Naar een nieuwe monetaire politiek in Nederland?

Naar een nieuwe monetaire
politiek in Nederland?
Het Nederlandse monetaire beleid heeft twee doelstellingen, te weten stabilisatie van de
koers van de gulden ten opzichte van de D-mark en prijsstabilisatie. Het eerste doel wordt
nagestreefd door middel van het geldmarktbeleid, het tweede door beheersing van de
liquiditeitsquote. Ten behoeve van dit laatste is vorig jaar kredietplaffonnering ingesteld.
In dit artikel wordt een alternatief voor het beleid van De Nederlandsche Bank besproken,
te weten het hanteren van indirecte monetaire doelzones. Op basis van eigen onderzoek
en van ervaringen die in Zwitserland zijn opgedaan meent de auteur dat dit marktconforme
beleid te prefereren is boven het huidige. Hij ziet de recente beslissing van DNB om te
komen tot openmarktpolitiek op de kapitaalmarkt als een stap in de goede richting.

DR. S.C.W. EIJFFINGER*
Het monetaire beleid in Nederland is te onderscheiden
in het kleine en grote monetaire beleid en wordt in de praktijk voornamelijk uitgevoerd door De Nederlandsche Bank
(DNB). Het kleine monetaire beleid is gericht op een ‘officiele’ en een ‘officieuze’ doelstelling, respectievelijk het
handhaven van de relatieve positie van de gulden binnen
de interventieband van het Europese Monetaire Stelsel
(EMS) en het volgen door de gulden van de Duitse mark.
Sedert het midden van de jaren zeventig heeft het kleine
monetaire beleid aan belang gewonnen en de afgelopen
jaren is het binnen het totale beleid van DNB overheersend geworden. Het grote monetaire beleid is echter van
oudsher gericht geweest op het stabiliseren van de nationale liquiditeitsquote, dat is de verhouding tussen de binnenlandse liquiditeitenmassa en het nominaal nationaal
inkomen, ten einde de binnenlandse inflatiegraad fe beperken. Hoewel de inflatiegraad de laatste jaren vrijwel tot
nul is teruggebracht, is de liquiditeitsquote daarentegen
niet gedaald en zelfs sterk toegenomen. Aanvankelijk Met
DNB deze quote verder stijgen. Later – met ingang van
begin 1986 – heeft de Bank vanwege de voortgezette liquiditeitscreatie wederom haar toevlucht genomen tot het
instrument van de kredietplafonnering, die werd aangeduid met het eufemisme ‘beperkte monetaire dijkbewaking’. Men kan zich afvragen of toepassing van de kredietplafonnering het juiste beleidsmatige antwoord is op monetaire verruiming in een tijd waarin sprake is van ingrijpende structurele veranderingen op de nationale en international financiele markten. In het volgende zullen wij op
dit vraagstuk nader ingaan en tevens een alternatief voor
het huidige grote monetaire beleid bespreken, te weten de
indirecte monetaire doelzones 1). Daarbij zullen eveneens
de voornaamste tegenargumenten van de zijde van DNB
besproken worden, die voor haar aanleiding zijn om op dit
voorstel afhoudend te reageren 2).

veel mogelijk te stabiliseren”. Hierbij kan een onderscheid
worden gemaakt tussen de interne waarde – prijsstabiliteit – en de externe waarde – wisselkoersstabiliteit. Het
grote monetaire beleid tracht door middel van een
systeem van directe of indirecte kredietbeheersing de binnenlandse liquiditeitscreatie zodanig te beperken, dat deze overeenkomt met de toeneming van de binnenlandse liquiditeitsbehoefte uit hoofde van de groei van het reele nationaal inkomen, opdat de interne waarde van de gulden
stable! blijft.
Het kleine monetaire beleid probeert door bemvloeding
van de binnenlandse geldmarktrente het betalingsbalanssaldo van de niet-monetaire sectoren met het buitenland
binnen zekere grenzen te houden, dan wel te doen neerslaan in het netto buitenlands actief van het bankwezen,
ten einde de externe waarde van de gulden te stabiliseren.
Dit beleid kent zowel een ‘officiele’ als een ‘officieuze’
doelstelling. Enerzijds hebben de monetaire autoriteiten
zich door deelname aan het EMS verplicht om de relatieve
positie van de gulden binnen een interventieband van
2,25% random de centrale positie te houden. Anderzijds
wenst de Bank met de gulden de Duitse mark te volgen ten
opzichte van andere valuta’s in het EMS en de Amerikaanse dollar. Dit laatste impliceert een volkomen stabiele Dmarkkoers in guldens. Zo’n vaste koers heeft DNB in de jaren tachtig op stringente wijze – meestal zelfs tot op basispunten van de D-markkoers – nagestreefd en ook gerealiseerd. Recent hebben twee Amro-bankiers het zeer
nauw volgen van de D-mark door de gulden ter discussie
gesteld. Zij menen dat hierdoor de Nederlandse geldmarktrente ten opzichte van de Westduitse in het verleden onnodig hoog is geweest. Immers, het korte rente-ecart bedraagt vanaf het begin van 1985 – dus reeds twee en een
half jaar – tussen de 1,25 en 1,5% punt. Zij menen dat een
dergelijk hoog renteverschil op den duur een verkeerde

Doeleinden

* De auteur is verbonden aan de vakgroep geld-, krediet- en bankwezen van de Katholieke Universiteit Brabant te Tilburg.
1) Dit alternatief wordt theoretisch en empirisch uitgewerkt in mijn
dissertatie Over de beheersbaarheid van de geldhoeveelheid – Een
macro-economische analyse voor Nederland, VU Uitgeverij, Amsterdam, 1986.
2) Een voorbeeld van een dergelijke reactie is die van een onderdirecteur van BND, zie M.M.G. Fase, Monetaire politiek, ESB, 11 februari 1987, biz. 154-156.

De grondslag voor het monetaire beleid van DNB wordt
gevormd door artikel 9, lid 1 van de Bankwet 1948: ,,De
Bank heeft tot taak de waarde van de Nederlandse geldeenheid te reguleren op zodanige wijze als voor’s lands
welvaart het meest dienstig is, en daarbij die waarde zoERR 2R-11-1987

1113

signaalwerking kan hebben en dat marktgewenning bij
een werkelijke zwakte van de gulden een zeer hoog renteecart zou vereisen.
De bankiers bepleiten dan ook dat DNB ruimer gebruik
maakt van de toegestane bandbreedte binnen het EMS en
van de mogelijkheid tot relatieve verlaging van de geldmarktrente in sommige perioden, zoals bij voorbeeld in het
tweede kwartaal van 1986 3). Ondanks het tot op decimalen volgen van de D-mark door de gulden blijft de Nederlandse geldmarktrente dit jaar nog steeds structureel – in
juni 1987 zelfs 1,6% punt – boven de Westduitse liggen.
Naar ons oordeel bevat de binnenlandse geldmarktrente
een risicopremie ter grootte van het structurele renteverschil in de korte sfeer, aangezien het ecart niet kan worden
toegeschreven aan het ontbreken van efficientie in de
geld- en valutamarkten en derhalve het gevolg moet zijn
van het bestaan van onzekerheid in deze markten. Anders
gezegd, het positieve verschil van de Nederlandse ten opzichte van de Westduitse korte rente kan voortvloeien uit
depreciatieverwachtingen ten aanzien van de D-markkoers in guldens. Hoewel wisselkoersverwachtingen
doorslaggevend blijken te zijn voor de werking van het kleine monetaire beleid, bestaat er – ook bij DNB – weinig
empirisch gefundeerd inzicht in de vorming van deze verwachtingen 4). Daarom ligt wetlicht een genuanceerder
klein monetair beleid voor de hand, waarbij kortstondige
schommelingen van de D-markkoers, veroorzaakt door
verwachtingen, door DNB worden getolereerd en zulke tijdelijke fluctuaties door de valutamarktpartijen zelf weer
worden gecorrigeerd.

Conflicten tussen de doeleinden
Het grote en kleine monetaire beleid onderscheiden
zich niet alleen in specifieke doelstelling, maar tevens in
beschouwde doelhorizon. Het grote monetaire beleid richt
zich op de middellange termijn en het kleine monetaire beleid op de (zeer) korte termijn. De termijn waarop de twee
beleidsonderdelen zich afspelen is mede verantwoordelijk
geweest voor hun naamgeving. De beide onderdelen verschillen zodanig wat betreft de beoogde doelperiode dat
mogelijke conflicten tussen de interne en externe doelstelling zich niet regelmatig behoeven voor te doen. Niettemin
zijn er gevallen denkbaar waarin beide doelstellingen tegenstrijdige maatregelen vereisen, omdat vele (zeer) korte
termijnen te zamen vanzelfsprekend de middellange termijn vormen. Bij een systeem van indirecte kredietbeheersing, dat evenals het kleine monetaire beleid via de geldmarkt – namelijk de kasliquiditeit der banken – werkt,
deed zich in het verleden eerder een conflict tussen de beide doeleinden voor dan in geval van een systeem van directe kredietbeheersing, dat met het centrale instrument
– de kredietplafonnering – juist gevolgen heeft voor de
kapitaalmarkt. Met behulp van de kredietplafonnering legt
DNB een bovengrens op aan de groei van het netto geldscheppend bedrijf van het collectieve bankwezen en dus
van de individuele banken. Bij overschrijding van het individuele kredietplafond worden de banken naar de kapitaalmarkt gedreven om de benodigde lange middelen aan
te trekken. Vanwege de scherpe scheiding tussen de gelden kapitaalmarkt in de jaren zeventig konden het grote en
kleine monetaire beleid in dat geval langs vrijwel volledig
gescheiden wegen hun invloed uitoefenen. Hierdoor
bestond er een kleinere kans op een conflict tussen de interne en externe doelstelling, hetgeen door DNB als een
groot voordeel van de directe boven de indirecte kredietbeheersing werd en nog steeds wordt gezien 5).
Dit verklaart waarom DNB altijd een sterke voorkeur
voor het directe systeem heeft gehad en het indirecte
systeem bij een dreigend conflict nooit daadwerkelijk heeft
beproefd door een toepassing van de zogenaamde zware
fase, die inhield dat de vrije liquiditeitsmarge van het bankwezen nul of zelfs negatief kon worden.
1114

Instrumenten
Ten einde de doeleinden van het monetaire beleid prijs- en wisselkoersstabilileit – te verwezenlijken, heeft
DNB de beschikking over een uitgebreid scala van instrumenten, zowel prijs- als hoeveelheidsinstrumenten. Het
monetair instrumentarium van _de Bank bestaat uit enerzijds indirecte en anderzijds directe instrumenten. Indirecte instrumenten beperken de kredietverlening van het
bankwezen door bemvloeding, dan wel binding van de
kasliquiditeit van de banken, terwijl bij directe instrumenten deze kasliquiditeit als zodanig geen rol speelt, maar op
rechtstreekse wijze voorschriften worden gegeven voor de
kredietverlening van het bankwezen. Een voorbeeld van
een direct instrument is de kredietplafonnering of kwantitatieve kredietrestrictie. Indirecte instrumenten zijn bij
voorbeeld de kas- en liquiditeitsreserveregelingen, de officiele tarieven (wisseldisconto, promessedisconto en voorschotrente) en rente-opslagen (vast en variabel), het contingent en de overschrijdingszones, de contante valutamarktinterventies, de ‘swaps’ en speciale beleningen (omvang, tarief en looptijd) van DNB. Ter regulering van de liquiditeitenmassa en liquiditeitsquote heeft de Bank in de
afgelopen drie decennia afwisselend de indirecte en directe kredietbeheersing – in verschillende hoedanigheden
– toegepast. De indirecte kredietbeheersing maakt
slechts gebruik van indirecte instrumenten en grijpt aan bij
een monetaire indicator, namelijk de kasliquiditeit der banken. Andere indirecte systemen zijn de indirecte monetaire doelzones, waarbij een doelzone aan een indicator bij voorbeeld geldmarktruimte of basisgeldhoeveelheid wordt opgelegd. Daarentegen wordt bij de directe kredietbeheersing tevens een of meer directe instrumenten aangewend en grijpt dit systeem later in het transmissieproces
bij een monetaire operationele doelvariabele aan, namelijk de nationale liquiditeitsquote, en niet alleen via de omweg van een indicator. Andere directe systemen zijn de directe monetaire doelzones, die een doelzone voor een
operationele doelvariabele – bij voorbeeld M1, M2 of M3
– inhouden 6). Bij de uitvoering van het grote monetaire
beleid zijn indirecte systemen om een aantal belangrijke
redenen te verkiezen boven directe systemen. Zo verstoren zij de concurrentieverhoudingen in het bankwezen
minder, kunnen zij flexibeler worden gehanteerd en zijn zij
meer marktconform in de zin dat zij beter aansluiten op de
gescheiden verantwoordelijkheden van DNB en het
bankwezen.
Daarnaast verdienen de indirecte monetaire doelzones
binnen de indirecte systemen de voorkeur vanwege een
tweetal argumenten. Deze doelzones hebben een relatief
korte aanpassingstijd nodig bij over- of onderschrijding,
aangezien indicatoren snel kunnen worden waargenomen
en beheerst, en zijn minder gevoelig voor verstoringen ten
gevolge van financiele innovaties. omdat indicatoren
bestaan uit vorderingen tussen de centrale bank enerzijds
en het bankwezen (en publiek) anderzijds en dus
rechtstreeks worden be’mvloed door de centrale bank 7).

3) Th.A.J. Meys en E.F. Limburg, Wisselkoersen in een gei’ntegreer-

de financiele wereldmarkt, in: T. de Vries e.a., Wisselkoersen in een
veranderende wereld, Preadviezen van de Vereniging voor de Staathuishoudkunde, Leiden/Antwerpen, 1986, biz. 94-95.
4) Zie bij voorbeeld A. Knoester, Wisselkoersen en economische politiek, in: T. de Vries e.a., op cil., biz. 53 en S.C.W. Eijffinger en J.W. in

‘t Veld, De relatieve posities van de EMS-valuta’s, Rotterdamse Monetaire Studies, Rotterdam, 1987.
5) Voor de visie van DNB verwijzen wij o.a. naar P.C. Timmerman,
Het kleine monetaire beleid, in: E. den Dunnen e.a.,Zoeklicht op beleid, Leiden/Antwerpen, 1981 en E. den Dunnen, Instrumenten van
het geld- en valutamarktbeleid in Nederland, Serie Bank- en Effectenbedrijf, nr. 21, Deventer, 1985.
6) Een omschrijving van deze begrippen wordt gegeven in Eijffinger,
op.cit., biz. 85-95 en 107-112.
7) Zie hiervoor P. Korteweg, Monetair beleid in Nederland (II), ESB,
19 november 1980, biz. 1285-1286 en Eijffinger, op.cit., biz. 166-169.

Indirecte ntonetaire doelzones
In het volgende gaan wij nader in op de indirecte monetaire doelzones als een alternatief voor het huidige grote
monetaire beleid in Nederland. Indirecte monetaire doelzones zijn vooraf (ex ante) en publiekelijk bekend gemaakte kwantitatieve normen voor het niveau of de groei van
monetaire indicatoren op grond van de door de monetaire
autoriteiten gewenste economische ontwikkeling, waarbij
een bepaalde afwijking van deze normen wordt toegestaan 8). Hiermee verschaft men aan de economische
subjecten – bankwezen en publiek – van te voren een
monetair kader ter stabilisering van hun inflatie-, rente- en
wisselkoersverwachtingen. De doelzones drukken zodoende de vastberadenheid van de monetaire autoriteiten
uit bij het realiseren van de beleidsintenties en geven tevens een middellange-termijnorientatie aan het bankwezen en publiek. Daardoor wordt de onzekerheid op de financiele markten in sterke mate verminderd.
Voorbeelden hiervan in het buitenland zijn de doelzones
voor de centrale-bankgeldhoeveelheid (‘Zentralbankgeldmenge’) in West-Duitsland en voor de netto basisgeldhoeveelheid (‘bereinigte Notenbankgeldmenge’) in Zwitserland.
Hierbij dient echter de vraag te worden gesteld in welke
mate een systeem van indirecte monetaire doelzones verenigbaar is met het kleine monetaire beleid of, anders geformuleerd, in hoeverre het monetaire beleid tegelijkertijd
een intern en extern doel kan verwezenlijken. De regel van
Tinbergen stelt dat er voor economisch-politieke problemen in principe slechts een simultane oplossing kan worden gevonden indien het aantal onafhankelijke instrumenten even groot is als het aantal vaste doelstellingen. Is het
aantal doelstellingen groter dan het aantal instrumenten,
dan zullen niet alle doeleinden gelijktijdig kunnen worden
verwezenlijkt en zullen sommige moeten worden opgeofferd ten gunste van andere 9). Volgens de regel van Tinbergen moet de bovenstaande vraag dus negatief worden
beantwoord in het geval dat het monetaire instrumentarium slechts als een enkel onafhankelijk instrument kan
worden opgevat en door de verschillende instrumenten
exact dezelfde invloed op de doelstellingen wordt uitgeoefend. Daarentegen is het realistischer om het instrumentarium van DNB te beschouwen als een scala van een aantal
(gedeeltelijk) onafhankelijke instrumenten met elk hun
specifieke kenmerken 10). In de praktijk kan de Bank door
een permanent tekort op de geldmarkt, dus een netto
schuldpositie van de banken bij DNB, en het bijzondere
karakter van haar geldmarktbeleid op korte termijn zowel
de geldmarktrente – deprijs – alsdegeldmarktruimte –

de hoeveelheid – bepalen. Ten aanzien van de kredietfaciliteiten binnen het contingent (disconteringen en voorschotten), de speciale beleningen en de ‘swaps’ kan DNB
zowel de omvang als het tarief voldoende onafhankelijk
van elkaar vaststellen. Bovendien kan zij bij de speciale
beleningen en ‘swaps’ eenzijdig de looptijd bepalen en
heeft zij daardoor volledige greep op de geldmarkt.
Op grond van het voorafgaande kan aannemelijk worden gemaakt dat indirecte monetaire doelzones zeer wel
verenigbaar zouden zijn met het kleine monetaire beleid,
indien er sprake is van een gematigd klein monetair beleid.
Hieronder wordt verstaan het handhaven van de relatieve
positie van de gulden binnen de EMS-interventieband zonder het volledig volgen van de D-mark door de gulden. In
dat geval vormen de indirecte monetaire doelzones een
realistisch alternatief voor het grote monetaire beleid.

Empirische onderbouwing

_____

Uit bovenstaande theoretische beschouwing blijkt dat
een systeem van indirecte monetaire doelzones niet hoeft
te conflicteren met een gematigde vorm van het wisselkoersbeleid, aangezien prijs en hoeveelheid op de geldmarkt op korte termijn min of meer onafhankelijk van el-

ESB 25-11-1987

kaar kunnen worden vastgesteld en DNB daardoor beschikt over twee voldoende onafhankelijke instrumenten.
Op (middel)lange termijn beTnvloeden prijs en hoeveelheid
– geldmarktrente en geldmarktruimte – elkaar vanzelfsprekend wel, maar dat is voor het op de (zeer) korte termijn gerichte kleine monetaire beleid minder relevant. De
uiteindelijke vraag in hoeverre de interne en externe
doelstelling ook daadwerkelijk in Nederland simultaan met
ons alternatief kunnen worden verwezenlijkt, is helaas niet
te besntwoorden aan de hand van de praktijk van het gevoerde monetaire beleid.
Daarom zal moeten worden nagegaan in welke mate er
een empirische onderbouwing gevonden kan worden voor
de effectiviteit van indirecte monetaire doelzones onder
gelijktijdige handhaving van de relatieve positie van de
gulden binnen de EMS-band 11). Een dergelijke probleemstelling lag ten grondslag aan mijn dissert at ie en
aan het daarin ontwikkelde model voor het Nederlandse
monetaire beleid. Het model onderscheidt zich van eerdere modellen voor de monetaire sector in Nederland enerzijds door gebruik te maken van maandcijfers in plaats van
kwartaal- of jaarcijfers en hiermee recht te doen aan het
(zeer) korte-termijnkarakter van het kleine monetaire beleid, en anderzijds door een volledige endogenisering van
het kleine monetaire beleid door middel van een viertal
reactiefuncties van de centrale bank. Zodoende wordt rekening gehouden met de voor ons land geldende randvoorwaarden ten gevolge van de deelname aan het EMS
en daaruit voortvloeiende interventieverplichting 12). De
structuur van het model kan als volgt worden samengevat.
Het model is onder te verdelen in drie blokken van vergelijkingen: het basisgeldblok (ook wel geld- en valutamarktblok), het geldmultiplicatorblok en het monetairebeleidsblok. Het basisgeldblok bevat gedragsvergelijkingen voor de binnenlandse geldmarktrente, het netto buitenlands actief van het bankwezen, de relatieve EMSpositie van de gulden en de contante dollarkoers in guldens. Het geldmultiplicatorblok beschrijft vervolgens vergelijkingen voor de geldvraag in ruime zin, de ongeleendekasreservequote, de girale-geldquote en de secundaireliquiditeitenquote.
Het monetaire-beleidsblok ten slotte bestaat uit reactiefuncties voor het valutamarktbeleid, de speciale beleningen, de ‘swaps’ en de voorschotrente van de centrale
8) Monetaire indicatoren zijn economische variabelen die de richting

en intensiteit van de (potentiele) impulsen van de monetaire instrumenten reflecteren, zoals geldmarktrentes, vrije reserves, kasliquiditeit, geldmarktruimte en basisgeldhoeveelheid.
9) J. Tinbergen, On the theory of economic policy, Amsterdam, 1952,
biz. 27 e.v.

10) Dit correspondeert met de moderne theorie van de monetaire politiek, waarin de monetaire politiek wordt opgevat als een vector van
een aantal onafhankelijke monetaire instrumenten. Zie onder andere
T.H. Saving, Monetary-policy targets and indicators, Journal of Political Economy, 1967, biz. 446-456.

11) Het kwartaalmodel van DNB – MORKMON – is ongeschikt om
mogelijke conflicten tussen het kleine en grote monetaire beleid in Nederland te analyseren. In dit model is het instrument van de kredietpla-

fonnering vormgegeven als een – meestal insignificante – dummy.
De instrumenten van het geld- en valutamarktbeleid zijn hierin even-

eens marginaal gemodelleerd. De valutamarktinterventies worden
niet rechtstreeks be’invloed doorde contante D-markkoers in guldens.
De ‘swaps’ beTnvloeden als exogene variabele slechts het netto buitenlands actief van de banken. De belangrijkste geldmarktinstrumen-

ten – de speciale beleningen en het contingent – zijn echter helemaal niet als afzonderlijke variabelen opgenomen. Zie DNB, MORK-

MON – een kwartaalmodel voor macro-economische beleidsanalyse, Deventer, 1984.

12) Voor een uitvoerige theoretische rechtvaardiging van het maandmodel en een gedetailleerde verantwoording van de empirische resultaten wordt verwezen naar Eijffinger, op.cit., biz. 171-342. Het model
bouwt wat betrett de structuur voort op het werk van P. Korteweg, P.O.
van Loo en A. Knoester. De overeenkomstige gedragsvergelijkingenb
zijn alle – vaak in sterke mate – geamendeerd vanwege het (zeer)

korte-termijnkarakter van het model. Daarnaast is een aantal – nooit
eerder gemodelleerde – gedragsvergelijkingen toegevoegd om het

kleine monetaire beleid te endogeniseren, bij voorbeeld voor de relatieve EMS-positie van de gulden, de speciale beleningen en de
‘swaps’.

1115

bank. Het model wordt gecompleteerd door een aantal definitievergelijkingen, balansgelijkheden en evenwichtsvoorwaarden die ervoor zorgen dat de gedragsvergelijkingen op een consistente wijze het aanpassingsproces voor
de betreffende schattingsperiode – januari 1977 (april
1979) tot en met december 1983 – van maand tot maand
beschrijven 13). Het model kan gekarakteriseerd worden
als een (zeer) korte-termijnmodel voor de valuta-, geld- en
kredietmarkt in Nederland en is niet bedoeld om het aanpassingsproces voor de (middel)lange termijn te analyseren. In het model staat de geldmarkt centraal en is een
plaats ingeruimd voor tijdelijke (ex ante) onevenwichtigheden op de geldmarkt, die door evenwichtsherstellende
krachten in enkele perioden weer ongedaan worden gemaakt. Het evenwichtsmechanisme op de geldmarkt
werkt als volgt. Het aanbod van ongeleende reserves van
de banken – de geldmarktruimte – wordt bepaald door
de autonome factoren op de geldmarkt, het valutamarktbeleid, de speciale beleningen en de ‘swaps’ van de centrale bank. Dit aanbod bepaalt samen met de voorschotrente en de eventuele rente-opslag van de centrale bank
de binnenlandse geldmarktrente. Deze rente bemvloedt
op zijn beurt de vraag naar ongeleende bankreserves, welke mede afhangt van de voorschotrente en de geldmarktrente binnen het EMS. Op de geldmarkt bepaalt het aanbod dus op (zeer) korte termijn via deprijs – de geldmarktrente – de vraag. Daarbij zorgt de geldmarktrente voor
evenwicht op deze markt. Vele simulaties met het model
tonen aan dat het geldmarktevenwicht ingeval van een
kortstondige verbreking, inderdaad na een of twee maanden wordt hersteld 14).
Met behulp van het empirisch model is een uitvoerige
beleidsanalyse verricht van de verschillende indirecte
systemen voor het grote monetaire beleid in Nederland,
waarbij expliciet rekening is gehouden met het handhaven
van de relatieve positie van de gulden binnen de EMSinterventieband.
Aan de beleidsvarianten met de indirecte monetaire
doelzones is in deze analyse vormgegeven door tweezijdige randvoorwaarden voor het niveau van de geldmarktruimte respectievelijk de groei van de basisgeldhoeveelheid, welke aan het model bij de simulatie opgelegd werden. Deze doelzones grijpen aan bij de aanbodzijde van
de geldmarkt, die door DNB volledig wordt beheerst vanwege een structureel geldmarkttekort, en kunnen worden
onderscheiden in enerzijds de netto en geherdefinieerdegeldmarktruimtebeheersing en anderzijds de netto en geherdefinieerde basisgeldbeheersing 15). Op basis van de
beleidsanalyse konden voor de onderzochte simulatieperiode – juli 1981 tot en met december 1983 – enigeopvallende en belangrijke conclusies wat betreft het monetaire
beleid worden getrokken. Sommige indirecte monetaire
doelzones – de netto geldmarktruimte – en basisgeldbeheersing – bleken te voldoen als systemen voor het grote
monetaire beleid zonder dat zij het kleine monetaire beleid
in gematigde vorm aantastten, terwijl andere – de
geherdefinieerde-geldmarktruimte- en basisgeldbeheersing – daarentegen resoluut dienden te worden afgewezen, aangezien deze systemen bij sterke mutaties in het
netto buitenlands actief van de banken het kleine monetaire beleid konden frustreren. Samenvattend kan worden
geconcludeerd dat er op grond van het recente verleden
voldoende empirische onderbouwing aanwezig is voor
toepassing van bepaalde indirecte monetaire doelzones in
Nederland, welke niet ten koste gaan van een gematigd
klein monetair beleid. In de praktijk zal uiteindelijk de bij
deze systemen resulterende onzekerheid op de geld- en
valutamarkt doorslaggevend zijn. De laatste jaren tracht
DNB de onzekerheid op beide markten te mitigeren door
het kleine monetaire beleid in zijn meest stringente vorm te
hanteren, namelijk door een volledige koppeling van de
gulden aan de D-mark. Zoals reeds is opgemerkt heeft de
Bank deze onzekerheid niet structureel kunnen verminderen blijkens het stabiele ecart tussen de Nederlandse en
Westduitse geldmarktrente – tussen 1 en 1,6% punt – in
de jaren 1985,1986 en 1987. Er lijkt sprake te zijn van een
structureel (‘hard core’) renteverschil vanwege een blij1116

vende twijfel bij beleggers en speculanten omtrent het grote monetaire beleid van DNB, die zich vertaalt in een door
hen geeiste risicopremie. Daartegenover beogen indirecte
monetaire doelzones de geld- en valutamarktonzekerheid
op een andere, rechtstreekse wijze terug te brengen door
het geven van een monetair kader op (middel)lange termijn en zodoende het structurele rente-ecart in de korte
sfeer te reduceren.
Uit ervaringen in het buitenlan’d – bij voorbeeld Zwitserland in de jaren tachtig – blijkt ontegenzeggelijk dat indirecte monetaire doelzones in een kleine open economie
met een gematigde wisselkoersdoelstelling wel degelijk
effectief kunnen zijn. Hoewel Zwitserland niet deelneemt
aan het EMS, handhaaft de Schweizerische Nationalbank
(SNB) toch een stabiele wisselkoers tussen de Zwitserse
frank en D-mark. Dit heeft de SNB er niet van weerhouden
om vanaf 1980 de jaarlijkse groei van de netto basisgeldhoeveelheid (‘bereinigte Notenbankgeldmenge’) via doelzones geleidelijk terug te brengen tot 2% en in de jaren
tachtig een van de laagste inflatiegraden ter wereld te realiseren 16).

Eindoordeel
Op basis van zowel econometrisch onderzoek voor Nederland als ervaringen in een kleine open economie als
Zwitserland kan worden gesteld dat een bepaalde vorm
van indirecte monetaire doelzones – bij voorbeeld nettobasisgeldbeheersing – voor het grote monetaire beleid in
Nederland zeker verenigbaar is met een gematigd klein
monetair beleid in de zin van handhaving van de relatieve
positie van de gulden binnen de EMS-band. Daarbij zal
echter gezocht moeten worden naar, respectievelijk geexperimenteerd moeten worden met een concrete vorm van
deze doelzones, die aansluit op de specifieke institutionele kenmerken van onze financiele markten.
Tot nu toe is alleen aandacht besteed aan het recente
verleden, namelijk de eerste helft van de jaren tachtig.
Daarnaast kan men zich afvragen in welke mate de huidige en toekomstige ontwikkelingen in het nationale en Internationale financiele systeem het argument voor indirecte
(vervolg op biz. 1122)
13) Fase poneert dat het maandmodel ‘overbepaald’ en ‘inconsistent’ zou zijn, doordat het meer vergelijkingen dan endogene variabelen zou bevatten (Fase, op.cit., biz. 156). In de theoretische onderbouwing is echter aangegeven dat niet alle vergelijkingen van het gepresenteerde model op biz. 335-338 ook bij de simulatie met het empirische model gehanteerd zijn.De vergelijkingen zijn weliswaartheoretisch gespecificeerd, maar voor de oplossing van het empirische model niet noodzakelijk en daaraan kon empirisch geen inhoud worden
gegeven door het ontbreken van (adequate) cijfers. In het empirische
en dus enige relevante model blijkt het aantal bij de simulatie gebruikte vergelijkingen exact overeen te komen met het aantal ondogene variabelen, zodat er geen sprake kan zijn van een overbepaald model.
Bovendien leiden de simulaties met het model slechts tot unieke
oplossingen (zie b.v. biz. 327-329), hetgeen bij een overbepaald model nooit het geval zou kunnen zijn. Zie ook R.I. Doerga, Overbepaaldheld en inconsistentie van modeller), Tilburg, juni 1987.
14) In dit verband meent Fase een ‘fundamentele zwakte’ van het
model te bespeuren door het volgens hem ontbreken van een evenwichtsmechanisme op de geldmarkt en hij merkt zelfs op dat,,vraag
en aanbod voor b.v. reserves zich onafhankelijk van elkaar kunnen
bewegen” (Fase, op.cit., biz. 156). Een blik op het stroomdiagram
voor het model op biz. 291 maakt duidelijk op welke wijze het evenwichtsmechanisme op de geldmarkt werkt en dat vraag en aanbod
niet los van elkaar staan.
15) Hierbij betekenen ‘netto’ en ‘geherdefinieerd’ datdegeleende reserves van het bankwezen bij de centrale bank van de betreffende indicator afgetrokken worden respectievelijk dat tevens het netto buitenlands actief van de banken bij deze indicator opgeteld wordt. Voor
een beschrijving van de beleidsanalyse wordt verwezen naar Eijffinger, op.cit., biz. 366-402.

16) De D-markkoers in Zwitserse franken heeft zich in de laatste vier
jaar vrijwel altijd binnen een marge van 0,81 tot 0,84 Zwiterse franken
bewogen. Daarnaast kende de netto basisgeldhoeveelheid in Zwitserland een gemiddelde jaarlijkse groei van 3,6% voor 1983, 2,6% voor
1984. 2,2% voor 1985 en 2,0% voor 1986. Zie Schweizerische Nationalbank, Monatsbericht, juni 1987, biz. 16 en 30.

Samenvatting
De bescherming van de industriele markten is vooral gericht tegen produkten die voor de uitvoer van ontwikkelingslanden van belang zijn. Dit geldt met name voor de tariefbescherming. Voor de non-tarifaire maatregelen is de
situatie minder duidelijk. Weliswaar is het multivezelakkoord met name tegen uitvoer vanuit ontwikkelingslanden gericht, maar recente niet-tarifaire maatregelen worden toch vooral toegepast in het handelsverkeer
van de industrielanden onderling.
Niettegenstaande de afscherming is de uitvoer vanuit
de ontwikkelingslanden naar de markten van de industrielanden snel gegroeid. De indruk bestaat, dat zelfs voor de
uitvoer van textiel en kleding de protectie niet bijzonder effectief is geweest.
De vooruitzichten voor een verdere ontwikkeling van de
industriele uitvoer door ontwikkelingslanden zijn dan ook
niet ongunstig. De markten van de industriele landen zijn
in het algemeen gesproken verre van verzadigd. De vraag
is veeleer in welk tempo de ontwikkelingslanden in staat
zullen zijn om de produktsamenstelling van hun uitvoer(vervolg van biz. 1112)
pees niveau een overdracht van economische en financiele bevoegdheden slechts kunnen plaatshebben aan de

Europese Commissie, met op de achtergrond de Raad van
Ministers. Zulks zou echter niet slechts op zichzelf ongewenst zijn, maar, wat betreft de positie van de centrale
bank, tevens onaanvaardbaar zijn voor landen met een nationale infrastructuur van besluitvorming, gekenmerkt
door een zelfstandige positie van de centrale bank ten opzichte van de regering voorzover het betreft het voeren van
monetair beleid. Terecht zal men in deze landen immers
vrezen, dat een dergelijke overdracht van monetaire bevoegdheden niet in overeenstemming zou zijn met mone-

(vervolg van biz. 1116)
monetaire doelzones zullen afzwakken dan wel versterken. Hierbij kunnen met name een drietal ontwikkelingen
op de financiele markten worden beschouwd: deregulering, effectisering en vernieuwing.
Allereerst kan worden ingegaan op de deregulering van
de kapitaalmarkt, die in Nederland per 1 januari 1986 een
feit werd, en de invloed hiervan op ons financiele systeem.
Door de deregulering zullen de demarcatielijnen tussen de
geld- en kapitaalmarkt op den duur vervagen en de beide
markten geleidelijk in elkaar overvloeien. Het was juist de
scherpe scheiding tussen de geld- en kapitaalmarkt in de
jaren zestig en zeventig die ten grondslag lag aan een
marktverstorend instrument als de kredietplafonnering.
Bij het wegvallen van de grenzen tussen beide markten is
de directe kredietbeheersing daarom niet meer vol te houden als een systeem dat het stringente kleine monetaire
beleid – zoals DNB dat voorstaat – onverlet laat. Immers,
de onderlinge vervlechting van de geld- en kapitaalmarkt
zal leiden tot een grotere invloed van de lange op de korte
rente en omgekeerd 17).
Vervolgens kan het versohijnsel van effectisering (‘securitization’) worden bezien. Dit heeft betrekking op het in
toenemende mate verhandelbaar maken van kredieten,
zowel op korte als op lange termijn. De verhandelbaarheid
beperkt zich niet alleen meer tot obligaties, maar bestrijkt
een veel groter domein 18). Door dit verschijnsel zal de
mobiliteit van vooral het lange kapitaalverkeer met het buitenland aanmerkelijk toenemen en kan zodoende de instabiliteit van het betalingsbalanssaldo van de niet-monetaire
sectoren groter worden. Daardoor zal een volledige koppeling tussen de gulden en D-mark in de toekomst steeds
lastiger te handhaven zijn, hetgeen ongetwijfeld de onzekerheid in de geld- en valutamarkt doet toenemen. Het is
verstandig om te anticiperen op een toekomstige dporkruising van het kleine monetaire beleid door effectisering.
Ten slotte leidt het voortgaande proces van financiele ver-

1122

pakket te diversificeren en voorts of de expertise voor industrieel management, marketing en ondersteunende
overheidsactiviteiten zich over meer landen zal
verspreiden.
Deze gematigd optimistische verwachtingen worden
evenwel overschaduwd door de mogelijk ernstige gevolgen, die het nieuwe protectionisme voor de liberate Internationale economische orde kan hebben. De doorzichtige
tariefstructuur en het principe van niet-discriminatie, zoals
belichaamd in de GATT, worden door de tegenwoordige
praktijken van quotering en preferenties doorkruist. De opzet van het liberale handelssysteem volgens de GATT
wordt daarmee ondermijnd. De huidige Uruguay-ronde
van internationale handelsbesprekingen opent de mogelijkheid om deze mercantilistische tendensen in te dammen en een vrijer internationaal handelsverkeer te
bevorderen.

L.8.M. Mennes
____________________________J. Kol

32) Zie M. Wolf, An unholy alliance: the European community and developing countries in the international trading system, in: L.B.M. Men-

nes en J. Kol (red.), European trade policies and the developing world,

Croom Helm, Beckenham, 1987.

taire stabiliteit.
Slechts wanneer inzake het einddoel – een Europese
economische en monetaire unie – overeenstemming
wordt bereikt, zal ook de ruimte zijn ontstaan voor een geleidelijke concretisering daarvan. De ratio daarvan kan
dan worden beoordeeld in het perspectief van volgende
stappen en dit einddoel. Slechts onder die voorwaarde kan
het overwegen van overdracht van monetaire bevoegdheden, in eerste instantie aan het Europese Fonds voor Monetaire Samenwerking, zinvol worden geacht.

W. Eizenga
nieuwing – dat zich in Nederland pas in een beginstadium
bevindt – op den duur tot ineffectiviteit van de directe kredietbeheersing, omdat de financiele instellingen een dergelijk systeem vroeger of later zullen trachten te ontwijken.
Uiteindelijk laat dit proces in de toekomst slechts ruimte
voor indirecte systemen en marktconforme instrumenten
19).
Uitgaande van de huidige monetaire omstahdigheden
– een sterke stijging van de liquiditeitsquote in een tijdperk van nul procent inflatie of zelfs deflatie bestaat er voor
DNB een unieke mogelijkheid om over te gaan op indirecte
monetaire doelzones zonder dat er sprake is van een reeel
gevaar voor een accelerende inf latie, en zodoende de weg
te effenen naar een nieuwe monetaire politiek in de jaren
negentig. Bfijkens de recente aankondiging en motivering
door DNB van de reactivering van het openmarktbeleid
door de opbouw van een portefeuille staatsobligaties en
van de ‘slapende’ kasreserveregeling 20) begint ook de
centrale bank te beseffen – weliswaar met enige vertraging – dat de ‘beperkte monetaire dijkbewaking” op den
duur niet te handhaven is en dat voor de toekomst gedacht
moet worden aan meer marktconforme instrumenten bij
de uitvoering van het grote monetaire beleid.

S.C.W. Eijffinger
17) Zie S.C.W. Eijffinger, Government supervision on the financial
sector – a comment, in: F.C.J. Bemelman e.a., Finance, state of the
art 1987, Rotterdam, 1987.
18) Voor een toelichting wordt verwezen naar K. Steel e.a., Securitisatie op de internationale financiele markten, Rotterdamse Monetaire
Studies, Rotterdam, 1986, biz. 5-7.
19) Zie ook M. Quintyn, Over de beheersbaarheid van de geldhoeveelheid, Maandschrift Economie, jg. 51, 1987, biz. 244.
20) Zie hiervoor W.F. Duisenberg, Openmarktbeleid in de kapitaalmarkt, voordracht op de Dag van het Aandeel, Amsterdam, 29 oktober
1987.