financiële
markten
dictaat van de kapitaalstromen
iseringvan het internationale
erkeerlteeft beleggers voor
nieuwe problemen geplaatst. Steeds vaker
worden markten geconfronteerd met
onverwachte en deels ook onverklaarbare
schommelingen. Voorbeelden hiervan
zijn de hardnekkige zwakte van de dollar,
de sterkte van de yen, alsmede de kapitaal marktrente in Duitsland die, in
tegenspraak met de lage inflatie sinds het
begin van dit jaar, met bijna 1,5%-punt
opliep. Fundamentele verklaringen schieten steeds vaker tekort. In het navolgende wordt betoogd dat internationale
kapitaalstromen, die in de afgelopen 15
jaar enorm in omvang en belang zijn toegenomen, hieraan debet zijn.
De zwakte van de dollar
De liberalisering van het kapitaalverkeer heeft in de jaren tachtig een grote
vlucht genomen. In de westerse wereld is
er bijna geen land meer dat barrières
opwerpt voor grensoverschrijdend kapitaal. Sinds 1980 is het volume van grensoverschrijdende beleggingen meer dan
vertwintigvoudigd tot 458 miljard dollar,
zo berekent de Bank voor Internationale
Betalingen in Bazel. T.o.v. 1992 trad in
het volume van grensoverschrijdende
beleggingen een stijging op van 75%.
Eerder is in deze rubriek al gewezen op
het feit dat vorig jaar een omvangrijk
dollaraanbod optrad doordat Amerikaanse beleggers veel buitenlandse effecten kochten (zie figuur 1). In 1993 ging
het bij deze aankopen om een recordbedrag van 129 miljard dollar, meer dan
twee keer zoveel als het jaar daarvoor en
meer dan zeven keer zoveel als in 1989.
Hiervan werd $ 68 miljard in aandelen
belegd en $ 61 miljard in obligaties.
Figuur 1. Kapitll4luitstroom
in miljarden dolkm
20
-40
-60
-80
-lllO
-120
11
Tegenover de $ 128,6 miljard die Amerika in 1993 uitging, stond een eveneens
indrukwekkende instroom van beleggingskapitaal, die echter veel minder aandacht heeft gekregen. Buitenlanders
kochten het afgelopen jaar voor ruim $
90 miljard aan obligaties en $ 20 miljard
aan aandelen in de VS. Ook hier is
sprake van een grote stijging ten opzichte
van het verleden. Desalniettemin ging er
aanzienlijk meer beleggingskapitaal Amerika uit dan in.
De cijfers die inmiddels bekend zijn,
tonen aan dat in de bovenstaande situatie
nog geen verandering is gekomen. Met
ruim $ 22 miljard aan obligaties en $ 18
miljard aan aandelen bleef de uitstroom
van beleggingskapitaal uit de Verenigde
Staten in het eerste kwartaal van 1994
onverminderd hoog (zie tabel 1). Wel
trad ten opzichte van vorig jaar een verschuiving op in de voorkeur van Amerikaanse beleggers, van Europa naar andere
markten (met name Canada en Japan).
Daarnaast blijkt in het eerste’ kwartaal
van dit jaar ook nog sprake te zijn
geweest van een verminderde belangstelling van buitenlandse beleggers voor
Amerikaanse aandelen en obligaties,
waardoor de vraag naar dollars nog extra
verminderde. Terwijl in het vierde kwartaal van 1993 door buitenlandse beleggers nog voor bijna $ 60 miljard aan
Amerikaanse effecten werd gekocht, viel
dit in het eerste kwartaal van dit jaar
terug tot minder dan $ 50 miljard.
De sterkte van de yen
-20
-140
uit de VS,
Waar ging dat geld naar toe? Europese
aandelen en obligaties mochten zich in
een grote belangstelling verheugen. Maar
naar schatting ongeveer 20% van de aankopen van niet-Amerikaanse effecten in
1993 vond plaats in de opkomende
markten van Zuidoost-Azië en ZuidAmerika.
80
82
De kapitaalstromen – of beter gezegd,
het uitblijven van kapitaalstromen – hebben het afgelopen jaar de problemen met
de Japanse handelsbalans extra gecompliceerd gemaakt. Werd in het verleden het
overschot op de lopende rekening nog
deels gecompenseerd door een uitstroom
van Japans beleggingskapitaal, in het
afgelopen jaar kochten Japanse beleggers
veel minder buitenlandse obligaties dan
voorheen. Met de gebeurtenissen van de
afgelopen anderhalf jaar kan men het de
Japanners nauwelijks kwalijk nemen dat
men er niet meer zo happig op is de
Amerikaanse tekorten te financieren.
Niet alleen de beleggingsresultaten op de
Amerikaanse aandelenmarkt vallen tegen,
de waardedaling van de dollar maakt de
beleggingen nog eens extra verliesgevend.
Daarbij komt de nog steeds labiele vermogenspositie van het Japanse bedrijfsleven, en bovendien is het duidelijk dat
Japanse verzekeraars en pensioenfondsen
valutarisico’s nog zoveel mogelijk schuwen. Ook de directe investeringen van
Japanse bedrijven in het buitenland liepen verder terug.
In het eerste en tweede kwartaal van
1994 had Japan bovendien een sterke
instroom van buitenlands kapitaal. Terwijl Japanse beleggers nog langs de zijlijn
bleven staan, werd in het eerste kwartaal
van dit jaar door buitenlandse beleggers
maar liefst voor $ 34,5 mrd aan Japanse
aandelen gekocht en in het tweede kwartaal voor $ 13 mrd, meer dan twee keer
zoveel als in heel 1993. Deze vraag uit
het buitenland is een van de oorzaken
achter de stijgende aandelenkoersen in
Japan (in de eerste helft van het jaar
18,5%). Kortom, weinig uitstroom van
Japans kapitaal naar het buitenland, en
veel buitenlands kapitaal naar Japan, het
kan niet anders dan dat de yen onder
dergelijke omstandigheden niet wil verzwakken.
De ‘crash’ op de
Ewopese’ obligatiemarkten
Een derde punt dat om aandacht
vraagt is het feit dat buitenlandse beleggers vorig jaar op grote schaal Duitse
staatsobligaties kochten, in de verwachting dat de rente snel zou dalen en de
stukken dus flinke koerswinsten zouden
opleveren. Volgens cijfers van de Duitse
Bundesbank kochten buitenlandse beleggers in 1993 voor een recordbedrag van
$ 138 mrd, ofwel DM 226 mrd aan
Duitse obligaties, bijna twee keer zoveel
als het jaar daarvoor en meer dan vier
keer zoveel als in 1990. Mede door deze
aanhoudende vraag van Amerikaanse en
vooral ook Britse beleggers zakte de kapitaalmarktrente in Duitsland en Nederland eind vorig jaar tot een dieptepunt
van 5,5%. Nu de rente in de VS begint
op de lopen, lijkt zich echter het
omkeerde voor te doen. Uit vrees voor
toekomstige koersverliezen doen buitenlandse beleggers hun stukken nu van de
hand. Hoe groot het effect hiervan op de
renteontwikkeling in Duitsland is, is
moeilijk in te schatten. Maar het lijkt
alleszins aannemelijk dat in ieder geval
een fors deel van de rentestijging is toe te
schrijven aan het opdrogen van de
stroom buitenlandse beleggingen. De cijfers lijken dit te bevestigen. Door buitenlandse beleggers werd in het eerste kwartaal van dit jaar voor in totaal een bedrag
aan $ 0,9 mrd (DM 1,5 mrd) verkocht.
Bovendien blijkt uit gegevens die de
Bundesbank over de maanden april, mei
en juni al heeft bekend gemaakt dat de
verkopen door buitenlandse beleggers
zich in het tweede kwartaal nog eens 19
mrd bedroegen.
De vraag is natuurlijk waarom dit niet
heeft geleid tot de alom verwachte verzwakking van de Duitse mark. Dat heeft
te maken met het feit dat met name
Amerikaanse en Britse beleggers wel wilden profiteren van de verwachte rentedaling in Duitsland, maar de bijbehorende
verzwakking van de Duitse mark niet
wilden meemaken. Men kocht Duitse
obligaties en dekte het valutarisico af.
Een aanwijzing daarvoor kan worden
gevonden in het feit dat in Duitsland
vorig jaar de verstrekking van kortlopende leningen aan buitenlandse ingezetenen fors toenam, van DM 280 mrd
naar DM 408 mrd. Nu men de obligaties
verkoopt, worden tegelijkertijd de valutaposities teruggedraaid, hetgeen dan wel
leidt tot een stijging van de rente, maar
niet tot een daling van de Duitse mark.
Nieuwe richtingen
De vraag is nu, hoe de kapitaalstromen zich het komende jaar zullen ontwikkelen. Aangezien een onderweging in
het ene land moet worden gecompenseerd door een overweging elders in de
wereld, ontstaat onzes inziens het volgende beeld. Het enige grote land in de
wereld waar buitenlandse beleggers sinds
het begin van dit jaar fors hebben
gekocht is Japan. De laatste maanden
lijkt de stijging van de Japanse beurs tot
stilstand gekomen. Het wachten is nu op
het moment dat deze beleggers hun
ESB 31 – 8 – 1994
winst in Japan zullen verzilveren, en weer
overstappen naar andere markten die
ondertussen ver genoeg zijn gedaald. De
vraag is waar dat zal zijn en wanneer dat
zal gebeuren. Amerika is de meest aannemelijke nieuwe kapitaal-bestemming. Na
een jarenlange onderweging in de Verenigde Staten zouden beleggers het dit of
anders volgend jaar zoetjes aan wel eens
tijd kunnen vinden deze onderweging op
te heffen. Dit geeft tevens hoop voor de
dollar. Nu alle argumenten voor een
hogere dollarkoers raken uitgeput, zou de
dollar louter op basis van kapitaalstromen toch nog de twee gulden kunnen
bereiken. Een eerste aanwijzing daarvoor
is de stijging die de dollar de afgelopen
week doormaakte. Terwijl de Amerikaanse kapitaalmarktrente daalde vanwege tegenvallende groeicijfers, steeg de
dollarvanf
1,72 totf 1,77. Door de
dalende rente werden Amerikaanse
staatsobligaties aantrekkelijker. Dit
leidde tot een extra vraag naar dollars.
Wanneer de stroom buitenlandse aankopen van Japanse aandelen na de recordaankopen in het begin van dit jaar geleidelijk opdroogt en daarnaast een
verbetering van de economische en
financiële situatie in het Japanse bedrijfsleven de interesse van Japanners voor
buitenlandse beleggingen weer zal aanwakkeren, ligt ook een verzwakking van
de yen in het verschiet. Overigens zal een
en ander waarschijnlijk tot gevolg hebben dat op de Japanse obligatiemarkt een
forse rentestijging zal optreden wanneer
Japanse verzekeraars en pensioenfondsen
hun binnenlandse beleggingen, die zij nu
grotendeels in de vorm van obligaties
aanhouden, weer in buitenlandse beleggingen zullen omzetten.
Moeilijker te beantwoorden is de vraag
wanneeer dit alles zal gebeuren. Het huidige Dow Jones-niveau van 3800 heeft
de beleggers in het afgelopen jaar niet
kunnen vermurwen de overstap naar
Amerika te maken. Wat zou kunnen helpen is een vertraging in de economische
groei. Dit geeft ruimte voor rentedaling.
Het zet de koersen op de aandelenbeurs
wellicht nog wat lager en geeft om die
reden beleggers die Amerika het laatste
jaar hebben gemeden het laatste zetje.
Op de internationale obligatiemarkten lijkt het spel voorlopig gespeeld.
Meer en meer zullen beleggers in een klimaat van wereldwijde economische groei
de overstap maken van obligaties naar
Tabel I Pal tfolio
flows (mld USDI
Jap8ft.
irlsttoOm:
aandelen
obligaties
46,8
21,2
8,7
-8,2
20,0
0,0
6,5
-2,6
34,5
7,1
-3,6
3,0
~35;6
-15.3
-29,9
-9.0
-26,9
-0,9
10.2
~
aandèlen
obligatié$
-68.2
aandelen. Het wordt moeilijker en moeilijker om met obligaties een hoog rendement te behalen. Beleggers zullen op
zoek naar een bevredigend rendement
elkaar steeds meer op een kleiner wordend aantal markten verdringen.
Hoge risico’s
De afgelopen anderhalf jaar is gebleken dat het belang van internationale
kapitaalbewegingen voor de koers van de
dollar en de hoogte van de rente sterk is
toegenomen. Deze kapitaalstromen zijn
niet alleen zeer omvangrijk, maar laten
zich ook moeilijk voorspellen. Beleggers
rennen elkaar in steeds grotere getale
achterna op zoek naar het hoogste rendement in de wereld. Rentes en valuta’s
kunnen onverwachts snel stijgen, om
even onverwachts en snel weer te dalen.
Dat dit hoge risico’s met zich meebrengt
– zowel voor beleggers zelf als voor nationale overheden – moge duidelijk zijn.
Brigitte Slot
Leendert Meijaard
De rubriek ‘Financiële markten’
twee weken in ESB,
enWé)rdtvenorgd door medewer.
kers ..IaI’l .• eafdeling.~ec:onomie
van het 1l’tStitûte forReSéarChand
I~Serviees;
een samenwerfdtîplerband.van Rabobanken
Robeco Groep.
~ntcelke
11