Met goud der
Neder lenders
serves nu meer conform is aan die in
andere landen. Vervolgens plaatsen
we enkele kanttekeningen bij de wijze waarop de baten van deze transactie verwerkt worden.
Internationale vergelijking
De totale goudreserves in de wereld
bedroegen medio 1992 volgens het
Internationale Monetaire Fonds 932,3
miljoen troy ounces fijngoud (1 troy
Vorige week dinsdag maakte De Neounce = 31,103 gram). Daarvan werd
derlandsche Bank (DNB) bekend dat
zo’n 84% aangehouden in de indusze 400 ton goud, een kwart van haar
trielanden en 39% in de EG-lidstaten.
goudvoorraad, had verkocht voor
Het Nederlandse aandeel in de officiele goudreserves bedroeg bijna 5%.
ongeveer/ 7,5 miljard1. Omdat de
boekwaarde lager was dan de marktIn label 1 is van de grootste industriewaarde leverde dit een winst van cirlanden en de EG-lidstaten vermeld
ca/ 240 miljoen op. De opbrengst
wat de omvang is van nun officiele
van het goud wordt rentedragend uitreserves (goud, deviezen, reservepogezet. Daarbij worden de extra renlesitie IMF, SDK’s en officiele ecu’s).
inkomsten geschat op zo’n/ 400
De landen met de grootste goudvoorraad in de zomer van 1992 zijn de
miljoen per jaar. Dit bedrag kan ten
VS, Duitsland, Zwitserland, Italic,
goede komen aan de staat, de enige
aandeelhouder van DNB. De motivaFrankrijk en Nederland (kolom 1). In
tie van DNB voor de transactie is gedeze landen, en in de BLEU, vormt
legen in de behoefte om het aandeel
goud meer dan een vijfde deel van
van het goud binnen het totaal van
de totale officiele reserves (kolom 3).
de officiele reserves meer in overeenSamen beheren ze 70% van de officistemming te brengen met dat in anele goudreserves in de wereld.
De verhouding tussen de reserves
dere belangrijke goudhoudende
landen.
en het bnp wordt meestal gebruikt
In dit artikel geven we een beoorom de reservepositie van een land
deling van de goudverkoop door
weer te geven (zie kolom 4). Uit de
DNB. Eerst gaan we na of de omconfrontatie van de officiele reserves
vang en de samenstelling van de remet het bnp blijkt dat de reservepositie het hoogst is in Portugal. Op afstand volgen
Tabel 1. Reserves en reserveposities (bedragen in
Zwitserland, lerland en
$ miljard)
Spanje. In kolom 5 is de
verhouding tussen de
Land
Goud Totale
Goud Tot.res. Goud goudreserves en het
reserves %tot.tes. %bnp %bnp bnp weergegeven. Vol(4)
(5)
, ,(2)
C3)
CD
gens deze maatstaf blijkt
het goud relatief het beVS
57,4
1,6
2,7
89,1
155,1
langrijkst in ZwitserJapan
8,2
129,6
6,4
3,8
0,2
land, Portugal, NederCanada
0,7
29,2
13,5
3;9
5,1
Austr.
26,7
10,1
2,7
9,5
1,0
land en Belgie/Luxem42,8
Zweden
4,8
19,5
0,9
2,1
burg. De verkoop van
32,4
Zwits.
76,1
37,2
12,1
28,3
een kwart van de Nederlandse goudvoorraad be33,4
24,6
4,0
BLEU
8,2
16,1
tekent dat haar goudre10,2
0,6
12,8
4,4
Deneiri.
0,5
serves worden lerug32,4
Duitsl.
9,0
2,0
142,7
22,7
27,8
32,5
Frankr.
85,6
gebracht tot 25% van de
7,1
2,3
13,0
13,6
Griek.
9,0
1,2
1,8
totale officiele reserves
lerland
0,1
26,1
1,2
9,9
03
en tot 4% van het bnp.
Italic
2,0
22,7
82,5 .27A , 7,1
Daarmee blijft NederNederland 14,9
5,2
15,9
453″” ~ 3Z,9
land dus een land waar
Portugal
5,5
9,3
Wi~ ‘: 11,2 •< 83,6
goud een belangrijk onSpanje
129,4
24,8
1,0
5,3
4,1
6,4
79,6
7,8
0,6
derdeel vormt van de
VK
8,0
reserves.
Bron: IMF, International Financial Statistics; reserves
Een relevant referenper medio 1992; bnp van 1991 of 1990.
tiekader ter beoordeling
van het belang van de goudreserves
is de situatie in de EG. In de toekomst zal er volgens het EMU-verdrag een Europese centrale bank komen die ook de reserves gaat
beheren. In label 2 is de relatieve
verdeling van de goudreserves (kolom 1) en’de officiele reserves (kolom 2) over de EG-lidstaten vermeld.
De goudreserves in de EG bedragen
ongeveer $ 125 miljard. De totale
officiele reserves zijn medio 1992
ongeveer $ 680 miljard. Goud maakt
dus 18,4% uit van de officiele reserves in de EG.
Uit kolom 1 van label 2 blijkl dal
de goudreserves slerk geconcentreerd zijn. Vier lidsialen (Duitsland,
Frankrijk, Italic en Nederland) hebben samen bijna 80% van het goud
in de EG onder nun hoede. De lolale
officiele reserves zijn minder geconcenlreerd. Duilsland, Frankrijk, Italic,
Spanje en hel VK beheren samen
ruim 75% van deze reserves.
Een indicalie voor de gewensle absolule omvang van de goudreserves
of van de lolale reserves in de EG
vail moeilijk te geven. Over de relatieve omvang kunnen we wel wat
zeggen. Als referentiekader hanleren
we daartoe hel EMU-verdrag. Hierin
is een verdeelsleuiel opgenomen
voor de bijdrage van de cenlrale banken in hel kapilaal van hel Europees
Monetair Instiluul (EMI), de voorloper van hel Europees Slelsel van Centrale Banken (ESCB). Deze sleulel zal
ook gebruikl worden bij eventuele
winsluilkeringen aan de lidsialen. De
verdeelsleuiel is gebaseerd op twee
aspecten: economische omvang en
bevolkingsomvang. De waarde van
de EMU-sleulel (kolom 3 van label 2)
hebben we berekend op basis van recenle gegevens voor de bevolkingsomvang (1990) en hel brulo binnenlands produkl (gemiddelde 19861990). Voor Nederland komen we zo
op een gewicht van 4,7%.
Vergelijken we kolom 3 mel kolom
2, dan blijkl dal ‘le veel’ reserves aangehouden worden door de Beneluxlanden, lerland, Portugal en Spanje.
Denemarken en Duilsland lonen
slechts geringe verschillen legenover
hun aandeel in de lolale reserves en
hun gewichl volgens de EMU-sleulel.
Frankrijk, Griekenland, Iialie en hel
VK houden volgens dil crilerium ‘le
weinig’ reserves aan.
1. Perscommunique De Nederlandsche
Bank, 12 januari 1993.
Vergelijken we kolom 3 met kolom
1, dan blijkt dat de Benelux-landen
en Portugal ‘te veel’ goud aanhouden. Duitsland, Frankrijk en Italic laten weinig afwijkende verhoudingen
zien. ‘Te weinig’ goudreserves zijn er
in Denemarken, Griekenland, lerland, Spanje en het VK.
De transactie van DNB heeft geen
invloed gehad op haar totale officiele reserves. Alleen de samenstelling
van de reserves is veranderd. De
goudreserves zijn met een kwart verminderd, dat betekent dat het relatieve aandeel van de goudreserves van
Nederland in die van de EG ook ver-
rninderd is. Maar tegelijkertijd zijn de
goudreserves van de EG teruggelopen. Hiervoor gecorrigeerd zou het
portefeuilles kunnen dan
vervangen worden door
niet-EG-valuta’s (dollar,
yen, Zwitserse frank). Als
Nederland zijn relatieve
aandeel in de reserves volgens de EMU-sleutel wil
hebben, betekent dit dat
DNB haar reserves met circa een derde kan verminde-
ren (circa / 13 miljard).
Het is echter realistischer
om te rekenen met schaalvoordelen van een gezamenlijke centrale bank. De
reserves van het ESCB zul-
len dan beduidend lager
kunnen zijn dan die van de
afzonderlijke centrale ban-
Tabel 2. Aandeel EG-lidstaten in gezamenlijke
goudreserves en officiate reserves, alsmede
EMU-sleutel, inprocenten
Aandeel Aandeel in
in goud- bfflciele
reserves reserves
(2)
(1)
Land
BLEU
6,58
Denemarken
Duitsland
Frankrijk
Griekenland
lerland
Italic
0,45
25,89
22,26
Nederland
Portugal
Spanje
VK
0,93
0,10
18,13
11,95
4,38
4,25
5,08
100
125
4,92
1,88
21,00
12,59
,1,32
1,46
42,15
6,69
7,22
19,04
11,72
fictieve aandeel van Nederland in de
ken samen. Dat betekent
goudreserves komen op 9,24% (als
dat DNB haar reserves nog
verder kan terugbrengen.
EG
EG ($ mrd)
Verdeling van de winst
EMUsleutel
(3)
3,30
1,95
22,20
18,70
2,10
0,90
17,65
4,70
1,95
9,65
17,10
Bron: label 1 (kolom 1 en 2); berekend uit
European Economy (.kolom 3).
andere landen niet ook tot goudverkopen overgaan). Als DNB haar
goudvoorraad zou willen terugdringen tot het relatieve belang van Nederland in de EG volgens de EMUsleutel, dan zou ze nog 50% van haar
goud moeten verkopen. In totaal zou
dus 75% van de goudvoorraad afgestoten moeten worden, in plaats van
de huidige 25%, om te komen tot
een evenredig aandeel van het goud
in de reserves.
Een absolute maatstaf voor de totale gewenste officiele EG-reserves ontbreekt. Als de totale reserves gelijk
blijven bij de vorming ESCB, dat wil
zeggen $ 680 miljoen, is er dus geen
profijt van integratie vanuit dit oogpunt. Besparing op de deviezenreser-
ve is echter mogelijk door het wegvallen van wisselkoersonzekerheid
in de EMU. Alle EG-valuta’s in de
Figuur 1. Goudprijs per kilogram;
boekwaarde DNB en marktwaarde
te Louden, in duizenden guldens
• Maiktwaaide Londen
80 81 82 S3 84 85 86 87 88 89 90 91 tf
-‘:•”
‘-”’.”‘ ‘ . ” > – • • ‘ : . ‘
;”
• :•••
• ” .- –
a. 1992: boekw-aarde geKaseefd op goudprijS In1989^991; marktwaarde op gemiddelde (anuari-november.
Bron: DNBjKwaitaalbericht.
ESB 20-1-1993
100
Door de goudverkopen zijn
de totale reserves van DNB niet verminderd. De opbrengsten zijn opnieuw belegd in deviezen, met name
dollartegoeden. Bij de transactie is
een boek-winst gerealiseerd van circa 240 miljoen. Het goud is verkocht
tegen een gemiddelde prijs van circa
/ 18.800 per kilogram, terwijl het
voor/ 18.200 op de balans was gewaardeerd. Het is opmerkelijk dat
deze gerealiseerde boekwinst niet is
uitgekeerd aan de aandeelhouder, de
raad, die nu nog voor/ 18.200 in de
boeken staat, afgewaardeerd worden
tot circa/ 15.000, een verschil van
bijna 20%. De reservepost vermindert hierdoor met circa/ 4,2 miljard.
Door de omzetting van goud in
rentedragende deviezen neemt de geregistreerde winst van DNB toe. De
Bank verwacht een winststijging van
circa / 400 miljoen; dat is een rente
van ruim 5% op de/ 7,5 mrd aan
nieuwe deviezen. Omdat de koers-
staat, maar toege- voegd is aan de reserves onder de post ‘Waarderingsverschillen goud en deviezen’. Deze
winsten en -verliezen buiten de ex-
post wordt sinds het midden van de
jaren zeventig gebruikt om fluctuaties in de waardering van goud en deviezen op te vangen, zodat deze niet
doorwerken in de winst- en verliesrekening van DNB. Doordat per saldo
de waardering van de officiele reser-
de maatstaf voor het werkelijke ren-
ves is gestegen, is deze reservepost
– BoekwaanfeDNB
100
679
opgelopen tot ruim/ 19,5 miljard
per ultimo 1992.
Op deze waardering moet overigens nog een correctie plaatsvinden
door de herwaardering van de goudvoorraad, die eens in de drie jaar
plaatsvindt. Bij het uitkomen van het
jaarverslag over 1992 wordt de nieuwe waardering van het goud bekendgemaakt. Deze wordt berekend op
basis van de laagste jaargemiddelde
waarde van goud in de afgelopen
drie jaar, en vervolgens nog eens verminderd met circa 30%. Volgens
onze berekening zal de goudvoor-
ploitatierekening van DNB worden
gehouden, is dit overigens geen goe-
dement van de Bank. Gemeten over
de afgelopen jaren kan het voordeel
aanzienlijk groter zijn. Zoals uit figuur 1 blijkt, is de marktwaarde van
goud sinds het begin van de jaren
’80 voortdurend gedaald.
Het rendement waartegen de goudopbrengst is herbelegd, ligt ruim onder de rente waartegen de staat moet
lenen. Dit is normaal omdat DNB
haar middelen kort uitzet, terwijl de
staat zijn schuld lang financier!. Anders gezegd, de Nederlandse staat
lijdt structured verlies op de middelen die hij aan de centrale bank ter
beschikking stelt voor het uitvoeren
van haar taken. Vanzelfsprekend
moet DNB beschikken over voldoende reserves om deze taken naar behoren te kunnen uitvoeren, maar
daarboven is het gewenst om deze
middelen zoveel mogelijk te minima-
; : :-”:’|^^Hp’SWaUS
liseren. Bij overmatige middelen gaat
Deze kritiek is center te gemakkelijk
DNB in wezen als een beleggingsin-
omdat de prijsontwikkeling moeilijk
stelling voor het Rijk fungeren, maar
te voorzien valt.
met een aanzienlijk lager rendement
Belangrijker is ons tweede kritiekpunt, namelijk dat DNB te weinig
goud verkocht heeft. Indien ze de samenstelling van haar reserves wil laten aansluiten bij die van andere landen, met name de EG-partners, vanwege de beoogde economische en
monetaire unie, dan zou ze driekwart van haar goudreserves hebben
moeten afstoten in plaats van het huidige kwart.
Ons derde punt betreft de aanwen-
dan waartegen het Rijk zelf leent .
Door de verkoop van de goudvoor-
raad neemt de deviezenvoorraad met
meer dan 10% toe. Internationaal gezien is hier in het geheel geen reden
toe. Met het oog op de inbreng in de
toekomstige Europese centrale bank
zijn de Nederlandse deviezen eerder
te ruim dan te krap. Ook bezien van-
uit het valuta- en geldmarktbeleid
van DNB is er geen noodzaak voor
een aanzienlijke vergroting van de
deviezenportefeuille. Het is daarom
de vraag of de opbrengst van de
goudverkoop wel aan de deviezen-
reserve moet worden toegevoegd.
De functie van deviezen is immers
geheel anders dan die van goud. Vanuit portefeuille-oogpunt ligt het meer
voor de hand om goud om te zetten
in langlopende beleggingen in plaats
van in kortlopende titels. Belegging
van het bedrag van/ 7,5 miljard in
staatsobligaties zou bij voorbeeld
jaarlijks/ 525 miljoen opleveren (de
obligatierente stellen we hier op
7%). Dat betekent dat in vergelijking
met de aangekondigde winstverhoging van / 400 miljoen per jaar, jaarlijks/ 125 miljoen verloren gaat. Een
andere manier om hetzelfde te bereiken is om een deel van de reserves
van DNB direct uit te keren aan het
Rijk.
Conclusie
In het het huidige Internationale (fiduciaire!) monetaire systeem heeft
gouddekking haar monetaire betekenis verloren. Daarom moeten de
goudverkopen door DNB positief beoordeeld worden. Dit laat onverlet
dat er kritiek mogelijk is op de aard
en de omvang van de transactie. Bij
ding van de opbrengst van de goudverkoop voor een overbodige, en
dus ongewenste, vergroting van de
deviezenvoorraad. De omvang van
de reserves is in vergelijking met andere EG-landen zeer hoog. Ook de “
taken van DNB (monetair toezicht,
prudentieel toezicht, structuurbeleid,
kassier van de staat) lijken de grote
omvang van de reserves niet te rechtvaardigen. Uit dien hoofde ligt omzetting van goud in langlopende beleggingen meer voor de hand. Daar
komt bij dat het rendement van DNB
op haar beleggingen beduidend lager is dan de rente op staatsobligaties. Het is daarom efficienter om de
boekwinst van de goudverkoop niet
ten gunste van DNB maar ten gunste
van de staat te laten komen. De staat
moet deze middelen dan wel gebruiken om zijn schuld te verminderen.
Dan heeft de overboeking van de reserves van de Bank naar de staat
geen monetaire betekenis, maar levert het uitsluitend een efficientere
vermogenspositie op. Verder is het
logisch dat DNB de omvang van haar
reserves reduceert. Ook deze middelen kunnen gebruikt worden om de
schuld van de staat te verkleinen.
C. van Ewijk
L.J.R. Scholtens
onze analyse zijn we uitsluitend uitgegaan van economische overwegin-
gen. Politieke en psychologische factoren zijn buiten beschouwing ge-
laten. Deze kunnen zeker op korte
termijn een grote rol spelen.
Een eerste kritiekpunt is dat de
Casper van Ewijk is hoogleraar economie
aan de Universiteit van Amsterdam en de
Katholieke Universiteit Brabant. Bert
Scholtens is verbonden aan de vakgroep
macro-economic van de Universiteit van
Amsterdam.
goudverkopen te laat hebben plaatsgevonden. De verkoopprijs van het
Nederlandse goud bedroeg bijna
/ 19.000, terwijl tien jaar geleden de
verkoopprijs het dubbele hiervan geweest zou zijn. In die tien jaren heeft
het goud geen rendement opgeleverd en is het in waarde gedaald.
IHfBi^^^^Hi*
2. C. van Ewijk en L.J.R. Scholtens, The
distribution of seigniorage in the Netherlands, De Economist, 1992, biz. 446-469.
Zie ook C. van Ewijk en L.J.R. Scholtens,
De winstgevendheid van De Nederlandsche Bank, ESB, 1 juli 1992, biz. 640-644.