• ING: ING Bank Dutch Fund;
• BELNED: Beleggingsfonds Nederland
Hoe succesvol zijn Nederlandse
fondsbeheerders?
Het beleggen in Nederlandse beleggingsfondsen leidt niet tot significant
hogere rendementen dan het beleggen in een vergelijkbare marktporte-
feuille. Wat is de toegevoegde waarde van de fondsbeheerders?
Wat kan een belegger verwachten
van Nederlandse fondsbeheerders? Levert het beheer door een professionele belegger een significante toegevoegde waarde op? Welke rol spelen
deskundigheid en geluk in de resultaten van professionele beleggers?
Wie een antwoord op deze vragen
zoekt, kan een eerste aanwijzing vinden in een jaarlijks verschijnende publikatie van de ABN-Amro Investment Research. Deze publikatie geeft
een overzicht van de prestaties van
een aantal Nederlandse beleggingsfondsen. De beleggingsfondsen worden verdeeld in categorieen, afhankelijk van het type belegging (aandelen,
obligaties of gemengde beleggingen)
en van het gebied waarbinnen belegd wordt (bij voorbeeld Nederland,
Europa, Pacific of wereldwijd).
In dit artikel worden een aantal
van de beleggingsfondsen uit de categoric ‘Aandelen Nederland’ nader onderzocht. Deze categoric is eigenlijk
de ‘thuismarkt’ van de beheerders, en
dus de categoric waarin de deskundigheid het best tot zijn recht moet
komen.
Tabel 1. Resultaten van onderzocbte
beleggingsfondsen, periods 1990/6
t/m 1993/6
Gemid Stdev. Corr.b
renda
ABN-AMRO
EOE
HOLLAND
ING
BELNED
0,781
0,543
0,257
0,597
0,765
3,620
4,099
3,065
3,706
3,365
0,89
0,95
0,91
0,90
0,90
ANP-CBS-index 0,750 3,717
Risicovrij rend. 0,711 0,057
1,00
-0,12
a. In procenten per maand
b. Correlatiecoefficient van het rendement
van het fonds met de ANP-CBS-index.
ESB 1-12-1993
Het onderzoek richt zich op de
vraag of het beleggen in professioneel beheerde fondsen een betere
combinatie van risico en rendement
oplevert dan het beleggen in een alternatieve mogelijkheid. Om het alternatief weer te geven gaan we ervan
uit dat belegd kan worden in de ANPCBS herbeleggingsindex. Deze index
geeft het rendement weer van een
portefeuille waar alle ter beurze genoteerde Nederlandse aandelen naar
marktwaarde gewogen in voorkomen. De keuze voor deze portefeuille wordt ingegeven door de ruime
spreiding van de beleggingen en
doordat het rendement het gevolg
van een passief beleid weergeeft. Met
andere woorden, de belegger hoeft
geen kermis of expertise te hebben
om het rendement van deze portfeuille te kunnen behalen.
Hiertegenover wordt het actieve beleid van de fondsbeheerders gesteld,
van wie kan worden aangenomen,
vooral omdat het onderzoek zich
richt op Nederlandse fondsen, dat zij
over voldoende deskundigheid beschikken om tot betere resultaten te
komen dan een passief beheerd
fonds.
Wij onderzoeken twee mogelijke
bronnen van superieure resultaten:
een betere selectie van fondsen en
het kunnen voorspellen van de richting van de markt.
De uitkomsten van het onderzoek
geven geen reden om te geloven dat
de actief beheerde fondsen het beter
doen dan de index.
Het onderzoek is gebaseerd op de gerealiseerde maandelijkse rendementen over de periode 30/6/90 t/m
30/6/93. Dit komt overeen met de periode die door het ABN-Amro-onderzoek is bestreken. Om de rendementen te bepalen zijn de slotkoersen per
ultimo van de maand alsmede de uitkeringen gedurende de maand verzameld. Op basis hiervan is een maandelijks rendement uitgerekend. De
benodigde gegevens zijn ontleend
aan het Financieele Dagblad, de Offlciele Prijscourant van de Arnsterdamse Beurs en Telekurz te Amsterdam.
Als alternatief voor het beleggen in
deze fondsen is gebruikt de ANP-CBS
herbeleggingsindex, kortweg: de index.
Van het gerealiseerde rendement
van alle fondsen, inclusief de index,
is afgetrokken het tarief voor eenmaands interbancaire deposito’s als
indicatie voor de opbrengst van een
risicovrije belegging. Het verschil is
te beschouwen als de risicopremie
die een belegger heeft verdiend voor
het beleggen in deze fondsen.
In label 1 worden de gemiddelden,
standaard deviaties en correlaties
over de periode 1990/6 t/m 1993/6
van de rendementen van de bnderzochte beleggingsfondsen en van de
risicovrije voet en de ANP-CBS-index
in procenten per maand weergegeven. Uit deze cijfers kunnen de volgende conclusies worden getrokken.
Ten eerste is in de beschouwde periode het verschil tussen het rendement op aandelen en het risicovrij beleggen uitermate klein geweest. Met
andere woorden, gedurende deze periode hebben beleggers nauwelijks
een risicopremie voor het beleggen
in aandelen ontvangen. Van de beleggingsfondsen hebben slechts twee
(ABN Amro en BELNED) een rendement gerealiseerd dat boven de risicovrije belegging uitsteekt. Statistisch
1. In het onderzoek van de ABN-Amro
zijn in totaal acht beleggingsfondsen onderzocht. Van de volgende fondsen konden wij niet voldoende gegevens vinden
De volgende beleggingsfondsen, die
voor de gehele waarnenemingsperiode:
uitsluitend in Nederland beleggen,
DL Top 20 fonds; E&L Aandelen Nederzijn bij het onderzoek betrokken :
land; en Groeigarant. Volgens het over• ABN: ABN-Amro Netherlands Fund; zicht van de ABN-Amro waren dit niet
• EOE: EOE Dutch Stock Index Fund; fondsen die tot de beste in deze categoric
behoorden.
• HOLLAND: Holland Fund;
Gegevens’
1111
gezien is de risicopremie van deze
twee fondsen echter niet van nul te
onderscheiden. Met andere woorden,
gedurende deze periode zijn alle
beleggers in Nederlandse aandelenfondsen er bekaaid afgekomen: zij
Analyse beleggingsresultaat
hadden allemaal beter in termijndepo-
gelijkheid. In het algemeen kan een
sito’s kunnen beleggen.
Ten tweede verschilt het gerealiseerde rendement van de tpleggingsfondsen ten opzichte van oe ANPCBS-index in slechts een geval op
significante wijze. Het gemiddelde
verschil tussen de ANP-CBS-index en
het fonds met het laagste rendement
(HOLLAND) is 0,49% per maand. Dit
verschil is statistisch significant (twaarde = 2,34). De verschillen met
alle andere fondsen zijn niet statistisch significant te noemen. Dat wil
zeggen dat de waargenomen verschil-
fonds een beter resultaat (in termen
van risico en rendement) dan een ander fonds halen door de invloed van
selectie van aandelen in de portefeuille (selectie) en/of het kunnen anticiperen op de bewegingen van de
markt (timing).
Om de invloed van selectie en timing op het beleggingsresultaat te
meten, gaan wij ervan uit dat een
fonds dat geen timing en selectie wil
toepassen slechts eenmalig het ge-
len wellicht aan toevallige factoren
geweten moeten worden.
Dit houdt in dat de beleggers die
uit onwetendheid voor een belegging
in de index hebben gekozen in alle
gevallen of een beter of een even
goed resultaat hebben geboekt als de
beleggers die vertrouwen hebben ge-
schonken aan de deskundige fondsbeheerders.
Ten derde is er weinig verschil tussen de standaard deviaties van de rendementen van alle fondsen inclusief
de index. Opvallend is wel dat het
rendement op de risicovrije belegging van ongeveer dezelfde orde van
grootte is als het rendement op de
fondsen, maar de standaard deviatie
van de risicovrije belegging is 65 keer
kleiner. Deze uitkomst is wellicht
afhankelijk van de specifieke waarnemingsperiode en zeker geen eigenschap van de Nederlandse kapitaalmarkt. Anders is het te verwachten
dat de belangstelling van beleggers
voor Nederlandse aandelen snel zal
tanen.
Het rendement van alle vijf beleggingsfondsen is in hoge mate gecorreleerd met de ANP-CBS-herbeleggingsindex, dat wil zeggen dat deze
fondsen de bewegingen van de index
nauw volgen. Gezien deze correlaties
en het kleine verschil tussen de stan-
daarddeviaties van de fondsen, ligt
het voor de hand voorlopig te concluderen dat het risico van de beleggingsfondsen en de index nagenoeg
identiek is.
De invloed van timing op het rendement kan worden gemeten door als
extra factor in vergelijking (1) het ge-
In deze paragraaf onderzoeken wij of
we iets meer kunnen zeggen over de
kwadrateerde rendement van de in-
prestaties van de fondsen ten opzich-
dex als verklarende variabele op te
te van de alternatieve beleggingsmo-
nemen. Als deze term positief is,
houdt dat in dat de risicopremie op
het fonds sterker reageert op grote
stijgingen van de index dan op grote
dalingen. Dit impliceert dat de fondsbeheerder in staat is de richting van
de index te voorspellen aangezien
het fonds meer belegt in de index (en
minder in de risicovrije belegging) als
de index gaat stijgen en minder als
de index gaat dalen.
Samengevat luidt de vergelijking
van de risicopremie van een fonds
dat door middel van selectie en timing een hoger rendement dan de index tracht te behalen:
deelte van de portefeuille bepaalt dat
risicovrij belegd zal worden, en dat
de rest in de alternatieve portefeuille
terecht komt. Dit zou bij voorbeeld
de strategic van een belegger kunnen
zijn die begint met 20% van zijn ver-
mogen in termijndeposito’s te beleggen en 80% in de ANP-CBS-index belegt. De belegger ontvangt dan een
rendement dat voor 80% de index
volgt, dat wil zeggen een gevoeligheid voor de index heeft van 0,8.
In het algemeen kan de risicopremie van een dergelijk fonds in formulevorm als volgt worden geschreven:
Ri – Rf = pii (Rm – Rf) + a.
(1)
waarbij de symbolen het volgende
voorstellen:
Ri = het rendement op fonds i;
Rf = de opbrengst van de risicovrije
belegging;
Rm = het rendement op de alternatieve belegging;
pi = de gevoeligheid van het
rendement van fonds i voor veranderingen in het rendement in de index;
ei = een storingsterm met verdeling
N(0, a2) waarmede toevallige effecten op het rendement kunnen worden verklaard.
Ri – Rf = «i + Pii (Rm – Rf) +
Pi2(Rm-Rf) 2 +ei
(3)
De parameters van vergelijking (3)
kunnen door middel van regressieanalyse geschat worden. De uitkomsten hiervan moeten als volgt worden
geinterpreteerd. Een schatting van de
constante term voor fonds i, waarbij
ai > 0 is reden om te concluderen dat
het desbetreffende fonds door middel
van de selectie van aandelen een extra bijdrage aan het rendement van
het fonds weet te leveren. Immers,
het verwachte rendement van het
fonds is hoger dan het rendement op
de index nadat voor risico is gecorrigeerd. Een schatting van pi2 > 0 is
een indicatie dat een fonds door middel van timing een extra rendement
weet te behalen aangezien het verwachte rendement van het fonds sterker reageert op grote positieve veranderingen in de markt dan op grote
negatieve veranderingen.
Regressievergelijkingen
In label 2 staan de resultaten van het
schatten van vergelijking (3) over de
Indian selectie gemiddeld genomen
periode 1990/6 t/m 1993/6. Vermeld
een positieve dan wel negatieve bijdrage levert aan het rendement, betekent dit dat gemiddeld genomen het
rendement van het fonds hoger of lager moet zijn dan op grond van de
gevoeligheid voor de index te verwachten zou zijn. Dit effect kan wor-
zijn de regressiecoefficienten met
daaronder de t-waarden tussen haakjes alsmede de aanpassingscoefficien-‘;
ten (R ) en de standaarddeviatie van
de schattingsfout van de regressie
(a)2. De aanpassingscoefficient kan
gebruikt worden om de mate van di-
den gemeten door aan vergelijking
(1) een constante term a; toe te voegen.
Ri – Rf = oti + Pii(Rm – Rf) +
(2)
2. Bij de berekening van de standaardfout
van de geschatte coefficienten is rekening
gehouden met de mogelijke heteroskedasticiteit van de storingsterm.
label 2. Resultaten van selectie en tinting op bet
rendement van de onderzocbte beleggingsfondsen”
Fonds
ABN-Amro
EOE
HOLLAND
ING
BELNED
Oti
0,22
(0,15)
0,12
(0,48)
-0,14
(0,61)
0,29
(0,99)
0,27
(0,94)
Pii
0,85
(11,3)
1,03
(18,1)
0,73
(13,5)
0,88
(13,1)
0,80
Pi2
-0,01
(1,0)
-0,02
(2,27)
-0,02
(2,54)
-0,03
(2,6)
-0,01
(12,2) (1,55)
R2
a
0,79
1,66
0,91
1,24
0,84
1,19
0,82
1,47
0,81
1,44
de t-waarden tussen haakjes alsmede de aanpassingscoefficienten (R2) en de standaard deviatie van de schattingsfout
van de regressie (a). De regressies zijn geschat over de periode 1990/61/m 1993/6. De geschatte coefficienten van on
meten het effect van selectie; de coefficienten van ($11 geven
de gevoeligheid van het fonds voor veranderingen in de index weer; en de coefficienten van |Ji2 geven de effecten van
versificatie van het fonds te meten:
naarmate deze dichter bij 1 komt te
liggen zal de diversificatie beter zijn.
De O kan gebruikt worden om de afwijkingen van het fonds ten opzichte
van de index te meten, met andere
woorden antwoord te geven op de
vraag binnen welke marges het rendement van een fonds zich zal bevinden als gevolg van het optreden van
toevallige factoren.
Selectie
Het blijkt nu dat de invloed van toevallige factoren op het rendement vrij
groot is. Als de gemiddelde o van de
vijf fondsen 1,5% is, dan is de kans
dat een fonds bij voorbeeld 3% min-
der rendement dan de index realiseert, ongeveer 33% Dit betekent dat
er een zeer grote kans is dat het gerealiseerde rendement van een beleggingsfonds in sterke mate zowel in
positieve als in negatieve zin kan afwijken van het ‘echte’ rendement, alleen door de werking van toevallige
factoren. Voor een belegger die ervoor gekozen heeft in een van deze
fondsen te beleggen vanwege de deskundigheid van de beheerders, is dit
geen geruststellende gedachte aangezien het toeval de prestaties van de
beheerder verre kunnen overschaduwen.
Zoals uit label 1 reeds was gebleken, hebben alle fondsen een hoge
mate van correlatie met de ANP-CBSindex. Gemeten aan pi, ligt de gevoeligheid van de fondsen voor de ANPCBS-index dicht in de beurt van 1.
ESB 1-12-1993
ken uit de markt (voor een deel) als
de markt gaat stijgen. Gezien de
grootte van de coefficienten p2 lijkt
het echter wel mee te vallen met de
opportuniteitskosten die een dergelijk anticyclisch beleid met zich mee
brengt.
Samenvatting
worden gemaakt aan-
Beleggers die door middel van een
gezien de indexgevoe-
a. Vermeld warden de regressiecoefficienten met daaronder
timing weer
Deze fondsen volgen
vrij nauwgezet de bewegingen van de index of, wat op hetzelfde neerkomt, hebben
min of meer hetzelfde
risico als de index.
Slechts voor het HOLLAND-fonds moet hierop een uitzondering
Nederlands fonds in Nederlandse aan-
ligheid van dit fonds
delen willen beleggen, kunnen uit
aanzienlijk kleiner dan
lis.
De geschatte parameters (Xi zijn alle positief (behalve weer
voor het HOLLANDfonds), maar de stan-
een aantal mogelijkheden kiezen. In
dit artikel zijn vijf ter beurze genoteerde beleggingsfondsen onderzocht
daardfout van de schat-
over de periode 1990/6 t/m 1993/6.
Van deze fondsen zijn de rendementen vergeleken met het rendement op
de ANP-CBS-herbeleggingsindex.
In het algemeen lijken deze fondsen vrij sterk op elkaar. De fondsen
ting is erg groot. Wlj
kunnen daarom, op
grond van deze gegevens, niet concluderen dat de fondsbeheerders over deskundigheid
beschikken in het selecteren van aan-
volgen vrij nauwkeurig de ANP-CBSindex; er wordt geen extra rendement behaald door fondsselectie terwijl de timing van de markt een
(kleine) negatieve bijdrage aan het
delen. Maar ook niet dat zij niet des-
rendement levert. Voor een belegger
kundig zouden zijn.
gevolg van het feit dat wij over betrekkelijk weinig waarnemingen beschikken. Ter illustratie: om met een
redelijke mate van betrouwbaarheid
te kunnen stellen dat beleggers in het
ING-fonds een positieve bijdrage van
selectie kunnen verwachten van
0,29% per maand, zouden er 138
maanden beleggingsresultaat onderzocht moeten worden.
De meeste beleggers zullen echter
(ten onrechte) genegen zijn veel eerder nun conclusies over de merites
van een fonds te trekken. Voor beheerders van fondsen is dit een hard
gelag omdat het betekent dat zij het
die een periode van 3 jaar gebruikt
om de prestaties van een fonds te beoordelen, betekennen deze uitkomsten dat geen van deze fondsen een
betere combinatie van risico en rendement biedt dan de ANP-CBS herbeleggingsindex en dat een passieve beleggingsstrategie altijd betere of ten
minste gelijke resultaten oplevert als
een actieve strategic.
Deze uitkomsten zijn opvallend omdat men zou verwachten dat Nederlandse fondsbeheerders vooral in de
Nederlandse markt hun toegevoegde
waarde voor de belegger zouden kunnen aantonen. Als we de deskundigheid van de fondsbeheerders niet in
twijfel willen trekken, dan moeten
niet van deskundigheid, maar ge-
we concluderen dat alle beheerders
woon van geluk moeten hebben.
gedurende deze periode pech hebben gehad.
Voor een deel is deze uitkomst het
Timing
De schatting van Pi2, waarmee de bijdrage van timing aan het rendement
wordt gemeten, is voor alle fondsen
negatief. De t-waarden van alle geschatte coefficienten liggen allemaal
boven de 1, en drie ervan liggen boven de 2. De’ze uitkomst geeft aan
dat het hoogst waarschijnlijk is dat timing voor alle fondsen een negatieve
Roberto E. Wessels
De auteur is werkzaam bij ARCAS – Wessels Roll Ross B.V. Hij is veel dank verschuldigd aan Marga van Winsen en Roderick Molenaar.
bijdrage aan het rendement levert.
Dit betekent dat fondsen zich gedra-
gen alsof zij een groter deel van hun
vermogen in de markt beleggen als
de markt gaat dalen en zich terugtrek-
•mm