De invloed van opties op
aandelen
Na de recente beurskrach hebben de Nederlandse en Amerikaanse effectenbeurzen kritiek uitgeoefend op de handel in opties. Volgens de effectenbeurzen zouden
aandelenopties de koersdaling hebben versterkt. De voorzitter van de Nederlandse
optiebeurs, drs. T.E. Westerterp, heeft de
afgelopen weken bij herhaling verklaard dat
die kritiek ongegrond is. Opties zouden binnen de Nederlandse verhoudingen juist een
dempend effect op de koersval hebben gehad. Dat was al eens onderzocht, maar voor
de zekerheid laat de optiebeurs een tweede
onderzoek uitvoeren.
Van verschillende kanten zijn de afgelopen drie weken zeer gecompliceerde argumenten aangevoerd die een neerwaartse
be’invlpeding van aandelen door opties aannemelijk moeten maken, zoals het wegvallen van de dekking voor call-opties en het
verkopen van aandelen die ‘ongewenst’
want boven de beurskoers wprden geleverd
aan schrijvers van put-opties. De meest
voor de hand liggende manier waarop optiecontracten de koersen van aandelen onder druk kunnen zetten lijkt echter veel eenvoudigertezijn.
In 1929 had Nederland noch Amerika een
optiebeurs. De European Options Exchange in Amsterdam is eind 1977 opgericht
naar het voorbeeld van de Chicago Board
Options Exchange, die uit 1973 stamt. In
1929 trok elke nieuwe koersval beleggers
en speculanten aan die dachten dat de bodem nu wel bereikt was en daarom tot kopen overgingen. De koopjesjagers stelden
vraag tegenover het aanbod en dempten
daarmee de val van de koersen. Pas in 1933
werd het dieptepunt bereikt.
In 1987 hebben Nederland, de VS en vrijwel alle andere westerse landen wel een optiebeurs. Dank zij die optiebeurzen hoeven
beleggers zich nu niet meer naar de beurs
te spoeden om te profiteren van een scherpe koersval. Potentiele kopers kunnen nun
aankoop uitstellen zonder het risico dat ze
later tegen een hogere prijs moeten inkopen. Voor een fractie van het bedrag dat de
koper denkt te besteden, koopt hij nu een
cail-optie. Deze optie geeft hem het recht de
verlangde stukken over een paar maanden
in te kopen tegen dezelfde lage koers als de
huidige. Hij hoeft niet bang te zijn dat hij de
stukken voor dat lage bedrag niet meer kan
krijgen want de leverantie wordt hem gegarandeerd door de optiebeurs.
Daarnaast biedt dit scenario hem het
voordeel dat, als de koersen onverhoopt tot
onder de uitoefenwaarde dalen, hij zijn kooprecht niet hoeft uit te oefenen. Zijn contract verplicht hem niet tot afname. Hij laat
de call dan verlopen en koopt de stukken tegen de lagere prijs die op dat moment op de
effectenbeurs wordt genoteerd. Tegenover
de verloren investering in de optie staat een
grotere besparing op de aankoop van de
aandelen die hij op het oog had. Bovendien
heeft hij rente ontvangen voor het bedrag
dat hij voor de aankoop had gereserveerd
en zolang op een spaarrekening had gezet.
De houder van een call-optie kan in twee
I70D 1C 1 1 1 QQ7
situaties belanden. De eerste: tegen de tijd
dat de optie afloopt zijn de koersen op de effectenbeurs gestegen tot boven de koers
waarvoor de optiehouder zijn recht kan uitoefenen. In dat geval oefent hij zijn recht
vanzelfsprekend uit want zijn inkoop gebeurt nu onder de beurskoers.
De tweede: de koersen op de effectenbeurs zijn in de tussentijd sterker gezakt
dan de premie die hij voor zijn call-optie had
betaald. In dat geval besluit de optiehouder
van zijn kooprecht af te zien, want hij kan nu
goedkoper op de beursvlper terecht. Zijn investering in de call-optie is verloren gegaan, maar daar staat tegenover dat de
besparing op de aankoop van de aandelen
groter is dan de weggegooide premie. Daarnaast heeft hij rente ontvangen op het
spaargeld dat hij voor de aankoop had
gereserveerd.
Houdt de potentiele koper tegen de tijd
dat zijn optie afloopt nog serieus rekening
met verder dalende koersen, dan zal hij de
voorkeur geven aan de aankoop van een
nieuwe call-optie, boven de aankoop van de
aandelen. Potentiele kopers kunnen zo, tegen betaling van een kleine ‘verzekeringspremie’ tegen onverwachte koersstijgingen, geduldig de bodem van de markt afwachten. Alleen kleine, individueel operende beleggers kunnen deze methode niet
toepassen want voor hen zijn de minimale
transacties te groot: elke call-optie geeft
recht op de aankoop van honderd aandelen. De methode is aantrekkelijk voor beleggers die minimaal ongeveer vierduizend
gulden willen besteden. Speculanten die alleen zijn gei’nteresseerd in het met winst
doorverkopen van opties kunnen goedkoper terecht, maar blijven hier buiten beschouwing omdat het geen potentiele kopers van aandelen zijn.
Het gevolg van het uitstel waartoe opties
potentiele kopers in een dalende markt verleiden laat zich raden: de bezitters van callopties blijven van de beursvloer weg en het
aanbod van stukken ontmoet daardoor minder vraag. Mede als gevolg hiervan dalen
de koersen. Tegelijkertijd maakt die koersdaling het waarschijnlijker dat de afwachtende houding van potentiele kopers wordt
beloond in een mate die hen opnieuwtot uitstel zal doen besluiten. Nieuw uitstel houdt
ook bij de daarna genoteerde lagere koersen kopers van de vloer weg en het aanbod
ontmoet opnieuw weinig vraag. Dit zet de
koersen verder onder druk en weer worden
potentiele kopers voor hun geduld beloond.
Resteert de vraag of optiecontracten, behalve tot uitstel van aankoop, misschien
ook tot uitstel van verkoop van aandelen leiden. In dat geval zou de optiebeurs vraag
en aanbod toch nog in evenwicht houden.
Aan de schrijvende kant van opties bewegen zich hoofdzakelijk grote institutionele
beleggers. Ook voor deze groep hebben
opties een voordeel dat in 1929 niet
bestond: het behalen van extra rendement
op aandelenportefeuilles in een dalende
markt, zonder afstand te hoeven doen van
de aandelen en daarop te ontvangen
dividenden.
Wanneer de optiehouder zijn kooprecht
niet uitoefent omdat de koersen op de effectenbeurs teveel zijn gedaald, mag de optieschrijver de ontvangen premie op zak houden. Hij maakt dus winst terwijl de koersen
dalen, wat eventuele aandrang tot verkoop
van de onderliggende waarden verkleint. In
theorie kunnen optiecontracten langs die
weg dus tot uitstel van potentiele verkoop
leiden. Om te beoordelen of dit in de praktijk
inderdaad gebeurt, moet dan wel eerst de
vraag worden beantwoord, of institutionele
beleggers met opties zich inderdaad anders gedragen dan zonder opties.
Hiervoor zijn weinig argumenten te vinden. In tegenstelling tot particulieren doen
institutionelen hun inkopen doorgaans niet
op de top van de markt en de behoefte om
bij een koersval tot verkoop over te gaan is
hier dan ook niet dringend, zo hij al bestaat.
Opties veranderen daaraan niets wezenlijks. Daar komt bij dat het beleid van de grote beleggers zich richt op de lange termijn
en traditioneel meer wordt bepaald door bedrijfswinsten dan door het beursklimaat.
Dat opties in eerste instantie veel aanbod
van institutionele beleggers van de beursvloer zouden houden, valt daarom te betwijfelen. Wel verandert er mogelijk lets als de
dating langer aanhoudt, want anders dan in
1929 kunnen grote optieschrijvende beleggers hun stukken nu vasthouden zonder
verlies te lijden als ze hun aandelen ooit onder de oorspronkelijke aankoopprijs zouden willen verkopen.
Samengevat nodigen optiecontracten bij
de eerste sterke koersdaling wel direct uit
tot uitstel van de aankoop van aandelen,
maar is enige invloed op het verkoopgedrag
in dat stadium nog niet aannemelijk. In die
situatie stuit een eerste koersval, veroorzaakt door niet-optieschrijvende beleggers
en beleggers die met krediet werkten, op
minder weerstand dan zonder optiebeurs
het geval zou zijn.
Vooral effectenhandelaren dringen nu
aan op een restrictie van de optiehandel, bij
voorbeeld door het schrijven van opties te
reserveren voor leden van de Vereniging
voor de Effectenhandel. De optiehandel
zou haar speculatieve karakter dan grotendeels verliezen en hoofdzakelijk toepassing
vinden als een verzekeringspolis ter afdekking van koersrisico’s die hoeklieden en
commissionairs lopen op ingenomen
posities.
Aan de andere kant is het wel zo dat optiecontracten op dezelfde manier – uitstel
van aandelenverkoop zonder het risico van
een koersdaling – de aandelenkoersen tijdens de hausse hebben helpen opdrukken
tot een hoogte die een beurskrach voorspelbaar maakte. Tegen die achtergrond is het
de vraag of het wel verstandig is om het mechanisme dat eerst tot een sterke overwaardering van aandelen heeft geleid, uit te
schakelen zodra het een correctie begint te
veroorzaken die de koersen weer in overeenstemming met de winstverwachting van
de genoteerde bedrijven dreigt te brengen.
Minstens zo interessant als de vraag of
de optiehandel zou moeten worden ingetoomd, is daarom misschien de vraag als
het gebeurt, wat daarvoor het meest geschikte moment is. Tijdens, of na een correctie. Anders gezegd: Mogen opties de
koersen wel eerst ongeremd op- maar vervolgens niet neerdrukken?
Pauline van de Ven
De auteur is auteur van Stop-loss! Vreugden en
verschrikkingen van het aandeelhouderschap,
Balans, Amsterdam, 1986.
1123