Geld- en kapitaalmarkt
Het beroep van
bedrijven op de kapitaalmarkt
DRS. F.L.D. NIVARD*
Inleiding
De Nederlandse kapitaalmarkt staat de
laatste jaren in het teken van de omvangrijke financieringstekorten van de overheid.
Ofschoon het tekort in 1984 in procenten
van het netto nationale inkomeri is teruggelopen, bereikte het beslag op de kapitaalmarktmiddelen met ruim 70% een record.
Net zo opvallend als het omvangrijke beroep van de overheid was de geringe vraag
van de zijde van het Nederlandse bedrijfsleven, welke de laatste 2 jaar een dieptepunt bereikte 1).
De allesoverheersende positie van de
overheid als vrager op de kapitaalmarkt
had uiteraard zijn consequenties voor de
beleggingspolitiek van de aanbieders. Dit
gold met name voor de belangrijkste aanbiedende partij: de institutionele beleggers. Deze belegden in 1984 maar liefst
59% van hun aanbod in de overheidssfeer.
De keerzijde van deze politick was dat de
institutionele beleggers een relatief gering
deel van de hun toevertrouwde middelen
aanwendden voor andere beleggingsmogelijkheden, waaronder de kredietverlening
aan bedrijven.
In het hierna volgende zal nader worden
ingegaan op het kapitaalmarktberoep van
bedrijven in de afgelopen 15 jaar. Eerst
wordt stilgestaan bij de omvang van deze
financieringsbehoefte, daarna bij de bereidheid van de aanbodpartijen op de kapitaalmarkt, en speciaal de institutionele beleggers, om in deze behoefte te voorzien.
Tot slot komen enkele mogelijke toekomstige ontwikkelingen aan de orde. Nu de
verwachting is dat de overheid in de komende jaren haar financieringstekort verder zal terugbrengen, rijst de vraag of het
bedrijfsleven zijn beroep op de kapitaalmarkt zal uitbreiden en zo ja, wie de benodigde middelen zal verschaffen.
categorieen, te weten: aandelen, obligaties, onderhandse leningen, hypothecaire
leningen en onroerend goed. Wij beperken
ons in het vervolg tot het beroep op financie’le middelen en laten het onroerend goed
buiten beschouwing.
Vast staat dat het beroep van gezinnen
en bedrijven, dat geschiedt in de vorm van
aandelen en obligaties, geheel betrekking
heeft op bedrijven. Voor het overgrote deel
van de onderhandse leningen geldt hetzelfde. Wanneer we uit de hypothecaire kredietverlening het beroep van gezinnen verwijderen, wordt een benadering verkregen
van het beroep van bedrijven op de Nederlandse kapitaalmarkt. Daartoe wordt de
hypothecaire kredietverlening gesplitst aan
de hand van de verdeling van het bedrag
van de jaarlijks nieuw ingeschreven hypotheken tussen woonhuizen en overige gebouwen 2). Benadrukt dient te worden dat
het aldus berekende beroep van bedrijven
(zie label 1) niet meer dan een ruwe schatting is. Niettemin is de weergegeven trend
duidelijk.
Uit de cijfers blijkt dat het beroep van
bedrijven op de Nederlandse kapitaalmarkt, in absolute bedragen gemeten, gedurende de jaren zeventig is gestegen. Vanaf 1979 is er center sprake van een scherpe
dating. In absolute bedragen lag het beroep
van bedrijven in 1984 zelfs beneden het niveau van 1970. Bij een verklaring van de
omvang van het netto kapitaalmarktberoep van bedrijven zijn de ontwikkeling
van de bedrijfsbesparingen en die van de
netto bedrijfsinvesteringen van groot belang. Telt men bij het saldo van deze twee
de netto kapitaaloverdrachten van de over-
Statistische gegevens over de omvang
van het beroep van Nederlandse bedrijven
op de binnenlandse kapitaalmarkt ontbreken helaas. De Nederlandsche Bank maakt
in haar publikaties geen onderscheid tussen gezinnen en bedrijven afzonderlijk.
Wel splitst de Bank dit beroep in diverse
720
* De auteur is verbonden aan het Economisch
Bureau van de Amro Bank. Het artikel is op persoonlijke titel gesehreven.
1) Bedoeld wordt in dit artikel steeds het netto
aanbod en de netto vraag, d.w.z. het bruto aanbod van financieringsmiddelen minus ontvangen aflossingen resp. de bruto vraag naar financieringsmiddelen minus betaalde aflossingen.
2) Deze methode werd ook toegepast door P.O.
van Loo, Schuldfinanciering en liquiditeitsbezit
van bedrijven op macro-economisch niveau, in:
Financiering en belegging, stand van zaken anno
1982, Rotterdam, 1982.
3) Cijfers ontleend aan Tweede Kamer, vergaderjaar 1984-1985, 17 817, nr. 43. Tot belastingverminderingen worden gerekend die overdrachten aan bedrijven welke worden verrekend via
inkomsten- en vennootschapsbelasting (WIR,
vervroegde afschrijvingen, winst-, vermogensen voorraadaftrek, zelfstandigenaftrek).
Tabel 1. Benaderd beroep van bedrijven op de kapitaalmarkt (in mln. gld.), excl. onroerend goed
Jaar
Kapitaalmarktberoep van bedrijven
heid op, dan verkrijgt men het financieringssaldo van bedrijven. Normaal gesproken zal er voor de bedrijvensector als geheel sprake zijn van een financieringstekort. Een dergelijk tekort hoeft niet per se
tot vraag op de Nederlandse kapitaalmarkt
te leiden. Bedrijven kunnen immers ook
een beroep doen op een buitenlandse kapitaalmarkt, kort krediet opnemen of interen op hun liquide activa. Niettemin zal
een financieringstekort van bedrijven voor
een belangrijk deel leiden tot vraag naar
lange middelen op de Nederlandse kapitaalmarkt.
Exacte cijfers van het financieringssaldo van de bedrijvensector ontbreken door
de Statistische onmogelijkheid de sector gezinnen en bedrijven te splitsen. Toch is het
mogelijk enige kwalitatieve opmerkingen
te maken over de ontwikkeling in de afgelopen 15 jaar. In de jaren zeventig bleef de
groei van de bedrijfsbesparingen achter bij
die van de bedrijfsinvesteringen. Een groot
deel van de investeringen moest gefinancierd worden met een beroep op externe
middelen. Als gevolg hiervan liep het kapitaalmarktberoep in de eerste helft van de
jaren zeventig sterk op. In de tweede helft
was de groei van dit beroep meer gematigd.
Waarschijnlijk speelde het investeringssubsidiebeleid van de overheid hierbij een
rol. Neemt men de som van belastingverminderingen, subsidies, kredieten en deelnemingen, dan steeg de totale steun van de
overheid aan het bedrijfsleven van f. 565
mln. in 1973 tot f. 7.133 mln. in 1980 3).
Bedrag
1970
1971
5.463
6.773
9.456
9.348
9.639
10.403
10.727
9.199
1972
1973
1974
1975
1976
1977
In procenten van het
kapitaalmarktberoep
Jaar
Bedrag
In procenten van het totaal
kapitaalmarktberoep
42,0
1978
42,7
43,2
45,1
43,0
35,9
29,7
1979
12.038
1 1 .489
9.729
8.883
9.942
5.186
4.767
23,0
25,1
20,7
21,4
20,5
10,3
10,5
1980
1981
1982
1983
1984
19,9
Bron: Berekend uit jaarverslagen van De Nederlandsche Bank en Maandstatistiek Finandewezen van het CBS.
Bezien over de gehele jaren zeventig leidde
uitholling van de winsten van Nederlandse
bedrijven tot een grotere afhankelijkheid
van externe middelen bij de financiering
Tabel 2. Verdeling van het kapitaalmarktaanbod van institutionele beleggers (in procenten van het totale aanbod)
Levensverzekeringsmaatschappijen
van investeringen. Dit vond zijn weerslag
in de verslechtering van de solvabiliteit van
Nederlandse bedrijven. Zo nam bij beursNV’s (excl. internationals) het vreemd vermogen als percentage van het balanstotaal
toe van 65 in 1970 tot 77 in 1980. Soortge-
lijke cijfers zijn voor de totale bedrijvensector niet te geven, maar het zal duidelijk
zijn dat het beeld hetzelfde is.
In de scherpe recessie, welke na de tweede oliecrisis in 1979 inzette, is het kapilaal-
1983 a) 1984 a)
1976-1981
Vaste eigendommen
Hypothecaire leningen
7,1
20,8
7,8
28,8
0,4
-10,8
7,8
0,9
6,0
Effecten en onderhandse leningen
72,1
63,4
93,6
103,0
93,7
1,4
28,1
29,9
2,9
2,3
0,2
81,0
52,6
46,6
39,6
-4,3
17,5
41,9
40,1
5,4
w.v.
—
—
overheid
financiele instellingen b)
niet-financiele bedrijven
overig binnenland
buitenland
51,7
18,0
1,0
100
marktberoep van bedrijven teruggelopen.
100
100
8,5
100
7,0
100
Pensioenfondsen
Belangrijke oorzaak was de sterk vermin-
derde investeringsbereidheid van bedrijven. Daarnaast was de animo van de aanbodpartijen op de kapitaalmarkt om middelen aan het bedrijfsleven te verschaffen
zeer gering. Door de verslechterde renlabiliteit en solvabiliteit van veel bedrijven wa-
1982
1970-1975
Vaste eigendommen
Hypothecaire leningen
Effecten en onderhandse leningen
ren de debiteurenrisico’s immers sterk toe-
—
—
—
1976-1981
1982
1983 a) 1984 a)
8,0
11,3
9,8
8,7
2,1
3,7
8,3
3,5
1,0
88,2
88,3
80,4
86,7
90,3
43,1
54,7
21,7
8,4
0,9
50,4
-0,6
55,5
62,1
21,2
0,1
9,3
15,1
17,4
w.v.
genomen.
Sinds 1983 is een herstel van de bedrijfswinsten opgetreden. Het kapitaalmarktberoep van bedrijven nam verder af. Bedrij-
1970-1975
9,7
ven gebruikten de uit de toegenomen winst
verkregen middelen vooral om schulden
af te lessen of hielden deze middelen in liquide vorm aan. Als gevolg hiervan gaf de
solvabiliteit van Nederlandse bedrijven een
duidelijke verbetering te zien. Beperken we
ons weer tot de beurs-NV’s (excl. internationals) dan nam het aandeel van het vreemd
vermogen in het balanstotaal af van 77%
in 1980 tot 74% in 1983.
Bij de verbetering van de solvabiliteit
overheid
financiele instellingen
niet-financiele bedrijven
overig binnenland
buitenland
13,1
27,5
4,5
100
2,6
100
100
16,1
100
10,8
100
a) Cijfers over 1983 en 1984 zijn gebaseerd op een steekproef en dragen derhalve een voorlopig karakter.
b) Enige vertekening treedt op doordat hier tot 1980 deelnemingen en leningen in concernverband zijn inbegrepen.
Bron: CBS, Beleggingen van institulionele beleggers en Maandstatistiek Financiewezen.
speelde overigens ook de aandelenmarkt
banken worden niet tot het aanbod op de
kapitaalmarkt gerekend. Wel is het na-
ode 1970-1984. De cijfers geven aan welke
bijdrage de instutitionele beleggers in deze
een rol. Door de hausse op de aandelenbeurs die eind 1982 inzette, zijn de moge-
tuurlijk zo dat deze besparingen indirect
tot aanbod leiden, namelijk voor zover de
periode hebben geleverd aan de lange financiering van het Nederlandse bedrijfsle-
lijkheden voor bedrijven om extern eigen
vermogen aan te trekken verbeterd. Het totale bedrag van door Nederlandse (niet financiele) bedrijven geplaatste aandelen
nam toe van een dieptepunt van f. 84 mln.
financiele instellingen de aan hen toevertrouwde middelen zelf uitzetten op de kapitaalmarkt. Het directe aanbod van gezinnen op de kapitaalmarkt bestaat uitsluitend uit de netto aankoop van effecten. De
omvang van dit directe aanbod hangt af
van een groot aantal factoren zoals de ontwikkeling van de beschikbare gezinsinko-
ven. Daarbij is de verdeling van het kapitaalmarktaanbod naar sectoren van bestemming alleen geschied bij financiering
bij de vaste eigendommen en de hypothecaire kredietverlening op grond van de
CBS-statistieken niet mogelijk. Aangeno-
mens, de liquiditeitsvoorkeur en risicobe-
men mag echter worden dat het overgrote
reidheid van gezinnen, en het ecart tussen
deel van de door institutionele beleggers
het rendement op de kapitaalmarkt en de
verstrekte hypothecaire leningen betrek-
king heeft op woninghypotheken en dus terecht komt bij de sector gezinnen.
Uit de cijfers van label 2 blijkt dal zowel
trouwen van buitenlandse beleggers in de
rente op spaarrekeningen met vergelijkbare looptijd.
Zowel het aanbod van het buitenland als
het (directe) aanbod van gezinnen kunnen
in de loop der tijd sterk fluctueren, doch
blijven relatief beperkt ten opzichte van
het totale aanbod op de kapitaalmarkt. Bedrijven zullen daarom bij financiering met
externe middelen vooral zijn aangewezen
op de financiele instellingen. Binnen de
groep van financiele instellingen vormen
gulden.
leiden
de institutionele beleggers (de levensverze-
18 % in de eersle helfl van de jaren zevenlig
slechts in beperkte mate tot direct aanbod
op de kapitaalmarkt. Het totaal aan gezinsbesparingen valt uiteen in contractuele
besparingen bij institutionele beleggers en
keringsmaatschappijen en de pensioenfondsen) de grootste aanbodpartij. Geme-
lol 2,9% in de Iweede helfl. Bij de pensioenfondsen was er een afname van 27,5%
ten in procenten van het totale aanbod op
lol 8,4%. Kijkl men uilsluilend naar de
worden onderscheiden in besparingen bij
de kapitaalmarkt nam hun aandeel toe van
44 in 1970 tot 60 in 1984. In absolute bedragen was er sprake van een toename van
banken, aanwas van chartale en girale sal-
f. 6,7 mrd. in 1970 tot f. 29 mrd. in 1984.
di, aflossingen op eerder opgenomen leningen en de netto aankoop van effecten. De
Met behulp van label 2 is het mogelijk
een beeld te vormen van het beleggingsgedrag van institutionele beleggers in de peri-
particuliere bedrijven en laal men de overheidsbedrijven, de woningbouwverenigingen en de inslellingen op hel gebied van de
gezondheidszorg en de maalschappelijke
dienslverlening builen beschouwing, dan is
de afname nog markanler, namelijk bij levensverzekeraars van 7,8% in de periode
in 1979 tot f. 1.153 mln. in 1984. In het
eerste kwartaal van 1985 was de totale uitgifte f. 1.041 mln. bijna evenveel dus als in
geheel 1984.
Aanbod op de kapitaalmarkt
De door bedrijven op de kapitaalmarkt
aangetrokken middelen worden gevoed uit
de besparingen van gezinnen en besparingen uit het buitenland. Het aanbod van
buitenlandse besparingen op de Nederlandse kapitaalmarkt wordt bepaald door
het niveau van de rente en inflatie ten opzichte van die in het buitenland en het verDe
gezinsbesparingen
vrije besparingen. De vrije besparingen
besparingen bij institutionele beleggers en
ESB 17-7-1985
in de vorm van aandelen, obligaties en onderhandse leningen. Een zelfde verdeling is
de levensverzekeringsmaatschappijen als
de pensioenfondsen in de iweede helfi van
de jaren zevenlig hel aanbod van lange
middelen aan niel-financiele bedrijven relalief scherp hebben ingekrompen. Hel
aandeel van hel aanbod aan niel-financiele
bedrijven in hel lolale kapitaalmarktaanbod nam bij de levensverzekeraars af van
721
1970-1975 tot -5,5% in de periode 1976-
1981 enbij pensioenfondsen van 13,5% tot
-5,4%.
gen in overheidsschuld kon worden gerealiseerd.
De omvang van het kapitaalmarktberoep van bedrijven in de komende jaren
hangt voor een belangrijk deel af van het
toekomstige niveau van de bedrijfsinveste-
geworden dat zij zich de laatste jaren hebben geconcentreerd op activiteiten met een
geringe risicograad met name de lange kredietverlening aan en onder garantie van de
overheid. Indien de financieringstekorten
van de overheid in de komende jaren verder afnemen, het herstel van de bedrijfsinvesteringen doorzet en de rentabiliteit en
solvabiliteit van bedrijven zich bevredigend ontwikkelen, is het aannemelijk dat
ringen, de beschikbaarheid van eigen fi-
de institutionele beleggers zich weer zullen
nancieringsmiddelen, en het investerings-
begeven op de markt voor de zakelijke kredietverlening, die zij in de jaren zeventig
hebben verlaten. Dit impliceert dat de concurrentie op deze markt, zeker met de toetreding van de Postbank en enkele spaarbanken, sterk zal toenemen.
Bij beide groepen instellingen is er dus in
de tweede helft van de jaren zeventig sprake van een negatief netto aanbod, wat niet
anders wil zeggen dan dat de ontvangen aflossingen op uitzettingen bij particuliere
bedrijven de verstrekking van nieuwe middelen in omvang overtroffen. De verklaring voor deze terughoudende opstelling
ligt voor de hand. Vanzelfsprekend waren
de lage rentabiliteit van veel bedrijven, de
verslechterde vermogensverhoudingen en
de daardoor toegenomen debiteurenrisico’s de doorslaggevende factoren. Zowel
de levensverzekeringsmaatschappijen als
de pensioenfondsen gaven onder deze omstandigheden in nog sterkere mate dan zij
voordien al deden de voorkeur aan risicomijdende beleggingen. Daarbij ging de interesse van de levensverzekeraars uit naar
Toekomstige ontwikkelingen
subsidiebeleid van de overheid 4). Of er de
komende jaren sprake zal zijn van een
structurele groei van de bedrijfsinvesteringen wordt bepaald door een groot aantal
factoren. Belangrijk is in ieder geval dat
het huidige beleid van gematigde loonontwikkeling door werkgevers en werknemers
wordt voortgezet, zodat de concurrentiekracht van Nederlandse bedrijven ten opzichte van hun buitenlandse concurrenten
Conclusies
(woning)hypotheken en de kredietverle-
wordt behouden en zo mogelijk verder ver-
van Nederlandse bedrijven sterk vermin-
ning aan de overheid. Bij de pensioenfondsen werd naast de kredietverlening aan de
overheid ook die aan de geldscheppende financiele instellingen sterk uitgebreid.
Doordat de institutionele beleggers zich terugtrokken uit de lange kredietverlening
aan particuliere bedrijven, waren de mogelijkheden voor het aantrekken van externe
middelen voor deze bedrijven beperkt. Een
sterkt. Daarnaast zullen de afzetverwachtingen zich door een stijging van de ree’el
besteedbare inkomens gunstig moeten ontwikkelen.
van de bedrijfsinvesteringen in de komende jaren, dan zal dit pas met enige vertraging leiden tot een toename van het beroep
van bedrijven op de kapitaalmarkt. Op dit
derd, waardoor de afhankelijkheid van externe financieringsbronnen toenam. Doordat zowel institutionele als particuliere beleggers zich terughoudend opstelden, waren bedrijven voor hun additionele financiering aangewezen op bankkrediet of
aandelen- of obligatie-emissie was voor
moment is de solvabiliteitspositie van veel
banken als institutionele beleggers breid-
een slechts zeer beperkt aantal, rendabele
ondernemingen weggelegd. De meeste bedrijven waren derhalve aangewezen op
bankkrediet. Voor de slechtst draaiende
ondernemingen was ook dit uitgesloten,
tenzij aanvullende ondersteuning van de
overheid werd verkregen.
Tot slot nog een aantal opmerkingen
over de laatste drie jaar. Ofschoon de cijfers over deze periode nog onvolledig zijn
is het toch aannemelijk dat de betrokkenheid van institutionele beleggers bij de financiering van bedrijven beperkt is gebleven. Hoewel in 1982 het aanbod aan nietfinanciele bedrijven relatief sterk uitbreidde, was het aandeel van de particuliere bedrijven daarin gering. Slechts 4,3% van
het aanbod van levensverzekeraars had be-
bedrijven, ondanks de verbetering in de
laatste jaren, nog onvoldoende. Bij de financiering van investeringen bestaat derhalve een voorkeur voor financiering uit
eigen middelen boven een beroep op de kapitaalmarkt. Veel bedrijven beschikken op
dit moment over een relatief ruime liquiditeitspositie. Deze bedrijven zullen, wan-
den bij gebrek aan keus hun beleggingen in
overheidsschuld sterk uit. Voor de toekomst wordt verwacht dat een opleving
neer zij overgaan tot investeringen, eerst
gevers om geld aan het bedrijfsleven te ver-
interen op hun liquide activa.
Als laatste factor die van invloed is op
het toekomstig kapitaalmarktberoep van
bedrijven noemen we het investeringssubsidiebeleid van de overheid. Onlangs sprak
de Tweede Kamer zich uit voor een afschaffing van de zogenaamde ,,negatieve
aanslag” in de huidige WIR. De effecten
van een dergelijke maatregel op de vraag
naar kapitaalmarktmiddelen door bedrijven zijn moeilijk in te schatten. Enerzijds
leidt een vermindering van netto kapitaaloverdrachten van de overheid aan bedrijven tot een grotere afhankelijkheid van andere financieringsbronnen. Anderzijds is
het goed denkbaar dat van een beperking
van investeringssubsidies een negatieve invloed uitgaat op de investeringen, waardoor de vraag van bedrijven op de kapitaalmarkt, ondanks de geringere subsidieontvangsten, niet toeneemt.
strekken toenemen. Hierdoor zal de concurrentie op de markt voor zakelijke kredietverlening verscherpen.
trekking op particuliere bedrijven. Bij de
pensioenfondsen was dat 0,9%. Mede
door de geringe vraag van bedrijven naar
kapitaalmarktmiddelen zal hier in 1983 en
1984 niet veel verandering in zijn gekomen.
Ook op een aantal andere terreinen waren de beleggingsmogelijkheden voor de
institutionele beleggers de laatste jaren beperkt. De vraag naar hypothecaire leningen nam af, met name door de malaise op
de woningmarkt, en op de onroerend-
Gaan we uit van een structurele groei
goedmarkt was een gebrek aan rendabele
kapitaalmarktberoep van bedrijven in de
komende jaren is ook de vraag wie de benodigde middelen zal verschaffen interessant. Daarbij zijn de toekomstige aanbodverhoudingen op de Nederlandse kapitaalmarkt relevant. Vast staat dat de institutionele beleggers ook in de voor ons liggende
periode de aanbodkant van de kapitaalmarkt zullen domineren. Van belang is hoe
zij hun financieringsoverschotten zullen
beleggen. Uit het voorgaande is duidelijk
overheidssteun.
In de jaren tachtig nam het kapitaalmarktberoep van bedrijven sterk af. Zowel
van de investeringen pas met enige vertra-
ging leidt tot verhoging van het kapitaalmarktberoep van bedrijven. Doordat de risico’s bij de kredietverlening aan bedrijven
zijn verminderd zal de bereidheid van geld-
F.L.D. Nivard
Naast de vraag naar de omvang van het
projecten. Ook het beroep van de geldscheppende financiele instellingen, dat in
de tweede helft van de jaren zeventig tot
grote hoogten was gestegen, bereikte een
In de jaren zeventig is de rentabiliteit
dieptepunt. De keuze voor sterke uitbrei-
ding van de lange uitzettingen bij de overheid was bij gebrek aan alternatieve mogelijkheden dan ook min of meer noodgedwongen. Daaraan moet worden toegevoegd dat de keuze ook aantrekkelijk was
door de hoge ree’le rente welke op beleggin722
4) Een financieringstekort van bedrijven kan
geheel of gedeeltelijk worden gedekt door de net-
to opname van kort krediet. Een bespreking van
determinanten welke ten grondslag liggen aan de
keuze voor kortlopende dan wel langlopende financiering blijft hier achterwege.