Interview met Lawrence Summers

116Jaargang 100 (4704) 26 februari 2015
Interview met
Lawrence Summers
Groei & conJunctuur
W
aar houdt u zich momenteel mee bezig?
“Ik denk na over de theorie van seculaire
stagnatie. Het conventionele macro-eco –
nomische denken – gericht op conjunc-
tuurcycli door te bestuderen hoe het bbp zich van piek tot dal
beweegt, daarbij fluctuerend rond een trendlijn – is niet de
manier waarop we greep kunnen krijgen op de huidige econo –
mische problemen. De omvang van het productieverlies ten opzichte van de
trend is in alle geïndustrialiseerde landen is al zo lang aan de
orde dat we nieuwe theorieën nodig hebben. Theorieën die
uitgaan van permanente lage productieniveaus, en het lijkt
belangrijk om dit te relateren aan de opmerkelijke financiële
observatie dat de rentevoet laag is en verwacht wordt nog ge –
ruime tijd heel laag te blijven. In Duitsland bijvoorbeeld is de
verwachting dat de rentevoet de komende tien jaar 0,3 procent
zal zijn. Dat suggereert een combinatie van een hele lage ver –
wachte inflatie en een opmerkelijk negatieve reële rentevoet.”
Wat is de rol van de overheid in deze theorie?
“De theorie van de seculaire stagnatie houdt het idee in dat de
overheid stagnatie niet hoeft te accepteren. In plaats daarvan
kan zij ingrijpen om aldus meer groei te doen ontstaan. Een belangrijk nieuw inzicht voor beleidsmakers is dat
de ‘universele wetten’ van lenen en besteden fundamenteel
anders zijn bij een erg lage of zelfs negatieve reële rente. In het extreme geval van een negatieve reële rente, betalen mensen
om hun geld onder te brengen. Dat is een situatie waarmee
men – en vooral de regering – zijn voordeel zou moeten doen.”
Hoe gaat u bij het ontwikkelen van een theorie te werk?
“Ik probeer een bijdrage te leveren aan het begrip van deze
problematiek door het bestuderen van de vraagkant. Wat
bepaalt de rentevoet? Het huidige economische denken is te
veel gericht op het probleem van de aanbodzijde, terwijl er
aan de vraagkant zeer serieuze problemen zijn die langdurig
de kop op zullen steken. Ik maak kleine wiskundige modellen
om zo centrale delen van het probleem te vangen. Empirisch
kijk ik dan naar de correlatie tussen rentevoeten en andere
economische gebeurtenissen. Vooral kijk ik naar de markten
van geïndexeerde obligaties, om erachter te komen wat de ver
–
klaring is van de dalende nominale rentevoet. Welk deel van
de daling wordt veroorzaakt door de afnemende inflatie en
welk deel ontstaat door de daling van de reële rentevoet? Ik
zoek naar patronen van correlaties tussen veranderingen in de
rentevoet en veranderingen in de aandelenkoersen. Als er wat
gebeurt waardoor de aandelenmarkt stijgt terwijl de rentevoet
daalt dan suggereert dat veranderingen in het kapitaalaanbod.
Op die manier kom ik iets te weten over de onderliggende
patronen die de rentevoet bepalen.”
Is dit de manier waarop u tot een nieuwe hypothese komt?
Door het bestuderen van correlatiepatronen?
“Over het algemeen is het zo dat een succesvolle theorie
een aantal verschillende verschijnselen verklaart die hebben
plaatsgevonden. Vanuit die theorie kunnen we voorspellin –
gen doen. Dat is wat ik doe ten aanzien van bewegingen in
de recessie en bewegingen in de rentevoeten. Meer specifiek
benader ik ze op twee verschillende manieren. De eerste is
dat ik inderdaad tracht om diverse empirische verschijnselen
in overeenstemming te brengen binnen een coherente hypo –
these. Maar ook volg ik het werk van anderen en als ik zie dat
er algemeen geaccepteerde theorieën en aannames naar voren
sandra
phlippen
Hoofdredacteur ESB
Op 19 en 20 januari jongstleden sprak ESB in Londen met Larry
Summers over zijn visie op beleidsrelevant wetenschappelijk on –
derzoek, inkomensgroei voor de middenklasse, macro-economie
na de crisis, rent-seeking in de financiële sector en over de inrich –
ting van de bankenunie.
esB Groei & conjunctuur

Groei & conjunctuur esB
117Jaargang 100 (4704) 26 februari 2015
komen, dan prikkelt mij dat om te proberen zulke inzichten
te falsifiëren. Het is belangrijk dat academici elkaar over en
weer trachten te falsifiëren om zo te voorkomen dat bepaalde
overtuigingen postvatten in het economisch denken.”
Hoe falsifieert u uw eigen bevindingen eigenlijk?
“Eerst probeer ik op eigen houtje wat vertrouwen te ontwik-
kelen omtrent de kwaliteit van mijn ideeën. Dan presenteer
ik mijn werk tijdens congressen om te kijken hoe anderen
erop reageren. Ik verfijn het en probeer het uiteindelijk ge –
publiceerd te krijgen, zowel in de academische literatuur als
op plaatsen waar het een breed publiek kan bereiken, bijvoor –
beeld bij beleidsconferenties.”
Gezien het feit dat u veel ervaring heeft met zowel academische
kringen als op het vlak van economisch beleid, bespeurt
u een divergentie van academisch onderzoek enerzijds en
beleidsrelevantie anderzijds? Is er een generatie academici die
veel minder geïnteresseerd is in beleidsrelevantie?
“Het gevaar is wel dat academisch onderzoek steeds smaller
wordt en wellicht een beetje steriel. De zorg daarover is groot.
Aan de andere kant hou ik er helemaal niet van om die trend
erg sterk te veroordelen, om twee redenen. Ten eerste is het
altijd zo dat oudere mensen geneigd zijn te denken dat jon –
geren zich minder bekommeren om de bredere economische
problematiek. Toen ik jong was, had ik het gevoel dat oudere
economen zulke dingen over ons zeiden. En nu dat ik wat ou –
der ben, wil ik voorzichtig zijn in dat opzicht. Ten tweede is het belangrijk om vele bloemen te laten
bloeien. Ideeën zijn als opties, en het is goed dat die fluctu –
eren. Het profijt van een heel goed idee is veel aanzienlijker
dan het verlies van een slecht idee. We moeten niet proberen
om onderzoeksagenda’s te regisseren. Ik zie de laatste jaren een andere ontwikkeling die een
duidelijke groei inhoudt in de richting van het komen tot
nauwgezetter empirisch werk. Natuurlijke experimenten
vormen zo’n bijzonder positieve ontwikkeling. Het heeft ons
bijvoorbeeld een meer accurate parameter verschaft van de
elasticiteit van substitutie.”
En hoe zit het met veldexperimenten en nudges als onderdeel
van de gedragseconomische ontwikkeling? Die zijn bijzonder
populair en erg beleidsrelevant. Vaak op een heel pragmatische
wijze. Is dat de manier om verder te komen?
“Ik heb het gevoel dat we hierin te ver zijn doorgeschoten. We
lijken steeds meer nauwkeurige methoden te hebben ontwik –
keld voor steeds minder dingen. Wat we nodig hebben – en ik
ben van plan om daaraan een bijdrage te leveren – zijn grotere
syntheses met een visie op wat er in de economie gaande is. Van tijd tot tijd voer ik discussies met collega’s over de
richting van het economisch onderzoek, maar over het alge –
meen ben ik er zeker van dat de kracht van voorbeelden over –
tuigender is dan de kracht van anderen de les te lezen over wat
ze moeten doen.”
Sinds de financiële crisis is er behoorlijk wat discussie geweest of
de macro-economie wel voldoende toegerust is om te begrijpen
wat er aan de hand is in de economie. Zijn de principes van de
macro-economie veranderd sinds de crisis?
“Ik weet niet zeker of de principes veranderd zijn, maar som -mige aspecten van de macro-economie die eerst niet zo be
–
langrijk leken, lijken op dit moment van het allergrootste
belang.”
Zoals?
“Het concept van het hefboomeffect (leverage) werd vroeger
niet erg belangrijk geacht, maar is nu een van de meest cen –
trale macro-concepten.”
Is het toenemend belang van het hefboomeffect een onderdeel
van het inzicht dat de invloed van de financiële sector op de
reële economie over het algemeen onvoldoende is meegenomen
in het macro-economisch denken?
“Ja, het werd er onvoldoende in meegenomen – en als dat wel
gebeurde, werd het niet onderkend. In de jaren tachtig kwam
ik met een paper die aantoonde dat markten in belangrijke
opzichten inefficiënt zijn en aan zeepbellen onderhevig. Dit
is iets dat niet serieus onderkend wordt in de literatuur. Noch
wordt er voldoende onderkend dat crises schuldengedrag
diepgaand kunnen beïnvloeden.”
“Wanneer huishoudens diep in de
schulden zitten dan bepaalt de marktrente de transacties niet op de wijze zoals wij steeds hebben aangenomen”

esB Groei & conjunctuur
118Jaargang 100 (4704) 26 februari 2015
Kunt u een voorbeeld geven?
“Een van de belangrijke manieren waarop doorgaans een la –
gere rentevoet economieën kan stimuleren in de VS, is dat hij
mensen aanzet om hun hypotheken te herfinancieren zodat ze
minder hoeven te betalen en dus in staat zijn om meer uit te
geven. Maar als mensen zwaar in de schulden zitten en de prijs
van hun huis daalt, zijn ze soms niet in staat om het te herfi-
nancieren, zelfs al zakt de rentevoet. Dus wat we zien is dat de
aanwezigheid van schulden effect heeft op het dalen van de
rentevoet. De rente blijft zakken omdat mensen met schulden
niet kunnen herfinancieren en dus niet meer geld kunnen uit –
geven, waardoor niet kan worden verhinderd dat de rentevoet
nog verder zakt. Met andere woorden, wanneer huishoudens
diep in de schulden zitten dan bepaalt de marktrente de trans-
acties niet op de wijze zoals wij steeds hebben aangenomen.
Dat komt omdat er onvoldoende rekening wordt gehouden
met de hefboomwerkingsratio (leverage ratio) van huishou –
dens. Hetzelfde gaat op voor de hefboomwerkingsratio van
instituties.”
Is de macro-economie onvoldoende micro-gefundeerd?
“Hoewel de micro-basis van de macro-economie grotendeels
stoelt op de nutstheorie, is het minder gebaseerd op de finan –
ciële realiteit.”
Verhelpt de huidige opkomst van de gedragseconomie deze
omissie?
“De gedragseconomie probeert vooral problemen te begrij –
pen die betrekking hebben op zeepbellen. Dat houdt verband met iets dat altijd erg gevaarlijk is, namelijk de neiging van
mensen om hun huidige beslissingen te extrapoleren vanuit
het recente verleden. Mensen tenderen ernaar om wat voor
effecten dan ook te kopen die net in waarde gestegen zijn. Ik
zou dat soort van gedrag niet irrationeel willen noemen, maar
liever ‘niet-standaard rationeel’. Het is niet in lijn met het ra
–
tionele standaardmodel van economen, maar ik denk dat je –
redenerend vanuit zijn eigen gezichtspunt – niet kunt zeggen
dat iemand zich daarbij heel erg irrationeel gedraagt.“
Een recente enquête in The Economist wees uit dat bijna de
helft van de lezers ervan overtuigd is dat innovaties binnen de
financiële sector aan de werkelijke economie schade toebrengen.
Zingales (2015) reageert daarop en ontwikkelt hierbij het
volgende economische argument:
‘Er bestaat een vicieuze cirkel die begint bij het idee dat het
private rendement van financiële investeringen zeer zichtbaar
en geconcentreerd is, terwijl het sociale rendement nauwelijks
waarneembaar is. Dit creëert wantrouwen onder mensen waar-
door vraag naar regulering ontstaat. In deze gereguleerde markt
worden markttransacties (arms-length) verdrongen door rela-
tionele transacties. Er ontstaat een voorkeur om te lobbyen voor
een regulering die barrières opwerpt tegen toetreding. De lobby-
ende bedrijven zijn juist zij die het zich kunnen veroorloven om
dit te doen (rent seeking ). Het gevolg is dat slechte, clubachtige
financiële transacties goede financiële transacties verdringen.
Dit rechtvaardigt het publieke wantrouwen dat in reactie hierop
weer meer regulering zal eisen. Enzovoorts.’
inclusieve welvaart
Op maandagochtend 19 januari bevond u
zich in het Financial Times-hoofdkwartier
om een rapport, waarvan u in de begeleidings-
commissie zitting had, aan te bieden over hoe
inclusieve welvaart te bereiken. Het idee is dat
demo cratieën alleen goed kunnen functioneren
als de middenklasse in eerlijke mate de vruch-
ten van de economische groei kan oogsten. Dit
betekent dat er – vooral in de VS – een meer
gelijke herverdeling van inkomsten zou moe-
ten zijn. Het rapport suggereert dat we een
intensievere internationale samenwerking
nodig hebben om de progressieve belasting te
handhaven, plus een adequate bescherming
in de vorm van regulering. Anders raken we
in een vrije val wat betreft belastingheffing en
wet- en regelgeving.
Een van de adviezen in het rapport is om de
lonen te verhogen via een winstdeling voor
de werknemers. Bedoelt u dat we van een
shareholder-model moeten overgaan op een stakeholder-model wat betreft corporate
governance?
“Wat we niet kunnen gebruiken is aandeel
–
houdersactivisme, want dat is erg kostbaar
voor zowel werknemers als ook voor de
samenleving. Wat we wel nodig hebben is
een benadering van ondernemingsbestuur
met minder nadruk op het maximeren van
aandeelhouderswaarde, als de wijze waarop
de aandeelhouderswaarde wordt gemaxi-
meerd kosten met zich meebrengt voor de
maatschappij als geheel. Daarom brengt het
rapport enige ongerustheid tot uitdrukking
over problemen zoals het exploiteren van
belanghebbenden en kortetermijndenken. “
Maar als werknemers door winstdeling beter
gestimuleerd worden om een bedrijf goed te
laten presteren, waarom komen deze bedrijven
niet vanzelf bovendrijven?
“Nou, ik weet het niet zeker, maar daar zijn
wel een paar mogelijke antwoorden op. Ten
eerste is de macht van de traditie behoorlijk
sterk. Ten tweede zou het wel eens moei- lijk kunnen zijn voor het eerste bedrijf met
winstdeling om werknemers aan te trekken.
Totdat ze het succes van winstdeling hebben
ervaren, zullen werknemers het winst delen
niet echt op waarde weten te schatten.
En drie: er zou binnen onze bestaande
instituties – bijvoorbeeld binnen de com –
mon practice van investeerders – wel eens een
bepaald soort nervositeit kunnen ontstaan
omdat er nu werknemers zijn die ook in hun
bedrijf investeren.”
Dat zijn allemaal goede argumenten waarom
het voor bedrijven lastig is om winstdeling te
verwezenlijken. Maar sommige doen het al, en
zij zullen dan het beste presteren in de markt,
toch?
“We zouden inderdaad mogen verwachten
dat innovaties zelf hun weg naar de markt
vinden als ze positief zijn. Er is echter een
redelijk sterke aanwijzing dat winstdeling
de prestaties van ondernemingen verhoogt,
maar dat de markt daar traag op reageert.
Hierbij spelen de managers mogelijk een rol.

Groei & conjunctuur esB
119Jaargang 100 (4704) 26 februari 2015
Wat vindt u van rent seeking in de financiële sector?
“Zingales heeft gelijk dat regulering altijd het risico loopt van
coöptatie en lobbyen en het risico dat competitie verstoord
wordt. Ik wil echter wel benadrukken dat de dingen die de
burger het meest verontrusten in de financiële sector, zoals
hedgefondsen die een miljard dollar per jaar verdienen, din-
gen zijn die gebeuren in het minst gereguleerde deel van de
financiële sector. Dus om nu regulering de schuld te geven van
het feit dat men de financiële sector wantrouwt, is in mijn op –
tiek niet juist. Binnen de financiële sector zijn er velerlei marktfalens.
Om te beginnen rust de financiële sector op onvolledige en
asymmetrische informatie. De reden dat er banken bestaan is
omdat, als ik geld wil sparen, ik niet kan inschatten of jij een
goed persoon bent om het aan te lenen. De hele financiële
sector is doortrokken van vraagstukken met onvolledige in –
formatie. Verder heeft de financiële sector last van coördina –
tieproblemen. Als iedereen verwacht dat de banken gaan om –
vallen, dan gebeurt dat ook. De financiële sector dient zeker
gereguleerd te worden. Ik zou graag in de komende jaren een
meer markt-gebaseerde aanpak van regulering willen zien. “
Wat bedoelt u met een markt-gebaseerde aanpak van
regulering? Is dat wat de Bankenunie doet?
“Bij een markt-gebaseerde benadering van regulering kijkt
men naar wat er gebeurt met de aandelenkoersen van de bank
en naar het vermogen van banken om uitgifte te doen van
langlopende schulden, dus als een manier om ze te evalueren.
Dat is beter dan nog meer regulering via inspectie.”
Kwam het wantrouwen van mensen niet vooral voort uit de
vervlechting van banken en overheden? Was men niet vooral
boos dat de banken de overheid (en dus de belastingbetaler)
konden gijzelen omdat ze te groot waren om te falen?
“Dat is ook waar, maar als je probeert om de relatie tussen
banken en overheden uit elkaar te halen, krijg je wel een hele
onstabiele situatie.”
Maar het ontwarren van banken en overheden is nou precies
een van de doelstellingen van de bankenunie!
“Er is een legitiem probleem dat de regering moet aanpak –
ken wat betreft het banksysteem. Het vinden van een balans
tussen het ontwarren van banken en overheden enerzijds en
behoud van stabiliteit anderzijds, is een van de grootste uitda –
ging op dit gebied de komende jaren.”
Hartelijk dank voor dit interview.
Zij zouden winstdeling kunnen bewerkstelli-
gen, maar daardoor zouden ze afbreuk doen
aan hun eigen autonomie. Als dit inderdaad
het geval is, is het de moeite waard de mo –
gelijkheid te onderzoeken om winstdeling te
stimuleren.”
Deze redenering doet me denken aan de
discussie in de genderliteratuur: gender-
diversificatie binnen een raad van bestuur
heeft een positief effect, maar het sijpelt niet
door naar de bedrijfsprestaties omdat het
senior management ontmoedigd raakt van al
die strenge, risico-averse vrouwen in de raad.
Is dat net zoiets?
“Ja, dat is in principe hetzelfde principaal-
agentprobleem dat dit marktfalen veroor –
zaakt, en het vergt in feite een beleidsactie.”
Een ander opmerkelijk advies uit het inclusieve
welvaartsrapport is het pleidooi voor sterke
vakbonden en collectieve onderhandelingen.
Is dat een algemeen advies of is het meer
gericht op de situatie in de VS?
“De situatie in de VS – waar slechts zes pro –
cent van de werknemers in de private sector
vakbondslid is en waar het makkelijk is voor
bedrijven om werknemers te ontslaan die
trachten een vakbond op te zetten – is een
sterk argument voor de vakbeweging. In
andere landen zijn vakbonden echter ook
de oorzaak geweest van buitensporige rigi-
diteit.”
In Nederland zijn werknemers verhoudings-
gewijs goed beschermd. Het grote probleem
lijkt het snel groeiende aantal werkenden te
zijn die buiten de beroepsbescherming vallen
(zzp’ers en flexwerkers). Van vakbonden
wordt er soms gezegd dat ze deze situatie
in stand houden door de insiders tegen de
binnenkomende outsiders in bescherming te
nemen en de algehele beschermingsgraad
dus te verzwakken. Wat vindt u? Heeft u ooit
in detail naar de Nederlandse arbeidsmarkt
gekeken?
“Ik heb de Nederlandse arbeidsmarkt niet
bestudeerd, maar de insider-outsidertheorie uit de jaren tachtig is vrij belangrijk om te
kunnen begrijpen wat er gaande is in een
groot deel van Europa. Die theorie maakt
duidelijk dat wanneer je iets doet om werk
–
nemers te helpen er altijd het gevaar is dat
je sommige werknemers bevoordeelt, maar
tegelijkertijd ben je de sector aan het vergro –
ten en de condities voor degenen die in die
sector buiten de bescherming vallen aan het
verslechteren. In Europa pakte het zoeken
naar evenwicht vaak uit in het voordeel van
de insiders, terwijl het evenwicht dat men
in de VS vond soms te weinig in het teken
stond van sociale bescherming. Ik heb samen
met Olivier Blanchard een artikel over dit
onderwerp geschreven” (Blanchard en Sum –
mers, 1987).
literatuur
Blanchard, o.J. en l.H. summers (1987) Hysteresis in unemploy-
ment. European Economic Review, 31(1-2), 288–295.
Zingales, L. (2015) Does finance benefit society? NBER working pa-
per series, 20894.