleerd, het restrictieve monetaire beleid
van toen werd niet herhaald. De economieen van de VS,
Japan en West-Europa bleken in 1988 tegen alle verwachtingen in krachtiger te groeien dan in de voorafgaande jaren. Dit jaar zette de groei verder door, terwijl
er ook voor volgend jaar nog geen vuiltje aan de lucht
is. Zo voorspelde het IMF in September nog een gemiddelde groei van 3% voor de landen van de G-7 in 1990.
De beurskoersen hebben intussen het niveau van voor
ESB 11-10-1989
de ‘krach’ weer bereikt. In Japan werden in het voorjaar
van 1988 alweer nieuwe hoogten bereikt, in Europa en
de VS duurde het een jaartje langer.
De gebeurtenissen van oktober 1987 en de ontwikkelingensindsdien maken heternieteenvoudigeropom
te bepalen op welk moment de beurskoersen een realistisch beeld geven van wat een aandeel waard is. Als
de koersvorming in augustus 1987 overdreven was, is
die dat dan ook in oktober 1989 nu de laatste nog
overeindstaande pre-krach-records sneuvelen? Zonder
deze vraag ook maar bij benadering te kunnen beantwoorden, valt er wel lets te zeggen over enkele fundamentele factoren die de aandelenkoersen de laatste
jaren ondersteunen. Zo is er een structurele schaarste
aan beleggingsmogelijkheden, die niet alleen blijkt uit
hoge prijzen die betaald worden voor aandelen, maar
evenzeer uit de enorme liquiditeitsposities bij onroerend-goedbeleggers, die domweg te weinige rendabele
objecten kunnen vinden om de hun toevertrouwde middelen in te beleggen. Een belangrijke reden hiervoor is
de groei van de besparingen, die vooral samenhangt
met de leeftijdsopbouw van de bevolking. Een andere
reden is dat in vele landen, waar Nederland niet toe
behoort, de overheidsfinancien grondig zijn gesaneerd.
Overheden hebben daardoor veel minder behoefte aan
kapitaal en de uitgifte van staatsobligaties daalt in deze
landen dienovereenkomstig. De grote institutionele beleggers zullen de aanwas van hun middelen noodgedwongen elders moeten beleggen. Tegenover deze grote vraag naar aandelen staat geen evenredige toeneming van het aanbod. Emissies van nieuwe aandelen
zijn schaars, terwijl management buy-outs en overnames het aanbod doen verminderen.
De risico’s worden nu geheel anders beoordeeld dan
twee jaar geleden. De dollarkoers steeg eind September
tot zodanige hoogte, dat de centrale banken al weer
bezig waren eerder goedkoop ingekochte dollars te
verkopen om de dollarkoers onder druk te zetten. De
vrees voor recessie is vrijwel verdwenen, eerder duikt
dank zij de op voile toeren draaiende economie de
inflatie-angst weer op. De recente renteverhoging in
Europa is daar een uitvloeisel van. Het lijkt paradoxaal
dat de beurzen wederom recordniveaus bereiken terwijl
tegelijkertijd de rente al weer geruime tijd aan het stijgen
is. Toch is er in twee jaar wel het een en ander veranderd. De veel hoger dan verwachte economische groei
heeft de bedrijfswinsten fors doen stijgen. De lagere
dollarkoers, vergeleken met een jaar of vijf geleden,
heeft de Amerikaanse Industrie veel meer kansen gegeven, zowel op de binnenlandse markt als op de exportmarkt. De onevenwichtigheden in de wereldeconomie
zijn nog niet opgelost, maar als percentage van het bnp
zijn het Amerikaanse handels- en begrotingstekort flink
gedaald. Het vertrouwen in de economie is terug en
vormt een degelijker basis voor de beursrecords van nu
dan voor de hoogtepunten van twee jaar geleden.
A.J. Wolters
1. C.P. Kindleberger, The financial crises of the 1930s and the
1980s: similarities and differences, Kyklos, jg. 41, 1988, biz.
171-186.
989