Jaarverslag DNB in teken
Europese integratie
J. de Haan*
H
et Europese integratieproces heeft verstrekkende gevolgen op tal van beleidsterreinen. Bij bet monetaire beleid is vrijwel alle nationale beleidsruimte reeds
verdwenen en ook het begrotingsbeleid komt steeds meer in bet teken te staan van
de ontwikkeling in de richting van de Economische en Monetaire Unie. In het
Jaarverslag van De Nederlandsche Bank worden de consequenties van deze
ontwikkelingen geschetst. Daarnaast spreektpresident Duisenberg zijn zorgen uit
over de versnelling van het inflatietempo in Nederland.
“De tijd dringt”. Deze slotwoorden van het algemeen overzicht van president Duisenberg van de
Nederlandsche Bank (DNB) slaan op de haast die
Nederland moet maken bij aanpassingen van regels,
met name de belastingwetgeving en sociale wetten,
om in Europa niet achterop te raken. Hoewel ‘Europa’ volgens de president van DNB geenszins behoeft te betekenen dat alles “koekoek eenzang” zou
moeten worden, dient Nederland zich op de genoemde terreinen toch meer in de richting van het
Europese gemiddelde te bewegen .
Het Jaarverslag 1991 van DNB staat grotendeels in
het teken van de Europese integratie. Volgens president Duisenberg staan de lidstaten van de Europese
Gemeenschap voor de grootste uitdaging sinds het
begin van de Gemeenschap in 1958. Belangrijke onderwerpen in het Verslag zijn (ook) ditmaal het begrotingsbeleid, de inflatie en het monetaire beleid.
Begrotingsbeleid
Tijdens de Europese top in Maastricht is afgesproken dat landen geen excessieve overheidstekorten
mogen hebben. Als ijkpunt voor deelname aan de
Economische en Monetaire Unie (EMU) geldt dat de
bruto-schuldquote niet hoger mag zijn dan 60% van
het bruto binnenlands produkt (bbp), tenzij de quote in voldoende mate daalt en zij de normwaarde nadert. Verder geldt als toetredingscriterium dat het
overheidstekort in beginsel maximaal 3% bbp bedraagt. Hogere waarden van het vorderingentekort
van de collectieve sector zijn alleen toegestaan als
het tekort aanzienlijk en voortdurend daalt en de
normwaarde benadert, of als door uitzonderlijke en
tijdelijke factoren een slechts geringe overschrijding
optreedt. In het Verslag wordt met enige teleurstelling geconstateerd dat in 1991 over het algemeen,
ook in de meeste landen die deelname aan de EMU
nastreven, weinig vooruitgang is geboekt in de richting van meer houdbare begrotingsposities. Zouden
de lidstaten de derde fase van de EMU ingaan zonder dat hun overheidsfinancien op orde zijn, dan is
volgens de president van DNB de kans groot dat de
Europese centrale bank haar primaire doelstelling
van prijsstabiliteit niet kan uitvoeren . Het ‘creatief
interpreteren’ van de Maastrichtse normen, door bij
voorbeeld het vermogen van het Algemeen Burgerlijk Pensioenfonds op de Nederlandse staatsschuld
in mindering te brengen, wordt afgewezen.
Met tevredenheid constateert Duisenberg dat de
doelstelling uit het regeerakkoord om het financieringstekort in Nederland jaarlijks met een half procentpunt terug te drijven tot nu toe is gerealiseerd.
Ook hier past zijns inziens echter een waarschuwing. De tekorten worden namelijk gemeten op de
laatste dag van maand of jaar en door maatregelen
om belastingen versneld te innen en door te schuiven met kasbetalingen is de grilligheid in het beloop van ‘s rijks schatkist sterk toegenomen. (Blijkbaar was het deze grilligheid waardoor Duisenberg
zelf vorig jaar het spoor bijster raakte toen hij waarschuwde dat het met het tekort de verkeerde kant
opging.) Dergelijke incidentele factoren dragen niet
alleen bij aan een grillig patroon van het tekort binnen het jaar, maar zij beinvloeden ook de jaaruitkomst. Gecorrigeerd voor incidentele factoren lag
het tekort van het Rijk over 1991 bijna 1 procentpunt hoger.
De vooruitzichten dat Nederland de tekortnorm
voor deelname aan de EMU haalt, zijn gunstig. Dat
geldt echter niet voor de schuldnorm. Om een volle* De auteur is verbonden aan de vakgroep algemene economic van de Rijksuniversiteit Groningen. Hij dankt C.A.
de Kam voor zijn commentaar.
1. Met deze visie sluit de president aan bij het nieuwjaarsartikel van de secretaris-generaal van het Ministerie van
Economische Zaken. Zie L.A. Geelhoed, 1992 en verder,
ESB, 1 januari 1992, biz. 4-8.
2. Niet iedereen is deze mening toegedaan. Zie bij voorbeeld W.H. Buiter, De budgettaire voodoo van Maastricht,
ESB, 18 maart 1992, biz. 268-272. Zie ook C.G.M. Sterks, J.
de Haan en C.A. de Kam, Maastrichts compromis: geen
voodoo-economie, ESB, 18 maart 1992, biz. 273-276.
dige deelname aan de EMU niet te belemmeren,
moet sprake zijn van een significante afname van de
schuldquote. Dit vereist volgens DNB een verdere
reductie van het financieringstekort. Voor de jaren
na 1994 legt DNB de prioriteiten dus duidelijk an-
punt. Bovendien behoorde ons land niet meer tot
de groep van drie EG-landen met de laagste inflatie.
Duisenberg waarschuwt voor de gevolgen van een
structured te hoge inflatie: onzekerheid over toekomstige prijsontwikkelingen, onbedoelde en onge-
ders dan bij voorbeeld het Centraal Planbureau, dat
richte herverdeling van inkomen en vermogen en
lastenverlichting en verbetering van de Nederlandse
een prijs-loonspiraal die onze concurrentiepositie
kan verslechteren . Wanneer de inflatie tussen landen te zeer uiteenloopt, kunnen wisselkoersaanpas-
infrastructuur topprioriteit geeft.
Duisenberg verwerpt de inzet van het begrotingsbe-
leid in Europa om tegenwicht te bieden aan de huidige conjuncturele neergang. Deze afwijzing berust
niet op de volgens sommigen geringe effectiviteit
van een dergelijk beleid. Is het echter niet de omvang van het overheidstekort, dan is het wel het
niveau van de overheidsschuld dat inzet van het
begrotingsbeleid als conjunctuurstimulerend instrument in de weg staat.
Duisenberg stelt de vraag hoe in de EMU evenwicht
ontstaat tussen het monetaire en het budgettaire beleid. Hij constateert dat waar het Europese monetaire beleid in de toekomst op centraal niveau zal worden bepaald, het begrotingsbeleid een nationale
aangelegenheid blijft. Gegeven Duisenbergs oog
voor de stabiliserende functie van het begrotingsbeleid, zullen voorstellen om in de toekomst op EG-niveau een stabiliserend begrotingsbeleid te voeren,
wellicht op een positief onthaal van de zijde van
DNB mogen rekenen. Een interessant voorstel hier-
toe is onlangs uitgewerkt door Italianer en Vanheukelen3. Het voorgestelde systeem werkt als volgt.
Voor elke lidstaat wordt de werkloosheid (op geharmoniseerde basis) met enige regelmaat gemeten.
Op basis van de omvang van het positieve verschil
met het gemiddelde in de EG wordt bepaald in hoeverre een land recht heeft op een overdracht van de
EG. Italianer en Van Heukelen schatten de kosten
van dit systeem op circa 0,2% van het bbp van de
Gemeenschap. Het systeem levert ongeveer dezelfde mate van stabilisatie op als het werkloosheidssys-
singen noodzakelijk worden, hetgeen het vertrouwen in het wisselkoersmechanisme van het EMS
kan schaden. De Nederlandse inflatie moet daarom
volgens Duisenberg omlaag, zelfs als dat gepaard
gaat met een tijdelijke inzinking van de groei en oplopende werkloosheid. Dat is “de prijs die moet worden betaald voor een gezonde economische ontwikkeling op de wat langere termijn” (biz. 24).
Een inflatie van 4% is mijns inziens inderdaad te
hoog. Wanneer de Duitse inflatie – in 1991 3,5% echter in 1992 niet substantieel daalt, en daar ziet
het thans naar uit, kan men zich afvragen of verla-
ging van het inflatiepeil onder dat van Duitsland
wel nodig is. Mijn inziens is het antwoord op deze
vraag bevestigend. Een lagere inflatie dan die van
Duitsland is goed voor onze concurrentiepositie.
Monetaire politick
Ook het monetaire beleid in Nederland staat sterk
onder invloed van de Europese integratie. In helde-
re bewoordingen wordt de ‘accentverschuiving’ uiteengezet die in het midden van de jaren tachtig bij
het geldhoeveelheidsbeleid is aangebracht. Deze
accentverschuiving behelsde dat de liquiditeitsquo-
te, die in 1991 opliep tot 51,6%1 niet langer fungeert
als intermediaire doelvariabele5. De toegenomen internationale kapitaalmobiliteit en de liberalisatie
van financiele markten maakten een onafhankelijk
geldhoeveelheidsbeleid onmogelijk, gegeven het
streven van koppeling van de gulden aan de D-
teem in de Verenigde Staten, dat door zijn centrale
mark. De liquiditeitsquote fungeert ook niet langer
opzet ook een stabiliserende invloed heeft.
als indicator van de ruimte of krapte van de monetaire verhoudingen. In de periode 1985-1989 steeg de
liquiditeitsquote met 10 procentpunten, terwijl de
gemiddelde inflatie nog geen 0,5% bedroeg.
Inflatie
De bijdrage vanuit het begrotingsbeleid aan de oplopende inflatie kan niet rekenen op veel sympathie
van de bank. In 1991 steeg de prijsindex van gezinsconsumptie in ons land met bijna 4%. Meer dan de
helft van deze prijsstijging vond haar oorsprong in
de collectieve sector, waarvan het grootste deel direct voor rekening van de overheid zelf kwam. DNB
zou zichzelf niet zijn als deze ontwikkeling haar
geen zorgen baart. Het enige ‘voordeel’ van de inflatieversnelling is dat door het hogere nominale inkomen de pick in de staatsschuldquote een jaar eerder
valt dan aanvankelijk werd verwacht. In zijn algemeen overzicht memoreert de president dat binnen
het Comite van centrale-bankpresidenten van de Gemeenschap consensus bestaat dat slechts van stabiele prijzen kan worden gesproken als de inflatie niet
meer bedraagt dan 0 & 2% per jaar. In het Verdrag
van Maastricht is bepaald dat een voorwaarde voor
toetreding tot de EMU is dat de inflatie niet meer
dan 1,5 procentpunt boven het gemiddelde mag liggen van de inflatie in de (ten hoogste drie) lidstaten
die in termen van prijsstabiliteit het beste presteren.
In 1991 voldeed Nederland volgens DNB aan dit criterium. De marge was echter nog maar 0,5 procent-
ESB 6-5-1992
Vanaf medio jaren tachtig richt het beleid zich op
een zodanige binnenlandse liquiditeitscreatie dat
het nationaal liquiditeitsoverschot, bezien over een
wat langere periode, nul is. Aldus wordt voorkomen
dat een langdurige afvloeiing van liquiditeiten naar
het buitenland twijfel zou doen ontstaan over het gevoerde wisselkoersbeleid. De structured aanvaard-
bare jaarlijkse groei van het netto-geldscheppend
bedrijf van de banken werd becijferd op 7%-8%. Het
instrument dat hiertoe kan worden ingezet is de monetaire kasreserve.
3. A. Italianer en M. Vanheukelen, Proposals for Communi-
ty stabilisation mechanisms: some historical applications,
te verschijnen in: The economics of Community public finance, European Economy, speciale uitgave.
4. Met de concurrentiepositie ging het overigens in 1991 de
goede kant op. De verbetering van het concurrentievermo-
gen in 1991 kan volledig worden toegeschreven aan de ontwikkeling van de gewogen koers van de gulden, die met
1% deprecieerde.
5. Zie ook J. de Haan en L.H. Hoogduin, Accentverschuiving in het monetaire beleid, ESB, 11 november 1987, biz.
1068-1072.
/ mrd. Wisselkoers (schaal rechts)
DM//
113,0
112,8
112,6
112,4
Liquiditeitssaldo
(schaal links)
1986
1985
112,2
1987
1988
1989
1990
1991
Figuur 1. Liqui- Echt overtuigd van dit beleid lijkt de president echditeitssaldo en ter niet. Aan dit beleid liggen namelijk drie veronwisselkoers,
derstellingen ten grondslag, waarvan de geldigheid
1985-1991
door de president in twijfel wordt getrokken. Ten
eerste dient de geldvraagfunctie stabiel te zijn. Onder stabiliteit wordt in dit verband doorgaans verstaan dat er een relatie bestaat tussen de geldhoeveelheid en enkele macro-economische variabelen,
zoals het nationaal inkomen en de rente, die niet al
te veel variatie vertoont in verschillende deelperioden, en die bovendien een redelijke voorspelkracht
heeft. Het onderzoek naar de stabiliteit van de geldvraagfunctie in Nederland leverde tot nu toe geen
eenduidige conclusies op. In een recent artikel concluderen Fase en Winder dat in de periode 19701988 de stabiliteit van de vraag naar M2 bevredigend is, terwijl Cesar, De Haan en Jacobs de conclusie trekken dat tussen de liquiditeitenmassa en enkele macro-economische variabelen in de periode
1959-1984 geen stabiele evenwichtsrelatie op de lange termijn bestaat . In het Jaarverslag wordt melding gemaakt van recent econometrisch onderzoek
dat binnen de bank is verricht, dat eveneens duidt
op een afnemende stabiliteit van de geldvraag, in ieder geval op korte termijn bezien. Een verdere aanwijzing hiervoor is dat het groeitempo van M2
(4,9%) in het verslagjaar een zeer ongelijkmatig verloop had . De ontwikkeling van M3 (groei 6%), bestaande uit M2 en kortlopend spaargeld, en van Ml
(groei 5%) waren niet wezenlijk anders.
Een tweede veronderstelling is dat een langdurige,
overmatige binnenlandse liquiditeitscreatie leidt tot
afvloeiing van liquiditeiten naar het buitenland. De
kwantitatieve betekenis van dit verschijnsel valt volgens de president in het niet bij de zeer omvangrij-
ke aanpassingen in de beleggingsportefeuille van
beleggers. Sinds het midden van de jaren ’80 blijkt
namelijk het effectenverkeer een veelal bepalende
invloed op het beloop van het nationale liquiditeitssaldo te hebben gehad.
Figuur 2. Liqui- Ten slotte wordt verondersteld dat afvloeiing leidt
diteitssaldo en tot vertrouwensverlies en druk op de wisselkoers
korte-renteecart, 19851991
van de gulden. Dit wordt echter niet bevestigd door
de feitelijke ontwikkeling. Figuur 1 geeft de ontwik-
•f mrd.
Liquiditeitssaldo (schaal links)
1,5
1,0
0,5
0
Rente-ecart (schaal rechts)
-0,5
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
keling van het nationale liquiditeitssaldo en de wisselkoers van de gulden ten opzichte van de D-mark
voor de periode 1985-1991. Uit de figuur blijkt dat
er inderdaad weinig verband tussen beide grootheden bestaat. Uit de figuur volgt eveneens dat het liquiditeitssaldo in het verslagjaar een zeer grillig verloop kende.
Men zou natuurlijk kunnen tegenwerpen dat wanneer de gulden door een overmatige liquiditeitsafvloeiing onder druk komt te staan, zulks tot uitdrukking komt in een oplopend korte-rente-ecart met
Duitsland. Uit figuur 2 blijkt echter dat het liquiditeitssaldo eveneens weinig verband vertoont met
het rente-ecart.
Wie verwacht dat DNB uit het voorgaande de conclusie trekt dat beheersing van de groei van de binnenlandse liquiditeitscreatie niet langer zinvol is,
komt bedrogen uit. De bank concludeert namelijk
dat “bij het inzetten van het instrument van de monetaire kasreserve grote terughoudendheid moet worden betracht. Alleen in zeer bijzondere omstandigheden van uit het lood geslagen ree’le ontwikkelingen
of een ernstige bedreiging daarvan, gepaard gaande
met overmatige binnenlandse liquiditeitscreatie en
aanhoudende afvloeiing naar het buitenland, zal activering van het instrument van de monetaire kasreserve worden overwogen” (biz. 26).
Ten slotte
Een Jaarverslag van DNB is niet alleen zeer boeiend
vanwege de inhoud. Ook wat er niet in staat, is
soms interessant. Zo viel het mij op dat weinig woorden worden vuil gemaakt aan het opgelopen renteecart met Duitsland. De afstand tussen de Duitse en
de Nederlandse kapitaalmarktrente is sedert midden
augustus geleidelijk opgelopen tot gemiddeld 40 basispunten in december. Over de oorzaak hiervan
last de lezer van het Jaarverslag echter in het duister.
Jakob de Haan
6. M.M.G. Fase en C.C.A. Winder, The demand for money
in the Netherlands revisited, De Economist, 1990, biz. 276301 en H. Cesar, J. de Haan en J.Jacobs, Monetary targeting in the Netherlands. An application of cointegration
tests, Applied Economics, november 1990, biz. 1537-1548.
7. Evenals in voorgaande jaren kwam een aanzienlijk gedeelte (50%) van de liquiditeitsaanwas, voor zover aangehouden bij banken, voor rekening van de sector bedrijven.
Uit een enquete van de Bank komt naar voren dat de gestegen winsten en de daarbij achterblijvende groei van de bedrijfsinvesteringen de voornaamste oorzaken van deze liquiditeitsaccumulatie waren.
8. Per 1 januari 1992 is de definitie van de binnenlandse liquiditeitenmassa (M2) aangepast. Het onderscheid tussen
‘eigenlijk’ en ‘oneigenlijk’ spaargeld is komen te vervallen.
Spaargeld maakt niet langer deel uit van M2; het korte
spaargeld vormt onderdeel van M3. In het kader van de
harmonisatie van de geldbegrippen, heeft het Coniite van
centrale-bankpresidenten besloten tot introductie van M3H
en M4H (met de H van geharmoniseerd). M3H, dat bestaat
uit chartaal geld, giraal geld, termijndeposito’s, valutategoeden en kortlopende spaargelden, zal het centrale geldbegrip worden. Voor Nederland betekent dit dat de korte verplichtingen van de overheid uit het bestaande M3-begrip
(en ook uit M2) zullen worden verwijderd. Kortlopende uitzettingen van banken bij de overheid zullen niet langer als
monetaire financiering worden aangemerkt. M4H bestaat
uit M3H plus verplichtingen van niet-banken met een liquiditeitskarakter, zoals schatkistpapier of commercial paper.