Is het monetaire beleid voor ‘s lands welvaart het meest dienstig?

Is het monetaire beleid voor ‘s lands
welvaart het meest dienstig?
Inleiding
In dit artikel wordt de vraag aan de orde gesteld of het
in Nederland gevoerde monetaire beleid eigenlijk wel in
overeenstemming is met artikel 9 van de Bankwet 1948.
Letterlijk luidt het eerste lid van dit artikel als volgt: ,,De
(Nederlandsche) Bank heeft tot taak de waarde van de
Nederlandse geldeenheid te reguleren op zodanige wijze
als voor ‘s lands welvaart het meest dienstig is, en daarbij
die waarde zoveel mogelijk te stabiliseren”. Men zou zeggen dat deze formulering aan duidelijkheid niets te wensen
overlaat. Primaire opdracht voor de Bank is door middel
van het monetaire beleid de welvaart zo groot mogelijk te
maken; hierbij moet de waarde van de gulden zoveel mogelijk worden gestabiliseerd. Dit zou men de secundaire
taakstelling volgens artikel 9 kunnen noemen. Wij zullen
nu eerst het in Nederland gevoerde monetaire beleid toetsen aan bovenstaande interpretatie van artikel 9. Vervolgens zullen wij, ter verificatie van onze opvatting, nagaan
of qnze uitleg wel in overeenstemming is met de geschiedenis van de totstandkoming van het wetsartikel en met de
Memorie van Toelichting bij de Bankwet. Wij zullen
hierbij constateren dat het de bedoeling van de wetgever
is geweest dat de regering, onder controle van het parlement, bepaalt op welke wijze met het monetaire beleid
de welvaart kan worden gediend. Regering en parlement
moeten inhoud geven aan het door De Nederlandsche
Bank te voeren beleid, en niet andersom.
Monetair beleid
Men krijgt de stellige indruk dat het beleid in ons land
in hoge mate is gericht op wat hierboven de secundaire
taakstelling voor De Nederlandsche Bank werd genoemd,
te weten een zo groot mogelijke stabiliteit van de waarde
van de gulden. Deze taak heeft twee aspecten, stabilisatie
van de externe waarde van de gulden en stabilisatie van de
interne waarde.
De stabilisatie van de externe waarde wordt belichaamd in het wisselkoersbeleid, dat erop gericht is de
gulden zo hard mogelijk te maken in verhouding tot andere geldsoorten. In het kader van het Europese Monetaire
Systeem gaat het dan met name om de relatie tot de Duitse
mark. Om de externe waarde te stabiliseren, terwijl ons
land een tekort heeft op de lopende rekening van de betalingsbalans, moet tevens een bepaald rentebeleid worden
gevoerd. Men probeert het tekort op de lopende rekening
goed te maken door een overschot op de kapitaalrekening
van de betalingsbalans. Nu vertoont deze op bepaalde
pnderdelen al jaren een flink tekort, en wel wat betreft de
investeringen, de kredietverlening (o.a. exportkredieten)
en de aankoop van buitenlands onroerend goed. Om desalniettemin een overschot op de kapitaalrekening tot
stand te brengen dient de rente op Nederlandse obligaties
zo hoog te zijn dat, mede de koersverwachtingen omtrent
de gulden in aanmerking nemende, het buitenland op
grote schaal inschrijft op emissies van Nederlandse staatsleningen.
Dank zij de hoge rente kan het aldus gelukken om ondanks het betalingsbalanstekort toch een harde gulden te
behouden met behulp van de invoer van kapitaal via de
binnenlandse obligatiemarkt. Die harde gulden levert
echter tevens een bijdrage tot de stabilisatie van de interne
waarde van de gulden, d.w.z. tot een zo gering mogelijke
inflatie. Het prijspeil van invoergoederen wordt erdoor
gedrukt, en dit werkt door in het totale binnenlandse prijspeil en daarmee — via het indexeringsmechanisme — in
het loonpeil.
Behalve door middel van het wisselkoers- en het rentebeleid, wordt de stabilisatie van de interne waarde van de
gulden tevens nagestreefd met behulp van twee andere

116

monetaire instrumenten: het kredietrestrictiebeleid en de
limitering van dat deel van het financieringstekort van de
overheid dat langs monetaire weg wordt gedekt. Beide beperken de groei van de geldhoeveelheid (liquiditeitenmassa) en van de liquiditeitsquote, en werken aldus antiinflatoir. Beide leiden evenwel tevens tot een opwaartse
druk op de rentestand. Voor de kredietrestricties is dit zo,
omdat de middelen die door het bankwezen op de kapitaalmarkt worden opgenomen als het ware buiten de kredietplafonds vallen. Naarmate de monetaire dekking van
het financieringstekort wordt beperkt is de staat meer op
binnen-en buitenlandse kapitaalverstrekkers aangewezen, hetgeen eveneens renteverhogend werkt.
Investeringen en werkgelegenheid
Voor deze beschouwing is de vraag relevant of het omschreven monetaire stabilisatiebeleid al dan niet in overeenstemming is met hetgeen in artikel 9 de primaire opdracht voor de monetaire autoriteiten genoemd werd, nl.
de welvaartsmaximalisatie. Wij komen in het volgende
onderdeel nog tefug op de kwestie wat de wetgever in dit
verband onder ,,welvaart” heeft verstaan. Hier willen wij
vooral een aspect in de beschouwingen betrekken, te weten het werkgelegenheidsaspect.
Wij zijn van oordeel dat met name de hoge rente een fataal effect heeft op de werkgelegenheid. Omdat wij hieraan reeds eerder in dit tijdschrift een beschouwing hebben
gewijd 1), volstaan wij thans met het opsommen van een
aantal consequenties hiervan.
• hoge rentelasten voor het bedrijfsleven; volgens de
Miljoenennota 1981 leidt 1% extra rente tot f. 1 mrd.
extra lasten;
• rem op nieuwe investeringen, dit is een gevolg van
hogere minimale rendementseisen;
• ineenstorting van de woningbouw;
• lage aandelenkoersen, hierdoor ontstaat een grotere afhankelijkheid van leningen, waardoor weer extra stijgen;
• rem op consumptieve kredieten en daardoor ook op de
omzet (b.v. van duurzame consumptiegoederen).
Al deze gevolgen leggen een druk op de investeringen en
hierdoor op de werkgelegenheid. De combinatie van dalende winsten en daarmee dalende belastingopbrengsten,
toenemende werkloosheidsuitkeringen, de noodzaak om
de subsidies op woningen te vergroten, en de hoge rentelasten op de staatsschuld leiden er bovendien toe dat elk
streven om het financieringstekort van de staat te verminderen en de rendementspositie van het bedrijfsleven te
verbeteren, neerkomt op het vechten tegen de bierkaai.
Concurrentiepositie
Bij een toetsing van het monetaire beleid aan het voorschrift tot welvaartsmaximalisatie kan niet worden voorbijgegaan aan de theorie dat deze, via stabilisatie van de
guldenswaarde, zou worden gerealiseerd dank zij de verbetering van de Concurrentiepositie van het Nederlandse
bedrijfsleven, vooral als de inflatiebestrijding gepaard
gaat met loonmatiging. Nog afgezien van de vraag of een
beleid dat in de praktijk geleid heeft tot een continue externe waardestijging van de gulden, juist niet leidt tot een
achteruitgang van de Concurrentiepositie 2), achten wij dit
een nai’eve theorie. Gesuggereerd wordt dat de cpncurrentiekracht op binnen- en buitenlandse markten uitsluitend
wordt bepaald door prijsoverwegingen, maar deze vor1) M. P. Cans, De hoge rente en het bedrijfsleven, ESB, 20juni
1979, biz. 600.

men slechts een aspect van een beslissing tot aankoop. De

opvatting dat de concurrentiepositie kan worden afgelezen uit gemiddelde prijspeilen en valutakoersen heeft

terwijl ten slotte nog weer anderen het bereiken van full employment als richtsnoer voor de monetaire politiek wensen te zien
aangemerkt. Het wil de ondergetekende voorkomen, dat aan de

dan ook weinig realiteitsgehalte. Dergelijke macro-economische grootheden vormen een onbetrouwbaar kom-

formulering in de Nederlandse Bankwet, van het richtsnoer der

pas voor een economisch beleid dat is gericht op vergro-

verklaring, dat die politiek moet worden gevoerd op zodanige
wijze als aan ‘s lands welvaart het meest dienstig is”.

ting van de werkgelegenheid door middel van versterking
van de concurrentiekracht.

te volgen monetaire politiek onder de heersende omstandigheden
geen andere vorm kan worden gegeven dan die van een algemene

Toegegeven wordt in de Memorie van Toelichting dat

Positie van de gulden

de gebezigde formulering grote ruimte laat ,,voor verschil
van mening ten aanzien van de vraag, welke concrete

Wij hebben hierboven stilgestaan bij net nadelige effect
van de hoge rente op de werkgelegenheid, het financieringstekort en de rendementspositie van het bedrijfsleven.
Wij zouden ons evenwel kunnen voorstellen dat de voor-

maatregelen op monetair terrein op een gegeven ogenblik

opportuun zijn en welke niet. Het behoeft geen betoog,
dat die vraag er een van regeringsbeleid is en derhalve niet
aan de circulatiebank ter beslissing kan worden gelaten”

standers van het huidige beleid willen wijzen op een

(curs. MPG). Deze situatie is dan ook de basis voor het in
de Bankwet (art. 26) neergelegde ,,aanwijzingsrecht”,

buitenlanders zich bij het kopen van Nederlandse obligaties mede baseren op hun verwachtingen omtrent de

d.w.z. het recht van de minister van Financien onder be-

waardeontwikkeling van de gulden. Als zij bevreesd zou-

aanwijzingen te geven nopens de monetaire politiek.

den zijn dat handhaving of verhoging van de externe
waarde van de gulden aan prioriteit zou inboeten, zouden

Dit stukje historic leert dat onze interpretatie van artikel 9, nl. dat het dienen van de welvaart voorop staat, ge-

zwakke pick in onze redenering. Gesteld werd immers dat

zij een hogere rente eisen dan thans. Kortom, de rente in
ons land is wel hoog maar zou, wanneer vrees zou ontstaan voor een wijziging in het wisselkoersbeleid, nog

hoger worden. De juistheid van deze redenering kan op
zich zelf niet worden ontkend, zij het dat hieraan een bepaalde veronderstelling ten grondslag ligt, nl. dat de

monetaire autoriteiten er, ondanks een wijziging in de
monetaire prioriteiten, naar blijven streven het tekort op

paalde omstandigheden aan de bankdirectie bindende

rechtvaardigd is. Het ,,invullen” van deze taakstelling is
een kwestie van regeringsbeleid, en derhalve, aldus ook
De Jong, mede onderworpen aan de inzichten van het
parlement. Dat houdt in, dat het parlement het monetaire
beleid niet als een soort van hogerhand opgelegde rand-

voorwaarde kan beschouwen, hoe graag men dat misschien ook zou willen. Het betekent dat het parlement
zich, samen met de regering, een mening zal moeten vor-

de betalingsbalans te dekken door middel van buiten-

men over de vraag, welke rol het monetaire beleid moet

landse inschrijvingen op in Nederland uit te geven obliga-

spelen bij het dienen van de welvaart, en derhalve welke

ander monetair beleid passend zou zijn. Een beleid dat
meer op bevordering van de werkgelegenheid op korte

van veelal conflicterende doelstellingen.
Wij willen onze opvatting illustreren aan de hand van
een praktijkvoorbeeld. Algemeen wordt aangenomen dat

ties. Het is echter juist de vraag of dit in het kader van een

termijn en minder op een harde gulden en inflatiebestrijding langs monetaire weg is gericht, zou of wel het tekort
op de betalingsbalans kunnen aanvaarden hetgeen gepaard zou gaan met een daling der goud- en deviezenreseryes dan wel depreciatie van de gulden, of wel het fi-

nancieringstekort langs een zodanige weg kunnen dekken
dat hiermee de binnenlandse kapitaalmarktrente als
monetair instrument zou kunnen worden gemist. Te den-

ken is hierbij aan het rechtstreeks plaatsen van leningen
door de staat in het buitenland, een beleid dat door praktisch alle westerse landen ter wereld — inclusief het zo
orthodoxe West-Duitsland — wordt gevoerd, behalve
door Nederland. In ons land wordt het uitgeven van lenin-

gen in het buitenland door de staat als onaanvaardbaar
afgewezen, zij het dat zulks aan het bedrijfsleven en met

name aan het bankwezen wordt toegestaan.

overwegingen de doorslag moeten geven bij het realiseren

in ons land, althans in de Randstad, van woningnood
sprake is terwijl zich bovendien een massale werkloosheid

in de bouw voordoet en nogal wat bouwondernemingen
met ernstige continuiteitsproblemen kampen. Stel nu dat

de overheid zou besluiten om in het buitenland een lening
op te nemen, of om een deel van de waardestijging van het
goud te gebruiken om extra woningen te financieren 4).

Dit zou in ons land leiden tot een toeneming van de geldhoeveelheid, en dus — afgezien van ,,inverdieneffecten”
— strijdig zijn met het beleid de (interne) waarde van de
gulden te stabiliseren. Tegelijkertijd zou het de woningnood en de werkloosheid doen verminderen. Volgens de

huidige monetaire opvattingen zou een dergelijk beleid
ondeugdelijk zijn. Volgens onze interpretatie daarentegen
zou het volstrekt in overeenstemming zijn met een beleid

dat ,,voor ‘s lands welvaart het meest dienstig is”, dus met
artikel 9.1 van de Bankwet 1948.

Monetair beleid en welvaartsbevordering

Wij zouden ter voorkoming van misverstand, met het

Wij hebben in het voorgaande gesteld dat het in ons

bovenstaande niet willen suggereren dat het monetaire beleid als oorzaak van onze huidige malaise mag worden

land gevperde beleid nadelig is voor de werkgelegenheid.

beschouwd, of dat wij door wijziging van uitsluitend het

Het beleid is gericht op stabilisatie van de waarde van de
gulden, en hoewel men ongetwijfeld hoopt aldus de welvaart indirect te dienen, en men uiteraard ook een theoretische fundering heeft om deze hoop te rechtvaardigen, nl.

monetaire beleid al onze economische problemen zouden
kunnen oplossen. Wel zijn wij van mening dat de monetaire autoriteiten zich in te sterke mate geroepen voelen
om een tegenwicht te vormen tegen het falen van de poli-

de theorie van de verbetering der concurrentiepositie, mag
toch wel worden geconcludeerd dat het monetaire beleid

tici om de fundamentele problemen aan te pakken. Als het
monetaire beleid in deze geest wordt gevoerd, worden

niet rechtstreeks en primair de stimulering van de wel-

vaart ten doel heeft.
Historisch gezien is het interessant vast te stellen 3) dat

de bijzin in artikel 9.1 ,,en daarbij die waarde zoveel mogelijk te stabiliseren” niet in het door de indiener van het
wetsontwerp, de toenmalige minister van Financien P.

weliswaar bepaalde symptomen van onevenwichtigheid

bestreden, maar tegelijk worden de consequenties van de
onevenwichtigheden verergerd met alle gevolgen van dien

ten aanzien van de werkgelegenheid en de welvaart.
________________________M. P. Cans*

Lieftinck, voorkwam, maar hieraan bij wijze van amen-

2) Zie J. J. Klant, Biedt depreciatie soelaas? ESB, 22 augustus

dement werd toegevoegd. In de Memorie van Toelichting
komt ter motivering van de formulering inzake de welvaartsbevordering de volgende passage voor:

Bank over hetjaar 1978, ESB, 16 mei 1979, biz. 476 en van dezelf-

,,Onder de geldtheoretici heerst over de vraag wat als het meest

wenselijke richtsnoer van de monetaire politiek moet worden
beschouwd, groot verschil van mening. Sommigen bevelen als

zodanig stabilisering van het algemeen prijsniveau aan. Anderen
geven de voorkeur aan bestrijding van de dusgenaamde conjunctuurgolven. Weer anderen willen dat de monetaire politiek zich

het bereiken van een neutrale geldvoorziening ten doel zal stellen,

ESB4-2-1981

1979, biz. 842; S. K. Kuipers, Het Verslag van De Nederlandsche

de auteur: Miljoenennota 1981: Een keer ten goede? ESB, 1 oktober 1980, biz. 1088; P. B. de Ridder, Wisselkoers, concurrentiepositie en werkgelegenheid, ESB, 22 februari 1978, biz. 198.
3) Ontleend aan A. M. de Jong, De welgevingnopens De Neder-

landsche Bank 1914-1958.
4) Zie b.v. de suggestie in het redactioneel commentaar in NRC

Handelsblad van 23 december 1980.
*De auteur is buitengewoon hoogleraar ondernemingsfinancie-

ring aan het Interuniversitaire Instituut Bedrijfskunde te Delft

en directeur van Bureau Gans BV.

117