Het EMU-fonds:
ei van Columbus?
Volgens het rapport van de commissie-Delors zullen in een Economische en Monetaire
Unie bindende normen moeten worden vastgesteld voor de maximale omvang en de
financieringswijze van de nationale begrotingstekorten. De auteur bespreekt de
argumenten die hiervoor worden aangevoerd en wijst op de nadelen van de benadering
van de commissie-Delors. Vervolgens zet hij uiteen dat een andere, politick minder
moeizame benadering mogelijk is.
DRS. W.W. BOONSTRA*
Inleiding
In het in april jongstleden gepubliceerde rapport van de
commissie-Delors wordt de weg naar de totstandkoming
van de Economische en Monetaire Unie (EMU) uitgestippeld1. Over de inhoud van dit rapport en de hierin aangesneden materie zijn inmiddels de nodige verhandelingen
gepubliceerd2.
Een van de zaken die in het rapport van de commissieDelors wordt aangesneden is de noodzaaktot het opstellen
van bindende normen vanuit Brussel voor de maximaal
toegestane omvang en de financieringswijze van de begrotingstekorten van de verschillende nationale overheden. Ik
zal allereerst ingaan op de argumenten die kunnen worden
aangevoerd voor de noodzaak tot het opstellen van deze
normen. Deze normering is geen absolute noodzaak en
een andere, politiek minder moeizame benadering is mogelijk. Het is mogelijk om ook in een EMU de verschillende
nationale overheden de autonomie over de omvang van
hun begrotingstekorten te laten houden, zonder dat dit tot
noemenswaardige negatieve bijverschijnselen voor de andere lidstaten hoeftte leiden. Deze benaderingswijze, die
van het EMU-fonds, zal vervolgens worden uiteengezet.
Enkele consequenties van een EMU
Wellicht ten overvloede volgt hier een opsomming van
enkele kenmerken en consequenties van een EMU. Een
EMU wordt allereerst gekenmerkt door een absolute vrijheid van het verkeer van goederen, diensten, personen en
produktiefactoren. Een tweede kenmerk is de absolute
vrijheid van kapitaalverkeer. Tot slot wordt een EMU gekenmerkt door stabiele wisselkoersen, ofte wel de totale afwezigheid van valutarisico.
Door het bestaan van een EMU zal de economische
ontwikkeling in de verschillende lidstaten nog sterkergaan
convergeren dan nu al het geval is. Dit betekent in theorie
min of meer parallelle conjunctuurcycli en inflatietempi.
1208
Hierbij moet worden bedacht dat de hoop dat het inflatietempo in de EMU zal uitkomen op ons niveau, waarschijnlijk ijdel is. Voor de lage-inflatielanden in Noordwest-Europa betekent de totstandkoming van de EMU zo goed als
zeker een structureel hoger inflatietempo dan dat wat wij
nu kennen. Overigens is het eveneens een illusie te veronderstellen dat ertussen de verschillende lidstaten absoluut
geen verschillen in conjunctuurverloop zullen zijn. Zelfs in
een gei’ntegreerde markt als de Verenigde Staten vallen
tussen de verschillende staten bij tijd en wijle sterk uiteenlopende conjunctuurbewegingen te constateren.
Ook de rentestanden in de verschillende landen zullen
sterk gaan convergeren. Bij de afwezigheid van wisselkoersrisico wordt het verschil in rentetarief waartegen de
verschillende debiteuren zullen kunnen lenen (outer en
alleen bepaald doorde kwaliteit van de debiteur. Aangezien
mag worden verwacht dat de kapitaalmarktrente in de EMU
ergens zal liggen tussen het Duitse en Griekse niveau
zoals dat zonder EMU tot stand zal komen, betekent dit
voor veel debiteuren in de huidige lage- inflatielanden dat
hun rentekosten ceteris paribus omhoog zullen gaan vergeleken met de situatie zonder EMU. Voor debiteuren in de
huidige hoge-inflatielanden geldt uiteraard het omgekeerde. Dit heeft als consequentie dat een deel van het bedrijfsleven in de lage-rentelanden uit dezen hoofde een verslechterde concurrentiepositie oploopt ten gevolge van de
totstandkoming van de EMU3.
* De auteur is medewerker van het Economised Bureau Buitenland
van de Amsterdam-Rotterdam BankN.V. Hetartikel isoppersoonlijke titel geschreven.
1. Committee for the study of economic and monetary union,
Report on economic and monetary union in the European Community, april 1989.
2. Bij voorbeeld S.C.W. Eijffinger, Het rapport-Delors nader beschouwd, Bank en Effectenbedrijf, juli/augustus 1989, biz. 14-18
3. Dit bezwaar geldt overigens niet voor dat (top- )deel van het
bedrijfsleven, dat nu reeds toegang heeft tot de internationale
kapitaalmarkten. Deze bedrijven, ongeacht hun nationaliteit, worden nu al slechts op hun eigen merites beoordeeld. Genoemd
bezwaar geldt dat deel van het bedrijfsleven dat momenteel vooral
leent in de eigen valuta.
De convergence van de rentestanden zal ook gelden voor
de tarieven op staatsleningen. Een overheid van een Europees land moet het wel zeer bont maken willen de financiele
markten een groot onderscheid maken bij de beoordeling
van de kredietwaardigheid. Anders dan het bedrijfsleven kan
een nationale overheid immers beschikken over een zeer
groot potentieel aan inkomsten uit bij voorbeeld belastingen
en accijnzen. De verschillen in de rente op de staatsleningen
van de verschillende lidstaten zullen bij afwezigheid van
wisselkoersrisico dan ook marginaal zijn.
Dit betekent dat, als de marktperceptie ten opzichte van
bij voorbeeld een Italiaanse staatslening niet wezenlijk
anders zal zijn dan die van een Duitse, de Duitse overheid
tegen ongeveer dezelfde tarieven moet gaan lenen als de
Italiaanse. Laatstgenoemde zal hier geen moeite mee hebben. Eerstgenoemde zal hier echter wel degelijk bezwaar
tegen hebben, zekerzolang het Italiaanse begrotingstekort
11,5% van het bnp bedraagt.
In feite heeft de volledige vrijheid van kapitaalverkeer, in
combinatie met vaste wisselkoersen, als eerste effect dat
overheden die omvangrijke tekorten realiseren deze eenvoudiger en vooral goedkoper kunnen f inancieren dan voorheen.
De marginale kosten van een onverantwoord begrotingsbeleid nemen af. Andere lidstaten die een meer verantwoord
begrotingsbeleid voeren betalen in eerste instantie het gelag.
Zij zien in dit gevai, ondanks een gering tekort, de rente
waartegen zij moeten lenen oplopen. Als het ware zien wij in
dit voorbeeld een ‘crowding ouf van Bunds – of Nederlandse
staatsleningen – door Italiaanse overheidsobligaties4.
De benadering van de commissie-Delors____
De commissie-Delors ziet dit gevaar duidelijk aan de
horizon opdoemen5. Het is duidelijk dat de overheden van
de huidige lage-rentelanden, zolang deze dreiging niet
wordt weggenomen, weinig trek zullen hebben in de totstandkoming van de EMU. De oplossing wordt gezocht in
het opstellen van op Europees niveau vastgestelde bindende normen voor zowel de maximale omvang als de
financieringswijze van de begrotingstekorten van de verschillende lidstaten6. Aan deze benadering kleeft echter
een aantal belangrijke nadelen. Ik noem de volgende:
– ten eerste zal het noodzakelijk zijn om tot een gemeenschappelijke definitie van de verschillende tekorten te
komen. Zo moet worden afgesproken welke posten mogen worden gedebudgetteerd. Daarnaast zullen ook
normen moeten worden vastgesteld wat betreft de afgifte van staatsgaranties. Het omzeilen van de centrale
normen vanuit Brussel is anders slechts een simpele
oefening in creatief boekhouden;
– de vaststelling van de omvang van de toegestane tekorten zal een moeizame aangelegenheid worden. Weliswaar stelt de commissie dat “…in setting these limits the
situation of each member country might have to be taken
into consideration…”7, maar het is duidelijk dat dit een
politiek zeer moeizaam proces zal zijn. Het steeds weer
terugkerende geharrewar omtrent de vaststelling van de
Europese begroting, waar duidelijk minder belangen op
het spel staan, biedt in dit opzicht geen reden voor
optimisme. Een additioneel probleem hierbij is dat in dit
overlegproces in feite geen objectieve normen kunnen
worden gehanteerd. Waarom zou het ene land een
hoger maximaal tekort mogen hebben dan het andere?
Waarom moet een land dat zijn tekort duidelijk onder zijn
norm houdt toch min of meer dezelfde rente betalen als
een andere lidstaat die zijn maximaal toegestane tekort
wel realiseert? Hier zijn nog vragen te over;
– met de centrale vaststelling van de maximale omvang
van de begrotingstekorten leveren de nationale overhe-
ESB 6-12-1989
den een fors stuk autonomie in. Dit betekent dat elke
keer als de inkomsten tegenvallen dan wel de uitgaven
hoger uitvallen dan geraamd, men dit direct binnen de
eigen begroting dient op te vangen. Lukt dit niet, waardoor het plafond overschreden dreigt te worden, dan
moet men weer aan de onderhandelingstafel gaan zitten
om een nieuwe norm vast te stellen. Tevens wordt de
nationale overheden de mogelijkheid tot het voeren van
een anticyclisch begrotingsbeleid op voorhand ontnomen;
– binnen een EMU bestaat per definitie geen wisselkoersrisico meer. Zolang er echter geen Europese munt is,
blijftde Europese kapitalmarkt verdeeld in een DM-segment, een gulden-segment, enzovoort. Zolang alles
koek en ei is in de EMU behoeft dit geen bezwaar te zijn.
Het gevaar is echter reeel aanwezig dat in tijden van
politieke onenigheid tussen de lidstaten dit ‘politieke
risico’ toch weer tot valutaspeculatie binnen de EMU
leidt. Gezien het bovenstaande zal bij tijd en wijle de
nodige onenigheid voortvloeien uit de onderhandelingen
omtrent de omvang van het toegestane begrotingstekort. Zeker in de beginjaren van de EMU mag worden
verwacht dat de financiele markten de vastheid van de
wisselkoersen van de verschillende Europese valuta’s
zullen ‘testen’. In feite krijgen de financiele markten met
het voortbestaan van een gesegmenteerde kapitaalmarkt een breekijzer aangereikt om de kracht van de
EMU uit te proberen. Het voortbestaan van deelmarkten
in verschillende valuta’s vormt in deze context een potentiele bron van verstoringen.
De benadering van het EMU-fonds
De kern van het hieronder beschreven voorstel is dat niet
de omvang van de toegestane nationale begrotingstekorten
centraal wordt vastgesteld, maar dat alleen de financiering
wordt gecentraliseerd. Hiermee kan een aantal van de gesignaleerde bezwaren worden ondervangen, terwijl tevens
een aanzienlijk voordeel kan worden geboekt.
Het plan behelst de oprichting van een Europees fonds,
het zogenaamde EMU-fonds, dat zichzelf financier! door
middel van de emissie van obligaties in ecu8. De emissie
van deze obligaties, die ik gemakshalve EMU-bonds
noem, moet gebeuren via een tendersysteem zoals wij dat
in Nederland kennen, ten einde een zo marktconform
mogelijke prijszetting te bewerkstelligen. De op deze wijze
aangetrokken middelen worden aangewend ter financiering van de begrotingstekorten van de verschillende nationale overheden. De verschillende overheden betalen op
deze kredieten een rente die gelijk is aan de vigerende
rente op EMU-bonds, plus een positieve dan wel negatieve
‘spread’. Deze ‘spread’ moet worden vastgesteld aan de
hand van een aantal economische indicatoren. Hierbij kan
worden gedacht aan de volgende:
– inflatietempo;
– omvang begrotingstekort;
– beschikbare spaarsaldi in de andere sectoren van de
economie, dan wel het nationaal spaaroverschot/tekort
(saldo lopende rekening)
4. Het begrip ‘crowding out’ slaat hier dus op het verschijnsel dat
de rentelasten van een land met een gering tekort omhoog worden
gezpgen door een te expansief begrotingsbeleid elders.
5. Zie Delors-rapport, biz. 16-17.
6. Idem, biz. 17.
7. Idem, biz. 17.
8. Denominatie in ecu is allereerst nodig om politieke gevoeligheden tussen de lidstaten te vermijden. Verder brengt het gebruik
van de ecu hier nog een aantal voordeten met zich. Hier ga ik zo
verder op in.
1209
Indicator twee en drie geven een indicatie van het kapitaalmarktbeslag van het overheidstekort. De omvang van
het overheidstekort alleen is uiteraard niet afdoende als
indicator. Vanzelfsprekend worden al deze indicatoren niet
in absolute zin bekeken, maar gaat het om de relatieve
performance ten opzichte van de andere lidstaten.
Daarnaast dienen de volgende ‘spelregels’ in acht te
worden genomen:
– het bestuur van het EMU-fonds bestaat uit de presidenten van de centrale banken en de ministers van financier:
van de verschillende lidstaten. Besluiten moeten bij (gekwalificeerde) meerderheid kunnen worden genomen;
– het EMU-fonds mag zelf geen tekort hebben. Met andere
woorden: het fungeert slechts als intermediair;
– de nationale overheden mogen zelf geen staatsleningen
meer emitteren, onderhandse leningen afsluiten of nun
tekort monetair financieren.
Figuur. Renteverloop bij toenemend kapitaalmarktbeslag
9
11
13
15
17
19
21
1. Rendement op EMU-bonds.
2. Rentekosten land met een te groot overheidstekort.
3. Rentekosten land met een laag overheidstekort
De nadelen van dit plan_____________
Evenals aan de benadering van de commissie-Delors
kleeft ook aan deze benadering een aantal nadelen. Allereerst blijft het eerste bezwaar dat bij de Delors-aanpak werd
genoemd recht overeind. Er zullen afspraken over tekortdefinities, debudgetteringen en de afgifte van staatgaranties
moeten komen. Ten tweede moeten ook in dit plan regelmatig onderhandelingen worden gevoerd, en wel over de omvang van de ‘spread’. Het is duidelijk dat ook de vaststelling
van de ‘spread’ politiek gevoelig ligt en dientengevolge moeizaam zal zijn. Anders dan bij de onderhandelingen over de
omvang van het maximaal toegestane tekort is hier echter
wel een zekere objectivering mogelijk. De genoemde indicatoren bieden hiertoe een goede ‘gereedschapskist’. Belangrijker is hier echter dat de eis, dat de som van de bedragen
aan positieve en negatieve ‘spreads’ per jaar op nul moet
uitkomen, een harde randvoorwaarde is. Met andere woorden: de onderhandelingsruimte is in deze aanpak, anders
dan in de benadering van de commissie-Delors, wel objectief
begrensd.
De voordelen van dit plan
Ten eerste behouden de nationale overheden een grotere
autonomie bij hun begrotingsbeleid dan bij de aanpak van
Delors. Dit kan van belang zijn als wordt bedacht dat ook in
een EMU het conjunctuurverloop per land kan verschillen.
Daarnaast kan worden gesteld dat die benadering moet
worden gekozen die de nationale staten het minste autonomie kost. Immers, hoe minder autonomie men hoeft af te
staan, hoe groter de kans is dat de EMU er uberhaupt komt.
Crowding out door een oplopend begrotingstekort in een
lidstaat hoort, ondanks het genoemde behoud van autonomie, nauwelijks meer tot de mogelijkheden. Immers, zo’n
land ziet zijn relatieve performance verslechteren, waardoor het snel wordt geconfronteerd met een oplopende
‘spread’. De marginale kosten van een uit de hand lopend
begrotingstekort zijn dus hoog. De andere landen zien door
een betere relatieve performance hun ‘spread’ juist dalen,
dan wel negatiever worden. Zelfs als een land een dusdanig tekort realiseert dat het gehele Europese renteniveau
omhoog wordt gezogen, dan nog werkt dit in veel mindere
mate door in de rentekosten van de andere lidstaten. In
feite herstelt dit plan de discipline die in eerste instantie
wegvalt als gevolg van het vrije kapitaalverkeer in combinatie met vaste wisselkoersen.
Zie de bijgevoegde figuur. Zonder centrale financiering
door middel van het EMU-fonds zouden alle landen lenen
1210
tegen een min of meer gelijke rente, die dicht zal liggen tegen
de rente zoals die op de EMU-bonds zou moeten worden
betaald (lijn 1). Alle landen betalen in min of meer gelijke mate
een hogere rente als een van hen de rente opdrijft. Met
centrale financiering lopen de rentekosten van de boosdoener (lijn 2) scherper op dan ‘de’ EMU-rente, terwijl de andere
landen daar niet of nauwelijks last van hebben (lijn 3). Wel
heeft het bedrijfsleven er last van als de rente op EMU-bonds
oploopt, maar dit is niet wezenlijk anders dan in de situatie
zoals die zonder EMU-fonds zou ontstaan. Ook dan betaalt
het bedrijfsleven de prijs: een oplopende rente voor te uitbundige tekorten op de gezamenlijke overheidsbegrotingen.
Doordat de marginale kosten van een al te expansief begrotingsbeleid voor de boosdoener in het hier gepresenteerde
voorstel scherp kunnen oplopen, is de kans echter gering dat
het ooit tot een scherpe stijging van het rentetarief op EMUbonds door een expansief begrotingsbeleid in een of twee
lidstaten zal komen.
Op deze wijze wordt, evenals overigens in de Delorsaanpak, het eerder gesignaleerde probleem van crowding
out vanuit Italie ondervangen. Dit gaat echter minder ten
koste van de autonomie van de lidstaten. Sterker nog,
mochten de nationale overheden een expansiever begrotingsbeleid overwegen, dan hebben zij de mogelijkheid om
op voorhand een kosten/baten-analyse van de extra rentekosten te maken. Het omgekeerde geldt uiteraard ook.
Een verantwoordelijk begrotingsbeleid wordt tamelijk snel
gehonoreerd in termen van een lagere rente. Het ‘loont’ dus
om een voorzichtig tekortbeleid te voeren.
Door de grootschalige emissie van EMU-bonds die in
ecu luiden en door de afwezigheid van nieuwe staatsleningen in nationale valuta, zullen de kapitaalmarkten in nationale valuta opdrogen. Hiervoor in de plaats komt echter
een veel diepere, meer liquide en homogenere markt van
EMU-bonds . Deze zal na verloop van tijd in omvang en
liquiditeit kunnen wedijveren met de Amerikaanse markt
voor Treasury-bonds. Dit betekentdatzeergrote beleggers
tamelijk eenvoudig op deze markt zullen kunnen opereren.
Concreter, eindelijk zal Japanse beleggers een echt alternatief worden geboden voor T-bonds. Tot dusver zijn zij
veroordeeld tot het beleggen in dollars dan wel in yen,
omdat verder geen enkele markt de omvang van hun
transacties moeiteloos kan verwerken.
vervolg op biz. 1215
9. Overigens behoeft het EMU-fonds zich geenszins te beperken
tot de emissie van obligaties. Er is niets op tegen om het fonds
ook instrumenten als CD’s of Medium Term Notes te laten uitgeven.
__………………………………
Tabel 1. Succesfactoren van de verschillende soorten innovatienetwerken
Soort
innovatienetwerk
Specifieke
succesfactor
Structuur-gebaseerde
innovatienetwerken
Organisatie
Toepassing-gebaseerde
innovatienetwerken
Goede (persoonlijke)
relaties tussen partijen
Technologie-gebaseerde
innovatienetwerken
Financieel en maatschappelijk
draagvlak om juiste produktmarktcombinatie te vinden
alle deelnemende partijen dienen een gemeenschappelijk belang te hebben;
de deelnemende partijen dienen geen tegenstrijdige
belangen in het netwerk te hebben;
het belang van elk der deelnemers in het innovatienetwerk dient ongeveer even groot te zijn;
aandacht voor de specifieke eisen van elke soort innovatienetwerk.
kennisoverdracht
project dan een klein bedrijf dat meer kaarten op hetzelfde
project moet zetten. In de organisatie-opzet en de te investeren middelen kan men proberen net evenwicht enigszins
te herstellen.
Een vijfde factor ten slotte, heeft betrekking op de vorm
van het innovatienetwerk die partijen verkiezen. Structuurgebaseerde innovatienetwerken, technologie-gebaseerde
innovatienetwerken en toepassing-gebaseerde innovatienetwerken stellen elk eigen eisen voor een effectief functioneren. De belangrijkste eisen zijn in label 1 samengevat.
Ten slotte_____________________
In de jaren negentig zal het succes van veel ondernemingen afhangen van de mate waarin en de snelheid
waarmee zij technologische innovaties tot stand brengen.
Het succes van technologische innovaties hangt voor moderne ondernemingen steeds meer af van de wijze waarop
men met andere ondernemingen of organisaties samenwerkt. Er blijken zich drie vormen van innovatienetwerken
voorte doen die alle een verschillend uitgangspunt hebben
(zie label 2). Een gemeenschappelijk kenmerk van deze
netwerken is dal zij zowel op produktvernieuwing als op de
vernieuwing van produktieprocessen kunnen zijn gericht.
Wal een network precies gaal onlwikkelen en waarom,
hangl af van de doelslellingen van de belrokken ondernemingen.
Ten slotte hangt het succes van samenwerking tussen
ondernemingen vooral af van de mate waarin de belangen
van de afzonderlijke ondernemingen elkaar aanvullen tot
een gemeenschappelijk belang. Voor succesvolle samenwerking tussen ondernemingen moet er altijd sprake zijn
van een win-win situatie. Deze win-win situatie komt tot
stand als aan de volgende succesfactoren is voldaan:
– mobilisatie van aandacht, tijd en geld binnen de afzonderlijke ondernemingen;
Tabel 2. Soorten innovatienetwerken en uitgangspunten
Structuurgebaseerde
netwerken
Toepassinggebaseerde
netwerken
Technologiegebaseerde
netwerken
Structuur
Uitgangspunt
Primair
volgend
Secundair
volgend
Toepassing
Secundair
volgend
Uitgangspunt
Primair
Secundair
volgend
Technologie
volgend
ESB 6-12-1989
Primair
volgend
Uitgangspunt
L. Euser
J.G. Wissema
vervolg van biz. 1210
Verwacht mag worden dat Japanse institutionele beleggers, alleen al uit oogpunt van diversificatie van hun portefeuille, op grate schaal in de markt voor EMU-bonds zullen
gaan opereren. Dat dit een drukkend effect heeft op het
algehele rentepeil in Europa behoeft geen nader betoog.
Tevens zal de rente op EMU-bonds een prima richtsnoer ziin
voor de tariefstelling op de obligaties van het bedrijfsleven .
Door het hiervoor genoemde zal het gebruik van de ecu
een enorme.stimulans krijgen. Zonder een geforceerde
invoering van de ecu als parallelle munt, zal dit toch mee
helpen de ‘omgekeerde wet van Gresham’ te doen uitkomen: “Good money (ecu’s) will drive out bad money”.
Waarbij met ‘bad money’ wordt gedoeld op de verschillende nationale valuta’s, overblijfselen uit de tijd van voor de
Europese eenwording. De ecu ontwikkelt zich, geholpen
door de EMU-bonds, waarschijnlijk tamelijk snel tot de
Europese valuta. Valutaspeculatie binnen de EMU wordt in
deze context onmogelijk.
Conclusie
Het geheel overziend kan ik niet anders dan concluderen dat de introductie van een EMU-fonds, zoals in dit
betoog voorgesteld, enkele duidelijke voordelen biedt boven de benadering zoals die momenteel door de commissie-Delors wordt gevolgd. Van de vier nadelen, die ik heb
opgesomd bij de benadering van het plan- Delors, worden
er drie geheel dan wel gedeeltelijk ondervangen. Daarnaast brengt mijn plan enkele additionele voordelen. Tot
slot bestaat de indruk dat het feit dat de lidstaten minder
autonomie hoeven in te leveren dan in de benadering van
Delors, de politieke haalbaarheid vergroot11.
Het hier gepresenteerde plan moet uiteraard worden
geplaatst in de context van de EMU. Het staat dan ook nog
ver van de politieke realiteit anno 1989 verwijderd. Dit geldt
echter voor het gehele EMU-concept. Over de ‘costs of
non-Europe’ is overigens al genoeg gezegd. De EMU moet
er komen, de wijze waarop ligt nog open. Er zijn namelijk
meer wegen die naar Brussel leiden.
Wim Boonstra
10. Merk overigens op dat het in mijn voorstel kan vporkomen dat
de overheid van een land dat een te expansief beleid voert tegen
slechtere voorwaarden moet lenen dan een top corporate uit
datzelfde land.
11. Overigens leent mijn aanpak zich ook goed voor een gefaseerde invoering. Het zou bij voorbeeld kunnen worden uitgevoerd
door de Benelux, Duitsland en Frankrijk. Wel is de ecu dan als
gevolg van de instabiliteit niet de meest geeigende valuta, behalve
als de valuta’s van de niet-deelnemende landen uit de ecu worden
verwijderd. In het geval dat een land obstructie pleegt zou dit
trouwens het overwegen waard kunnen zijn. Zo zou, zolang GrootBrittannie niet participeert in het wisselkoersarrangement van het
EMS, verwijdering van sterling uit de ecu voor laatstgenoemde
valuta een zeer goede zaak zijn.
1215